兩次中概股危機中跨境審計監管的對比分析

郭瑞營 劉運國

2022年8月13日，中國石油、中國石化、中國鋁業等央企從美股退市，原因是無法滿足美國檢查審計工作底稿的要求。審計工作底稿的問題早在2011年中概股危機中便發生過。那么兩次審計工作底稿監管有何不同？2010-2011年中概股危機中的審計工作底稿監管問題由市場主體主導，起源于美國對沖基金做空中概股企業。這一階段中國依賴美國的金融市場，對美國有利，因此美國將其高舉輕放。而2020-2022年的中概股危機由美國發起。此時中美進入金融資本競爭階段，審計工作底稿監管成為中美競爭的著力點，影響較大。現有關于中概股審計工作底稿的研究較多采取靜態視角，而本文從金融恐怖平衡的動態視角進行了分析。

一、審計工作底稿監管問題的由來

投資者無論在使用審計報告前還是在使用審計報告后，均無法驗證審計質量，只能依賴監管。審計報告具有信任品的屬性（閆華紅等，2021；張崇勝，2022）。各國為了保護投資者利益都對審計質量進行嚴格的審查。美國《薩班斯法案》規定美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）和美國證監會（SEC）有權檢查審計工作底稿，包括中概股企業。這可能危及中國的信息安全。第一，審計工作底稿記載著被審計單位所有重要的信息。注冊會計師需要接觸所有資料以及必要的人員，才能恰當地出具審計意見等。這些資料屬于審計證據，是審計工作底稿的一部分。如滴滴出行的用戶數據涉及收入是否發生、中石油的油礦儲量涉及固定資產是否需要計提減值。第二，會計師事務所有保密義務，但是行業檢查或政府監管屬于例外。第三，審計工作底稿可以通過審計質量的監管傳遞到美國政府。美國《薩班斯法案》第105條規定美國PCAOB可以要求事務所提供審計工作底稿和其他事務所擁有的文件，第106條規定如果外國會計師事務所簽發了審計報告，則視為該外國事務所同意向美國PCAOB或美國SEC提供相關工作底稿。PCAOB受到SEC的管理，其主席受SEC任命。因此美國政府可以間接獲得中概股企業所有的信息，包括石油資源信息、中國居民的出行數據等可能涉及國家機密的信息。

美國根據《薩班斯法案》檢查中國的審計工作底稿構成長臂管轄。我國正在積極應對美國的長臂管轄權（魏磊杰，2021），不僅利用美國的法律尋求救濟，還在推進我國法律域外適用的法律體系建設。如2021年生效的《證券法》第一百七十七條規定境外證券監管機構不得在中國境內直接調查，中國證監會可以建立合作機制進行跨境監管。

底稿監管產生的風險從2002年美國通過《薩班斯法案》便存在。然而審計工作底稿監管問題直到2010年才初次爆發，2020年再次出現，而且兩次底稿監管問題大相徑庭。

二、中美金融恐怖平衡

兩次審計工作底稿監管問題的差異與中美之間的經濟合作與競爭相關。中美之間存在“金融恐怖平衡”（項衛星和王冠楠，2012）。這一概念在2005年由時任哈佛大學校長勞倫斯·薩默斯提出。他認為美國與新興市場國家相互依賴，雙方為了維持各自利益在短期內不會改變依賴關系，因而彼此之間形成雙向威懾，與冷戰時期的核武器威懾起到相同效果。中美相互依賴的基礎是中國向美國出口產品發展經濟，賺取的利潤購買美元和美國國債，因而美國可以獲得低成本的資金，并對中國進行直接投資獲得高回報。美國離不開中國廉價的資金和產品，中國離不開美國的產品市場和金融市場（溫鐵軍等，2015）。

中概股企業選擇赴美上市正是中國依賴美國金融市場的表現。中國的金融資本配置效率較低，不夠發達（項衛星和王冠楠，2014）。在美國上市的中概股企業主要是互聯網金融（13%）、軟件與服務（11%）、互聯網消費行業（22%），合計占46%，如圖1所示。而互聯網企業對創新的要求較高，需要管理層有較大的自主權。因此這類企業一般選擇雙重股權結構，管理層可以通過持有較低的股票份額掌握控制權。美國的股票交易所支持這一制度，而中國的上交所、深交所并不支持，港交所直到2018年4月30日才開始支持這一制度。阿里巴巴在2012年從港交所退市也是出于這一原因。在美國控制金融市場的情況下，美國對中國的資產有較強的定價權，而且通常定價偏低。退市中概股在美股的市盈率僅是美國同行業的38.4%，市凈率僅僅是54.7%（李行健和李廣子，2017）。

