大股東股權質押影響企業權益資本成本的中介效應研究
——基于結構方程模型的路徑分析

代 軍，劉佩佩

（武漢科技大學 恒大管理學院，湖北 武漢 430065）

一、引言

股權質押作為一種新型的融資方式，深受中國上市公司各大股東的青睞，但質押后給上市公司帶來的風險卻一直都是突出的問題，也是資本市場的痛點。近年來，隨著質押爆倉事件的頻繁發生，相關監管部門按照“控增量，消存量”的思路，嚴格加強對股權質押行為的監管，并取得了一定的成效。據同花順數據統計，截至2021 年底，我國A 股上市公司質押總市值為4.18 萬億元，這相比于2020 年4.32萬億元、2019 年4.58 萬億的質押總市值有所下降，但值得注意的是上市公司質押規模依然十分龐大，潛在的質押風險一直都存在。從微觀上來看，部分上市公司大股東質押比率非常高，企業隨時可能面臨控制權轉移引發巨大損失的風險；從宏觀上來看，一旦上市公司質押風險擴大，可能會引起廣大投資者恐慌，甚至給整個資本市場帶來一定的負面影響，因此防范股權質押風險在當下依然十分重要。

為了緩解股權質押風險帶來的負面影響，大股東一般會促使企業通過盈余管理、信息披露、“高送轉”股利政策等一系列財務手段或決策來穩定股價，但這些市值操縱手段均只是權宜之計，并不能真正的解決股權質押風險問題，相反可能還會給投資者帶來一定的信息風險，導致其要求更高的預期報酬率，從而增加企業的權益資本成本。權益資本成本作為企業融資效率的參考指標，在企業投融資決策中起著不可忽視的作用，同時相關部門也給予了高度的重視。2021 年12 月8 日至10 日召開的中央經濟會議首次提出“全面實行注冊制”，該項改革意味著權益類企業股權融資機會在未來會更加廣泛。因此，當前深入研究企業如何在發揮好股權質押債務性融資便利的同時，努力降低其對企業權益資本成本的不利影響顯得十分重要。那么，大股東股權質押具體是通過何種路徑影響企業的權益資本成本的呢？本文試圖運用結構方程方法，通過對大股東股權質押影響企業權益資本成本的中介路徑探究，打開兩者間的“黑箱”，并在此基礎上提供一定的現實指導建議。

目前，單獨探討股權質押或者企業權益資本成本的文獻非常豐富，但是把兩者聯系起來的研究卻寥寥無幾。本文從股權質押帶來的經濟后果出發，結合影響權益資本成本的各項因素，探索大股東股權質押影響企業權益資本成本的多條中介路徑。首先，圍繞股權質押帶來的經濟后果，許多學者發現大股東進行股權質押后，會對股價波動格外敏感，這種“不安的情緒”容易誘發企業通過應計盈余管理[1]、信息披露[2]、股利政策[3]、股票回購[4]等一系列市值管理行為來穩定股價，避免股價崩盤[5]后產生控制權轉移的風險。此外，質押期間的企業還會通過抑制技術創新[6]來降低股價下跌可能產生的負面影響；其次，圍繞權益資本成本的影響因素，已有文獻發現應計盈余管理[7]、信息不對稱導致的崩盤風險[8]、資產質量的好壞[9]、技術創新活動[10]等因素，均會引發企業的權益資本成本發生改變。

通過上述文獻梳理不難發現，股權質押的經濟后果和影響企業權益資本成本的各因素之間存在明顯的重疊部分，例如股價崩盤風險、應計盈余管理、技術創新等。因此，理論上股權質押會對企業權益資本成本產生影響，且可能存在多條中介路徑。鑒于此，本文研究可能的邊際貢獻如下：首先，與以往單獨研究股權質押的經濟后果或者影響權益資本成本的因素不同，本文創新地將兩者聯系起來，從直接效應和間接效應兩個層面，探討大股東股權質押對企業權益資本成本的影響機制；其次，相比于常用的逐步回歸法，本文采用更適合于路徑分析的結構方程模型，進行多重的中介效應分析，在研究方法上具有更強的創新性；最后，通過穩健性檢驗發現，2018 年質押新規的頒布能夠降低企業股權質押所誘發的相關風險，進而緩解對企業權益資本成本產生的不利影響。上述研究探索均能較好的豐富當前股權質押相關研究成果，對促進股權質押更好助力企業外部融資、降低企業權益資本成本等方面，均具有較強的理論與現實指導意義。

