大象轉(zhuǎn)身劍指重估央企管資本大考

陶娟

央企系統(tǒng)強(qiáng)力改革，業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)，但資本市場(chǎng)尚未充分體現(xiàn)。蘋果一家公司的市值高達(dá)17萬(wàn)億元，與476家央企上市公司20萬(wàn)億元的總市值規(guī)模幾乎相當(dāng)，反差鮮明。

新財(cái)富研究顯示，98家國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)督的中央企業(yè)，合計(jì)參控股476家上市公司。其中，有16家央企旗下上市公司超過(guò)10家，包括招商局、中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)各自擁有30家、25家、21家；8家央企旗下上市公司合計(jì)市值超過(guò)1萬(wàn)億元，同時(shí)，仍有超過(guò)3成央企旗下上市公司總市值不足1000億元。2016-2021年間，具有期間完整數(shù)據(jù)的418家上市公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)合計(jì)上漲7成、8成，但市值基本原地踏步。

對(duì)比中國(guó)民企上市龍頭與世界一流企業(yè)，千億市值以上公司中，央企市盈率中位數(shù)為10倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民企的30倍、世界一流企業(yè)的21倍；而央企市凈率中位數(shù)僅為1.3倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民企的5.4倍、世界一流企業(yè)的3.3倍。投資者回報(bào)上，央企并不遜色，有101家央企公司上市后股價(jià)上漲超過(guò)10倍，6家回報(bào)超過(guò)100倍。但央企上市公司依然大而不強(qiáng)，凈利潤(rùn)、研發(fā)費(fèi)用、ROE指標(biāo)差距較為明顯。

如果估值能提升至世界一流水平，央企龍頭市值存在1倍以上的上漲空間；若看齊國(guó)內(nèi)頂尖民企，則存在2倍以上的上漲空間。

業(yè)績(jī)與市值走勢(shì)倒掛之下，央企價(jià)值重估，不僅是中國(guó)特色估值體系的應(yīng)有之義，資本市場(chǎng)的縱橫捭闔，也應(yīng)成央企“管資本”軟實(shí)力的重要體現(xiàn)。

哪些公司未來(lái)有價(jià)值挖掘潛力，新財(cái)富進(jìn)一步篩選出了市值超過(guò)百億、營(yíng)收凈利潤(rùn)復(fù)合增速超過(guò)10%、ROE超過(guò)15%的40家央企上市公司，而中小市值的軍工、能源類公司可望醞釀更高回報(bào)倍數(shù)。

在A股，投資者似乎已形成了長(zhǎng)期的認(rèn)知封印?央企大藍(lán)籌七八倍市盈率也乏人問(wèn)津，而民企龍頭30-50倍市盈率仍覺性價(jià)比凸顯。剛?cè)胧械耐顿Y小白往往會(huì)對(duì)二者估值分化大為不解，但一旦躬身入內(nèi)，就會(huì)被市場(chǎng)教育?從8萬(wàn)億市值高點(diǎn)跌落的中國(guó)石油，與破萬(wàn)億市值的寧德時(shí)代、比亞迪，即是各自宿命的代言人。

隨著“中國(guó)特色估值體系”的概念提出，資金的選擇或面臨系統(tǒng)性糾偏。進(jìn)入2023年，“中字頭”概念股屢掀漲停潮，是一時(shí)的概念炒作，還是一個(gè)時(shí)代的拐點(diǎn)？央企價(jià)值重估，是否已迎來(lái)窗口期？

倒掛：業(yè)績(jī)走強(qiáng)，市值走弱

中央企業(yè)主要來(lái)自四個(gè)范疇：第一大類是產(chǎn)業(yè)類央企，即由國(guó)務(wù)院國(guó)資委代表國(guó)務(wù)院履行出資人職責(zé)，并直接管轄的98家中央企業(yè)；第二大類是中央金融企業(yè)，包括各大政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行及資管、券商、保險(xiǎn)集團(tuán)，共27家；第三大類是行政類央企，包括由財(cái)政部代表國(guó)務(wù)院履行出資人職責(zé)的國(guó)有獨(dú)資公司如國(guó)鐵集團(tuán)、中國(guó)郵政集團(tuán)，以及與國(guó)家煙草專賣局一套機(jī)構(gòu)、兩塊牌子的中國(guó)煙草總公司；第四大類則是中央文化企業(yè)，如中國(guó)出版集團(tuán)、中國(guó)文化集團(tuán)等。

由于國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管轄的98家產(chǎn)業(yè)類央企，整體披露的數(shù)據(jù)較為全面，本文所提“央企”均以此類公司為觀察口徑。

近年來(lái)，央企通過(guò)供給側(cè)改革、大規(guī)模戰(zhàn)略重組等措施，激活經(jīng)營(yíng)效率，改善激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)有了長(zhǎng)足進(jìn)步。2022年，央企實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.6萬(wàn)億元，10年間增長(zhǎng)76%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2.6萬(wàn)億元，增長(zhǎng)1倍。

然而，央企整體經(jīng)營(yíng)基本面大幅改善，并未充分反映到其估值上。新財(cái)富綜合翻閱了各央企官網(wǎng)披露的集團(tuán)內(nèi)上市公司信息，并穿透A股、港股上市公司前十大股東名單后，得到了98家央企所參控股的上市公司名單。數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，央企上市公司的市值漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其營(yíng)收、凈利潤(rùn)漲幅。

2012年以來(lái)，經(jīng)過(guò)戰(zhàn)略合并重組及新設(shè)等，國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管轄的央企數(shù)量從117家調(diào)整至98家，這些央企合計(jì)控、參股476家上市公司（剔除重復(fù)值，多地上市只計(jì)算1家）。

央企所持上市公司的來(lái)源，一是主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市，如中國(guó)交建等；二是吸收子公司后整體上市，如中國(guó)能建吸收子公司葛洲壩后重登A股，成為全球電力工程龍頭；三是通過(guò)收購(gòu)兼并而來(lái)，如中化集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)先正達(dá)，旗下多出了揚(yáng)農(nóng)化工、安道麥等數(shù)家上市公司，又如2009年，中糧集團(tuán)聯(lián)合厚樸投資認(rèn)購(gòu)蒙牛總股本的20%，成為蒙牛乳業(yè)的第一大股東；四是拆分或新設(shè)子公司上市，如有研集團(tuán)從上市子公司有研新材中拆出部分業(yè)務(wù)，打造出有研硅，引入外部戰(zhàn)略投資者后，登陸科創(chuàng)板。

