多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、關(guān)聯(lián)并購與并購績效

花雙蓮，韓 群

（山東科技大學 經(jīng)濟管理學院，山東 青島 266590）

一、引言

經(jīng)濟新常態(tài)發(fā)展階段，產(chǎn)能過剩、成本增長、消費市場萎縮依然是企業(yè)面臨的重要經(jīng)營挑戰(zhàn)。面對中國經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)外環(huán)境的深刻變化，越來越多的企業(yè)選擇多元化經(jīng)營分散風險，促進自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，彌補主營業(yè)務(wù)收入下降帶來的經(jīng)營威脅。當前我國面對經(jīng)濟下行的壓力，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的形勢依然嚴峻，并購作為資源整合的重要方式，對于推動我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。

組織理性理論指出，控制更多的資源以降低風險是企業(yè)實施多元化的重要原因。姜付秀（2006）[1]在研究中指出，企業(yè)采取并購等方式實現(xiàn)多元化，有利于預(yù)防企業(yè)被接管的經(jīng)營風險。可見，并購與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略具有密切聯(lián)系（張耕和高鵬翔2020）[2]，那么多元化經(jīng)營戰(zhàn)略最終對于并購績效將產(chǎn)生怎樣的影響值得進一步研究。同時，基于我們的研究樣本，關(guān)聯(lián)并購在并購案例中占比達到30%，由于主并購公司與標的公司之間存在著密切關(guān)系，關(guān)聯(lián)并購吸引著利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注，基于此，我們需要謹慎考量關(guān)聯(lián)并購對并購績效的影響。

因此，本文基于當前中國宏觀經(jīng)濟背景，立足于中國資本市場，探討企業(yè)實行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、進行關(guān)聯(lián)并購對并購績效的影響；并進一步將關(guān)聯(lián)并購作為中介變量，探討其是否在多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效之間發(fā)揮中介效應(yīng)，豐富并購績效影響因素的研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

在多元化經(jīng)營戰(zhàn)略研究領(lǐng)域，國內(nèi)外學者大多關(guān)注多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的動因、測度方法以及經(jīng)濟后果研究，對于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效的研究并不多見。關(guān)于關(guān)聯(lián)并購的研究，鮮少有學者探討關(guān)聯(lián)并購對并購績效的中介作用。

（一）多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效

企業(yè)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略指的是企業(yè)經(jīng)營涉及多個領(lǐng)域，并針對各領(lǐng)域開展多項業(yè)務(wù)（郭志忠，2013）[3]。根據(jù)多元化溢價理論，企業(yè)采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，能夠發(fā)揮各產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)經(jīng)營績效。Lizares 等（2019）[4]在研究中指出多元化程度對企業(yè)績效具有正向影響。肖建華等（2020）[5]以科研組織衍生企業(yè)為研究對象，指出企業(yè)績效與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略正相關(guān)。企業(yè)并購是影響企業(yè)績效的重要因素，并購與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略具有密切聯(lián)系。企業(yè)實行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，增進所經(jīng)營行業(yè)的聯(lián)系，意味著企業(yè)具有更全面的經(jīng)營經(jīng)驗和能力去實現(xiàn)并購后的企業(yè)整合，促使并購協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，最終提升并購績效。

并且，資產(chǎn)組合理論認為組合可以分散風險。李洪東等（2020）[6]指出多元化經(jīng)營戰(zhàn)略具有分散風險的優(yōu)點；楊軍（2020）[7]在研究中也指出多元化經(jīng)營通過提高企業(yè)資源配置效率，推動企業(yè)財務(wù)風險的降低。由此，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略意味著企業(yè)廣泛利用已掌握的資源，降低經(jīng)營風險和財務(wù)風險，保證企業(yè)的盈利持續(xù)性。這為企業(yè)迅速實現(xiàn)并購整合、快速盈利提供穩(wěn)健的財務(wù)支持和經(jīng)營環(huán)境，最終能提升并購績效。