二、理論分析

（一）崩盤風險的中介作用

在大股東股權質押的情況下，被質押的股票價格一旦跌至平倉線或警戒線，又無法及時繳納足夠的保證金時，股權平倉所引起的大量拋盤將會導致公司股價崩盤，且股權質押的程度越大，公司股價的崩盤風險也越大[11]。然而崩盤風險在一定程度上能夠折射出公司可能存在信息披露不對稱的問題，這將導致投資者面臨較大的風險不確定性，進而提高對預期報酬率的要求，最終增加企業的權益資本成本[8]。基于此，本文將通過實證分析驗證大股東股權質押后是否會通過崩盤風險間接地增加企業的權益資本成本。

（二）應計盈余管理的中介作用

為了避免隨時可能發生的控制權轉移風險，質押后的大股東通常會使出“渾身解數”來穩定股價，其中最常見的方法就是通過應計盈余管理粉飾業績，向投資者傳遞積極的信號，從而達到穩定股價的目的[1]。然而，應計盈余管理行為在很大程度上會降低企業的信息披露質量，這將導致投資者承擔的信息風險變大，其預期的投資報酬率也會更高，從而增加企業的權益資本成本[7]。基于此，本文將通過實證分析驗證大股東股權質押后是否會通過應計盈余管理間接地增加企業的權益資本成本。

（三）技術創新的中介作用

大股東股權質押后承擔著一定的控制權轉移風險，此時他們有著較強的壓力和動機促使企業調整其財務決策，例如通過減少研發投入費用來穩定股價。一方面，技術創新活動通常需要持續、大量的資金投入，由此帶來的不確定性和滯后性容易對上市公司股價產生負面影響，因此質押期間的企業一般傾向于抑制技術創新[6]；另一方面，技術創新活動一旦研發成功，不但可以增加企業的核心競爭能力，還會吸引更多投資者的關注，使得企業的權益資本成本下降[10]，即兩者成反比例關系。基于此，本文將通過實證分析驗證大股東股權質押后是否會通過抑制技術創新活動間接地增加企業的權益資本成本。

三、研究設計

（一）樣本與數據

出于考察當前企業股權質押可能誘發的相關風險對其權益資本成本影響的目的，本文以2021年我國滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，數據主要來源于CSMAR 數據庫。為了消除異常值對實證結果可能產生的不利影響，實證樣本選擇剔除金融行業上市公司、ST 公司、有缺失數據的公司，最終得到2021 年621 家上市公司作為觀測對象，且所有連續變量數據均做了1%的縮尾處理。針對樣本的實證研究主要采用了Stata 15 和Amos 23 分析軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量

選擇權益資本成本作為被解釋變量，其計量方法主要有事前測度模型和事后測度模型。目前，針對權益資本成本的兩種衡量方法比較，現有研究發現，事前測度模型中的市盈余增長（PEG）模型能夠恰當地捕捉各種風險因素的影響，并對未來回報具有更強的解釋力，因此更加適合中國的市場環境[12]，其具體模型如公式（1）所示：

其中，Pt表示t期末股票價格，epst+1、epst+2分別代表t+1、t+2 期末分析師預測的每股盈余。

2.解釋變量

借鑒夏婷等（2018）[13]的研究，解釋變量選擇測量大股東股權質押的兩種常用指標，即質押程度（Pratio）和質押規模（Prate）。

3.中介變量

（1）崩盤風險的度量。參照Kim 等（2011）[14]的研究成果，首先，對第i家公司第t周的股票收益率Ri，t做如公式（2）所示的線性回歸，得到殘差項εi，t。