這476家央企上市公司2022年11月末總市值約為20萬(wàn)億元，其中60家在2017年后上市，它們的總市值約為2.5萬(wàn)億元，而存量上市公司5年時(shí)間總市值基本原地踏步。

具體來(lái)看，有418家上市公司披露了最近十年（2011-2021年）的營(yíng)收、凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，縱觀其前后兩個(gè)五年，第一個(gè)五年（2011-2016年）營(yíng)收微漲、凈利潤(rùn)微跌，而后一個(gè)5年（2016-2021年），業(yè)績(jī)飛速成長(zhǎng)，總營(yíng)收從15萬(wàn)億元增至25.8萬(wàn)億元，提升68%；凈利潤(rùn)從0.97萬(wàn)億元增至1.76萬(wàn)億元，勁增82%。

然而，經(jīng)營(yíng)的靚麗基本面，并沒有拉動(dòng)市值同步提升。同期，該批418家公司總市值僅從18萬(wàn)億元（2017年末）增至19萬(wàn)億元（2022年末），增長(zhǎng)僅8%（圖1）。

圖1 ： 418家央企系上市公司最近5年業(yè)績(jī)改善明顯，但市值原地踏步

上升到集團(tuán)層面，各央企同樣能感受到市值管理壓力巨大。

據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，98家央企中，17家旗下無(wú)一上市公司，43家僅擁有1-4家上市公司，剩余4成央企均擁有5家及以上的上市公司。資本市場(chǎng)的縱橫捭闔，成為央企“管資本”軟實(shí)力的重要體現(xiàn)。更有16家央企旗下?lián)碛谐^(guò)10家上市公司，其中，招商局、中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)各自擁有30家、25家、21家上市公司（圖2）。

圖2 ： 央企按參控股上市公司市值劃分

有超過(guò)3成央企旗下上市公司總市值不足1000億元，如中國(guó)冶金地質(zhì)總局、中國(guó)機(jī)械研究院等均只有1家上市公司，市值均不到30億元。約一半央企旗下上市公司總市值處于1000億-5000億元區(qū)間，總市值5000億-1萬(wàn)億、1萬(wàn)億元以上的央企則分別只占一成。二八效應(yīng)依然十分顯著。

以參控股上市公司的總市值為基準(zhǔn)排序，則前十大央企集團(tuán)坐擁13萬(wàn)億元市值，中國(guó)寶武、招商局、國(guó)家電網(wǎng)以1.8萬(wàn)億元、1.78萬(wàn)億元、1.65萬(wàn)億元位居前三甲。

其中，中國(guó)寶武、國(guó)家電網(wǎng)主要因其參股建設(shè)銀行，從而擁有較高總市值。而排名第二的招商局，資本運(yùn)作能力或許才是隱形冠軍。其參控股上市公司高達(dá)30家，遍及金融、港口、地產(chǎn)、基建等各領(lǐng)域，既擁有招商銀行這一明星股份制銀行，還入股了多家高速公路上市公司（表1）。

表1 ：資本市場(chǎng)前十大央企系（單位：億元）

近年來(lái)，作為央企重組典范的中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)，旗下上市公司總市值達(dá)到1.47萬(wàn)億元，較5年前勁增3000億元，同期其營(yíng)收大漲168%，凈利潤(rùn)更是暴增343%，表明其市值推升充分受益于重組后經(jīng)營(yíng)效率的改善。

華潤(rùn)集團(tuán)的市值管理工作亦可圈可點(diǎn)，其控股12家上市公司，近5年總市值漲幅高達(dá)58%，這一提升比例是前十央企中最為出色的。仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，其旗下兩大龍頭上市公司均實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

華潤(rùn)啤酒近年來(lái)通過(guò)瘦身健體（關(guān)閉33家工廠），戰(zhàn)斗力增強(qiáng)，完成了品牌重塑、組織再造、產(chǎn)能優(yōu)化、聯(lián)姻喜力、營(yíng)運(yùn)變革、聚焦華東、決戰(zhàn)高端以及探索酒類多元化產(chǎn)業(yè)的八大戰(zhàn)略布局，業(yè)績(jī)高漲，市值從2017年末的500億元?jiǎng)旁鲋?022年末的1500億元，實(shí)現(xiàn)5年3倍的優(yōu)良表現(xiàn)。

在地產(chǎn)民企市值大幅縮水的情況下，華潤(rùn)置地的市值在過(guò)去5年也漲了800億元。此外，華潤(rùn)集團(tuán)還于2020年12月將華潤(rùn)萬(wàn)象生活從華潤(rùn)置地中剝離出來(lái)，單獨(dú)上市。

借助央企融資優(yōu)勢(shì)及品牌力，2022年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活接連并購(gòu)禹洲物業(yè)、中南服務(wù)、四川九州千城物業(yè)和祥生物業(yè)，4筆收購(gòu)耗資超過(guò)46億元，成為年度上市物企“并購(gòu)?fù)酢保@一平臺(tái)也為華潤(rùn)集團(tuán)新增了逾700億元市值。

然而，整體來(lái)看，央企業(yè)績(jī)改善程度與市值漲幅的反差依然十分明顯（圖3）。華潤(rùn)集團(tuán)的市值漲幅勉強(qiáng)跟上了業(yè)績(jī)，招商局旗下上市公司的整體營(yíng)收及凈利潤(rùn)基本翻番，但市值則原地踏步。

圖3 ：前十大央企資本系的市值與業(yè)績(jī)反差

中國(guó)石油、五礦集團(tuán)旗下上市公司近5年的營(yíng)收漲幅約7成，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了3倍、6倍，而市值均倒退3成。中國(guó)寶武、國(guó)家電網(wǎng)、中國(guó)能建、中移動(dòng)則同樣遭遇業(yè)績(jī)漲、市值跌的局面。

相關(guān)上市公司數(shù)據(jù)完備的79家央企中，旗下上市公司總營(yíng)收、凈利潤(rùn)漲幅（2016-2021年）中位數(shù)分別為69%、65%，而市值漲幅（2017-2022年）中位數(shù)則只有13%，與業(yè)績(jī)漲幅差距較大。

