數字化轉型對企業債務融資成本的影響研究

劉夢莎，邵 淇，阮青松

（1.同濟大學經濟與管理學院，上海 200092；2.中央財經大學保險學院，北京 102206）

一、問題的提出

隨著互聯網、大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等技術的迅速發展和廣泛應用，數字技術已成為促進產業轉型升級和推動高質量發展的核心驅動力。目前，中國企業面臨的生產、銷售和管理情境已發生明顯變化，供給與需求的互動性更強，企業管理的技術屬性更高，數字技術可以提升企業對市場供需的靈敏度，為企業發展提供智能支撐。企業數字化轉型已是大勢所趨，成為業界和學術界共同關注的熱點話題。

現有文獻深入研究了企業數字化轉型的經濟影響。吳非等［1］基于中國上市公司2007—2018年數據，借助爬蟲技術歸集企業年報中的“數字化轉型”關鍵詞，創新性地刻畫出企業數字化轉型強度，實證檢驗企業數字化轉型對股票流動性的影響及其渠道機制，通過考察上市公司在資本市場的表現，發現上市公司進行數字化轉型可以顯著提升股票流動性。Jiang 等［2］利用2007—2020 年中國上市公司數據實證檢驗了企業數字化轉型與股市風險的關系，證明數字化轉型可以改善企業的信息環境和內控質量，從而降低股市風險。劉淑春等［3］發現，企業經過數字化轉型的“陣痛期”后，數字化轉型的投入產出效率會大大提升。譚志東等［4］從現金持有角度探究了數字化轉型的價值，研究結果同樣表明數字化轉型的價值實現具有非即時性，“陣痛期”過后會迎來數字化轉型價值的快速實現期。此外，一些學者圍繞數字化轉型對企業生產經營的直接影響進行了探究。易靖韜和王悅昊［5］發現，數字化轉型顯著提升了企業產品出口量，說明數字化有助于企業拓展銷售端平臺，優化企業的供需匹配和銷售鏈條。袁淳等［6］發現，數字化轉型通過降低企業面臨的外部交易成本提升了企業專業化分工水平，增強了企業的競爭優勢。韓國高等［7］基于對制造業上市公司的研究發現，企業數字化轉型通過促進技術創新、提升內部控制水平和緩解信息不對稱促進企業產能利用率提升。

然而，鮮有學者關注企業數字化轉型對企業債務融資成本的影響。數字化轉型是將數字技術引入企業運營的全過程或部分過程中，促使企業的經營管理模式升級，這種較為全面的變革會影響企業獲取資源的能力，并在資本市場中有所體現［1，3］。金融機構借款、債券融資是企業進行債務融資的主要方式，債務融資成本是制約企業借貸資金供需的重要因素，極有可能受到企業數字化轉型的影響。因此，本文試圖研究企業數字化轉型是否會影響企業債務融資成本？如果企業數字化轉型的確會影響企業債務融資成本，其作用機制又是什么？

黨的十八大以來，數字經濟上升為國家戰略。黨的二十大報告提出，加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合。數字化轉型已成為推動企業發展和產業轉型升級的重要抓手。在年報中披露數字化轉型計劃會釋放企業積極響應國家政策號召、走高質量發展路線的信號，通常會吸引媒體關注。媒體關注度上升和正面報道數量增加可以提升企業整體形象，提高貸款人對企業未來業績的預期，從而降低企業債務融資成本［8-9］。在數字化背景下，企業財務系統的智能運作能夠有效提升辦公效率，優化其與上下游企業以及金融機構的資金交往活動，有助于企業財務風險的降低。數字化轉型可以提升企業收集和處理信息的能力，通過幫助企業重組供應鏈條、優化生產流程和提升管理運營效率來降低企業經營風險，進而降低企業債務違約風險［1，3］。