圖1 中概股企業的行業及上市時間

在中美的相互依賴關系中，中國的利益相對受損，但是無法在短期內改變依賴關系。中國停止向美國出口產品將造成國內經濟發展放緩，中國離開美國的金融市場則造成人民幣匯率波動，以及中國的創新企業得不到合適的資金。如果中國為了維護短期利益強行扭轉對美國的依賴，則會造成長期利益受損。而美國作為受益方沒有動力改變這一依賴關系，甚至在關鍵時刻還能夠威脅中國關閉產品市場或金融市場。因此中美兩國借由相互威脅形成金融恐怖平衡。正是中美金融恐怖平衡的差別度，造成兩次審計工作底稿監管的不同。

三、第一次中概股危機

（一）事件簡介

第一次中概股危機發生在2010-2011年，有11家中概股企業因為財務造假、商業模式受到質疑被做空，此前從未出現被做空的情況。中概股在2011年面臨的訴訟占美國證券訴訟的18%；中概30（IC 30）指數在2011年7月-2012年7月下跌了46.63%，而同期納斯達克綜合指數上漲6.90%（余波，2013）。

大量的訴訟和大幅的股價下跌引起了SEC的監管。2011年SEC要求審計中概股企業的會計師事務所提供審計工作底稿，但是遭到拒絕，原因是會計師事務所認為提交審計工作底稿可能會違反中國法律。其依據是《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》（證監會公告〔2009〕29號），該規定要求涉及國家秘密、安全或重大利益的審計工作底稿需要經過批準方可對外提供。2012年底，SEC向普華永道、德勤、畢馬威、安永及BDO（立信）提起訴訟。

這場訴訟持續時間長達兩年，直到2015年2月才以和解結束。根據和解協議，SEC對四大會計師事務所各處以50萬美元的罰款，并保留追溯審計工作底稿的權利。對比而言，50萬美元的罰款并不多。2022年9月29日SEC因為抽樣程序瑕疵向德勤中國處以2000萬美元的罰款，遠高于拒絕提交審計工作底稿的罰款金額。在訴訟期間，2013年5月中國證監會、中國財政部與美國PCAOB簽署合作備忘錄，擬開展跨境執法合作。根據備忘錄，中國四大會計師事務所將審計工作底稿交給中國證監會，然后由中國證監會移交給美國PCAOB。截至2020年，中國僅向美國PCAOB提供了14家中概股企業的審計工作底稿，不到所有中概股企業的5%。顯然這一備忘錄的執法效果并不理想，但是美國監管部門并未進一步深究。

第一次中概股危機中，美國對底稿監管問題可謂高舉輕放。

（二）原因分析

在第一次中概股危機發生前后，中美之間的依賴關系較強。2007年中國出口額占GDP的37.57%，其中對美出口約占20%；中國持有大量美元成為第一外匯儲備大國，是第二名日本的三倍，其中七成是美國國債和美元。美國向中國關閉產品市場或金融市場將對中國的經濟造成打擊，金融威脅的效果顯著。次貸危機發生后，中國承擔美國轉嫁的危機：美國增發美元和美國國債，造成了中國輸入型通貨膨脹；美國向中國收取了鑄幣稅，而中國為了長期利益并沒有拒絕（溫鐵軍等，2015）。

美國對沖基金做空中概股則是另一種轉嫁危機的方式。2007年美國對沖基金持有的風險較高的房地產次級貸款及其金融衍生品，約占美國次級貸整體融資額的17%。次貸危機導致對沖基金收益下降，及時被投資者贖回。根據對沖基金數據庫Eurekahedge的研究報告，對沖基金2008年損失了4136億美元，其中贖回占一半；到2009年贖回持續發生。恰逢此時，中概股企業在美國密集上市。因此，以對沖基金為核心的做空產業鏈開始做空中概股。對沖基金連同做空機構建立賣空倉位后，調查中概股企業并發布做空報告，報告一般針對財務欺詐及商業模式缺陷；中概股企業股價下跌后對沖基金或做空機構平倉獲利。此后，做空機構將做空報告及相關資料出售給律師事務所，律師針對中概股的管理層或審計師提起集體訴訟。根據公開數據整理發現，有六成遭做空的中概股企業在六個月內股價下跌超過20%。而與此同時，美國對沖基金的收益幾乎恢復到金融危機前的水平。而只有中國企業源源不斷赴美上市才能支撐對沖基金的做空收益。因此對沖基金不希望美國SEC在底稿監管問題上嚴格執法致使中概股企業退市。