近年來(lái)，地緣政治沖突疊加供應(yīng)鏈重構(gòu)，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，央企表現(xiàn)出極高的成長(zhǎng)性，并形成對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有力支撐，就更為難能可貴。

央企業(yè)績(jī)高漲的底層邏輯何在？這要從央企近年大刀闊斧的改革開始說(shuō)起，不理解這場(chǎng)改革，就難以理解央企的潛在價(jià)值。

業(yè)績(jī)今非昔比：改革大刀闊斧，護(hù)航高速成長(zhǎng)

央企面貌煥然一新，源于改革推動(dòng)了高質(zhì)量發(fā)展。

根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組的相關(guān)會(huì)議精神，央企改革主要目標(biāo)是盤活企業(yè)機(jī)制，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，激活創(chuàng)新。

市場(chǎng)化改革

盤活企業(yè)機(jī)制，旨在讓國(guó)有企業(yè)成為有核心競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)主體，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)功能。在這方面，市場(chǎng)化改革成為核心精神，包括公司制改革、推進(jìn)混改、加強(qiáng)公司董事會(huì)職權(quán)等舉措相繼推進(jìn)，業(yè)績(jī)改善只是最終自然的呈現(xiàn)。

一是多家央企進(jìn)行公司制改革。

2017年7月26日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《中央企業(yè)公司制改制工作實(shí)施方案》，要求國(guó)資委監(jiān)管的中央企業(yè)（不含中央金融、文化企業(yè)），到2017年底前全部完成公司制的改制工作。此次改制涉及69家央企集團(tuán)、8萬(wàn)億元總部資產(chǎn)，以及3200家子企業(yè)。

2017年11-12月，中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)核工業(yè)建設(shè)集團(tuán)、中國(guó)航天科技集團(tuán)、中國(guó)航天科工集團(tuán)、中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)船舶重工集團(tuán)、中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)兵器裝備集團(tuán)、中國(guó)電子科技集團(tuán)九家企業(yè)，集中完成公司制改制。2018年1月，中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)完成公司制改制，這也標(biāo)志著十二大軍工集團(tuán)全部完成公司制改革。

2018年，武警水電部隊(duì)集體退出現(xiàn)役，改編為非現(xiàn)役專業(yè)隊(duì)伍，組建為中國(guó)安能。這只在歷史上曾參與唐山大地震抗震救災(zāi)、九八長(zhǎng)江抗洪、汶川抗震救災(zāi)等重大搶險(xiǎn)救援任務(wù)的隊(duì)伍，如今致力于成為在應(yīng)急救援和工程建設(shè)具有獨(dú)特地位作用的現(xiàn)代化企業(yè)。

全面公司制改制的順利推進(jìn)，為央企注入了市場(chǎng)化活力，是其業(yè)績(jī)飛速成長(zhǎng)的主動(dòng)力。

二是在央企體系內(nèi)推進(jìn)混改。

混改的主要目的是“完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率”。在混改浪潮中，兵器工業(yè)集團(tuán)明確可以通過(guò)三條路徑實(shí)現(xiàn)混改；資產(chǎn)證券化；科技型企業(yè)員工持股；非核心業(yè)務(wù)可以引入民間資本，采用軍民融合發(fā)展。中國(guó)聯(lián)通通過(guò)上市平臺(tái)“轉(zhuǎn)讓老股+增發(fā)新股”進(jìn)行混改，募資779億元，還引入BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，獲市場(chǎng)高度關(guān)注。國(guó)家電網(wǎng)則已實(shí)施12類121個(gè)混改項(xiàng)目，2021年以來(lái)累計(jì)引入社會(huì)資本488億元，省級(jí)20余家電力交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行混改。此外，中國(guó)鐵路總公司、中糧集團(tuán)、中國(guó)寶武等多家央企或其子公司混改競(jìng)相落地。

據(jù)國(guó)資委2022年6月披露的數(shù)據(jù)，2013年以來(lái)，國(guó)企改制重組引入各類社會(huì)資本超過(guò)2.5萬(wàn)億元，目前中央企業(yè)混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過(guò)了70%，比2012年底提高近20個(gè)百分點(diǎn)。

三是壓縮管理層級(jí)，調(diào)整總部職能，實(shí)現(xiàn)“小總部大產(chǎn)業(yè)”，并從“管資產(chǎn)”到“管資本”的思維轉(zhuǎn)變。

以國(guó)投集團(tuán)為例，其總部主要負(fù)責(zé)抓戰(zhàn)略決策能力、資源配置能力、資本運(yùn)作能力、監(jiān)督評(píng)價(jià)能力和加強(qiáng)黨建能力。總部改革后，職能部門由14個(gè)減少為9個(gè)，處室由56個(gè)減少到32個(gè)，管理人員控制在230人以內(nèi)。中糧集團(tuán)也將總部定義為資本運(yùn)營(yíng)中心，總部職能部門從13個(gè)壓縮到7個(gè)，人員由610人壓縮為240人左右。

央企總部在將經(jīng)營(yíng)權(quán)下沉的同時(shí)，加強(qiáng)了風(fēng)控和審計(jì)職能。如中糧設(shè)立大風(fēng)控部門“審計(jì)與法律風(fēng)控部”，由集團(tuán)董事長(zhǎng)直接分管，通過(guò)在專業(yè)化公司實(shí)行審計(jì)直管、紀(jì)檢專設(shè)、財(cái)務(wù)統(tǒng)一、董事專職“四根支柱”構(gòu)建起大監(jiān)督體系。

目前，央企管理層級(jí)全部壓縮到五級(jí)以內(nèi)，累計(jì)減少法人占總戶數(shù)的38.3%。

四是加強(qiáng)公司董事會(huì)職權(quán)。

如國(guó)投對(duì)所有二級(jí)子公司進(jìn)行全方位測(cè)評(píng)后，將子公司劃分為充分授權(quán)、部分授權(quán)、優(yōu)化管理三類，選取國(guó)投電力、國(guó)投高新開展充分授權(quán)試點(diǎn)改革，將《公司法》規(guī)定的選人用人權(quán)、自主經(jīng)營(yíng)權(quán)、薪酬分配權(quán)等70多個(gè)事項(xiàng)授權(quán)下屬公司董事會(huì)決策，實(shí)現(xiàn)資本權(quán)利上移，產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)責(zé)任下沉。

