IPO定價理論研究述評及展望

肖凌 羅崢漢 章衛東

IPO定價一直是困擾股票發行中的難題，頗受證券市場的關注，也是財務金融學研究的經典話題。自Ibbotson（1975）提出“IPO抑價之謎”以來，學者們就IPO定價問題進行了卓有成效的研究，積累了豐富的研究文獻。國外學者主要從信息不對稱理論和行為金融學理論解釋了一級市場IPO抑價（Ritter，1984；Rock，1986）和二級市場IPO溢價（Baker & Wurgler，2006）現象。但我國證券市場的制度背景及股票發行制度與國外證券市場有著顯著的區別，長期以來我國股票發行實行審批制、核準制，股票發行定價機制實施政府管制，而有關我國IPO定價的相關研究大多數是基于西方金融學理論的解釋，造成有關我國IPO抑價現象的理論解釋存在較大的分歧。2019年科創板、2020年創業板相繼推行了注冊制股票發行制度的試點，并將全面推行注冊制，回顧有關IPO定價的相關研究，不僅有助于深化有關IPO定價的相關研究，而且對完善科創板、創業板IPO市場化定價機制及全面實施注冊制后設計新股發行制度具有重要的參考價值。

一、IPO抑價現象：信息不對稱理論的解釋

信息不對稱理論主要從發行人與投資者之間、投資者與投資者之間、承銷商與投資者之間的信息不對稱角度解釋了IPO抑價現象產生的原因。

1.信號傳遞理論基于發行人與投資者之間的信息不對稱現象解釋一級市場的IPO抑價現象產生的原因。該理論認為，發行人比投資者更清楚公司的內在價值，投資者面臨的“檸檬問題”，要么通過聘請高聲譽的承銷商或審計師來傳遞公司真實價值（Booth & Smith，1986；Rock，1986；Cater &Manaster，1990）；要么通過抑價發行來傳遞公司高質量的信號，上市后通過再融資等方式來收回信號傳遞成本（Welch，1989；Allen &Faulhaber，1989）。

2.“贏者詛咒”理論則從投資者與投資者之間的信息不對稱視角解釋一級市場IPO抑價現象。該理論認為，知情投資者只購買價格被低估的公司股票，非知情投資者則無法判斷股票的內在價值，因而非知情投資者能認購到的新股往往價格較高，遭遇了“贏者詛咒”的風險（Cook，2006）。為了彌補非知情投資者因其信息劣勢面臨的額外風險，發行人必須給予新股一定的折扣，以吸引他們的認購（Rock，1986；Beatty &Ritter，1986）。

3.信息顯示理論卻從承銷商與投資者之間的信息不對稱視角解釋一級市場的IPO抑價現象。該理論認為，投資者比承銷商掌握了更多IPO公司內在價值的信息，承銷商可以通過抑價發行來誘導投資者說真話（Benveniste & Spindt，1989；Hanley & Hoberg，2012）。因而，承銷商有利于緩解發行人與投資者的信息不對稱，從而提高IPO定價效率（Rock 1986;Roosenboom，2012；張學勇等，2014）。進一步的研究還發現，高聲譽承銷商能夠監督IPO公司披露高質量的招股說明書，從而使IPO定價反映公司的內在價值（Roosenboom，2012），因而，高聲譽承銷商所承銷新股的抑價程度要顯著低于聲譽差的承銷商所承銷新股的抑價（Carter &Manaster，1990）。同樣，高聲譽的審計師也能夠向外部投資者傳遞高質量發行公司的信號，IPO公司聘請高聲譽的審計師也能夠一定程度上降低IPO抑價（辛清泉等，2009）。還研究發現，承銷商風險投資向證券市場傳遞了發行公司高質量的信號，承銷商風險投資有助于降低IPO抑價，因而承銷商風險投資具有質量認證效應（Megginson & Weiss，1991；Puri，1999）。但也有學者未發現風險投資降低了IPO抑價，甚至風險投資提高了IPO 抑價(Gompers &Lerner，1999）。