對于中國而言，中概股企業的審計工作底稿提交給美國監管部門，可能會造成信息泄露，威脅中國信息安全。另一方面，中國國內金融市場不發達，依賴美國金融市場。此時中國政府鼓勵互聯網企業的發展，只有美國才能為這些企業提供發展所需的資金。從中概股退市后回歸中國也可以看出這一點。首先，此時中國尚未實施“注冊制”，企業在中國上市需要中國證監會的審核，上市的時間成本較高。殼資源成為爭奪對象。第二，中概股在美國退市需要中國的控股股東將人民幣兌換成美元回購美國投資者的股票，繼而造成人民幣外流產生貶值風險。根據學者的估算，中概股的總市值約1.9萬億美元（王艷等，2018），大概是中國持有美元外匯儲備的60%。第三，限于中國的產業政策和嚴格的上市要求，在美國退市的中概股企業僅有少量的優質企業得以在中國上市（王艷等，2018）。因此回歸中國上市的企業可能引發泡沫。所以美國SEC針對審計工作底稿行使長臂管轄權將給中國帶來兩難困境，要么犧牲信息安全，要么放棄美國資本市場。從后續事件發展可以看出，中國政府與美國PCAOB積極談判尋求行政合作以避免兩難困境。

對于美國而言，美國在向中概股企業提供金融服務的同時，獲得了豐厚的回報。例如新東方自從2006年在美國納斯達克上市后，到2011年末市值漲到原來的4.8倍。這些資本收益大部分由美國投資者獲得。短期來看，美國的對沖基金從做空中概股中獲得了巨額資本收益。在零和競爭的資本市場，對沖基金的收益成為美國投資者的損失。美國證監會正是在投資者的壓力下要求中國會計師事務所提交中概股的審計工作底稿。因此第一次中概股危機并沒有觸動美國的利益，美國沒有動力嚴格執法，以免中概股企業退市造成長期損失。中美達成合作備忘錄后，美國只收到5%的中概股企業的審計工作底稿但并未深究，足以表明美國的執法意愿不強。

底稿監管問題的直接責任方——四大中國成員所——同樣沒有動力向美國監管部門提交審計工作底稿。四大中國成員所相對獨立，審計業務的收益由中國合伙人享有。向美國監管部門提交審計工作底稿，意味著審計質量需要滿足美國的標準，否則不僅面臨罰款和美國投資者的集體訴訟，還面臨聲譽受損影響業務發展，因此不得不增加審計成本提升審計質量。從四大中國成員所與美國SEC的訴訟中也可以看出這一點：四大中國成員所在和解書中承認未按照美國要求向美國SEC提供相關文件；美國司法部門譴責四大中國成員所蓄意不遵守美國法律。

總結而言，在第一次中概股危機中，美國作為受益者沒有動力嚴格執行《薩班斯法案》，要求中國會計師事務所上交審計工作底稿，以免中概股企業退市帶來長期損失。中國既要保護信息安全，也要利用美國金融市場來支持本國企業的創新，因而積極與美國開展合作跨境監管。中美之間的經濟依賴關系促成了金融恐怖平衡。此外，底稿監管問題的直接責任方——四大中國成員為了降低審計成本，不愿意向美國提交審計工作底稿。所以在第一次中概股危機中，美國SEC在審計工作底稿監管問題上高舉輕放。

四、第二次中概股危機

（一）事件簡介

第二次中概股危機則來到十年后的2020年。與第一次中概股危機不同，此次危機由美國政府率先發起，而不是由對沖基金這一市場主體發起。底稿監管問題是中美競爭的著力點。

2020年4月SEC公開聲明稱，無法對中概股企業的審計工作底稿進行審查，同時提醒美國投資者對中概股提高警惕。2020年，美國國會通過《外國公司問責法案》。該法案延續了2002年《薩班斯法案》。根據該法案，自2021年起，在美上市公司連續三年不能滿足美國PCAOB對會計師事務所檢查要求的，其證券禁止在美交易。美國SEC制定了不滿足要求的企業名單，這些企業將在2024年退市。因此該名單也被稱為“預退市名單”。從立法層面看，該法案適用于全球在美有上市公司的國家；但是從執法效果看，被列入執法名單的企業以中概股企業為主。到2022年，已有162家中概股企業被列入“預退市名單”，占中概股企業的一半以上。