截至2022年3月，96.9%的央企集團(tuán)公司建立了董事會(huì)向經(jīng)理層授權(quán)的管理制度。1.29萬(wàn)戶央企子企業(yè)已設(shè)立董事會(huì)，其中實(shí)現(xiàn)外部董事占多數(shù)的比例達(dá)到99.6%。

優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局

“讓政府的歸政府，讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)”，是激活央企活力的根本機(jī)制。而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，一是央企要在提升產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈水平上發(fā)揮引領(lǐng)作用；二是要在保障社會(huì)民生和應(yīng)對(duì)重大挑戰(zhàn)等方面發(fā)揮特殊保障作用；三是在關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域要形成集中度，起到抵御宏觀風(fēng)險(xiǎn)的托底作用。

圍繞這些目標(biāo)，在落地環(huán)節(jié)即是供給側(cè)改革綱舉目張。央企之間大規(guī)模戰(zhàn)略重組、各集團(tuán)內(nèi)部向主業(yè)集中，瘦身健體、降本增效，成果頗豐。

2012年以來(lái)，央企數(shù)量從117家調(diào)整至98家，重點(diǎn)領(lǐng)域營(yíng)收占比超過(guò)70%，國(guó)資委先后主導(dǎo)完成了26組47家中央企業(yè)的重組，新設(shè)了中國(guó)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)、中國(guó)礦產(chǎn)資源集團(tuán)、中國(guó)電氣裝備集團(tuán)、中國(guó)稀土集團(tuán)等數(shù)家央企，并將中國(guó)安能集團(tuán)、中國(guó)南水北調(diào)集團(tuán)等列入國(guó)資委履行出資人的央企名單（表2）。

表2 ：2015-2017年為央企重組高峰期

借由上市平臺(tái)，央企戰(zhàn)略重組得以用更為市場(chǎng)化的方式實(shí)現(xiàn)，并達(dá)成1+1>2的效用。2015年，中國(guó)遠(yuǎn)洋與中國(guó)海運(yùn)大規(guī)模重組，即主要通過(guò)對(duì)旗下4家上市平臺(tái)?中國(guó)遠(yuǎn)洋、中遠(yuǎn)太平洋、中海集運(yùn)和中海發(fā)展的業(yè)務(wù)重組完成。

經(jīng)過(guò)一系列資產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離、合并、歸集與裝入置換，中國(guó)遠(yuǎn)洋成為專注于集裝箱航運(yùn)服務(wù)供應(yīng)鏈發(fā)展的上市平臺(tái)，并更名為中遠(yuǎn)海控；中遠(yuǎn)太平洋專注于全球碼頭業(yè)務(wù)發(fā)展，并更名為中遠(yuǎn)海運(yùn)港口；中海集運(yùn)成為專業(yè)化的綜合航運(yùn)金融服務(wù)上市平臺(tái)，更名為中遠(yuǎn)海發(fā)；中海發(fā)展專注于油品運(yùn)輸業(yè)務(wù)、LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并更名為中遠(yuǎn)海能。

曾經(jīng)的“A股虧損王”中國(guó)遠(yuǎn)洋，更名為中遠(yuǎn)海控后，2017年起連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)盈利，累計(jì)盈利超過(guò)1300億元，其中2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1038億元，相當(dāng)于過(guò)去20年利潤(rùn)總和的2倍還多。

重組前，中遠(yuǎn)集團(tuán)集裝箱運(yùn)力僅排全球第七，中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)排名全球第八，兩大集團(tuán)還存在超過(guò)40%的業(yè)務(wù)和客戶重合，船舶、航線、網(wǎng)點(diǎn)等方面投資重復(fù)的問(wèn)題。重組后，截至2022年12月31日，中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)船隊(duì)綜合運(yùn)力11382萬(wàn)載重噸/1394艘，排名世界第一。其在全球投資的集裝箱碼頭年吞吐能力1.32億TEU，居世界第一。

在產(chǎn)能過(guò)剩的鋼鐵產(chǎn)業(yè)，中國(guó)寶武一手壓降落后產(chǎn)能，一手大舉并購(gòu)，2016年，寶鋼集團(tuán)與武漢鋼鐵聯(lián)合戰(zhàn)略重組，成為中國(guó)寶武，當(dāng)年分流安置員工多達(dá)3.3萬(wàn)人，此后，中國(guó)寶武陸續(xù)托管重組馬鋼集團(tuán)、太鋼集團(tuán)，控制重慶鋼鐵、昆鋼、新鋼集團(tuán)等。2021年，其粗鋼產(chǎn)量約為1.2億噸，順利實(shí)現(xiàn)“億噸寶武”的目標(biāo)，冠絕全球鋼企。

市場(chǎng)化改革及大規(guī)模戰(zhàn)略重組，帶來(lái)的是央企在全球競(jìng)爭(zhēng)力飛速提升。2003年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立時(shí)監(jiān)管的196戶央企，只有6戶入選《財(cái)富》世界500強(qiáng)名單；2012年，中央企業(yè)降至116家，上榜央企卻增加到了43家。及至2022年，中央企業(yè)降至98家，上榜央企進(jìn)一步增至47家。

激活創(chuàng)新

產(chǎn)業(yè)升級(jí)迫在眉睫，自主研發(fā)和原創(chuàng)技術(shù)也是國(guó)資委對(duì)央企發(fā)展提出的重點(diǎn)要求之一。十年來(lái)，央企建成700多個(gè)國(guó)家級(jí)研發(fā)平臺(tái)，累計(jì)投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)6.2萬(wàn)億元，年均增速超過(guò)10%。

2021年底，央企擁有研發(fā)人員107萬(wàn)人，比2012年底增長(zhǎng)53%。在集成電路、5G通信、高鐵、大飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)、工業(yè)母機(jī)、能源電力等多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域，“卡脖子”問(wèn)題不同程度緩解。目前，中央企業(yè)有70%以上搭建了高水平工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，40%以上設(shè)立了人工智能技術(shù)研發(fā)機(jī)構(gòu)。