其中，Ri，t為考慮現金紅利再投資的周收益率，Rm，t表示基于流通市值加權計算得到的第 期市場周收益率，εi，t為殘差項。

然后，計算股票i在第t周的特定收益率wi，t=ln（1+εi，t），并在此基礎上計算負收益偏態系數（NCSKEW），其具體模型如公式（3）所示：

其中，n為股票i在一年中的交易周數，負收益偏態系數（NCSKEW）越大，代表公司股價的崩盤風險越高。

（2）應計盈余管理的度量。參照修正的瓊斯（Jones）模型[15]，以得到的殘差項來表示可操縱性應計利潤（DA），其絕對值（Abs_DA）越大，代表公司應計盈余管理的程度越高。具體模型如公式（4）所示：

其中，TAi，t、A、△REVi，t、△RECi，t和PPEi，t依次代表總應計利潤、資產總額、主營業務收入變動額、應收賬款變動額以及固定資產原值，下標i和t分別代表公司i和時期t。

（3）技術創新的度量。借鑒馮根福和溫軍（2008）[16]的研究，本文選擇創新投入來衡量上市公司的技術創新程度，記為RD_in。

實證研究選取的被解釋變量、解釋變量和中介變量的具體說明如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型方法

關于中介效應檢驗的方法，以往研究一般采用逐步回歸法進行中介效應分析，該方法雖然方便操作，但只能分段檢驗變量間的相關關系，并不能驗證變量間的因果關系，從而受到了諸多質疑[17]。近年來，許多學者[18]更加提倡運用結構方程模型（SEM）來進行中介效應分析。與傳統線性回歸只能分析直接效應不同，SEM 模型能夠同時處理多個因變量、自變量之間的復雜關系，更具整體性。此外，結構方程模型還可以通過路徑分析來判別變量間的因果關系。由此可見，采用SEM 模型研究方法能夠更好地揭示大股東股權質押影響企業權益資本成本的具體影響機制和路徑。

根據本文中介路徑的理論分析部分，SEM 模型具體構建如公式（5）～公式（9）所示：

其中，股權質押（pledge）通過質押程度（pratio）和質押規模（prate）兩種指標衡量，α為股權質押對其他變量的作用系數，β為中介變量（崩盤風險、應計盈余管理、技術創新）對權益資本成本的作用系數，ε為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 為變量的描述性統計結果。觀察股權質押的統計結果可知：首先，質押程度（Pratio）、質押規模（prate）的平均值分別為43.6%、12.2%，其中質押規模的最大值超過了其均值的三倍，達到了37.9%，說明上市公司大股東進行股權質押在當前仍然十分普遍；其次，對于股權質押引發的崩盤風險，衡量它的負收益偏態系數（NCSKEW）最大值為1.536，最小值為-2.504，說明每個公司面臨的股價崩盤風險各不相同；第三，應計盈余管理程度（Abs_DA）的最大值、最小值分別為0.537、0.021，說明不同上市公司進行盈余操縱的程度有所區別；第四，在技術創新（RD_in）的統計結果中，創新投入平均值為0.055，說明我國上市公司對研發創新并不十分重視，投入的資金較少，部分公司對創新投入更是微乎其微，其最小值只有0.000 3；第五，衡量企業權益資本成本的投資報酬率（COC）最大值、最小值分別為0.236、0.033，說明投資者對不同公司的預期報酬率要求有一定的差異。

表2 描述性統計

（二）中介效應分析

1.估計結果。表3 為結構方程模型的擬合指數，其中模型整體適配度的卡方值p值為0.403，大于0.05，無法拒絕原假設，這表明樣本的協方差矩陣和模型的協方差矩陣可以契合，即股權質押與權益資本成本的結構方程模型和樣本數據可以適配。其余各項指數也均在合理范圍內，表明模型擬合較好，可以選擇該模型進行具體的路徑估計。