中國也出臺了相關法律法規文件，強調境外上市公司維護中國信息安全的責任。中概股企業能夠威脅中國信息安全的主要途徑之一是審計工作底稿。中概股企業以互聯網企業為主，其底層數據會成為審計工作底稿的一部分。在審計工作底稿被美國PCAOB獲取后可能流入美國其他政府部門。2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，要求壓實境外上市公司信息安全主體責任，加強跨境信息提供機制與流程的規范管理。2021年6月全國人大通過了《數據安全法》，要求出境的數據需要根據相關部門的要求進行安全評估。除了立法外，中國也采取了實際行動，不僅將中國移動、中國石油、中國鋁業等央企從美國退市，而且對貿然在美國納斯達克上市的滴滴（股票代碼DIDI）加以嚴懲，原因是滴滴沒有通過數據安全評估。此次中美兩國可謂針鋒相對。

盡管如此，中國仍然尋找合作機會。中國證監會、財政部于2022年8月26日與美國PCAOB簽署審計監管合作協議：中方將中概股企業的審計工作底稿存放在香港，美國PCAOB前往香港查閱審計工作底稿。從內容來看，此次備忘錄并未突破2013年第一次中概股危機中達成的備忘錄。實體方面，中國仍然有權利控制審計工作底稿，美國監管部門檢查審計工作底稿需要經過中國的同意。在程序方面，中國不再將審計工作底稿交給美國，而是將審計工作底稿存放在香港的會計師事務所，美國監管部門需要前往香港才能查閱底稿。美國監管部門的執法成本增加。

此次中概股危機無論從發起方、波及的中概股企業數量、中國的應對及中美達成的合作協議力度，均比第一次中概股危機要嚴重。那么背后的原因是什么呢？

（二）原因分析

中國自從2008年金融危機承擔美國危機轉嫁的成本后，便開始發展本國金融市場，逐步實現金融資本升級。而美國在2008年金融危機后開始重視實體產業。因而雙方逐步轉變成相互競爭的關系（溫鐵軍等，2015）。所以中美之間的金融威脅逐步減弱。

1.中國發展經濟內循環，減少對美國產品市場的依賴。2020年中國國內消費占GDP的54.3%。與2008年相比，中國經濟對美國市場的依賴大幅降低。因此，美國使用關稅等手段限制中國經濟發展的效果大幅降低。

2.中國對美元和美國國債的依賴降低（馬德功等，2020）。2015年人民幣加入特別提款權（SDR），成為全球第五大儲備貨幣；2020年底，全球已有70多個國家將人民幣納入儲備貨幣（宋科等，2022）。2022年5月，人民幣在SDR的權重提升到12.28%。因此美元作為儲備貨幣對中國的吸引力下降。

3.在互聯網企業經歷十余年的發展后，中國開始對互聯網企業加強監管和治理，防止資本無序擴張。中概股企業以互聯網企業為主，2020年中國政府阻止了中國最大的互聯網金融企業“螞蟻金服”上市。這與第一次中概股危機前中國對互聯網企業的監管政策大不相同，彼時中國支持互聯網的創新，允許互聯網企業先發展、后治理。因而美國支持創新的資本對中國企業的吸引力有所降低。

4.我國資本市場不斷完善，對美國資本市場的依賴下降。港交所在2018年4月30日認可雙重股權結構，以支持互聯網等創新企業的發展。此后，阿里巴巴、京東、嗶哩嗶哩等互聯網企業在香港上市。我國2019年末通過的新《證券法》支持注冊制、集體訴訟等制度，降低了企業上市的難度，增加了公司治理的手段；該法還增強了證券違法的處罰力度。中國在2021年9月成立了北京證券交易所，支持中小型創新企業上市。中國資本市場制度的完善降低了中國企業對美國資本市場的依賴。此次危機中退市的中概股企業的公告或后續選擇也可以看出這一點：中國石油、中國鋁業等企業公告退市的原因是在美國的股票發行量較少但“行政負擔”較高；互聯網等平臺企業在退市后選擇在港交所上市。

總結而言，中國對美國產品市場和金融市場的依賴降低，削弱了美國對中國金融威脅的效果。因此美國針對底稿監管問題進行了更加嚴厲的執法以增強威脅力度；而中國應對底稿監管問題時變得更有底氣，不僅出臺了法律加以應對，在行政層面達成的合作備忘錄更多考慮中國的信息安全，削減了美國的權力。中國不再將審計工作底稿交給美國，而是要求美國前往中國香港審閱底稿。第二次中概股危機中，美國把底稿監管問題作為中美競爭的著力點，因而影響更大，后果更嚴重。