然而，企業(yè)多元化經(jīng)營還存在折價現(xiàn)象。高靜等（2020）[8]的研究結(jié)果支持多元化經(jīng)營減損企業(yè)價值的觀點，其認為，多元化程度越高，企業(yè)績效越低。根據(jù)多元化折價理論，企業(yè)實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，更容易造成企業(yè)財力、物力、人力的分散，極易承擔額外的經(jīng)營成本、管理成本，這一研究結(jié)論得到了其他學者的支持（吳國鼎和張會麗，2015）[9]。在多元化經(jīng)營與企業(yè)并購中，Chen 等（2011）[10]指出多元化經(jīng)營的企業(yè)，在發(fā)生并購后，超額價值和投資效率都顯著下降，其認為多元化經(jīng)營帶來并購后企業(yè)績效的下降。多元化經(jīng)營面臨新行業(yè)的進入成本，伴隨行業(yè)進入風險，這使得在多元化經(jīng)營環(huán)境下的企業(yè)并購面臨挑戰(zhàn)；并且，企業(yè)多元化經(jīng)營更可能導致企業(yè)原有產(chǎn)業(yè)受到?jīng)_擊，使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風險；同時，由于多元化經(jīng)營涉及眾多行業(yè)、市場、管理部門等，增加了管理復雜度，造成內(nèi)部整合困難，由此降低并購后企業(yè)的整合能力，最終降低并購績效。

基于以上理論與文獻分析，我們提出本文的以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：多元化經(jīng)營戰(zhàn)略能夠提升企業(yè)并購績效。

假設(shè)2：多元化經(jīng)營戰(zhàn)略會降低企業(yè)并購績效。

（二）關(guān)聯(lián)并購與并購績效

關(guān)于關(guān)聯(lián)并購對并購績效的影響，學者并未得出一致結(jié)論。在關(guān)聯(lián)并購正向影響并購績效的研究中，巫岑和唐清泉（2016）[11]在研究中指出，信息不對稱程度較高時，并購績效與關(guān)聯(lián)并購呈現(xiàn)正相關(guān)。李善民等（2013）[12]通過對關(guān)聯(lián)并購的研究指出，關(guān)聯(lián)并購顯著正向影響公司績效。在并購績效與關(guān)聯(lián)并購負相關(guān)的研究中，李晶晶（2020）[13]以業(yè)績承諾為切入點，指出關(guān)聯(lián)并購情形下，其對股價市場價格大幅下跌的影響將顯著大于非關(guān)聯(lián)并購的情況。趙文君和張建章（2018）[14]研究得出關(guān)聯(lián)并購長期而言造成并購績效的下降，這一研究結(jié)果與王一棣（2017）[15]的觀點不謀而合。

一方面，基于信息不對稱理論，關(guān)聯(lián)并購使交易信息在雙方之間更加透明，緩解了并購雙方的信息不對稱程度[11]。在并購決策時，主并購公司可以在并購溢價決定方面擁有更充分的信息，占據(jù)更有利的主導地位，防止因并購前背景調(diào)查不當而導致并購失敗。陳仕華等（2013）[16]也在研究中指出，并購雙方董事之間的密切關(guān)系將緩解信息不對稱情況，進而正向影響并購績效。同時，根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，關(guān)聯(lián)并購由于將外部市場交易變成集團內(nèi)部化交易，降低了彼此之間的溝通成本，使雙方在產(chǎn)品質(zhì)量、價格、資金交付方面更加靈活，有利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，促進并購績效的提升。

