加息周期后半場全球外匯市場走勢展望

李曉明 王志超

從緊縮政策進程來看，美聯儲已經步入加息周期后半場，市場關注重點由通脹壓力逐漸轉向衰退預期。宏觀環境和交易邏輯的演變為全球外匯市場走勢帶來了新的變化，美元等貨幣表現可能偏弱，人民幣、日元有望升值。

美聯儲緊縮政策出現邊際轉向

美聯儲首次放慢加息步伐。在2022年12月美聯儲議息會議上，FOMC全體官員一致投票決定將聯邦基金利率目標區間上調50個基點至4.25%-4.50%。相較于美聯儲6月至11月期間連續四次大幅加息75個基點，此次加息50個基點成為啟動本輪緊縮周期以來，第一次放緩加息節奏的政策調整。從政策沿革來看，美聯儲在新冠疫情暴發伊始，以無限量化寬松政策和接近于零的利率水平，迅速穩定金融市場，有效支持經濟復蘇（尤其需求端），但是泛濫的流動性也成為日后美國持續高通脹的貨幣基礎。歷經前期“通脹暫時論”等判斷失誤后，2021年11月，美聯儲宣布啟動縮表計劃（Taper），正式開始實施緊縮貨幣政策以對抗日益嚴峻的通脹壓力。2022年3月起，美聯儲連續七次上調聯邦基金利率，全年累計加息425個基點，創造了美國四十多年來最為激進陡峭的加息路徑，直至12月議息會議上邊際減碼。

美國通脹出現緩和跡象。2021年3月，美國通脹率達到2.6%，這是疫情暴發后首次突破美聯儲2%的政策目標。2022年的疫情反復、地緣沖突、貿易保護、逆全球化等沖擊不斷擾動全球供應鏈修復，與能源、房租、薪資等因素共同推動美國通脹水平進一步走高。2022年6月，美國消費者價格指數（CPI）同比飆升至9.1%，為1981年以來最大漲幅。2022年四季度以來，隨著加息作用逐漸顯現，疊加油價回落、基數效應等因素，美國通脹形勢開始有所好轉。2022年10月，美國CPI同比上漲7.7%，顯著低于市場預期值7.9%和前值8.2%，環比增長0.4%，也低于市場預期值0.6%。從分項來看，10月美國二手車價格增速同比降至4.8%，為通脹企穩的最大貢獻項；食品、能源等項目同比增速17.6%、10.9%，均較前值下降。11月美國通脹數據繼續超預期回落，當月CPI同比增長7.1%，為2022年新低，環比增長0.1%，亦好于預期和前值。其中，11月能源和核心商品項通脹同比均大幅下降，但服務項通脹仍然具有較強黏性。總體上，我們基本可以確認，美國通脹拐點已現，尤其商品項環比通縮強勁，鞏固強化美國通脹下行趨勢。

美國經濟衰退風險增大。2022年前三季度美國經濟整體保持溫和擴張，勞動力市場緊張導致就業市場數據強勁，失業率長期維持在政策目標以下，使得美聯儲可以將貨幣政策專注于應對高通脹問題。不過伴隨美國聯邦基金利率抬升至2008年國際金融危機以來最高水平，愈發緊縮的金融環境導致美國經濟需求日益疲軟，部分前瞻性指標已經顯現弱勢。2022年11月，美國制造業采購經理指數（PMI）僅錄得47.7，大幅滑落至50的榮枯線下方，表示美國經濟活動正趨向收縮狀態。在投資方面，高利率環境打壓投融資意愿，按揭貸款利率走高對于美國房地產市場會產生明顯的抑制作用，11月美國房屋銷售量同比下跌35.4%、環比下跌7.7%。在消費方面，疫情后形成的超額儲蓄在高通脹壓力下不斷消耗，持續提升的利率水平加大消費者的機會成本，11月美國零售銷售環比下降0.6%，表明居民消費對于美國經濟支柱作用正在削弱。美聯儲對于美國經濟前景亦不樂觀，在12月議息會議上將2023年經濟增速從先前預測的1.2%大幅下調至0.5%，并且將失業率預測數據從4.4%上調至4.6%，釋放出較為強烈的衰退信號以及對于經濟硬著陸的擔憂。

美聯儲鷹派預期或已見頂。美國兩年期國債收益率對于價格型貨幣政策調整非常敏感，它是跟蹤美聯儲加息預期的常用信號指標。2022年11月前，在美聯儲強硬鷹派立場推動下，兩年期國債收益率從年初的0.77%上漲至4.72%，創下2007年以來新高。進入11月中旬后，隨著美國通脹數據連續較快回落，市場對于美國通脹壓力與衰退預期的關注度此消彼長，衰退交易逐漸成為市場主線，12月美聯儲議息會議的相關表述也未能超出市場預期，兩年期國債收益率走勢明顯轉弱，現在大體徘徊在4.20%-4.30%附近，相較于前期高點已有較大回調。從歷史上看，美國兩年期國債收益率通常早于聯邦基金利率之前見頂，表明目前市場對于美聯儲鷹派政策預期可能已經到達頂峰，依照“大幅加息→需求下降→通脹回落→加息放緩”的演進邏輯，未來政策路徑將由陡峭轉向平緩，后續加息節奏預計進一步放慢，逐步接近緊縮周期尾聲。

