城投公司投融資期限錯配問題研究

王 力 韓 翀

城投公司是我國市政基礎設施行業市場化改革的產物，本文分析了城投公司投融資期限錯配的現象和背景，論證了投融資期限錯配的原因和影響，并進一步提出了化解期限錯配現象及城投公司轉型的建議，以助力城投公司的轉型發展。

城投公司投融資期限錯配的現象和背景

城投公司是地方政府發展經濟的重要抓手

2008年后，國內各地政府為了托底GDP增長，紛紛采用“基建+地產”模式，將手中的土地資源、礦產資源、特許收費權等資產作為股東出資方式，成立屬地的城投公司，作為推動地方經濟發展的重要載體。這些城投公司名為企業，卻并不以自身盈利為目的，實質上大多從事的是基礎設施建設、公用事業投資等公益性或者保障房建設、水電煤氣供給等準公益性業務，主營業務虧損或者保本微利，但推動了本地的基建設施完善，對帶動地方經濟發展起到了積極的作用。城投公司直接聽命于地方政府，管理層也都由地方政府任命，是地方政府發展經濟最為重要、最為得心應手的抓手。

由于多從事公益性事業，城投公司的報表一般也比較難看，存貨多為土地資產，固定資產多為不產生利潤的公益性設施，負債率高，經營性現金流常年為負，凈利潤主要依靠政府補貼。但各地政府卻對城投公司相當重視，近年來當城投公司的債務出現危機時，地方政府也會不遺余力地救助。

究其原因，城投公司所從事的基礎設施建設等業務雖然不能為自身帶來足夠收益，但對地方政府有著極強的正外部性，可以帶動當地的經濟發展：一是棚戶區拆遷改造、土地七通一平等業務會使政府擁有大片土地可用于出讓，修建地鐵等城市交通設施，也會極大地拉動沿線土地的價值，增加地方政府的基金性收入；二是完善的基礎設施可以改善營商環境，吸引企業入駐，形成產業集聚，增加地方稅收及財政收入；三是產業集聚可以提高當地人口就業和居民收入，提升當地的消費水平。因此，城投公司從事地方基建投資有極大的正外部性，城投公司實質上代行了地方政府提供公共物品的部分職能。

期限錯配風險是城投公司債務的主要風險之一

債務風險包括償債風險和流動性風險。前者是指融資主體沒有能力清償債務，可用于償還債務的資產值小于整體債務所造成的風險，會導致資不抵債、破產清算。后者是指融資主體的資產總額大于債務總額，但債務期限短于資產期限，投融資期限不匹配，債務到期時，資產因缺乏流動性而無法變現兌付債務形成的風險，即期限錯配導致的流動性風險。

對于城投債務，目前看償債風險基本可控。時任英國財長戈登·布朗在1997年曾提出“黃金法則”要求，即地方政府舉借的債務只能用于投資固定資產類項目，而不能用于彌補經常性項目虧損，我國的城投債務及地方債務基本遵循了這一法則，債務資金主要投向了交通、土儲、市政管網道路等基建設施領域，形成了真實有效的資產，也會產生長期收益，而且地方政府手中還持有大量的國有企業股權、土地資源等，可用于債務償還。但城投公司存在投融資期限錯配現象，即城投公司負債期限短于城投公司資產回收期限，使負債到期時資產現金流尚未收回，缺乏相應的現金流來償付負債，期限錯配導致的流動性風險是城投債務風險的重要方面。

城投公司目前投資業務的回收期顯著長于融資期限，存在投融資期限錯配現象。以城投企業主要從事的基礎設施行業為例，據Wind統計，2019年上市公司中，交通基礎設施行業的總資產回收期為12.69年，公用設施行業的總資產回收期為18.416年，上市公司的整體資質及盈利水平在行業中處于較好水平，而城投企業所從事的基建行業還包括市政道路、免費的省道、縣道等公益性資產，因此整體資產回收期預計會更長。根據作者整理，2019年Wind口徑的3114家城投公司平均總資產周轉年數為42.79年，中位數為16.23年；負債方面，以公開市場債券為例，2019年末城投公司10年期以上的城投債余額占比僅為6%，2020年5年期以上城投債發行占比僅為8.27%，而1年以內的債券發行占比已經達到了28.79%。即城投公司資產端回收期限較長，城投公司債務呈現短期化趨勢，存在較為明顯的期限錯配情況。

