嘉信理財買方投顧業務經驗及啟示

戴成鈺 王增武

國內資產管理市場自2019年推出“基金投顧”業務以來，買方投顧業務漸入資產管理參與機構的視野。調研了解到，產品體系、資產配置和投教體系是證券公司買方投顧業務發展的三大法寶。本文以嘉信理財為例，從業務模式、開放平臺和數字賦能等維度評述其買方投顧業務模式，為國內證券公司發展買方投顧業務提供相關建議。

嘉信理財發展概況

1975年5月1日，美國證券交易委員會（SEC）宣布廢除固定傭金制，允許執行協商傭金制度。當時美國金融機構紛紛提高個人投資者傭金率，以彌補因對共同基金和機構投資者提供更低傭金率而導致的利潤減少。嘉信理財卻反其道而行：一方面，以低傭金的商業模式率先推出折扣經紀服務，使眾多對價格費率敏感的普通投資者可以進行投資；另一方面，創新服務便利客戶交易，于1982年率先推出24×7全天候的交易下單和報價服務。嘉信理財由此把握住傭金自由化浪潮，以低價戰略積累了大量忠實長尾客戶。

20世紀70年代起，美國《雇員退休收入保障法案》和“401K計劃”陸續出臺，鼓勵居民通過各類退休計劃配置資產，共同基金業務快速發展。隨著美國股市進入牛市，居民由于財富快速積累、理財意識覺醒和高漲，開始尋求咨詢服務。為了滿足客戶的需求，同時，為抵御交易量漲落帶來的收益增長不可測，嘉信理財推出基金和投資服務，使產品多樣化，向資產集合商轉型。1984年，推出提供免傭基金的共同基金超市；1987年，推出投資顧問業務服務美國的獨立投資顧問（RIA）；1992年，提供共同基金投資平臺“One Source”，以消除基金轉換壁壘，客戶無須支付交易費用即可投資各種免傭基金，并在一個賬戶上匯總自己持有的全部基金。嘉信理財的賬戶從1991年的30萬美元以超過500%的增幅漲到200萬美元，線下分支機構數目增至208家。

20世紀90年代中期，美國的個人電腦銷售量第一次超過電視機銷售量，以計算機網絡為基礎的股市交易成為主流。嘉信理財利用前期拓展的計算機技術，如1985年開發的“均衡器”撥號接入計算機服務，與已有的零售業務結合起來，轉型為互聯網券商。1995年，嘉信理財公司網站Schwab.com上線；1996年，獨立電子經紀機構eSchwab啟動，為投資者提供低成本的在線投資服務；1997年，統一網上交易和傳統交易的傭金，在所有銷售渠道實行29.95美元的固定交易傭金。互聯網轉型的戰略調整短期內使得營業收入減少約1.25億美元，股價陡然下降，但從長期看引領嘉信理財實現了巨大飛躍。1997年，嘉信理財銷售收入以24%的增幅達到23億美元，客戶資產增加810億美元，網上交易量占比達37%。1998年底，嘉信理財市值超過了美林公司。

1999年之后，美國金融進入混業經營時代，嘉信理財于21世紀初期通過橫向和縱向并購開啟全面財富管理轉型。2002年，“嘉信股權評級系統”“嘉信私人客戶服務”“嘉信顧問網絡系統”推出，幫助客戶解決復雜財富管理需求；2003年，嘉信銀行成立，客戶的證券賬戶和銀行賬戶逐步實現對接；2006年，嘉信理財推出低成本、多元化的托管投資組合；2007年收購退休計劃提供商401(K)公司；2009年，嘉信理財順應金融危機后被動投資興起的趨勢推出免傭ETF產品；2015年和2016年，嘉信理財推出機器服務和混合智能投顧服務。目前，嘉信理財的主要業務涵蓋經紀、資產管理和財富管理、銀行等，除銀行業務的凈利息收入外，財富管理是其最主要的創收業務。

《投資顧問法》與嘉信理財之道

《投資顧問法》

美國擁有商業模式最成熟、法律體系最健全的金融市場，其發展經驗表明，從賣方銷售模式轉型為買方投顧模式是財富管理行業的重要抓手。1940年，美國《投資顧問法》規定從事投顧業務的機構或個人必須在監管部門注冊，并強調投資顧問作為投資咨詢業務受托人，對委托人應承擔信義義務。信義義務包括兩方面：一是忠實義務，核心在于投資顧問要使客戶對可能的利益沖突知情；二是審慎義務，要求投資顧問基于客戶的最佳利益行事，買方投顧模式于是在信義基礎上發展壯大。智能投顧方面，2017年，SEC明確智能投顧應遵守《投資顧問法》。一系列投顧相關的法律和監管政策為嘉信理財的投顧業務發展提供了良好的外部環境。2019年6月，美國證監會發布《關于投資顧問行為標準的解釋》，綜合判例法、立法史、學術文獻、先前的解釋令等法律淵源，對信義義務的相關含義和行為標準作了綜合梳理與全面解讀。

