基礎設施類REITs的風險應對策略分析
——以滬杭甬徽杭高速REITs為例

梁慧 鐘方鑫

暨南大學

一、引言

REITs是一種不動產投融資模式，通常采用股票或收益憑證的形式募集資金，成立信托基金或公司并委托第三方資產運營機構進行管理，對不同類型的不動產項目進行投資，并將運營所得收益高比例地分配給投資者。為應對疫情后復雜嚴峻的經濟形勢，我國提出建設“以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進”的新發展格局。因此，如何推動基礎設施投資和金融業供給側結構性改革已引起廣泛社會關注和思考。而基礎設施REITs能有效盤活基礎設施存量資產，以存量帶增量，加快新基建建設，提高金融服務實體經濟的能力，是助力落實“國內大循環”的現實需要，可謂正逢其時。在眾多類別基礎設施中，公路資產本身不僅可以吸納大量勞動力，還同時承擔著客運和貨物交通的職能，持續帶動公路周邊地區經濟發展，恰好是基礎設施REITs底層資產的優先選擇之一。

2019年9月，我國第一只以高速公路為基礎資產的基礎設施類REITs產品——滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃（簡稱“滬杭甬徽杭高速REITs”）成功在交易所掛牌，該產品對于加快基礎設施REITs市場發展具有重大積極意義。本文選擇滬杭甬徽杭高速REITs作為案例，研究其產品的運作流程中存在的風險以及應對策略。

二、案例介紹

（一）專項計劃

2019年9月24日，滬杭甬徽杭高速REITs獲上交所審核，并于2019年10月18日發行上市。產品發行總規模達到20.13億元，其中，優先級資產支持證券的規模為9.00億元，發行利率3.7%；權益級資產支持證券的發行規模為11.13億元，獲中誠信證評給予的最高信用評級，不設利率。

滬杭甬徽杭高速REITs采用“私募股權基金+專項計劃”的產品結構設計，首先，中聯基金發起設立私募股權基金，滬杭甬公司隨后認購私募基金的全部份額20.125億元，并繳納初始認購資金500萬元。私募基金首期出資到位后，中聯基金將完成私募基金的備案工作。接著，浙商資管設立專項計劃，向合格投資者募集20.13億元，后以500萬元對價從滬杭甬公司手中收購全部私募基金份額，并將20.075億元劃付至私募基金募集結算專用賬戶中。款項隨后被全部劃轉至基金專戶中，至此專項計劃完成實繳全部基金出資的義務。

（二）基礎資產

專項計劃的基礎資產是中聯基金持有的私募基金份額，本文所述“基礎資產”均指徽杭高速公路（安徽段）的特許經營權。專項計劃通過間接持有高速公路特許經營權的方式，獲得高速公路運營帶來的現金收入。徽杭高速公路項目總投資為22億元，特許經營權期限為30年。徽杭高速公路（安徽段）的盈利表現主要取決于車流量和收費標準，以每年通行費收入償付股東借款利息并進行分紅。收費標準由地方政府交通廳和物價局聯合制定。

三、基礎設施類REITs的風險分析

（一）合規風險

合規風險是指在公司或項目的治理、運作過程中，由于未能與當前法律法規、政策、最佳范例或其他約定保持一致而產生的風險。滬杭甬徽杭高速REITs中，合規風險主要體現在如下幾個過程中：

1.私募基金成立階段。中聯基金需要首先發起設立私募股權基金，并在私募基金首期出資到位后完成私募股權基金在中國證券投資基金業協會的備案工作。在此過程中存在中聯基金未依法備案登記便已經開展私募基金業務的合規風險。

2.專項計劃成立階段。浙商資管設立“中聯基金—浙商資管—滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃”，需向合格投資者募集20.13億元，這一過程存在浙商資管向不合格投資者進行違規推介的風險和浙商資管違規動用認購資金的風險。此外，浙商資管需要將募集的20.075億元足額劃付至私募基金募集結算專用賬戶中。該賬戶專門用于接收、存放認購人交付的認購資金。專項計劃推廣期間內，任何人不得動用專項計劃募集賬戶內的認購資金。這一過程中存在浙商資管違規動用認購資金的風險。

3.項目公司成立階段。滬杭甬公司不能直接持有徽杭高速公路收費權資產的所有權，需要將該收費權資產轉讓給私募基金，才能夠實現破產隔離效果。但國有資產轉讓的相關審批手續是復雜且費時的，如果滬杭甬公司相關轉讓手續缺失或存在瑕疵，無疑會嚴重影響REITs項目的合規性，提高合規風險。

4.REITs運營階段。若基金管理人出現違反相關法律法規的情形，可能會被基金業協會取消管理人資格，導致REITs提前終止，上交所也可能對資產支持證券采取終止轉讓服務等措施，因此存在投資者無法公開轉讓資產支持證券或資產支持證券大幅跌價的風險。

（二）信用風險

信用風險是指借款方、交易雙方或中介機構因種種原因，不愿或無力履行合同而導致的違約，致使投資者或對手遭受損失的可能性。在本案例中，信用風險反映REITs現金流能否按期償付本息，是REITs的核心風險，主要體現在REITs運營階段中的以下幾點：