截至2022年9月末，公開市場的城投債還沒有違約的先例，但城投非標準化債務延遲支付、展期的事件已常見于報道。

城投公司投融資期限錯配的成因與影響

城投公司期限錯配現象的成因

目前，在國內的金融市場中，金融機構在融資期限確定時仍然處于主導地位，之所以傾向于向城投企業發放短期融資，一是從風險角度來說，金融機構在決策是否給城投公司提供融資時，最關心的是城投公司背后的地方政府的財政實力，以及對城投公司支持力度大小和支持時間的長短，普遍認為考慮到允許地方政府發行地方債后，地方政府隱性擔保下的城投公司投融資模式必然不可長久，金融機構基于對長期限內城投模式存續不確定性的擔憂，對城投公司的融資呈短期化趨勢，以規避自身的資金風險，故傾向于投放短期貸款。二是從風險對價角度來說，目前我國長期貸款利率僅比短期貸款利率高18%，而美國的長期貸款利率是短期貸款利率的兩倍，長短期利差較低，風險補償不到位使得金融機構也缺乏動力去投放長期借款。整體而言，新《預算法》實施后，金融機構對城投公司的融資短期化是基于監管政策和現實情況的折中選擇。

城投公司期限錯配現象的影響

金融機構傾向于對城投公司投放短期融資，因此短貸長投是城投公司的被動選擇和替代性方案，這會導致城投公司陷入財務困境，進而影響城投公司的績效水平和融資成本，并可能導致債務償付風險。

財務困境是指企業面臨一定的流動性風險，企業現金流或者流動資產無法覆蓋流動負債。從某種意識上說，企業借了債務，都會面臨一定的財務壓力或財務困境，如果將企業投資及融資行為結合起來考慮，這種財務困境很大程度上是由于投融資期限錯配引起的，若企業資產的現金流和負債期限較為匹配，債務到期時依靠資產的現金流來償還，就會降低財務困境發生的可能性，但若長期資產過多，流動資產（尤其是貨幣資金）小于流動負債，資金鏈緊張，使債務到期企業無法依靠自身經營性現金流償還債務，而高度依賴再融資滾續來償還債務，如遇外部沖擊或政策改變，很容易導致現金流斷裂，無法償付債務，形成財務困境的局面。

投融資期限錯配引發的財務困境包括：一是會影響城投公司的經營績效。財務困境使得供貨商要求現金結算、提高定價，下游客戶不愿意繼續合作等，增加企業的經營成本，造成生產經營困難；二是會增加企業的財務成本。當企業遭遇流動性危機時，再融資時會遭遇金融機構更為嚴苛的融資要求、更短的融資期限以及更高的融資成本，從而增加了企業財務成本；三是會增大企業的債務違約概率。期限錯配使得城投公司在短期債務到期時，無法通過資產現金流來償付，高度依賴再融資，若受到外部沖擊導致再融資無法接續，就可能面臨現金流斷裂的流動性風險，影響企業的償付能力，增加企業違約風險。

改善城投公司投融資期限錯配的政策建議

對于城投公司的期限錯配化解，具體而言可分兩步走：一是短期內需要通過債務展期重組、地方債置換等多種方式化解期限較短的存量城投債務，拉長債務期限，以降低期限錯配程度，并為城投公司所創造的外部性發揮作用提供時間；二是長期來看，需要改變目前城投公司扭曲的融資模式和經營模式，讓政府承擔目前由城投承擔但本應由政府承擔的融資職能，理順城投公司的發展方式，深度化解期限錯配風險。

短期措施：妥善化解城投公司存量債務

由于城投公司所投資的固定資產或在建工程多數仍在建，若強制叫停，可能會造成項目停工，資源重復浪費，而負債端的調整更多的是現金流的重構，不涉及實物資產的調整，因此對于緩解期限錯配風險，更多的需要從負債端著手，償還債務或者拉長債務期限。

在當前地方政府債務管控和化解的頂層設計體系之下，利用財政資金償還和債務展期置換兩種方式具備理論和現實的合理性，即不是消除存量城投負債，而是先消除存量債務的期限錯配風險，以時間換空間，更好地體現城投資產的正外部性，實現投入和產出的匹配。換取的空間一是產業集聚帶來稅收增長，從而為財政收入增長、償還隱性債務帶來空間；二是產業聚集帶來城鎮化，帶來土地增值，從而增加土地出讓收入，而這是化解隱性債務的最大資金來源。

長期方案：改變城投公司投融資模式

城投公司的期限錯配風險產生的深層原因是城投公司投融資模式的扭曲：投資端，城投公司主要從事長期限的基建投資，而負債端，在地方政府隱性擔保逐漸弱化的情況下，債務期限呈短期化趨勢。化解城投公司債務的期限錯配風險，從長期看必須要改變城投公司扭曲的融資及投資模式，即融資模式和投資模式都需要轉型。

融資方式方面，建議從替政府融資（以城投公司名義）轉為以政府名義融資，或作為專項債承接主體，拉長債務期限。投資方式方面，建議按公益性業務、準公益性業務、市場化業務予以區分。