投資者教育是財富管理行業形成健康生態和良性循環的重要一環。美國在投資者教育方面建立了復雜而立體的系統，正向推動了嘉信理財客群金融意識培養和投資者教育服務。1994年，SEC設立投資者教育及協助中心，通過印發涉及投資知識和權益保護的書面資料、提供“投資知識工具箱”、提倡信息披露通俗化等行動，建立了一個以監管下轄部門為中心，調動金融中介等相關部門共同參與的投資教育體系。

嘉信理財三大戰略

嘉信理財不斷從客戶視角改進產品和服務體驗，貼合消費需求而綁定客戶，從而在競爭環境劇變時依托強大的客戶規模和資源優勢敏捷地調整商業模式、占領市場，進而增加長期股東價值，獲得更多資金支持創新活動，形成“創新—業務—回報”良性循環。

并購整合。企業商業模式的改變是受環境影響的主動學習過程。換言之，商業模式的改變是企業針對環境存在的不確定性，主動進行試錯性學習，改變是否取得成功，則取決于企業的信息能力。嘉信理財抓住傭金自由化、個人養老計劃改革、互聯網浪潮、金融機構混業經營等一系列政策機遇和市場趨勢，積極進行商業模式創新，通過并購提升客戶資產規模，擴大業務范圍，從而平衡了低費率損失的大部分收入。在發展初期，嘉信理財于1983年被美國銀行并購，獲得了足夠的資本支持；2000年并購互聯網券商CyBerCorp拓展數字化業務；2020年收購Motif和Wasmer Schroeder加強資產管理能力，同時收購德美利證券（TDAmeritrade），實現交易收入增長88%，客戶資產增加4萬億美元。嘉信理財和并購公司聯合創造了具有韌性的業務結構，并購和被并購賦予了嘉信理財新的生命力。

開放平臺。嘉信理財不斷顛覆行業傳統、創新金融產品，致力于公司對投資者個性化需求的不懈探索。一方面，嘉信理財把握大眾客戶傭金敏感的特點，始終貫徹低價格戰略，提供免年費的IRA賬戶、免交易費的“一站式”共同基金平臺One Source、免傭金的ETF基金等讓利于客戶的產品。2019年，嘉信理財實施所有在線交易股票、ETF和期權零傭金服務，當年公司傭金收入為6.17億美元，較2011年下降33.4%，占營收比重降至5.8%。另一方面，嘉信理財圍繞客戶需求和體驗加強服務流程和產品優化迭代。公司打造開放式貨架，面對客戶高漲的投顧需求，積極引入第三方投顧，目前形成覆蓋咨詢機構、銀行、信托、證券等的一體化財富管理服務體系。考慮到市場散戶投資者的訴求，嘉信理財于2020年推出零散股交易服務Schwab Stock Slices，允許投資者以5美元每份的價格購買最高十只標普500強的美國公司股票。一些客戶將零散股當作禮物送給子孫輩，有利于培養下一代投資者，形成公司客戶良性代際交替。最終，大量客戶的資產留存使嘉信理財從流量收費模式轉變為存量收費模式。嘉信理財戶均資產規模由2011年的19.62萬美元增至2021年的24.54萬美元，復合年均增長率（CAGR）為2.26%。

數字賦能。數字化已成為財富管理行業變革的一大加速器，嘉信理財的科技賦能行動從創立伊始便不曾停息。1979年，嘉信理財將全部收益50萬美元都投入到后臺清算系統。1985年，嘉信理財推出24小時股市行情報價系統“嘉信報價”（Schwab Quotes），同年推出以DOS為基礎的應用系統“均衡器”，使得客戶可以通過個人電腦接入嘉信理財的數據庫，實現自助賬戶查詢和交易功能。轉型為互聯網券商后，嘉信理財不斷自我革新，陸續推出eSchwab網上交易服務、面向個人投資者的智能投顧平臺Schwab Intelligent Portfolios、雙重混合智能理財顧問Schwab Intelligent Advisory。此外，嘉信理財打造了一系列激發創造力、集思廣益的平臺，深入貫徹以客戶為中心的創新理念。比如舉辦企業挑戰峰會向新生代敞開創新大門，要求實習生參賽者就行業問題提出解決方案，并與創新孵化團隊深入交流。