本文聚焦企業數字化轉型的微觀經濟影響，基于2009—2020年中國滬深A 股上市公司數據，采用固定效應模型考察企業數字化轉型對企業債務融資成本的影響及其作用機制。本文可能的邊際貢獻主要有以下方面：其一，本文深入研究企業數字化轉型對企業債務融資成本的影響及作用機制，豐富了企業數字化轉型的經濟影響方面的文獻。其二，本文基于企業和行業層面特征，研究企業數字化轉型對企業債務融資成本影響的異質性，為政府制定差異化支持政策、推動企業轉型升級提供參考。

二、理論分析與研究假設

現有文獻對企業債務融資成本的影響因素進行了較為充分的研究。在宏觀層面，學者們發現貨幣政策［10］、政策不確定性［11］和系統性風險［12］會影響企業債務融資成本。此外，債務期限［13］、公司治理［14］、外部監督［15］、媒體報道［16］和分析師關注［17］等微觀因素也會對企業債務融資成本產生影響。一方面，由于市場存在信息摩擦，媒體向市場投資者傳播企業信息會對市場效率、流動性和資產定價產生重要影響，媒體對企業正面報道的增加會提升投資者對企業的認可度，從而減少企業融資成本［16］；另一方面，企業財務風險直接影響企業違約風險，財務風險較低的企業通常具備良好穩定的償債能力，債務違約風險較低。因此，較低的財務風險有助于降低企業債務融資成本。數字化轉型是企業落實黨和國家對新發展格局戰略部署的體現，通常會吸引媒體關注；同時，數字化轉型深度賦能企業經營的各個環節，促進企業經營全過程的轉型升級，有利于提升企業經營水平，降低企業的經營風險和財務風險［3］，這種變化應當在企業債務融資成本中有所體現。綜上所述，筆者提出如下假設：

H1：企業數字化轉型能夠降低企業債務融資成本。

媒體通過對信息的驗證、比較、評估和集成可以產生并傳播具有重大經濟價值的信息，對企業的股票和債券價格有顯著影響［16］。羅進輝［18］對中國滬深A 股上市公司進行實證研究發現，上市公司受到的媒體關注度越高，其權益成本和債務成本越低。夏楸等［9］將媒體報道進一步分為正面報道和負面報道，研究發現，媒體報道數量對企業資本成本有負向影響，正面報道顯著降低了資本成本，而負面報道對企業資本成本的影響不顯著。Gao 等［16］發現媒體報道具有獨立且重要的影響力，可以提升企業形象、改善投資者對企業的認知，從而降低債券發行利差。

自2020 年“十四五”規劃明確提出“加快數字化發展，建設數字中國”以來，中國進入數字化建設全面加速階段。政府不斷推進數字經濟發展和企業數字化轉型，布局了大量支撐企業數字化發展的基礎設施。中國社會科學院金融研究所的數據顯示，2021 年，數字經濟對GDP 的貢獻率達到40%，以數字化為代表的科技創新成為高質量發展的源頭活水，企業數字化轉型成為驅動企業創新發展的重要動力。企業實施數字化轉型符合政策指引和自身發展需求，數字技術應用對企業績效的提升成為社會的共同預期［3］。因此，企業在年報中透露的數字化轉型意愿或方案會向外界釋放企業積極響應政策號召、加速融入數字經濟大潮的信號，從而引發媒體關注和正面評價。媒體向投資者傳播企業的積極信息有助于提升企業在投資者心目中的聲譽和形象，改善投資者對企業未來業績和長遠發展的預期，最終降低企業債務融資成本［1，8］。即企業數字化轉型會吸引媒體關注，增加媒體對公司的正面報道數量，從而提升企業整體形象，通過正面曝光效應和聲譽效應降低企業債務融資成本。綜上所述，筆者提出如下假設：