然而另一方面，關(guān)聯(lián)并購極易造成并購績效下降，唐清泉和韓宏穩(wěn)（2018）[17]在研究中指出關(guān)聯(lián)并購降低企業(yè)并購后財務(wù)績效；并且關(guān)聯(lián)并購極易造成企業(yè)財務(wù)風險上升（韓沚清和王惠，2021）[18]。基于委托代理理論，由于公司內(nèi)部存在著管理層與股東、終極股東與中小股東的代理問題，極易造成“內(nèi)部人控制”“終極股東的隧道挖掘”問題。具體表現(xiàn)為：管理層基于自身利益最大化，會存在構(gòu)建商業(yè)帝國的傾向，通過關(guān)聯(lián)方并購，攫取私人利益，侵占公司的利潤，導致盲目并購，最終影響并購績效；同時，終極股東可以利用關(guān)聯(lián)并購轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)，進行內(nèi)幕交易、掠奪性融資活動，最終造成并購并非服務(wù)于企業(yè)總體價值的提升，導致并購績效下降。

基于此分析，我們提出關(guān)聯(lián)并購與并購績效的兩個假設(shè)：

假設(shè)3：關(guān)聯(lián)并購會提升企業(yè)并購績效。

假設(shè)4：關(guān)聯(lián)并購會降低企業(yè)并購績效。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對樣本進行如下篩選：1.剔除金融類上市公司、ST 公司并購事件；2.選擇上市公司為買方的并購事件；3.剔除金額少于500 萬元的并購事件，保留并購當年規(guī)模最大的并購事件；4.剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終篩選出6 025 個觀測值。

本文數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對主要連續(xù)型變量進行了上下1%縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.并購績效。借鑒陳小軍和吉富星（2021）[19]的研究，本文選擇并購后兩年的凈資產(chǎn)收益率均值與并購前一年凈資產(chǎn)收益率的差額（△ROE2）衡量并購績效，并選擇并購首次公告日前后一年凈資產(chǎn)收益率的差額（△ROE1）作為穩(wěn)健性檢驗的替代變量。

2.多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。借鑒曹華瑩（2017）[20]的研究，本文以赫芬達爾指數(shù)Dyh_hhi衡量企業(yè)的多元化經(jīng)營程度，并用熵指數(shù)Dyh_entro作為替代指標納入回歸，保證結(jié)果的可靠性。

3.關(guān)聯(lián)并購。按照企業(yè)交易事件買賣方是否涉及關(guān)聯(lián)交易劃分關(guān)聯(lián)并購與非關(guān)聯(lián)并購，當并購事件屬于關(guān)聯(lián)并購時，虛擬變量取值為1，當并購事件為非關(guān)聯(lián)并購時，虛擬變量取值為0。

4.其他控制變量。根據(jù)已有文獻，本文控制了企業(yè)自身特征和年度、行業(yè)等因素。具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

1.企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略

Dyh_hhi為赫芬達爾指數(shù)，Dyh_entro為熵指數(shù)。其中pi為公司第i個行業(yè)的營業(yè)收入占總收入的比重。Dyh_hhi值越小，說明企業(yè)多元化經(jīng)營程度越高。

2.多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效

基于前述理論分析，我們關(guān)注企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略最終會何種方向影響企業(yè)并購績效，由此構(gòu)建模型（3）：

其中，多元化經(jīng)營程度Dyh_hhi為模型（1）估計的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略衡量指標，Controls表示一系列控制變量與時間、行業(yè)變量。

3.關(guān)聯(lián)并購與并購績效

我們關(guān)注企業(yè)關(guān)聯(lián)并購最終何種方向影響企業(yè)并購績效，由此構(gòu)建模型（4）：

其中，rele為關(guān)聯(lián)并購的虛擬變量，Controls表示一系列控制變量與時間、行業(yè)變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

首先我們對2010—2020 年研究樣本的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，對樣本具體情況進行展示說明，具體結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)描述性統(tǒng)計的結(jié)果，樣本公司的并購績效均值為-0.023，這說明平均而言，主并購公司的并購績效并沒有得到顯著提高；多元化經(jīng)營程度Dyh_hhi的均值為0.771，說明樣本公司存在多元化經(jīng)營現(xiàn)象，且最小值為0.139，多元化程度相對較高；非關(guān)聯(lián)并購數(shù)量為4 253 件，關(guān)聯(lián)并購數(shù)量為1 772件，可見，關(guān)聯(lián)并購在總體并購數(shù)量中占據(jù)較大比例，需要對關(guān)聯(lián)并購情況予以重視。