4.信息監管假設則認為，IPO審核問詢能夠緩解發行人與投資者之間的信息不對稱現象，從而降低IPO抑價的程度。美國市場的研究表明，SEC審核問詢顯著降低了IPO抑價，且問詢的輪次越多，IPO抑價越低（Li & Liu，2017；Lowry et al.，2020）。但Ertimur和Nondorf（2006）的研究卻發現，收到較多與較少問詢函公司的IPO抑價程度和長期表現并無顯著差異。由于美國IPO審核問詢的公司數量較少，并且美國IPO問詢函往往在IPO公司上市后20-45天才公開披露（Lowry et al.，2020），而我國IPO審核過程中所有IPO公司均被問詢，并且IPO審核問詢及IPO公司回復的相關情況在新股發行前披露，因而我國市場有關IPO審核問詢對IPO定價影響的研究結論與美國市場存在顯著差異。有關我國市場的研究發現，交易所通過不斷公開向IPO公司問詢并強制要求回復，無疑為機構投資者提供了評估IPO公司價值的增量信息（胡志強和王雅格，2021；薛爽和王禹，2022），審核問詢能顯著提升IPO企業的信息披露水平，并促進IPO公司的定價效率（胡志強和王雅格，2021）。

二、IPO抑價現象：行為金融學理論的解釋

行為金融學理論認為，IPO抑價源自于發行人、投資者、承銷商及政府的理性及非理性行為，這些行為主要包括：

1.發行人、投資者、承銷商的代理問題是造成IPO抑價的主要原因。（1）發行人代理問題。國內外大量研究表明，IPO公司為提高新股發行價格，普遍存在操縱公司盈余的現象（Teoh et al.，1998； Dechow& Skinner，2000）。在審批制、核準制背景下，發行市盈率管制是導致IPO公司為提高新股發行價格而采取應計利潤盈余管理、真實的盈余管理的重要原因，因而政策性盈余指標是誘發我國上市公司盈余管理行為的直接動機（方軍雄，2012；Kao et al.，2009；黃俊和李挺，2016）。即使沒有“剛性”盈利指標的科創板、創業板新股發行，IPO公司也同樣存在盈余管理現象(時昊天等，2021；陳晶，2022)。此外，發行人代理問題還表現在通過主流媒體引導和煽動機構投資者情緒（Cook et al.，2006；胡援成和管超，2014；Bushee et al.，2020）。（2）承銷商代理問題。許多研究并不支持承銷商的信號傳遞假說（郭泓和趙震宇，2006; 郭海星等，2011），他們認為，承銷商的機會主義才是導致IPO定價偏離公司內在價值的原因（潘越等，2011；黃亮華和謝德仁，2016；張學勇等，2020）。IPO抑價是承銷商故意壓低IPO價格以補償機構投資者為獲取IPO公司更多的非公開信息所付出的額外成本的結果（Ritter，1986；Rock，1986）。承銷商為減少其承銷風險，通常采用抑價發行來吸引更多的新股認購者，并借此建立其聲譽（Baron& Holmstr?m，1980；Baron，1982）。此外，承銷商的代理問題還表現為將高抑價的新股分配給與其關聯的機構投資者或關聯的IPO公司高管，以獲取更高的傭金收入或潛在的投行業務收入（Loughran & Ritter，2002；Ritter & Zhang，2007；Liu et al.，2010）。而在我國證券市場的新股發行中，承銷商沒有新股配售權，但承銷費與募集資金掛鉤的激勵制度安排，使得承銷商有較強的動機拔高發行價來攫取更高承銷費用，甚至利用投資者的樂觀情緒來抬高發行價(黃俊和陳信元等，2016；宋順林，2019；邵新建等，2019；Gao et al.，2020）。但也有研究認為，承銷商為維護其聲譽會主動承擔新股發行過程的監督責任，從而降低新股發行中的道德風險（Beatty & Ritter，1986；陳運森和宋順林，2018）。（3）機構投資者的代理問題。已有的研究表明，參與IPO詢價的機構投資者存在與承銷商合謀的現象，當參與IPO詢價的機構投資者與承銷商存在關聯關系時，往往詢價確定的發行價更高，承銷商收取的承銷費越多，但是新股長期回報率會越低（邵新建等，2019）。基于我國詢價機制市場化改革的研究發現，參與詢價的機構投資者為獲取更高收益，機構投資者 “抱團壓低” 是導致IPO高抑價的重要原因（劉志遠等，2011；俞紅海等，2013）。科創板、創業板實施注冊制新股發行制度后，推出了更為市場化的IPO詢價機制，機構投資者“抱團壓價” 更為嚴重，導致一些優質公司 “賣白菜價” ，科創板、創業板新股發行中的 “三高”（高發行價、高發行市盈率、高募集資金）現象比主板市場更為嚴重（董晨和張宗新，2022）。