據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，有44家央企上市公司披露了2016-2021年研發(fā)費(fèi)用，其合計(jì)研發(fā)費(fèi)用從802億元漲至1617億元，5年翻倍（圖4）。

圖4 ：央企上市公司研發(fā)費(fèi)用

央企手握的專利權(quán)賬面價(jià)值也在水漲船高。2016年，僅有3家央企上市公司披露這一數(shù)據(jù)，合計(jì)不到1000萬(wàn)元；而到了2021年，172家央企上市公司披露該數(shù)據(jù)，合計(jì)達(dá)107億元。

估值今不如昔：差距到底在哪里？

盡管央企改革在市場(chǎng)化方向上做出了巨大努力，但估值卻下行至歷史低點(diǎn)。萬(wàn)得央企指數(shù)（884059）市盈率最高時(shí)接近30倍，在2016年還有20倍左右，而到了2022年10月末則下探至8.8倍，為該指數(shù)發(fā)布以來(lái)最低水平（圖5）。

圖5 ：央企估值降至歷史低點(diǎn)

A股設(shè)立初衷之一，就是助力國(guó)企上市融資。但長(zhǎng)期以來(lái)，央企以上市融資為重，以上市后的市值管理為輕。

央企多為巨無(wú)霸企業(yè)，盤子大、負(fù)債率高而ROE偏低，并承擔(dān)必要的社會(huì)責(zé)任成本，整體上市時(shí)容易被市場(chǎng)視作“吸血、抽空流動(dòng)性”；從實(shí)控人角度來(lái)衡量，央企所有者（國(guó)家）與管理者（央企領(lǐng)導(dǎo)）之間存在代理人問(wèn)題，不如民企實(shí)控人的權(quán)責(zé)利那么一致，投資者存在顧慮。多重因素疊加，機(jī)構(gòu)對(duì)央企類上市資產(chǎn)的興趣逐漸淡薄。

為了更加清晰了解這種冷淡是否合理，我們進(jìn)一步細(xì)化比較了幾大核心指標(biāo)。

央企做大做強(qiáng)，一大目標(biāo)是爭(zhēng)創(chuàng)世界一流。我們集中比較了央企、民企以及世界一流企業(yè)的營(yíng)收、凈利潤(rùn)、研發(fā)費(fèi)用、負(fù)債率、ROE、員工數(shù)量等維度的指標(biāo)，民企以新財(cái)富500富人所參控股的上市公司為樣本池，世界一流企業(yè)以美股上市公司為樣本池。綜合研判，可以發(fā)現(xiàn)，央企的總體特質(zhì)依然是：大而不強(qiáng)（表3）。

表3 ：央企、民企與世界一流企業(yè)核心指標(biāo)比較（億元）

央企上市公司營(yíng)收前十之和達(dá)到了12.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于美股前十之和的6成，這也是二者差距最小的指標(biāo)；其次是就業(yè)人數(shù)，央企上市公司前十名合計(jì)提供了321萬(wàn)個(gè)崗位，高于民企前十提供的206萬(wàn)個(gè)崗位，而世界一流前十提供了高達(dá)770萬(wàn)個(gè)崗位。

從營(yíng)收與就業(yè)來(lái)看，央企營(yíng)收規(guī)模與吸納就業(yè)的能力均超過(guò)國(guó)內(nèi)民企龍頭，而和世界一流企業(yè)之間差距較小。

到了比拼凈利潤(rùn)創(chuàng)造能力，央企明顯落后，央企前十之和僅1萬(wàn)億元，而一個(gè)蘋果加一個(gè)谷歌就創(chuàng)利1.2萬(wàn)億元，前十的比例下滑到30%，逐漸拉開差距。

最大的差距還在研發(fā)費(fèi)用指標(biāo)上，研發(fā)投入排前十的央企公司合計(jì)投入1388億元，在營(yíng)收、凈利潤(rùn)、就業(yè)等指標(biāo)均好過(guò)國(guó)內(nèi)民企的情況下，央企研發(fā)投入竟然不及民企龍頭，更只有世界一流前十名之和的1/10。

央企固然承擔(dān)多維政治和經(jīng)濟(jì)任務(wù)考核，但引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、突破科技封鎖，是決定中國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，研發(fā)高額投入對(duì)于構(gòu)建長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要，這恐怕是此后央企上市公司需要重點(diǎn)攻堅(jiān)的。

有趣的是，央企的市值差距和研發(fā)費(fèi)用差距“神同步”。央企市值前十之和僅6.7萬(wàn)億元，對(duì)標(biāo)世界一流前十之和，又是只有后者1/10。央企改革，劍指打造成世界一流企業(yè)，在營(yíng)收等指標(biāo)上或有信心，但市值體系重塑則更為艱巨。更為夸張的是，一個(gè)蘋果市值就有16.7萬(wàn)億元，幾乎相當(dāng)于400余家央企上市公司總市值規(guī)模。

全球資本逐利而行，資本市場(chǎng)稱重機(jī)究竟如何為各類資產(chǎn)定價(jià)，背后又延展出哪些邏輯，值得復(fù)盤與深思。

從行業(yè)來(lái)看，各指標(biāo)處于前十的央企，多來(lái)自金融、通信、能源、基建等領(lǐng)域；而國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)指標(biāo)排在前列的民企，多來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)服務(wù)、智能制造行業(yè)；美股業(yè)績(jī)指標(biāo)靠前的，則是互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、醫(yī)藥巨頭。

行業(yè)的差異化，或許一定程度上解釋了央企研發(fā)費(fèi)用的投入不足。業(yè)績(jī)指標(biāo)排前的上市央企，多出自壟斷領(lǐng)域，行業(yè)格局穩(wěn)固，自然缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力（表4）。

表4 ：央企研發(fā)費(fèi)用、市值指標(biāo)尤其落后于世界一流企業(yè)

凈資產(chǎn)收益率（ROE）與負(fù)債率不適合用前十來(lái)衡量，我們用各樣本池千億以上市值企業(yè)的中位數(shù)比較。

較為亮眼的數(shù)據(jù)是，經(jīng)過(guò)近年供給側(cè)改革系統(tǒng)性地壓降杠桿后，44家千億市值以上央企的負(fù)債率中位數(shù)為58.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2016年（64.5%），即用5年時(shí)間將負(fù)債率壓降了約6個(gè)百分點(diǎn)，顯示國(guó)資委“控負(fù)債”要求得到了較好的貫徹。央企負(fù)債指標(biāo)雖然仍高過(guò)民企，但低于世界一流企業(yè)（表5）。