1.收費標準是影響收費公路的盈利能力的重要因素。我國收費公路運營公司均不具有通行費標準的決定權，收費標準一般由省級人民政府或其授權部門統一制定，因此存在公路收費政策發生不利調整從而使得車輛通行費收入下降的風險。

2.車流量是影響徽杭高速公路通行費收入的另一個重要因素。在REITs存續期內，若徽杭高速公路流量出現大幅下降，同樣會對項目公司所持高速公路通行費收入的現金流產生不利影響。考慮到徽杭高速（安徽段）最近3年的高速通行費收入超過1.3億元并保持穩定增長，隨著長三角一體化進程的加劇，預計未來通行流量將穩步增長，出現車流量下降的概率較小。但是在REITs存續期間，如果存在其他新建公路或鐵路分流效應加重的情況，同樣會導致徽杭高速公路車流量水平降低。

標的資產運營期間出于保障公路正常運營、公路政策調整等的需要，有可能面臨大修、資本化支出增多等情況導致項目公司運營成本增加，從而對運營現金流產生不利影響，增加REITs無法按時承擔還本付息責任的風險。

四、基礎設施類REITs的風險應對策略

風險應對是根據風險性質和承受能力而選擇規避風險、分擔風險、降低風險或承受風險等應對策略。滬杭甬公司針對企業存在的風險采取了不同的風險應對策略：

1.專業化運營以降低疫情對收入的影響

為應對2020年初新冠疫情，安徽省于2020年1月24日啟動重大公共衛生事件一級響應，出行車輛和人員明顯減少。此外，交通運輸部于2月7日發布免通行費政策，規定從2月17日0時起至5月5日24時，所有依法通行收費公路的車輛免收全國收費公路車輛通行費。疫情和免通行費政策導致徽杭高速同期車流量和收入的大幅降低，對REITs項目可分配現金流造成不利影響。

對于新冠疫情帶來的通行費大幅下降的風險，滬杭甬公司總體上采用“承擔”和“降低”風險應對策略。滬杭甬公司作為港股基礎設施行業上市公司，旗下還經營了包括滬杭甬高速、上三高速、杭徽高速、甬金高速（金華段）、申嘉湖杭高速在內的5條高速公路，擁有豐富的高速運營經驗，可以在疫情可控后通過專業化運營、提高經營效率、降低養護等日常經營成本，優化專項計劃的收益，盡快恢復預期的通行費增長水平，從而降低REITs風險。

2.搭配增信措施以保證產品兌付

滬杭甬公司承諾對專項計劃優先級資產支持證券的預期收益和本金負有差額補足義務，承諾的增信措施能否有效應對違約風險？滬杭甬公司本身是否確實有資金實力在必要時履行上述義務？為解決這些疑問，本文根據滬杭甬公司的年報披露數據，獲取并計算了近5年的償債能力指標。

現金及等價物是企業流動性最強的資產，其持有量的多少能夠直觀反映企業對到期債務的償還能力。總體來看，滬杭甬公司保持了極高水平的現金及等價物持有量，2015年～2019年持有的平均現金及等價物為65.26億元，最低現金及等價物持有水平為49.83億元，且現金及等價物總體呈現上升趨勢。此外，滬杭甬公司近5年的平均利息保障倍數也到了7.77。這意味著滬杭甬公司在償還自有債務利息的基礎上，仍有相當充裕的現金流用來應對其它風險所帶來的損失，企業償債能力較強。滬杭甬公司近5年的平均流動比率為1.44，也說明企業償債能力尚可。顯然，滬杭甬公司的現金及等價物持有量遠超本息償付額，有充分的資金實力來保障差額補足等承諾，而且利息保障倍數和流動比率也支持了這一論斷。計算結果如表1所示。

表1 原始權益人的償債能力指標

綜上所述，在考慮有差額補足承諾等增信措施的前提下，原始權益人資金實力充足，償債能力強，能夠較為充分地保障滬杭甬徽杭REITs產品的兌付，風險極低。

五、研究結論

本文基于類REITs運作的全流程識別了典型風險及其特征。合規風險主要存在于REITs的成立階段，是各個參與主體最初面臨的重要風險。信用風險貫穿于運營階段，反映REITs現金流能否按期償付本息，是REITs的核心風險。

本文基于案例分析了類REITs的風險應對策略。一方面，專業運營機構通過提高經營效率，優化專項計劃收益，能盡快從疫情中恢復預期收入增長水平，保持現金流穩定增長。另一方面，“股+債”的交易結構安排有效避免分紅的重復征稅問題，優先回購等增信措施的設計符合債務融資實質，規避了不動產轉讓環節高昂的稅費和冗長的審批流程。

本文為REITs融資方和運營方帶來風險管理啟示，對我國REITs市場制度發展的路徑選擇提供新的分析框架。相比于其他投融資模式，REITs在我國屬于新生事物，而本文從全流程視角深入梳理了類REITs產品的全流程，有助于相關融資、運營主體以及投資者識別各類風險成因。