H2：企業數字化轉型通過增加媒體關注度來降低企業債務融資成本。

企業財務風險會直接影響企業的償債能力和債務違約風險，而債務違約風險是借款人在確定借款利率時考慮的首要因素。企業進行數字化轉型會從兩方面影響企業的財務風險。

企業數字化轉型會直接降低企業的財務風險。其一，智能化財務系統和數字化辦公平臺可以有效提升財務人員的工作效率和降低財務信息出錯概率，從而降低由于財務部門運作低效和操作錯誤引發的財務風險。其二，智能高效的財務系統不僅可以提升企業內部財務工作效率，也可以提升與金融機構、上下游企業的對接與合作效率，從而加速運營資金的周轉率、提升企業財務穩定性。其三，基于大數據技術的信用系統能夠全面收集供應鏈上下游的企業信息，識別和評估相關企業的信用風險，并及時提示風險情況。這極大地提升了企業的客戶信用管理能力，可以幫助企業篩選風險客戶、選擇信用良好的交易伙伴，從而降低企業經營風險。其四，企業利用大數據進行資金流量分析，據此指導企業與上下游企業的資金交往活動及與金融機構的借貸活動，可以有效提升企業資金配置效率，平滑企業的資金供需曲線，從而降低財務風險。

企業數字化轉型會影響企業經營風險，進而影響企業財務風險。企業數字化轉型以數字信息為載體，對企業產品、銷售、商業模式和組織文化進行全方位改造升級，通過對信息的廣泛收集和迅速處理來提升企業資源配置效率［19］。從承接訂單、工藝設計、生產管理到品質控制的全流程數字化可以縮短產品生產周期、提升原料利用率、降低次品率?？蛻舳似脚_的數字化轉型可以大幅提升企業對市場需求的靈敏度，有助于企業迅速把握商機，精準定義和匹配市場需求。在企業管理方面，信息的廣泛迅速傳播與數字化辦公系統的“處處留痕”可以為管理人員提供更多參考依據，降低在管理中發生重大決策失誤的概率。企業精細化管理水平和集約化生產水平的提升有利于降低企業經營風險，進而降低企業財務違約風險。綜上所述，筆者提出如下假設：

H3：企業數字化轉型通過降低企業財務風險來降低企業債務融資成本。

三、研究設計

（一）模型設定

為了檢驗企業數字化轉型對企業債務融資成本的影響，本文參考吳非等［1］與Wang 等［20］的研究，構建計量模型如下：

其中，i、j 和t 分別表示企業、行業和年份；COD 表示企業債務融資成本；Digital 表示企業數字化轉型；Z表示一系列控制變量；μ和δ分別表示行業固定效應和時間固定效應；ε表示隨機擾動項。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文被解釋變量為企業債務融資成本（COD）。由于A 股上市公司沒有披露與每一類債務合同相關的利息費用明細，難以精確地計算企業債務融資成本，本文借鑒Wang 等［20］的做法，采用兩種指標來衡量企業債務融資成本，以盡可能減少衡量偏差。第一種衡量企業債務融資成本（COD1）指標是企業利息支出占長短期債務總額的比重。在債務融資過程中，企業除支付利息費用之外，還要支付其他財務費用，如銀行手續費等。第二種衡量企業債務融資成本（COD2）指標是企業財務費用占長短期債務總額的比重。COD1和COD2越大，說明企業債務融資成本越高。

2.解釋變量

本文解釋變量為企業數字化轉型（Digital），具體衡量指標為企業數字化轉型程度。借鑒吳非等［1］的做法，本文對上市公司年報中出現的數字化詞語頻數取自然對數后衡量企業數字化轉型程度。數字化詞語詞庫和頻數均來自CSMAR 數據庫。具體包含76個與企業數字化技術相關的詞語，涵蓋大數據技術、區塊鏈技術、人工智能技術、云計算技術和數字技術應用5類。

3.中介變量

媒體關注度（Press）。本文采用兩種指標來衡量媒體關注度，第一種衡量媒體關注度（Press1）指標是媒體對企業的正面報道數量，第二種衡量媒體關注度（Press2）指標是媒體對企業的原創正面報道數量。媒體對企業的正面報道數量越多，媒體關注度越高。

企業財務風險（Risk）。參考吳怡俐等［21］的做法，本文利用Z-Score指數衡量企業財務風險，Z-Score指數越大，說明企業財務風險越小。此外，本文還借鑒類承曜和王星祺［22］與李斌和馮佳捷［23］的做法，利用O-Score 指數和違約距離DD 衡量企業財務風險。與Z-Score 指數類似，O-Score指數和違約距離DD越大，企業財務風險越低，企業債務違約風險越低。