啟示及建議

目前我國的券商財富管理正處于轉型階段。自2010年以來，中國證券行業傭金率持續下行，以交易傭金為主的行業收入結構面臨轉型，券商財富管理亟需轉向賺取資產管理費的專業投顧模式。隨著房產投資價值下降和資本市場體系的建設不斷完善，金融資產將逐漸成為居民的主要資產配置手段。國內券商可以從嘉信理財的發展歷程中借鑒學習，構建差異化業務模式。

優化服務體系。目前國內財富管理行業的業務發展具有趨同性，以高凈值客戶為主。嘉信理財避免同質低效競爭，通過差異化定位，將服務瞄準“被美林忽視的大眾客戶”，結果從小規模機構發展成為全球領先的金融集團。可見針對自身定位形成穩定的戰略，不斷修正發展路徑，才能在金融市場中脫穎而出。國內綜合性券商既可以面向高凈值客戶提供高附加值服務，也可以為大眾富裕客戶和中低端長尾客戶提供高性價比的普惠型服務；區域性中小型券商則可以利用地方客戶的偏愛和信賴，充分挖掘當地客戶資源的財富管理需求；以東方財富、富途、老虎證券為代表的互聯網券商則可以利用網絡資源和數字化平臺，構建互聯網財富管理戰略。

以客戶為中心。嘉信理財始終以價值理念為中心，“把客戶利益放在第一位”，這一信念指引嘉信理財不斷調整商業模式，最終通過留存客戶資產形成息差收益，從流量收費模式轉向存量收費模式，實現客戶、投顧和機構利益目標的一致。目前國內的財富管理行業仍以賣方銷售模式為主，投顧機構主要受銷售額和費率驅動，而不是從客戶需求出發挖掘合適的產品。財富管理需要在客戶的生命周期內為其提供必要的指導和幫助，向買方投顧模式轉型。為此，研究客戶需求和增強用戶服務體驗的專業投顧是成功的關鍵，嘉信理財平臺與RIA建立合作機制，利用嘉信理財的客戶資源和投資顧問的專業能力實現共贏，國內機構可適當借助外部機構的力量共同分析挖掘客戶需求。

數字化賦能。財富管理的數字化是行業發展的重要趨勢，一方面通過建設數字化平臺觸及客戶，另一方面通過中后臺基礎科技建設賦能前臺。嘉信理財抓住互聯網機遇建立一站式平臺One Source，實面客戶規模效應，并提高投顧能力上限，降低運營成本。同時，通過并購和戰略合作引進科技人才，彌補公司技術短板。我國券商的互聯網化發展途徑主要有兩類：一類是利用資金、技術和客戶資源優勢，自建互聯網金融平臺；另一類是與互聯網企業橫向合作，優勢互補，獲取流量支持，挖掘潛在客戶群。綜合性券商中的典型案例是華泰證券搭建“漲樂財富通”承載財富管理業務，打造“集洞察客戶、嚴選方案、精準服務、過程管理于一體”的投顧工作云平臺“AORTA”。中小型券商與互聯網企業聯手的典型案例是東方財富收購西藏同信證券，以股權形式介入證券經紀領域，自2016年起，該公司證券業務保持高速增長，2021年實現經紀業務凈收入達45.97億元，五年CAGR為51.3%。科技賦能過程也并非總是一帆風順，比如嘉信理財1983年開發的“袖珍終端裝置”（Pocket Term）和“金融獨立”（Financial Independence）產品并未取得成功，但需要指出的是，創新的意義不僅僅在于開發出產品，還在于形成產品開發的原則和經驗。

完善投資者教育體系。投資者教育不僅是培養公眾金融素養的關鍵，也是打造品牌形象、加強客戶和機構聯系的有效路徑。嘉信理財借助數字化平臺和個性化投顧交流方式，開展面向各類群體的金融教育。2003年，該公司推出專注于青少年金融素養培養的“Money wise America”項目，公司員工作為志愿者深入金融教育資源相對匱乏的學校開展知識普及工作；嘉信理財基金會與多家非營利機構合作開展針對性教育，比如與美國證券業和金融市場協會基金會（SIMFMA Foundation）合作開展“國會山金融素養挑戰賽”。嘉信理財發現，接受投資者教育的客戶對公司的滿意度更高，產品服務的黏性也更強。中國消費者金融素養指數由2019年的64.77增至2021年的66.81，金融教育仍需進一步加強，需要從立法、監管、社區、市場等多維度加以完善，金融機構應積極參與和布局投資者教育活動。