表3 模型的擬合指數（2021 年）

2.路徑分析。表4 列示了模型的路徑估計結果，其中包括大股東股權質押影響企業權益資本成本的直接路徑和間接路徑。圖1 則更加直觀地描繪出各變量間復雜的路徑關系。觀察圖1 易知，在兩條直接路徑中，只有質押程度（pratio）影響權益資本成本（COC）這一條直接路徑系數顯著，說明大股東股權質押程度越高會提升企業的權益資本成本。在三條間接路徑中，只有質押規模（prate）通過抑制技術創新（RD_in）影響權益資本成本（COC）這一條間接路徑系數顯著，而崩盤風險（NCSKEW）和應計盈余管理（Abs_DA）沒有發揮影響作用。接下來將具體闡述大股東股權質押對企業權益資本成本的三條間接影響路徑。

表4 模型估計結果（2021 年）

圖1 2021 年股權質押對企業權益資本成本的作用路徑

（1）崩盤風險路徑（pratio→NCSKEW→COC、→prateNCSKEW→COC）。觀察圖1 易知，這兩條間接路徑均不顯著。究其原因，筆者認為主要與2018 年頒布的質押新規密切相關，其中原因可概括為兩個方面：其一，質押新規頒布后，質權人的強制平倉行為受到了限制，這有助于降低上市公司所面臨的控制權轉移風險，根據前文理論分析，控制權轉移風險減弱后，公司進行市值操縱的動機也隨之減少，使其信息披露質量得到了一定的提升，從而降低了公司股價崩盤的可能性。這也與連玉君和劉暢（2021）[19]的研究結果相一致：質押新規通過提升公司會計信息質量和市場信息效率，很大程度上緩解了股價崩盤風險；其二，相比于其他的政策規定，質押新規主要限制了質押人的質押比例和資金用途。一方面，新規要求單只股票質押比例不超過50%。另一方面，新規限制了出質人的融出資金只能用于實體經濟，而不能用于“加杠桿”，防止風險繼續向金融體系傳導。由此可見，質押新規通過從源頭上把控股權質押比例和資金用途，來避免股價崩盤風險的進一步擴大。綜上，路徑分析實證結果顯示，在2021 年股權質押不通過崩盤風險影響質押企業的權益資本成本。

（2）應計盈余管理（pratio→Abs_DA→COC、prate→Abs_DA→COC）。質押程度（pratio）→應計盈余管理（Abs_DA）的路徑系數不顯著，同時質押規模（prate）→應計盈余管理（Abs_DA）的路徑系數顯著為負（-0.168）。這可能是由于質押新規發布后，企業控制權發生轉移的風險下降了，因此股權質押公司進行應計盈余操縱的可能性也逐漸變小，同時公司信息披露質量得到了一定的提升；此外，應計盈余管理（Abs_DA）→權益資本成本（COC）路徑系數不顯著，由前文理論分析部分可知，應計盈余操縱行為與企業的權益資本成本成正比例關系，因此企業的應計盈余管理動機減弱后，對權益資本成本產生的負面影響也變得不顯著。綜上，路徑分析實證結果顯示，在2021 年股權質押不通過應計盈余管理影響企業的權益資本成本。

（3）技術創新路徑（pratio→RD_in→COC、prate→RD_in→COC）。質押程度（pratio）→技術創新路徑（RD_in）路徑系數不顯著，說明單個大股東的質押程度對企業研發投入費用的影響不明顯；質押規模（prate）→技術創新（RD_in）路徑系數顯著為負（-0.242），表明從公司層面來看，公司整體質押規模的擴大會減少其對技術創新活動的資金投入；同時，技術創新（RD_in）→權益資本成本（COC）路徑系數顯著為負（-0.176），表明創新投入減少會提升企業的權益資本成本。綜上，路徑分析實證結果顯示，在2021 年大股東股權質押會通過抑制技術創新間接地增加企業的權益資本成本。