4.控制變量

參考吳非等［1］與Wang 等［20］的做法，本文在模型中控制了一系列可能影響企業債務融資成本的企業特征變量。主要包括：企業規模（Size），用公司總資產的自然對數值衡量；企業年齡（Age），用觀測年份與成立年份的差值衡量；資產負債率（Leverage），用總負債/總資產×100%衡量；盈利能力（ROE），用企業凈資產收益率衡量；收入增長率（Growth），用營業收入增長額/上年營業收入總額×100%衡量；現金流量（Cflow），用運營現金流量/總資產×100%衡量；有形資產占比（PPE），用有形資產/總資產×100%衡量；高管持股比例（Exesh），用高管持股數量/流通股數量×100%衡量；兩職合一（Dual），若董事長與總經理由一人兼任，則取值為1，否則取值為0；產權性質（Soe），若為國有企業，則取值為1，否則取值為0。

（三）數據來源

本文以2009—2020 年中國滬深A 股上市公司為研究對象，并按照以下原則進行處理：剔除ST、PT 類上市公司樣本；剔除金融保險類上市公司樣本；剔除相關變量缺失的樣本。最終得到15 693 個觀測值。公司財務數據主要來源于萬得（Wind）金融數據庫和國泰安（CSMAR）數據庫。為控制極端值的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%水平的Winsorize處理。

表1 是本文主要變量的描述性統計結果。其中企業債務融資成本COD1 的均值為0.015，COD2 的均值為0.087，與其他文獻中A 股上市公司的企業債務融資成本均值相似［24］。企業數字化轉型Digital 的均值為0.729，標準差為1.109，說明中國企業數字化轉型程度整體處于較低水平，且企業間數字化水平存在明顯差異。

表1 主要變量的描述性統計

此外，企業數字化轉型與企業債務融資成本COD1、COD2 的Pearson 相關系數分別為-0.048和-0.059，Spearman 相關系數分別為-0.025 和-0.027，均在10%的水平上顯著。

四、實證結果分析

（一）基準回歸結果分析

表2報告了企業數字化轉型對企業債務融資成本的基準回歸結果。

表2 基準回歸結果

表2列（1）和列（2）的回歸結果顯示，在不控制其他變量的情況下，企業數字化轉型對企業債務融資成本有顯著負向影響。表2列（3）和列（4）的回歸結果顯示，企業數字化轉型的回歸系數分別為-0.229 和-1.828，且都在5%的水平上顯著，說明企業數字化轉型能夠顯著降低企業債務融資成本，企業數字化轉型程度越高，企業債務融資成本越低。H1得以驗證。企業規模、凈資產收益率的回歸系數均顯著為負，說明企業規模越大、凈資產收益率越高，企業債務融資成本越低；資產負債率的回歸系數顯著為正，說明資產負債率越高，企業債務融資成本越高。

（二）穩健性檢驗① 穩健性檢驗結果未在正文中列出，留存備索。

1.改變被解釋變量的衡量方式

參考吳非等［1］與袁淳等［6］的做法，本文改變企業債務融資成本的衡量方式，用財務費用與總負債的比率衡量企業債務融資成本。改變被解釋變量衡量方式的回歸結果顯示，企業數字化轉型的回歸系數均顯著為負，說明本文的基準回歸結果是穩健的。

2.改變解釋變量的衡量方式

參考袁淳等［6］的做法，一方面，用行業均值對企業數字化轉型程度進行調整，調整后的指標可以反映一家企業在行業內的相對數字化水平；另一方面，年報中與企業數字化轉型相關的詞語共計5類76個，本文用5類詞語分別構建數字化水平的分項衡量指標，然后對每一分項衡量指標進行分年度離差標準化處理，最后將標準化后的分項指標加總得到消除類別量綱的企業數字化轉型指標。改變解釋變量衡量方式的回歸結果顯示，企業數字化轉型的回歸系數均顯著為負，說明本文的基準回歸結果是穩健的。