表5 ：千億市值以上各類公司的ROE、負(fù)債率與估值表現(xiàn)

但凈資產(chǎn)收益率上，央企龍頭依然落后。44家央企ROE中位數(shù)為10.6%，遠(yuǎn)不及民企的20%，也低于世界一流企業(yè)的16%。

綜合而言，央企上市龍頭的營(yíng)收、就業(yè)與負(fù)債率指標(biāo)都可圈可點(diǎn)，盈利雖明顯改善，但凈利潤(rùn)、ROE依然大幅落后于可比的民企及世界一流企業(yè)。而研發(fā)投入規(guī)模過(guò)低，成為最大桎梏。

這些指標(biāo)再反映到估值上，千億市值以上公司中，央企的市盈率中位數(shù)為10倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民企的30倍、世界一流企業(yè)的21倍；而央企市凈率中位數(shù)僅為1.3倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民企的5.4倍、世界一流企業(yè)的3.3倍。

如果估值能提升至世界一流水平，央企龍頭市值存在1倍以上的上漲空間；而若看齊中國(guó)民企，則存在2倍以上的上漲空間。

盤活企業(yè)機(jī)制，優(yōu)化結(jié)構(gòu)布局，改變“大而不強(qiáng)”的地位，改變“占據(jù)壟斷位置而不思進(jìn)取”的心態(tài)，將是央企上市公司估值獲得突破的下一步方向。

破解：上市公司層面改革提速，激勵(lì)機(jī)制改善、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型優(yōu)化

國(guó)企三年改革行動(dòng)主要目標(biāo)已完成，央企經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到顯著改善，推動(dòng)央企上市資產(chǎn)重新定價(jià)成為國(guó)資委下一步工作重點(diǎn)。2022年5月，國(guó)資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》指出，一方面，仍要“做優(yōu)基本面，提升上市公司內(nèi)在價(jià)值”；另一方面，要求央企“促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，重視市場(chǎng)反饋，合理引導(dǎo)預(yù)期，傳遞公司價(jià)值，增進(jìn)各方認(rèn)同，促進(jìn)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值齊頭并進(jìn)、共同成長(zhǎng)”。

按照部署，各中央企業(yè)集團(tuán)公司要于2022年8月底前將工作方案報(bào)送國(guó)資委。國(guó)資委將在2024年底全面驗(yàn)收評(píng)價(jià)；試點(diǎn)企業(yè)將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核。

要提升央企系上市公司估值，大體從兩個(gè)方面著手。總部層面，改革著力點(diǎn)在于職能變換，從“管人、管事、管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“管資本”。上市公司層面，則重在優(yōu)化結(jié)構(gòu)布局，改善激勵(lì)機(jī)制。

央企實(shí)現(xiàn)“管資本”職能轉(zhuǎn)換的一大抓手，是國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的設(shè)立。2013年以來(lái)，19家央企進(jìn)行國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)，探索建立以資本為紐帶、以公司治理為基礎(chǔ)的管控模式，推動(dòng)權(quán)力“層層松綁”，其中，中國(guó)寶武、國(guó)投集團(tuán)、招商局、華潤(rùn)集團(tuán)和中國(guó)建材5家于2022年獲得轉(zhuǎn)正，其余12家繼續(xù)深化試點(diǎn)改革（表6）。

表6 ：國(guó)有資本投資公司和運(yùn)營(yíng)公司改革的相關(guān)進(jìn)程

此外，中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)新成為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)，側(cè)重于持股管理和資本運(yùn)作等功能，這二者通過(guò)無(wú)償劃撥的方式獲得多家央企上市公司股權(quán)。

央企集團(tuán)打造“資本軍團(tuán)”

內(nèi)在價(jià)值對(duì)應(yīng)企業(yè)基本面，市場(chǎng)價(jià)值無(wú)疑劍指上市公司估值。興業(yè)策略研究團(tuán)隊(duì)總結(jié)道，央企價(jià)值重塑的路徑分為四大類，包含產(chǎn)融互動(dòng)（上市融資、業(yè)績(jī)承諾落實(shí)、專業(yè)化戰(zhàn)略整合等舉措，推動(dòng)上市平臺(tái)布局優(yōu)化和功能發(fā)揮）、價(jià)值經(jīng)營(yíng)（引入戰(zhàn)投、健全ESG體系、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)等促進(jìn)上市公司完善治理和規(guī)范運(yùn)作的措施）、價(jià)值創(chuàng)造（提質(zhì)增效、科技創(chuàng)新、加強(qiáng)人才建設(shè)等）和價(jià)值實(shí)現(xiàn)（強(qiáng)化投資者關(guān)系管理、股份回購(gòu)、完善利潤(rùn)分配等）。

距2024年末考核不足兩年，眾多央企掀起“打造資本軍團(tuán)”的大戲。一類是提升集團(tuán)內(nèi)上市公司數(shù)量。如中國(guó)寶武即提出，爭(zhēng)取“十四五”末擁有20家上市公司，在資本市場(chǎng)形成強(qiáng)大的“寶武系”。2022年，中國(guó)交建、中國(guó)電子科技集團(tuán)、中國(guó)長(zhǎng)城和中國(guó)西電等均披露了分拆子公司上市的計(jì)劃。

第二類是挖掘優(yōu)質(zhì)上市資產(chǎn)，提高其證券化價(jià)值。“十四五”時(shí)期，我國(guó)著力推進(jìn)“三新一高”的重大戰(zhàn)略部署，央企在眾多戰(zhàn)略新興領(lǐng)域占據(jù)核心地位，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。如僅中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，近幾年就新推了瀾起科技、安路科技、華大九天、振華風(fēng)光等4家集成電路企業(yè)成功IPO。在A股大熱的新能源賽道，風(fēng)光儲(chǔ)氫明星公司層出不窮，少為人知的是，央企才是背后最大的“金主”和“發(fā)動(dòng)機(jī)”。