2.投資者的非理性交易行為。資產價格在短期內偏離其內在價值是投資者情緒引發的（Ljungqvist &Wilhelm，2003），因而投資者情緒或投機行為不僅會影響IPO一級市場抑價（Baker & Wurgler，2006），而且還會導致IPO公司二級市場的溢價（Zhu et al.，2015；俞紅海等，2015；宋順林和王彥超，2016）。并且，IPO公司價值不確定性越大，投資者情緒或投機行為對IPO抑價的影響也越大。因此，投資者情緒是影響IPO抑價的重要原因（Delong et al，1990；Houge et al.，2001）。在做空約束下，悲觀投資者無法通過賣空參與市場，而樂觀投資者的估值意見卻能完全反映至其報價上，因而股票價格往往被高估于其內在價值（Baker & Wurgler，2006）。樂觀投資者和悲觀投資者對未來的估值差異越大，意見分歧越嚴重，則IPO抑價越高，長期回報越低（Hong et al.，2006）。但也有學者認為，IPO的定價是準確的，非理性投資者噪聲交易導致二級市場IPO 溢價才是IPO抑價產生的原因（Ljungqvist &Wihelm，2003；Doron，2009；朱紅軍等，2013）。噪聲交易者使得股票價格偏離了其真實價值，因而出現了IPO首日超額收益，但隨著價格逐漸回落到真實水平，IPO長期表現并不盡人意（Daniel et al.，1998；Ritter & Welch，2002；唐斯圓和宋順林，2020）。我國證券市場中小投資者居多，投資者非理性程度更高，并且存在炒作新股的習慣，導致IPO公司上市首日收益率更高（Tian，2011；張勁帆等，2020）。

3.政府對新股發行價格管制對IPO抑價的影響。大多學者認為，政府對新股發行價格的管制扭曲IPO的定價機制，進而導致我國新股IPO抑價現象（Jones et al.，1999；劉煜輝和熊鵬，2005；Tian，2011）。我國一級市場的高抑價不是發行人為了吸引投資者而出讓的潛在收益，而是監管部門對新股發行價格行政管制的必然結果（Tian，2011；張勁帆等，2020）。二級市場的溢價則是由于我國股票市場賣空限制將悲觀投資者驅逐出市場，樂觀的投資者情緒導致公司股價被高估的結果（朱紅軍和錢友文，2010；張勁帆等，2020），而新股上市首日漲跌停板限制則加劇了股票市場的波動性，甚至可能使其波動性外溢到隨后的交易日（Chan et al.，2005；邵新建等，2013）。

政府關于股票發行制度的改革是影響IPO定價的重要因素（周孝華等，2006）。2005年我國新股定價市場化實施后，卻出現了新股發行的“三高”現象（俞紅海等，2013），即使是2009年以來我國主板市場新股發行實行的詢價機制也并非真正意義上的市場化發行制度（宋順林和唐斯圓，2016，2019），實際上是一種報價高者得之的IPO拍賣定價制（邵新建等，2013）。在發行人和承銷商存在攫取私人利益的背景下，發行人和承銷商有動機刻意拔高發行價（邵新建等，2013），導致在2009年放松IPO定價行政管制后并未避免新股發行的“三高”現象（俞紅海等，2013）。