3.增加控制變量

除了上述控制變量外，企業所在地區的經濟發展水平和企業內外部監督情況也可能對企業債務融資成本產生影響［20，25］，本文進一步控制了企業所在省份的生產總值、董事會中獨立董事人數占比和上市公司是否聘請“四大”會計師事務所等變量。增加控制變量的回歸結果顯示，企業數字化轉型的回歸系數依然顯著為負，說明本文的基準回歸結果是穩健的。

4.雙重差分法

本文將企業數字化轉型視作一個準自然實驗，參考吳非等［1］的做法，采用多期雙重差分法對樣本數據進行穩健性檢驗。具體做法是以企業首次進行數字化轉型的時間作為政策沖擊時點，在樣本期間內實施過數字化轉型的企業為實驗組，沒有實施過數字化轉型的企業為對照組，且實驗組和對照組滿足平行趨勢假設。雙重差分法回歸結果顯示，企業數字化轉型的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，說明本文的基準回歸結果是穩健的。

（三）作用機制分析

根據上文的理論分析，企業數字化轉型可能通過以下兩個方面影響企業債務融資成本：企業數字化轉型可以通過增加媒體對企業的關注度和正面報道數量來提高企業在投資者心目中的聲譽和形象，從而降低企業債務融資成本；企業數字化轉型通過降低企業財務風險來降低債務融資成本。本文參考韓國高和陳庭富［26］的做法，從媒體關注度和企業財務風險兩個方面檢驗企業數字化轉型對企業債務融資成本的作用機制。

1.媒體關注度

上市公司在年報中披露數字化轉型計劃，可以吸引更多媒體關注和正面報道，通過“聲譽效應”提升債權人對公司的好感和信任，從而降低借款利率［5，8］。

為了檢驗企業數字化轉型是否通過提升媒體對企業的關注度來降低企業債務融資成本，本文構建計量模型如下：

表3列（1）和列（2）匯報了企業數字化轉型對媒體關注度的影響，企業數字化轉型的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明企業數字化轉型會顯著增加媒體的正面報道數量。因此，企業數字化轉型可以通過增加媒體對企業的關注度來降低企業債務融資成本，H2得以驗證。

2.企業財務風險

企業對采購、生產、經營和銷售的數字化改造通常圍繞提升資源配置效率展開，尤其是數字技術在供應鏈和財務管理等方面的應用能夠提高資金運用效率，降低財務風險［1，27］。為了檢驗企業數字化轉型是否通過降低企業財務風險來降低企業債務融資成本，本文構建計量模型如下：

表3列（3）—列（5）匯報了企業數字化轉型對企業財務風險的影響，企業數字化轉型的回歸系數均在5%的水平上顯著為正，說明企業數字化轉型會顯著降低企業財務風險。因此，企業數字化轉型可以通過降低企業財務風險來降低企業債務融資成本，H3得以驗證。

表3 影響機制檢驗

（四）異質性分析

上文的理論研究和實證分析表明企業數字化轉型對企業債務融資成本有顯著負向影響。那么，不同的企業特征是否會影響企業數字化轉型對企業債務融資成本的傳導效應？本部分從企業規模和行業競爭性方面分析企業數字化轉型對企業債務融資成本是否存在異質性影響。

1.企業規模

企業數字化轉型對企業債務融資成本的影響可能在中小型企業中更為顯著。一方面，相比于大型企業，媒體通常較少關注中小型企業，因此，實施數字化轉型可能對提升中小型企業媒體關注度的作用更加顯著［2］；而對于本身并不缺乏關注的大型企業而言，數字化轉型可能難以為其帶來顯著的關注度提升。另一方面，大型企業通常比中小型企業具有更嚴密的組織架構與業務流程，財務風險更低［28］，所以數字化轉型對中小型企業財務風險的降低作用可能更加顯著。

本文根據企業規模中位數，將樣本分為大型企業和中小型企業兩組，回歸結果如表4所示。

表4 異質性分析：企業規模

表4 列（1）和列（3）匯報了大型企業的回歸結果，企業數字化轉型的回歸系數均不顯著；表4 列（2）和列（4）匯報了中小型企業的回歸結果，企業數字化轉型的回歸系數分別為-0.499和-2.932，且均在1%的水平上顯著。這說明企業數字化轉型對企業債務融資成本的降低作用在中小型企業中更加顯著。