五、兩次中概股危機中底稿監管問題對比分析

通過對比可以發現，兩次中概股危機中底稿監管問題的表現和解決方案存在較大的差別。2010-2011年的中概股危機發生時，中美經濟相互依賴，并忌憚對方的金融威脅。而2021-2022年中概股危機發生時，中美進入金融資本競爭階段，中美相互依賴的程度降低，金融恐怖平衡的作用減弱。兩次中概股危機發生時中美之間的金融恐怖平衡不同，造成了中概股危機和底稿監管問題的表現及影響的不同（見表1）。

表1 兩次中概股危機中底稿監管問題的對比分析

1.推動主體不同。第一次中概股危機主要由市場主體推動。美國對沖基金做空中概股造成了中概股危機；中概股企業被指控的原因是信息披露問題、商業模式缺陷等市場行為；底稿監管問題的直接責任方是中國四大會計師事務所。而第二次中概股危機主要由美國推動。美國國會通過《外國公司問責法案》；繼而美國SEC直接將無法滿足該法案要求的中概股企業列入預退市名單，直接造成了過半中概股企業面臨退市危機；底稿監管問題的責任方——中國四大會計師事務所——則不是底稿監管問題的矛頭所向。

2.影響程度不同，第一次中概股危機發生的兩年中，只有11家中概股企業被做空；而第二次中概股危機中有162家中概股企業被列入預退市名單，數量過半。

3.在審計工作底稿監管問題上，各方配合執法的動力也不同。第一次中概股危機發生時，中國依賴美國的金融市場，同時需要保護信息安全，因此積極尋求行政合作以求兩全。長期來看，美國獲得了大部分中概股的資本收益。短期來看，美國對沖基金從做空中受益。審計工作底稿跨境執法的障礙并未給美國造成實際損失。中國四大會計師事務所不向美國PCAOB上交審計工作底稿可以避免審計質量檢查，降低審計成本。而第二次中概股危機發生時，中美之間進入金融資本競爭階段。美國政府借底稿監管問題發難；此時中國資本市場相對完善，更希望保護信息安全。因此中美政府在底稿監管問題上的合作空間相對減少。對沖基金、中國四大會計師事務所等市場主體在第二次中概股危機中對底稿監管問題的進展沒有實質性的推動。

4.執法動力的不同造成了結果的差異。第一次中概股危機中，美國SEC與中國會計師事務所的訴訟以和解結束，而且SEC對會計師事務所的處罰并不嚴重。中美之間在行政層面達成合作備忘錄，中國政府將審計工作底稿移交給美國PCAOB，但是僅有不到5%的中概股企業的審計工作底稿得以移交，美國并未深究。第二次中概股危機延續了第一次危機的合作備忘錄，但是合作并沒有實質性的進展，中國甚至削減了美國的程序權力：中國不再將底稿交給美國監管部門，而是由美國前往中國香港審閱底稿。中國此舉更加維護中國的信息安全，但增加了美國的執法成本。此次危機中美兩國的應對方法也上升到了法律層面：美國通過了《外國公司問責法案》以加強其長臂管轄權；中國則通過了《數據安全法》，通過完善法律加以應對。

六、結論

兩次中概股危機中底稿監管問題的表現和結果不同，根本原因是中美金融恐怖平衡不同。第一次中概股危機發生時，中國依賴美國的金融市場，美國能從中獲益。因此美國將審計工作底稿監管問題高舉輕放。第二次中概股危機發生前后中美進入金融資本競爭階段，金融恐怖平衡的作用減弱，因而審計工作底稿監管問題的影響較大。

現有關于中概股審計工作底稿的研究較多采取靜態視角，單純針對立法加以研究（李有星和潘政，2020；余佳奇，2020；冷靜，2021；張崇勝，2022），較少考慮不同時期立法和執法態度的變化。有的研究雖然采取了動態的視角，但是將國家內部的社會矛盾作為根本原因（唐應茂，2019），而不是經濟的變化。經濟基礎決定上層建筑，因此從金融恐怖平衡的動態角度分析中概股跨境審計監管，更有助于發現問題的根源。在中美金融資本競爭階段，本文能為中概股企業的審計師提供啟發，也能為中概股的監管和中國國家經濟金融安全提供借鑒。