促進市場化定價機制的行為一直是我國證券監管部門的重要抓手。良好的詢價制度能夠在定價前充分收集“知情投資者”掌握的信息，并把這些信息有效地反映在新股的發行價上，從而降低新股發行價格偏離公司真實價值的程度（Benveniste &Spindt，1989；李冬昕，李心丹等，2014）。如果承銷商將新股分配給了提供真實信息的機構投資者，則有助于其主動提供IPO公司真實價值的信息，提高IPO的定價效率（Cornelli& Goldreich，2001）。然而，限制承銷商分配新股的權力削弱了承銷商對詢價過程的影響（劉志遠等，2011）。此外，還有學者發現，與固定價格發行新股相比，拍賣定價發行新股的IPO抑價水平更低（Hausch &Li，1993）。而Sherman & Titman（2002）卻發現，累計投標定價比與拍賣方式定價的IPO抑價程度更低。

科創板、創業板實施注冊制后，推出了市場化IPO詢價機制，即由投資者決定新股的發行價格，但卻出現了詢價機構的“抱團壓價”現象，機構投資者網絡團體成員之間合謀，降低了機構投資者網絡團體成員之間的競爭程度，阻礙團體成員的私有信息融入股價（吳曉暉，2019），機構投資者抱團導致一些優質公司“賣白菜價”，并未避免主板市場新股發行市場出現的“三高”現象（董晨和張宗新，2022）。為遏制機構投資者“抱團壓價”行為，2021年9月18日證監會、交易所修訂了《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》等一系列新股發行制度，此舉抑制了機構投資者的“抱團壓價”行為，IPO抑價顯著降低，但卻出現了大量新股的“破發”現象，甚至出現了一些申購新股的投資者“棄購”現象（薛爽和王禹，2022）。但也有學者發現，新股發行注冊制實施以機構投資者為參與主體的市場化詢價機制改革，發揮了機構投資者信息挖掘優勢和投研定價能力，提高了IPO的定價效率（董晨和張宗新，2022）。

此外，學者們在研究IPO抑價現象時選取了不同的衡量IPO抑價程度指標，進而導致現有關于IPO抑價研究結論存在較大的分歧。一部分學者將IPO公司上市首日回報率或經市場回報率調整的首日回報率等同于IPO抑價程度（Hanley &Hoberg，2012；朱紅軍和錢友文，2010）。然而，這種度量方式可能僅適用于二級市場定價較為理性的成熟資本市場，并不適用于投機氛圍較為濃厚的新興證券市場。而另一部分學者則以IPO公司的內在價值超出發行價的比例衡量一級市場抑價（Ritter，1984；Rock，1986），以首日收盤價超出IPO公司內在價值來衡量二級市場溢價（Baker &Wurgler，2006；朱紅軍和錢友文，2010）。關于IPO公司內在價值的計量，有的學者以同行業同板塊的匹配公司市盈率計算（Purnan&am &Swaminathan，2004），有的學者以分析師對新股預測價格的中位數衡量（宋順林與王彥超，2016），還有的學者以現金流折現模型－剩余收益模型（郭海星等，2011）、雙邊隨機邊界模型（董秀良等，2020）等多種計量方式來衡量。由于學者們用來衡量IPO公司內在價值計量模型不同，造成現有檢驗結果存在較大分歧。