國(guó)資委對(duì)發(fā)電央企有兩大考核指標(biāo)：50%和65%，即可再生能源發(fā)電裝機(jī)比重達(dá)到50%以上，資產(chǎn)負(fù)債率要控制在65%以內(nèi)，以量化KPI促使央企轉(zhuǎn)型，服務(wù)于國(guó)家雙碳戰(zhàn)略。“十四五”期間，國(guó)家能源集團(tuán)新增的新能源總裝機(jī)目標(biāo)是1.2億千瓦，華能是8000萬(wàn)千瓦，華電是7500萬(wàn)千瓦，國(guó)家電投是4000萬(wàn)千瓦，大唐是3800萬(wàn)千瓦。水力發(fā)電見長(zhǎng)的三峽集團(tuán)，風(fēng)光新能源目標(biāo)同樣定到了7000萬(wàn)-8000萬(wàn)千瓦，以風(fēng)光儲(chǔ)為主業(yè)的三峽能源也于2021年上市。這六大央企的新能源裝機(jī)增量目標(biāo)合計(jì)超過(guò)4億千瓦，按每千瓦投資成本1萬(wàn)元估算，即給下游創(chuàng)造出4萬(wàn)億元市場(chǎng)空間。中國(guó)光伏、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)在全球的領(lǐng)先地位，受益于民企奮勇爭(zhēng)先的市場(chǎng)開拓，同樣是央企“國(guó)之大者”的擔(dān)當(dāng)體現(xiàn)。

新能源無(wú)疑只是個(gè)縮影，從載人航天到探月工程，從深海探測(cè)到北斗導(dǎo)航，從C919到國(guó)產(chǎn)航母，從港珠澳大橋到白鶴灘水電站，從深海一號(hào)油氣田到石島灣高溫氣冷堆核電站，一系列明星標(biāo)桿項(xiàng)目背后均是央企默默耕耘。發(fā)電裝機(jī)量占全國(guó)60%、動(dòng)車交付保有量占全球60%、承建全球一半的300米以上高樓……央企的產(chǎn)業(yè)地位與前沿科技如何轉(zhuǎn)化為資本實(shí)力，大有可為。

央企資產(chǎn)包內(nèi)核豐富，如若能快速響應(yīng)市場(chǎng)熱點(diǎn)及時(shí)上市，將與市場(chǎng)同頻共振，不僅獲得較高市值，還能順利高額募資，開拓新局。比如，10家新近上市的央企公司均處于芯片、新能源、5G等熱門賽道，得以擒獲50倍甚至較高的估值水平，其IPO募資合計(jì)達(dá)250億元，總市值則超過(guò)3000億元（表7）。

表7 ：部分新IPO央企上市公司深耕熱門賽道，獲得較高估值

第三類則是積極設(shè)立各類產(chǎn)業(yè)基金投資布局，在承擔(dān)社會(huì)、政治責(zé)任的同時(shí)，撬動(dòng)多方資本杠桿，擴(kuò)大上市資源“朋友圈”。

2016年10月，包括眾多央企在內(nèi)的110位股東，聯(lián)合組立了一只310億元的中央企業(yè)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)投資基金，出資從15.8億元到100萬(wàn)元不等。國(guó)家電網(wǎng)、國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)、中移動(dòng)、中國(guó)石化、中國(guó)建筑分列前五大股東。

這只基金一方面在貴州、云南、江西、青海、陜西、黑龍江、安徽、新疆等地設(shè)立央企貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資子基金，如在陜西子基金中，入股了6家新能源公司與1家牧業(yè)公司。

另一方面還投出了許多知名IPO項(xiàng)目，如其出現(xiàn)在金龍魚、百濟(jì)神州、航天電器、康寧醫(yī)院、中金黃金、中集車輛、鄂爾多斯、珠海港、濮耐股份、中航重機(jī)、云南鋁業(yè)、云南銅業(yè)、匯通達(dá)、益客食品等多個(gè)上市公司股東名單中，還手握零跑科技、威馬汽車、何氏眼科等明星獨(dú)角獸股權(quán)。

以資本運(yùn)營(yíng)試點(diǎn)的中國(guó)國(guó)新，更先后設(shè)立了中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、國(guó)新央企運(yùn)營(yíng)投資基金、國(guó)新國(guó)同基金、國(guó)改雙百發(fā)展基金、國(guó)改科技基金、國(guó)新科創(chuàng)基金、國(guó)新建信股權(quán)投資基金、國(guó)新中鑫股權(quán)投資基金、綜合改革試驗(yàn)基金群等，截至2021年底，其投資額超過(guò)1100億元。

2016年，中國(guó)誠(chéng)通亦發(fā)起設(shè)立了中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，總規(guī)模3500億元，首期募集資金1310億元。

最后一類，則是強(qiáng)化投資者關(guān)系管理、增強(qiáng)ESG等信息披露、強(qiáng)化資產(chǎn)定價(jià)權(quán)等。在ESG理念體系下，央企過(guò)往承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任從隱含成本變成加分項(xiàng)。不過(guò)，根據(jù)萬(wàn)得ESG評(píng)級(jí)結(jié)果，378家央企上市公司獲得有效評(píng)級(jí)，但86%的公司ESG評(píng)級(jí)位于BBB及以下，僅有14%公司獲得A及AA評(píng)級(jí)，暫無(wú)公司獲得AAA評(píng)級(jí)。無(wú)論是加強(qiáng)ESG信批，還是多接受機(jī)構(gòu)調(diào)研、爭(zhēng)取分析師研報(bào)覆蓋，央企上市公司在常規(guī)市值管理上還有很多進(jìn)步空間。

眼下，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)試點(diǎn)公司已通過(guò)投資、持股等手段，把固定資產(chǎn)變成可流動(dòng)的資本，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，滿足國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整、國(guó)有企業(yè)改革需要。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年三季報(bào)，誠(chéng)通旗下的國(guó)調(diào)基金成為20家上市公司前十大股東，不過(guò)，其2017年出資約130億元參與聯(lián)通混改，目前該筆投資尚未回本。而中國(guó)國(guó)新旗下子公司國(guó)新投資2022年中報(bào)出現(xiàn)在12家上市公司前十大股東名單中，持股市值約147億元。

