2023年債券市場投資分析與展望

孫道元

2022年債券市場回顧

2022年債券市場總體收益表現偏弱，不及2021年，略好于2020年。除高收益品種外，各債券品種全年收益表現略好于銀行3年定期存款利率（2.6%—3.25%，中值3%）①“根據央行2022年3季度貨幣政策執行報告統計，各類定期存款加權平均利率為2.3%。另外，根據1月上旬調研數據，基于農業銀行、中國銀行、招商銀行、中信銀行等機構3年期定期儲蓄利率水平測算。對比來看，地方債＞國債＞綜合債＞國開債＞3.0%＞商業銀行債＞中票短融＞高等級中票＞信用債＞貨基可投債，即泛利率債券品種收益表現好于信用和貨幣市場債券品種，主要系年末債市流動性沖擊造成全年債市走平（見圖1）。

圖1 各類債券品種收益情況

總體來看，2022年債券市場在穩增長強預期和疫情擾動弱現實格局下整體走出震蕩行情，走勢一波三折，波動幅度較小，但波動增加，10年期國債年初和年末均在2.8%水平，上下調整幅度在30個基點左右，波段嵌套波段，波動區間收窄，交易難度較大。前三個季度，寬信用進程低于預期，“資產荒”的交易特征明顯，總體持債體驗尚好。以10年期國債為參考，2022年1月央行超預期降息帶動10年期國債下探到2.67%的水平，此后受到社融數據超預期、美聯儲開始加息、上海疫情等影響，債券市場反復波動。8月央行再度超預期降息，帶動10年期國債降至2.6%的年內最低水平，走出一波30個基點幅度的標準牛市行情。進入四季度，在資金面不斷抬升的影響下，10年期國債波動向上，此后受到地產政策和疫情政策明顯轉向影響，進入快速下跌模式，并形成連鎖反應，資金利率加速回歸、利率加速向上、信用利差不斷走闊，10年期國債最高上行至2.99%后回落至2.8%的年初水平（見圖2）。

圖2 2022年債券市場走勢

分析來看，全年債券市場交易邏輯圍繞弱現實與強預期，政策影響力增強的特征較為明顯。核心變量是宏觀調控政策影響，包括貨幣政策、房地產政策和疫情政策等，經濟基本面對債券市場的影響作用不斷降低。從更長的視角來看，2013年以來政策影響債市的程度在不斷加強，顯示了當前債券投資更加關注政策影響，對政策面的響應更加充分的特征。信用債收益率走勢在節奏上與利率債節奏基本吻合，但其波動幅度更大，反映出除基本面、政策面之外，市場機構行為、情緒、散戶贖回等因素的放大作用，整體體現出負反饋交易中流動性較差資產的脆弱性。考慮票息收益，3月凈值回撤幅度較大，4月至11月初凈值在波動中創新高，11月中旬后在債市加速下跌中，凈值跌至年中7月水平，跌去近半年的票息積累，相比3月債券下跌，政策急轉帶來市場超調遠超基本面回暖的影響（見圖3）。

圖3 信用債全價和凈價變動情況

2023年債券市場分析與展望

總體看，2023年經濟疫后修復、政策穩增長、通脹回溫等特征較為確定，這將會壓制債券市場表現，但考慮到地產出現V型修復難度大、金融風險等邏輯，預計債券收益率向上有頂。從節奏上看，債券市場調整速度加快，可能是以“短熊+長震蕩”的格局為主，擇時埋伏難度大，需要關注大的趨勢和方向。

基本面整體偏空，實際情況可能一波三折，債市波動加劇。2022年12月召開的中央經濟工作會議定調積極，配合擴大內需綱領，政策對經濟穩增長的訴求明顯增強。從總量上看，重點是依靠擴大內需，配合供給側結構性改革匹配和滿足有效需求，消費、地產有望筑底回溫，政府的拉動牽引強度有望維持和擴大。從結構上來看，重點是高質量發展與安全。經濟增速方面，2023年制定5%—5.5%以上的增速目標的可能性較大，考慮基數效應，逐季來看，經濟增長保持N或J形復蘇，其中二季度經濟增速有望突破7%，下半年可能還會看到更多積極變化。通脹方面，疫后將呈現回溫態勢，2023年CPI大概率在3%以內，但考慮2022年以來M2高增速、疫后用工難等因素，CPI仍會有超預期可能。另外，隨著國內疫情逐漸過峰，疫后經濟復蘇向上確定性強，但節奏上仍有波動。參考韓國、日本、新加坡等國家防疫放松先例，疫情一次達峰后3—6個月后仍有二次感染的先例，我國仍有二次感染的可能性，這將對基本面恢復造成沖擊和不確定性，加劇債市波動。從生產和需求恢復來看，上述三國呈現出疫后生產恢復較好、需求恢復情況偏弱、政策支持仍將繼續的特征，對大類資產價格造成波動影響。我國疫情在1月中上旬達到第一波峰值，春節期間旅客發送、電影票房、酒店文旅等數據支撐疫后經濟復蘇的特征，后續持續性和復蘇斜率仍待觀察。