三、結論及未來研究展望

通過對國內外有關IPO抑價問題研究文獻的梳理和分析，本文提出如下未來研究的方向：

1.相對于配股、公開增發、定向增發新股等融資方式有二級市場股票價格作為發行定價的基礎，IPO定價顯然難度更大，因而，IPO定價一直是困擾全球證券市場新股發行的難題。盡管現有文獻對IPO抑價現象進行了卓有成效的研究，分別從信息不對稱理論和行為金融學理論解釋了影響IPO抑價現象產生的原因，但這些研究大多是基于國外成熟市場或者我國主板市場的情景得出的經驗證據，國外相關IPO抑價的理論未必能解釋我國證券市場實施注冊制后影響IPO抑價現象的原因。因此，如何根據我國證券市場及新股發行制度的特征，構建解釋我國注冊制實施后IPO抑價現象的理論框架仍是未來研究的重要方向。

2.新股發行制度及IPO的詢價機制、定價機制作為新股發行制度的重要制度安排，對發行人、投資者、承銷商等中介機構的行為將產生重大的影響，這勢必會影響IPO定價效率。盡管我國科創板、創業板相繼實施了注冊制新股發行制度的試點，并采取市場化的IPO詢價機制和定價機制，但我國科創板、創業板新股發行實施注冊制的時間還不長，IPO市場化的詢價機制、定價機制與國外成熟市場的詢價機制、定價機制等方面也有著較大區別，因此，我國科創板、創業板注冊制新股發行制度及市場化IPO詢價機制和定價機制的實施效果還有待進一步檢驗，注冊制新股發行制度及市場化IPO詢價機制、定價機制對發行人、投資者、承銷商等中介機構行為的影響也需要進一步分析和檢驗，尤其全面實施新股發行注冊制為研究新股發行制度改革對IPO定價的影響提供了廣闊的空間。

3.我國科創板、創業板新股發行中推行了承銷商跟投制度，但與國外有顯著差異，國外有關承銷商跟投的理論未必能解釋我國承銷商跟投制度對IPO定價的影響問題。我國科創板實施的是強制跟投制度，而創業板只有在發行價超過“四值孰低”（“四值”即剔除最高報價部分后剩余有效報價的中位數和加權平均數以及剔除最高報價部分后公募產品、社保基金、養老金、企業年金基金與保險資金剩余有效報價的中位數和加權平均數）時才要求承銷商強制跟投，否則，承銷商可以自愿跟投。盡管我國學者就此進行了初步探討，但強制跟投與自愿跟投對發行人、投資者、承銷商等利益相關者的行為及IPO定價的影響及其經濟后果仍有進一步拓展空間。

4.交易所IPO審核問詢制度作為科創板、創業板實施注冊制的一項重大改革措施，其目的在于通過交易所對IPO公司“刨根問底”的反復問詢，促進IPO公司的信息披露質量的提高，從而為投資者評估IPO公司的真實價值提供更加充分的信息，促進IPO定價效率的提高。由于我國IPO審核問詢制度與英、美等市場存在較大差異，而現有關于IPO審核問詢對IPO定價影響的研究主要集中于英、美等成熟證券市場的經驗證據，關于我國科創板、創業板IPO審核問詢對新股定價影響的研究還處于起步階段，且相關研究結論存在較大分歧。因而，有關交易所IPO審核問詢制度實施的經濟后果仍有待進一步深入研究。

5.IPO抑價率計算模型的選擇是造成現有關于IPO抑價理論解釋存在分歧的重要原因之一。現有研究大多采用上市首日收盤價與發行價差額計算IPO抑價程度，而我國股票市場限制做空等制度安排及投資者不夠理性，使得新股上市首日的收盤價嚴重失真，這是導致我國于IPO抑價理論解釋存在分歧的重要原因之一。因此，如何根據我國證券市場的特點構建準確度量IPO抑價程度的模型仍然是一個難題。

綜上所述，在我國科創板、創業板新股發行相繼實施注冊制，并將全面推行注冊制的背景下，結合我國新股發行制度的特點探討新股發行制度、詢價機制、定價機制及承銷商跟投制度等方面對發行人、機構投資者、承銷商、注冊會計師等各市場參與主體行為的影響，進而構建解釋我國IPO抑價現象的理論仍有廣闊的研究空間。