融資方式轉型

城投公司原有的融資模式可以概況為政府隱性擔保模式下，以企業的名義開展融資，但對于未來新增的公益及準公益性事業融資需求，本文建議按照業務類型分類融資。

一是對于純公益性事業，為防止市場上對城投公司的身份產生遐想，不建議以城投公司的名義舉借債務來融資，而是由地方政府發行一般性債券來融資，可由城投公司作為承接主體來負責具體運營，例如，市政道路的建設，政府籌集資金后可委托城投公司開展代建，這樣可以使政府履行應有的職責。

二是對于有一定現金流，但還未達到社會資本愿意承接標準的準公益性事業，建議也由地方專項債來融資，城投公司則作為專項債的承接主體，來負責具體的項目運作，待時機成熟，在統一管控下，還可允許城投公司以政府名義發行專項債，所發專項債納入地方政府債務系統管理，可為債務發行設立前提條件，如債務率、償債率等指標等。

從日本、美國、澳大利亞等國的經驗看，上述國家都存在類城投主體，也主要從事公益性或準公益性事業，都可以地方政府名義發債，或由政府為城投公司融資提供顯性擔保，以降低其融資成本、便于獲得長期限融資。各國普遍將這些類城投主體的融資納入地方政府債務統一管理，因為只要類城投主體融資的資金用于準公益性事業，行使了政府職能，理論上地方政府就應該為其提供支持。

三是對于現金流可覆蓋債務的準公益性事業和可市場化運作的項目，建議通過PPP模式，或組建完全獨立的市場化子公司來開展投融資運作。

投資業務轉型

對應融資模式的轉型，城投公司所從事的投資業務也要進行相應的轉型。對于城投公司目前從事的業務，按對應的收入是否來源于政府，可分為三類：第一類是公益性項目，業務的收入完全來源于政府，如土地整理、基礎設施代建業務的收入完全來自政府支付的代建或待開發費用，政府通常以成本加成的比例支付。第二類是準公益性業務，收入部分來自政府，如部分城投從事的供水、供熱、供氣服務、垃圾及污水處理，公共交通服務或保障房開發項目，可以向使用者收取一定的費用，但并不能完全覆蓋成本，還需要政府給予一定的補貼。第三類業務的收入完全來自市場，如貿易業務、房地產、租賃、擔保等。根據所從事的業務不同，城投公司的轉型方式也不盡相同。

一是對于承擔公益性業務的城投公司，由于其承接的項目沒有市場化收益，社會資本不愿意接手，還必須由國有企業來運作，可將此類城投公司轉型為公用公司，并剝離其融資職能，由政府以地方政府債券的方式開展融資后提供給公用公司使用，公用公司僅承擔具體的營運建設職能，政府將此類城投公司作為成本中心來考核，主要考慮公益性項目的投資管理、成本控制、工期控制等情況。

二是對于承擔準公益的城投公司（棚改、保障房、供水電熱氣、污水處理等），此類業務能帶來一定的現金流，但又不能完全覆蓋成本，城投公司可負責上述業務的具體運作，政府按運營情況給予一定補貼，并將其視作準利潤中心來考核，主要考核其服務水平、運營安全和效率、成本控制情況。

三是對于可以市場化運作的房地產、不動產運營、建筑施工等業務，將其從城投公司剝離，成立新的市場化主體，全權負責融資及投資運作，增加市場化經營和自身造血能力，新主體可憑借現有業務積累的優勢，結合區域資源稟賦，向建筑施工企業、地產類企業、股權投資類企業進行市場化轉型。政府不對其進行任務擔保或補助行為。政府可將其視作投資中心來考核，政府僅作為股東，不干預日常經營，考核其利潤水平、權益收益率等指標。

城投公司的轉型建議

城投公司的轉型主要是改變城投公司傳統的投融資模式，核心是厘清政府和城投的職責，政府的歸政府，企業的歸企業。融資方面，明確公益性和大部分準公益性業務屬于政府職責，以一般債或者專項債的方式融資，不能再由城投以企業名義代行政府融資職能，這樣可以明確債務性質、降低地方政府整體融資成本，拉長債務期限，匹配項目的生命周期，緩解投融資期限錯配現象。投資方面，城投公司可以發揮既有優勢，繼續從事公益及準公益事業的運作經營，因為城投公司過往多從事基礎設施建設和運營，積累了一定的項目建設、運營管理經驗，且城投公司和地方政府的聯系比較緊密，可以和地方政府實現無縫對接，地方政府也較為放心將專項債資金交付城投公司使用。

結合2018年中央要求逐步化解隱性債務至今的實踐情況，城投公司的轉型也無法做到一蹴而就，而是一個伴隨著經濟發展方式轉型、基建投融資模式轉變和地方財稅制度改革的循序漸進過程，也需要根據實際情況不斷發展更新。