美元等貨幣匯價表現可能偏弱

美元指數構建周期頂部。自20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，美元指數出現過三次貶升交替變化的大周期。歷經第一個周期（1971年—1978年—1985年)、第二個周期（1985年—1992年—2001年)，目前美元指數正處于第三個周期（2001年—2008年—至今），2022年一度錄得20%漲幅觸及114.78，創下本輪周期高點。從歷史上美元周期走勢規律來看，一是利差因素對于美元指數構成重要影響，并且美聯儲貨幣政策調整方向相對于美元指數走勢具有一定領先性；二是美元指數走勢往往伴隨美國經濟興衰波動，美元指數拐點與美國GDP在全球占比的拐點基本一致；三是美元具有避險資產屬性，尤其當海外發生非預期的地緣政治、社會事件或者金融風險，往往會驅動資金回流美國。展望后市，前期支持美元指數上漲的利好因素正在消退，若不出現新的重大政治、金融風險事件，預計美元指數將在2023年構建大周期頂部，并且可能開啟第四輪貶值周期。在貨幣政策方面，不同于以往緊縮周期相對均勻、低速的加息進程，美聯儲本輪加息節奏明顯更快，因此加息周期后半場由高速到減速的過程，就成為美聯儲轉向鴿派立場的政策信號。隨著2022年四季度以來美國通脹見頂、加息放緩，目前市場對于美聯儲貨幣政策轉向的預期越發強烈，美元指數已經回吐前期部分漲幅。在經濟前景方面，1970年以來歷次十年期與兩年期的國債收益率顯著倒掛后，美國經濟都會在6—24個月內逐漸陷入衰退，并且出現美元指數階段性甚至周期性頂部。2022年7月起美債收益率開始持續倒掛，伴隨一系列先行經濟數據陸續轉弱，推測美國經濟最早可能在2023年上半年出現衰退。考慮到中國迎來復蘇周期，美國經濟在全球的比較優勢將進一步減弱。此外，2023年部分新興市場經濟體很可能受到美國衰退沖擊。例如美國作為墨西哥最大經貿伙伴，占墨西哥出口份額80%以上。在美國經濟放緩、需求降溫的負面影響下，11月墨西哥貿易出口同比下降1.5%，為十個月來最差數據，其經濟活力出現萎縮跡象。

歐元英鎊反彈動能乏力。2022年歐元和英鎊表現不佳，匯率水平屢破新低。在美國經濟衰退風險加大的同時，歐洲同樣面臨嚴峻挑戰，“美國加息→歐洲加息→西方衰退”的輪回將大概率再次發生，歐洲經濟基本面難現根本性好轉，歐美匯率、英美匯率可能將呈現震蕩走勢。在貨幣政策方面，歐洲央行與英國央行追隨美聯儲政策步伐大幅加息以對抗通脹，2022年分別累計上調基準利率250個基點和325個基點。隨著金融條件持續收緊，一方面歐洲通脹壓力稍有緩解，另一方面高利率對于經濟的傷害作用亦在顯現。從經濟增速來看，歐元區前三季度的經濟增長數據整體呈現下滑趨勢，一、二、三季度GDP分別同比增長5.5%、4.2%和2.3%，環比增長2.5%、3.2%和1.3%。英國經濟同樣日漸乏力，前三季度GDP分別同比增長10.9%、4.4%和2.4%，環比增長2.8%、0.9%和-0.7%，經濟表現相較于歐元區更為低迷。日益緊張的市場流動性水平還可能動搖歐洲國家主權債務的可持續性，威脅歐洲金融市場穩定。例如2022年英國特拉斯政府“迷你預算”觸發的英國養老基金危機，就已經暴露出歐洲金融體系的脆弱性和風險外溢性，需要警惕高利率環境下的歐洲金融風險。在能源供應方面，俄烏沖突的后續發展對于歐洲能源安全的影響依舊關鍵。如果俄烏沖突、西方對俄制裁等核心矛盾繼續得不到妥善解決，歐洲天然氣、電力等能源供應壓力便難言放松。歐元區12月制造業PMI為47.8，已經連續六個月位于50的榮枯線下方。英國12月制造業PMI為44.7，連續五個月低于榮枯線。表明在利率攀升、能源危機等沖擊下，歐洲地區制造業等生產活動正在持續萎縮，許多歐洲企業被迫關停產能，或者遷往供應鏈更安全穩定的美國和亞洲地區，歐洲去工業化風險正在上升。