2.行業競爭性

行業競爭程度可能影響企業的盈利能力、經營風險和財務風險。在競爭性行業中，企業面臨的同質性競爭對手較多，產品價格相互擠壓，利潤水平通常較低。同時，競爭性行業的進入壁壘較低，不斷涌現的競爭企業和較大的退出壓力為企業帶來較高的經營風險和財務風險。由于企業數字化轉型可以通過降低企業財務風險來降低債務融資成本，那么在財務風險較大的競爭性行業中，企業數字化轉型對企業債務融資成本的降低作用應當更加顯著。

本文借鑒袁淳等［6］與Ke 等［29］的做法，將樣本劃分為競爭性行業和非競爭性行業兩組，回歸結果如表5所示。①具體地，本文將中國證券監督管理委員會2012 版行業分類下行業代碼為B、C25、C31、C32、C36、C37、D、E48、G53、G54、G55、G56、I63、I64、K和R的行業視為非競爭性行業，其他行業則視為競爭性行業。

表5 異質性分析：行業競爭性

表5列（1）和列（3）匯報了競爭性行業的回歸結果，企業數字化轉型的回歸系數均顯著為負；列（2）和列（4）匯報了非競爭性行業的回歸結果，企業數字化轉型的回歸系數不顯著。這說明企業數字化轉型對企業債務融資成本的降低作用在競爭性行業企業中更加顯著。

五、研究結論與政策建議

本文以2009—2020 年中國滬深A 股上市公司為研究對象，采用固定效應模型實證檢驗了企業數字化轉型對企業債務融資成本的影響及其作用機制。研究結果顯示：企業數字化轉型會顯著降低企業債務融資成本，企業數字化轉型程度越高，企業債務融資成本越低；通過改變被解釋變量和解釋變量的衡量方式、增加控制變量、采用雙重差分法等進行穩健性檢驗后，回歸結果依然與基準回歸結果一致；企業數字化轉型可以通過提高媒體對企業的關注度和降低企業財務風險來降低企業債務融資成本；企業數字化轉型對企業債務融資成本的降低作用在中小型企業和競爭性行業企業中更加顯著。根據上述研究結論，筆者提出如下政策建議：

首先，企業應持續推進數字化轉型。目前中國企業數字化轉型尚處于起步階段，數字化水平普遍較低。企業應貫徹落實政府出臺的關于推動數字化轉型的政策，在數字化轉型方面加大投入力度，將數字化轉型作為企業高質量發展的方向，用數字技術全面賦能企業經營管理的各個環節，不斷提升企業數字化水平。對于企業數字化轉型的“陣痛期”，企業應增進對數字化轉型的認識，堅定推進數字化轉型的信念，增強對數字化轉型項目的精細化管理。既要堅定不移地推進企業數字化轉型，又要通過管理理念的優化和管理水平的提升盡量縮短或減緩數字化轉型之痛。

其次，企業數字化轉型可以顯著降低企業債務融資成本，因而企業和金融機構可以把數字化轉型作為降低企業融資成本、解決融資難、融資貴問題的抓手。企業可以通過數字化轉型來提升績效、降低經營風險和財務風險，從而降低企業融資成本。金融機構應密切關注數字化轉型帶來的新商業模式和融資需求，深度參與到企業數字化轉型和商業模式重塑過程中，在智能化生產、供應鏈重構和商業平臺構建等環節創新融資模式，在控制自身風險的同時降低企業借款成本。

最后，政府在推進企業數字化轉型過程中可以給予中小型企業適當的政策傾斜。與大型企業相比，中小型企業的資金和各類資源相對匱乏，而企業數字化轉型需要大量資源投入。企業數字化轉型對企業債務融資成本的降低作用在中小型企業中更加明顯，說明中小型企業更加需要通過數字化轉型來實現“彎道超車”。有針對性地給予中小型企業差異性數字化轉型政策支持，才有可能產生更加良好的政策效果。