（二）回歸分析

本文從企業(yè)個體與行業(yè)角度探討并購績效的影響因素，實證檢驗了多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的關(guān)系。

1.多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效。我們對模型（3）進行了回歸分析，以驗證多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對并購績效的影響，回歸結(jié)果如表3 列（1）所示。

表3 多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、關(guān)聯(lián)并購與并購績效回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略（Dyh_hhi）系數(shù)在10%水平上顯著為負，說明企業(yè)多元化程度越高，企業(yè)并購績效越好，這證明了多元化溢價理論。企業(yè)通過實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，可以降低經(jīng)營風險，提高盈利能力，有效利用企業(yè)未被利用的產(chǎn)能和資源，提高并購整合的效率，進一步提升并購績效。由此假設(shè)1 得到驗證。

2.關(guān)聯(lián)并購與并購績效。我們對模型（4）進行了回歸分析，以驗證關(guān)聯(lián)并購對并購績效的影響。根據(jù)表3 列（2）回歸結(jié)果，關(guān)聯(lián)并購在5%水平上顯著正向影響并購績效，即企業(yè)可以利用關(guān)聯(lián)并購在信息溝通、內(nèi)部交易等方面的優(yōu)點，顯著提高并購績效，由此假設(shè)3 得到驗證。

（三）多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效的內(nèi)生性檢驗

由于并購是企業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的重要途徑，企業(yè)并購績效與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略可能存在著因果相關(guān)導致的內(nèi)生性問題。為了驗證二者是否存在雙向因果關(guān)系，我們借鑒熊凌云和蔣堯明（2020）[21]的研究做法，把企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略（Dyh_hhi）作為被解釋變量，把并購績效△ROE2作為解釋變量，進行回歸。如果二者存在互為因果關(guān)系，那么從線性影響的角度而言，并購績效ΔROE2的系數(shù)應(yīng)該顯著為負，檢驗結(jié)果顯示，ΔROE2的回歸系數(shù)為正且不顯著。此外，為了穩(wěn)健性檢驗，我們同樣將ΔROE1執(zhí)行相同回歸，結(jié)果依然不顯著。從上述結(jié)果可知，在樣本公司中，并購績效并不能通過反向因果關(guān)系顯著影響多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，內(nèi)生性問題得到控制。

表4 并購績效與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略內(nèi)生性檢驗

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效的穩(wěn)健性檢驗。采用熵值法衡量多元化經(jīng)營程度，替換Dyh_hhi指數(shù)，并與并購績效ΔROE2進行回歸。根據(jù)回歸結(jié)果，多元化經(jīng)營程度熵指數(shù)（Dyh_entro）系數(shù)為0.005，其在5%水平上顯著，意味著企業(yè)的多元化程度越高，并購績效越好。我們同時替換并購績效為ΔROE1，此時Dyh_entro系數(shù)為0.002，在10%水平上顯著為正，由此假設(shè)1 的穩(wěn)健性得到了進一步驗證，穩(wěn)健性回歸結(jié)果如表5 所示。

2.關(guān)聯(lián)并購與并購績效的穩(wěn)健性檢驗。我們替換并購績效為ΔROE1，進行關(guān)聯(lián)并購與并購績效的回歸，結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)并購（rele）的系數(shù)為0.004，其在5%水平上顯著正向影響并購績效，假設(shè)3 的結(jié)果得到進一步驗證，穩(wěn)健性回歸結(jié)果如表5 所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗匯總表