資金面穩健寬松，流動性合理充裕，關注貨幣政策受牽掣影響。2023年，預計資金面總體仍保持穩健偏松格局，收斂不收緊，關注基本面修復、通脹回暖等帶來的資金面調整。2023年一季度和四季度，MLF到期規模較大，貨幣政策有望保持流動性呵護，降準降息、大額續作等操作仍是政策可能的選項。2022年資金面超預期寬松與結構性貨幣政策和準財政政策的發力關系密切，準財政資金的投放造成流動性淤積，至10月上述政策逐步退出后，資金面逐漸走出超預期寬松（見圖4）。2023年，結構性貨幣政策和準財政政策繼續加力，但對資金面支撐和利多影響降低，經濟進入復蘇期，流動性淤積情況有望改善，超預期寬松的情況或難以再現，資金面寬松對債市利多影響將會降低。在此過程中，也應關注經濟復蘇和通脹回暖背景下貨幣政策和資金面出現收斂等可能性，3月全國兩會前后、二季度、下半年等時間節點是關鍵的觀察窗口期。

圖4 2022年7月至2023年1月公開市場貨幣投放回籠與貨幣利率情況

政策面加力提效，關注中長期的需求側改革政策相繼出臺對債市的影響。2022年12月，中央經濟工作會議強調，堅持穩字當頭、穩中求進總基調，實現經濟質的提升和量的合理增長；著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優先位置。政策核心目標聚焦在“穩增長、穩就業、穩物價”和擴大內需上。更多有利于經濟長期健康增長的實際舉措有望出臺。總體上看，預計財政政策總體將更加積極，財政赤字有望達到3%左右，廣義財政赤字率水平將進一步提高，地方專項債新增額度等將維持至少不減的強度等。預計貨幣政策轉穩健偏寬松，配合財政發力為主，總量和價格型的貨幣政策共同發力，LPR報價機制和結構性貨幣政策繼續強化發力。房地產政策定位從2022年防風險為主調整為“防風險+擴需求”，繼續發揮國民經濟支柱產業作用，房地產銷售、投資等有望筑底回暖。

供需面趨于均衡，估值面整體中性偏低，結構上存在分化。2023年，債券供給仍將是以政府債融資為主導的格局，社融依然依靠政府債支撐，在財政政策適當加力的背景下，債券資產凈供給有望略有提升，各類信用債在經濟修復下新增規模將小幅提高，其中城投融資預計繼續偏弱，其他產業債將小幅回暖。從到期情況看，各類信用債到期規模主要集中在上半年。債市杠桿在資金面收斂背景下適當下降，資產荒狀況較2022年有顯著改善。考慮貨幣政策配合、流動性合理充裕等因素，供需面整體趨于均衡。

估值面目前存在分化，利率債分位數處于中性偏低水平，信用利差分位數整體偏高，低資質品種處于歷史極高水平。2022年11月以來，利率債收益率分位數從10%以下快速修復至40%水平的短期高點，債市隨后止跌分位數恢復至20%的短期中樞水平，結合基本面來看，當前的分位數水平仍偏低。從與政策利率的偏離水平來看，低分位數快速修復后，目前略高于中性水平。結合來看，利率債收益率整體易上難下。信用債的信用利差分位數目前分化較大，AA+及以上品種跟隨利率債趨勢較為明顯，當前分位數處在中性偏高水平，方向指示略偏中性，目前看靜態票息具有性價比，低資質品種分位數維持近100%的歷史分位數高位，參考歷史信用利差修復仍需一定時間（見圖5）。

圖5 2020年1月至2023年1月國債及信用債利差分位數統計

市場情緒短期釋放充分，中長期影響機構行為整體偏空。債券市場漲跌與債市情緒②債市情緒指標可參考海通證券構建指標，其根據長債換手率、債市杠桿率、債基久期、隱含稅率、問卷調研等進行綜合估算長期以來保持較高的同向性。從短期、長期角度看，一般債市情緒達到新高、新低，則意味著債市的回調、回暖，即情緒指標是具有拐點意義的同比指標，長期趨勢能夠對短期走勢形成方向的制約。11月以來的情況，就類似債市情緒創歷史新低之后的一次急轉行情。從機構行為角度看，理財資金贖回倒逼賣債的邏輯目前趨緩，但進入2023年仍然存在繼續小幅演繹的可能性，結合基本面、政策面、估值面等分析，機構對利空可能更加敏感。從幅度來看，2022年11月以來債市調整具有超調、提前特征，10年期國債調整高點已經接近了2019年10年期國債的3.0%—3.2%、持平于2021年下半年2.9%的波動中樞，顯示對預期調整定價較為充分，部分降低了未來進一步調整的幅度（見圖6）。

圖6 社融貨幣增速差與10年國債相關性

2023年債券投資策略

總體上，2023年債市整體處于偏空格局，收益率易上難下，但幅度上預計仍保持較窄的波動，預計10年期國債調整區間為2.7%—3.2%，中樞在2.9%左右。債券市場面臨的核心風險可能是利率風險和流動性風險，信用風險預計保持平穩。債市窄幅區間波動行情下應以配置思維為主，保持與負債端匹配的“持債不炒”策略能夠降低方向判斷失誤帶來的損失，投資收益增厚的來源可能需要依靠結構優化和持倉管理兩個方面。在流動性管理上，經過2022年末的債券市場沖擊，加強組合流動性管理、提高流動性資產占比、增強資產負債期限匹配度、做好到期資產管理、重視個券流動性和債券持倉結構等將成為全市場的共識之一。市場對流動性資產增配將促使債市分化加劇，進一步加大流動性資產溢價。