資源型貨幣基本面轉弱。2022年資源型貨幣表現較好，其中巴西雷亞爾、秘魯新索爾成為極少數對美元升值的幣種。巴西作為重要大宗商品出口國，2022年前11個月的貿易出口額達到3088.2億美元，同比增長19.9%。秘魯是世界主要銅礦出口國，2022年前三季度貿易出口合計478.27億美元，同比增長11.1%。2022年初突然爆發的俄烏沖突加劇全球供給擔憂，大宗商品市場風險溢價水漲船高。隨著俄烏沖突逐漸呈現出長期化趨勢，風險情緒充分發酵后，市場主線切換至美歐經濟衰退和全球需求放緩。從銅價來看，作為全球消費量最大的有色金屬之一，“銅博士”可以在一定程度上反映世界經濟的走勢。2022年上半年銅價高位運行，但是6月后衰退交易逐步占據上風，銅價轉向下跌。尤其銅金比快速下行，代表市場對于未來經濟預期較為悲觀。從油價來看，預期2023年國際原油市場將出現“供需兩弱”的局面。在供給端，2022年9月石油輸出國組織（OPEC）及其盟友宣布啟動減產計劃，12月最新會議決定維持200萬桶/天的減產政策至2023年底。2023年美西方對于俄羅斯石油限價令也將開啟，可能導致一部分俄羅斯石油供應退出市場。在需求端，歐美經濟放緩的背景下，全球石油需求將承壓，增長動能可能切換至亞洲。整體而言，隨著國際大宗商品價格見頂降溫，預計2023年資源型貨幣的基本面優勢將有所弱化。積極因素在于，中國經濟增長修復可以部分對沖歐美需求衰退。

人民幣、日元有望升值領漲

全球外匯市場除了存在普遍聯系性規律，還具有國別差異性特點。許多經濟體基于自身國情，其貨幣政策、經濟周期與西方并不完全同步。其中，2023年以人民幣為代表的亞洲貨幣升值余地較大。

中國經濟復蘇支持人民幣走強。2022年，人民幣匯率市場化改革持續深化，人民幣對美元在合理均衡區間雙向波動，匯率彈性進一步加大。11月以來，中美國債收益率反向而行，反映中美經濟周期錯位，市場在擔憂美國經濟衰退的同時，對于中國經濟復蘇抱有積極預期。從外部環境來看，外需不振疊加基數效應，2023年出口對于中國經濟增長和人民幣匯率的支撐作用可能相對降低。不過伴隨美聯儲加息政策見頂放緩，中美利差倒掛的情況將得以好轉，有利于國際投資者加大對于中國股市和債市的投資力度，支持國際收支形勢整體穩中向好。從內部環境來看，在12月召開的中央經濟工作會議釋放了“穩增長”的強烈信號，中國經濟將迎來新的復蘇周期，成為引領人民幣匯率反彈的核心因素。在疫情防控方面，調整優化防疫政策有助于消費、服務等需求回暖，為經濟活動復蘇提供有力支撐，并且隨著時間推進，“二十條”“新十條”等政策的相關積極效應將會愈發凸顯。在地產行業方面，多項利好政策連續出臺支持“保交樓、保民生、保穩定”，信貸融資、債券融資、股權融資“三支箭”紓困流動性，保障地產行業平穩發展，目前頭部房地產企業債券的信用風險溢價已經大幅回落。在貨幣政策方面，中央經濟工作會議強調穩健的貨幣政策要精準有力，意味著中國人民銀行將繼續著力于保持流動性合理充裕，支持實體經濟穩增長、擴內需。中國政策調整和經濟回升也將利好其他亞洲新興市場貨幣。例如內地與香港恢復跨境人員正常流動，是推動香港旅游等行業復蘇的積極因素。大量中資企業赴港上市，中國經濟保持強勁動力有利于鞏固香港國際金融中心地位，帶來更多資金流入。2023年，美港匯率存在觸發7.75強方兌換保證的可能性。

美日貨幣政策收斂利好日元。自2022年初至10月中下旬，美日匯率在突破115“黑田區間”后一路飆升至150附近，創下1979年以來最大漲幅，日元成為2022年最弱G7貨幣。分析日元大幅貶值的原因，一是美日貨幣政策分化。在美聯儲等其他西方主要央行積極加息應對國內通脹壓力的背景下，日本央行依舊堅持超寬松貨幣政策，多次無限購買日本國債以維持收益率曲線控制政策（YCC）利率上限，美日利差持續走闊。二是國際貿易條件惡化。日本在化石能源等資源供應方面高度依賴海外，進口價格持續攀升導致日本自2021年8月起出現貿易赤字，2022年前11個月的累計貿易逆差為18.5124萬億日元，達到歷史性高位。當前，上述對于日元不利的宏觀因素正在發生扭轉，日元匯價有望逐步回升。在貨幣政策方面，美聯儲進入加息周期后半場鷹派預期逐步見頂之際，日本央行意外地對收益率曲線控制政策作出調整，在2022年12月宣布將日本十年期國債收益率上限由0.25%上調至0.5%，旨在增加更多政策自由度的同時，也為日本央行未來進一步推進貨幣政策正常化作出鋪墊，從息差角度支撐日元走強。在國際收支方面，雖然歐美需求下滑不利于日本貿易出口，不過伴隨大宗商品市場降溫，日本能源進口價格亦出現見頂信號，國際貿易條件有望相對好轉。另一方面，日本當局調整疫情防控放松入境政策，匯率優勢使得日本成為國際旅游熱門目的地，利好國際服務收支改善。