為了進一步分析大股東股權質押對企業權益資本成本的具體影響機制，表5 列示了上述具體作用的路徑分解結果。觀察表5 可知，2021 年大股東股權質押主要是通過直接路徑影響企業的權益資本成本，其貢獻度為75%；此外，在三條間接路徑中大股東股權質押只通過抑制技術創新，間接地影響企業的權益資本成本，其貢獻度為25%，而崩盤風險和應計盈余管理沒有發揮顯著的影響作用。

表5 股權質押影響權益資本成本的路徑分解（2021 年）

（三）穩健性檢驗

由于前文提到2018 年質押新規對企業股權質押行為的影響，因此本次穩健性檢驗選用2017 年的數據（質押新規發布前）進行對比分析，從而檢驗上述結論的正確性。其數據同2021 年來源于CSMAR數據庫，并選擇剔除金融行業上市公司、ST 公司、有缺失數據的公司，最終得到2017 年709 家上市公司作為觀測對象，且所有連續變量數據均做了1%的縮尾處理。

1.估計結果。觀察表6 可知，2017 年的模型擬合指數均在合理范圍內，擬合情況較好。

表6 模型擬合指數（2017 年）

2.路徑分析。表7 為2017 年大股東股權質押影響企業權益資本成本的路徑分析結果。此外，考慮到崩盤風險是股權質押帶來的重要經濟后果，因此質押程度（pratio）→崩盤風險（NCSKEW）路徑系數在10%水平上也視作近似顯著。觀察圖2 可知，在直接路徑中，質押程度和質押規模的兩條直接路徑系數均不顯著，表明在2017 年大股東股權質押主要通過中介路徑影響企業的權益資本成本，而直接影響效應不明顯；在間接路徑中，大股東股權質押分別通過崩盤風險、應計盈余管理和技術創新，這三條間接路徑顯著增加企業的權益資本成本。

表7 模型估計結果（2017 年）

圖2 2017 年股權質押對企業權益資本成本的作用路徑

綜上所述，在2017 年股價崩盤風險、應計盈余管理和技術創新這三條間接路徑均存在中介效應，這證明了2021 年崩盤風險和應計盈余管理兩條中介路徑失效的主要原因是質押新規在其中發揮了一定的積極作用，即質押新規降低了上市公司股權質押后所誘發的崩盤風險以及應計盈余管理行為。

五、結論及建議

以2021 年我國滬深A 股上市公司數據為初始樣本，構建結構方程模型進行多重的中介效應分析，探究當前大股東股權質押影響企業權益資本成本的作用路徑，通過理論和實證分析得出結論：（1）大股東股權質押后會增加企業權益資本成本。由中介效應分析結果可知，雖然大股東股權質押影響企業權益資本成本的途徑，既有直接路徑又有間接路徑，但最終結果均為正效應；（2）大股東股權質押主要通過直接路徑增加企業的權益資本成本，其貢獻度為75%，同時在三條間接路徑中，只通過技術創新路徑間接地增加企業的權益資本成本，其貢獻度為25%；（3）2018 年質押新規的政策實施在一定程度上減弱了上市公司股權質押后所誘發的崩盤風險以及應計盈余管理行為，并進一步降低了對企業權益資本成本產生的不利影響。

綜上所述，本文分別從企業和市場兩個層面提供一定的政策啟示：（1）從企業層面來看，上市公司股權質押后，不能以縮減創新投入為代價來穩定公司股價，應站在長遠角度考慮公司的權益類股權融資問題，并努力加強技術創新力度，積極響應國家的技術創新活動政策，從而避免企業權益資本成本的增加，更好迎接我國資本市場全面實行股票發行注冊制的改革。（2）從市場層面來看，2018 年質押新規的頒布雖然已經取得了一定的成效，但潛在的質押風險并沒有得到徹底解決，依然會對企業的權益資本成本產生負面影響，這啟示相關監管部門應進一步加強對質押公司的全方面監管，繼續制定和完善股權質押的相關政策規定，并大力支持和鼓勵上市公司開展技術創新活動。