（五）進一步研究：關(guān)聯(lián)并購的中介效應(yīng)檢驗

企業(yè)進行多元化經(jīng)營，由于涉及新的行業(yè)，往往存在經(jīng)營缺乏經(jīng)驗、管理難度加大、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整等挑戰(zhàn)。而關(guān)聯(lián)方彼此之間的信息更加透明、信息溝通更加通暢、制度更迭更容易接受，是否多元化經(jīng)營的企業(yè)更容易選擇并購關(guān)聯(lián)方作為跨行突破口，進而影響企業(yè)并購績效值得我們關(guān)注。我們進一步探究關(guān)聯(lián)并購是否在多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效之間起到中介作用。

根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）[22]關(guān)于中介效應(yīng)的檢驗方法，我們在模型（3）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（5）與模型（6）。首先實證檢驗多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與關(guān)聯(lián)并購的關(guān)系，若多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的系數(shù)?1不為0 且顯著，可以進行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、關(guān)聯(lián)并購與并購績效的回歸；若此時關(guān)聯(lián)并購系數(shù)?2顯著，且多元化經(jīng)營戰(zhàn)略系數(shù)?1顯著，則關(guān)聯(lián)并購發(fā)揮部分中介效應(yīng)；若此時關(guān)聯(lián)并購系數(shù)顯著，且多元化經(jīng)營戰(zhàn)略系數(shù)不顯著，則發(fā)揮完全中介效應(yīng)。檢驗結(jié)果如表6 所示：

表6 關(guān)聯(lián)并購的中介效應(yīng)

根據(jù)表6 回歸結(jié)果，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略（Dyh_hhi）系數(shù)為負且在5%水平上顯著，因此多元化程度越高，企業(yè)越傾向于采用關(guān)聯(lián)并購。此時進行下一步三者的回歸，結(jié)果顯示關(guān)聯(lián)并購在5%水平上顯著正向影響并購績效，且此時多元化經(jīng)營戰(zhàn)略系數(shù)同樣在10%水平上顯著為負，證明關(guān)聯(lián)并購在多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，企業(yè)采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，增加了關(guān)聯(lián)并購的概率，企業(yè)可以通過關(guān)聯(lián)并購的方式，發(fā)揮關(guān)聯(lián)方在交易中的優(yōu)勢，最終提升并購績效。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文將多元化經(jīng)營戰(zhàn)略、關(guān)聯(lián)并購與并購績效納入同一研究框架，根據(jù)檢驗結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)并購績效與多元化經(jīng)營戰(zhàn)略顯著正相關(guān)，即主并購企業(yè)可以通過合理多元化經(jīng)營提升并購績效；（2）關(guān)聯(lián)并購能夠顯著提升并購績效，企業(yè)可以發(fā)揮關(guān)聯(lián)方并購之間的優(yōu)勢提升并購績效；（3）關(guān)聯(lián)并購在多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與并購績效之間起到部分中介效應(yīng)，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略增加了關(guān)聯(lián)并購的概率。企業(yè)實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，可以通過關(guān)聯(lián)并購的方式，并最終提升并購績效。

（二）政策建議

根據(jù)本文的分析與研究結(jié)果，提出以下政策建議：

第一，企業(yè)應(yīng)當關(guān)注多元化經(jīng)營在并購整合過程中的積極作用，利用多元化經(jīng)營的經(jīng)營經(jīng)驗、人力、物力、財力、組織架構(gòu)等優(yōu)勢，發(fā)揮并購后的協(xié)同效應(yīng)，提升并購公司的經(jīng)營績效。

第二，企業(yè)要重視關(guān)聯(lián)并購之間的低成本信息溝通作用，克服關(guān)聯(lián)并購中的委托代理問題，以有效的治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制降低關(guān)聯(lián)并購中的各類代理問題。

第三，在存在廣泛并購的企業(yè)中，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與關(guān)聯(lián)并購的關(guān)系需要得到進一步關(guān)注，企業(yè)可以通過合法合規(guī)的關(guān)聯(lián)并購，使多元化經(jīng)營戰(zhàn)略進一步服務(wù)于績效的提升。