抓住試點(diǎn)的歷史契機(jī)，中國(guó)國(guó)新實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。截至2021年底，其資產(chǎn)總額超過(guò)6700億元，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)218億元、歸母凈利潤(rùn)152億元，分別比2016年試點(diǎn)之初增長(zhǎng)了3.8倍、4倍、30.6倍。該公司員工僅2000多人，相當(dāng)于人均一年創(chuàng)造千萬(wàn)元凈利潤(rùn)。

上市公司層面，高管及員工激勵(lì)雙管齊下

央企除了思考如何推動(dòng)上市公司提質(zhì)增量，還強(qiáng)調(diào)發(fā)揮“人”的主觀能動(dòng)性。國(guó)務(wù)院國(guó)資委2022年發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出，要健全激勵(lì)約束機(jī)制，加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，包括統(tǒng)籌運(yùn)用上市公司股權(quán)激勵(lì)以及科技型企業(yè)股權(quán)和分紅政策，加大對(duì)科研人員的激勵(lì)力度等。

在上市公司層面，無(wú)論是高管薪酬，還是員工股權(quán)激勵(lì)，都可以看到一些積極信號(hào)，例如，作為市場(chǎng)化改革的一環(huán)，央企上市公司總經(jīng)理（市場(chǎng)化招聘）薪酬的增速超過(guò)了作為資方代表的董事長(zhǎng)。

2016年，央企上市公司總經(jīng)理的薪酬均值為118萬(wàn)元，中位數(shù)為64.6萬(wàn)元，均低于董事長(zhǎng)的可比指標(biāo)。

而到了2021年，總經(jīng)理的薪酬均值大幅提升至183萬(wàn)元，55%的漲幅也基本接近央企上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)龇⒎催^(guò)來(lái)比董事長(zhǎng)薪酬均值高出了27萬(wàn)元，兩類職務(wù)的中位數(shù)則幾乎相同。以最高值觀察，五礦資源總經(jīng)理兩次都拿下體系內(nèi)最高薪酬，遠(yuǎn)超同一年度董事長(zhǎng)最高薪酬（表8）。

表8 ：央企上市公司董事長(zhǎng)VS.總經(jīng)理薪酬對(duì)比

2023年2月，國(guó)資委網(wǎng)站公布了多達(dá)94家央企高管2021年的薪酬，我們僅簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)了旗下上市公司總市值前十大央企的高管薪酬。可以看到，他們和旗下上市公司的高管，收入有較大差距。

這十大央企的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理2021年薪酬基本在90萬(wàn)元左右浮動(dòng)，上下不超過(guò)5萬(wàn)元。比較特殊的是華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)王祥明，獲得了35萬(wàn)元的境外補(bǔ)貼。

此外，94家央企同時(shí)還披露了企業(yè)負(fù)責(zé)人2019-2021年任職期間的激勵(lì)性收入，如中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)航天工業(yè)集團(tuán)等董事長(zhǎng)均獲得超70萬(wàn)元的稅前激勵(lì)。而中國(guó)電氣裝備集團(tuán)、中國(guó)汽車技術(shù)研究中心等董事長(zhǎng)這部分激勵(lì)則在40萬(wàn)元左右。

對(duì)比來(lái)看，央企集團(tuán)層面的高管薪酬低于下級(jí)市場(chǎng)化子公司。如招商銀行之于招商局，中遠(yuǎn)海控之于中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)，五礦資源之于中國(guó)五礦，下級(jí)公司高管的最高薪酬是集團(tuán)高管的5倍甚至30倍。

事實(shí)上，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理獲得最高薪酬的幾家上市公司，中集集團(tuán)屬于招商局、華潤(rùn)水泥控股隸屬華潤(rùn)集團(tuán)，五礦資源隸屬于五礦集團(tuán)旗下。有意思的是，上市公司高管獲得充分激勵(lì)的這三家央企，在國(guó)資委體系內(nèi)相對(duì)而言也是整體市值表現(xiàn)更為出彩的。

薪酬之外，對(duì)高管及員工的股權(quán)激勵(lì)，同樣在加速，員工持股、科研成果轉(zhuǎn)化收益、超額收益分享等機(jī)制也在逐步健全。如保利集團(tuán)制定相關(guān)文件，推出四大類12種激勵(lì)工具，所屬上市公司已實(shí)施6期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授出股份3.55億股。中廣核集團(tuán)探索實(shí)施差異化工資總額，突出按業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)決定薪酬的分配機(jī)制，同崗位收入差距最大可達(dá)3倍。

400余家央企上市公司中，有28家披露了高管持股情況，如中國(guó)電子科技集團(tuán)旗下的海康威視，高管持有限售股達(dá)1.24億股，按當(dāng)前股價(jià)約值逾40億元。聯(lián)通混改時(shí)，除了引入外部戰(zhàn)投，還向其核心員工首期授予約8.48億股限制性股票，募集資金約32.13億元，股權(quán)激勵(lì)的價(jià)格約為3.79元/股，是停牌前交易價(jià)的一半。

上市公司與集團(tuán)高管的薪酬結(jié)構(gòu)，與央企所處賽道或有一定關(guān)系。壟斷程度高的賽道，百萬(wàn)年薪成為職場(chǎng)天花板。如國(guó)網(wǎng)集團(tuán)旗下上市子公司國(guó)電南瑞、國(guó)網(wǎng)信通、國(guó)網(wǎng)英大等高管，最高薪酬均為100萬(wàn)元出頭，相對(duì)集團(tuán)負(fù)責(zé)人優(yōu)勢(shì)并不明顯。這一現(xiàn)象在中國(guó)能建、中國(guó)移動(dòng)等高管薪酬上都有所體現(xiàn)。如服務(wù)于電力行業(yè)的中國(guó)能建，2021年獲得最高薪酬的是職工監(jiān)事代表闞震，同樣為百萬(wàn)元出頭。

而在充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，激勵(lì)機(jī)制更為靈活、薪酬市場(chǎng)化定價(jià)特質(zhì)明顯。如華潤(rùn)啤酒CEO侯孝海年薪高達(dá)673萬(wàn)元，華潤(rùn)置地執(zhí)委會(huì)主席李欣年薪達(dá)1014.7萬(wàn)元，是華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)王祥明的10倍多。如前所述，華潤(rùn)集團(tuán)的市值表現(xiàn)明顯更勝一籌，或許與市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制有強(qiáng)關(guān)聯(lián)。

相對(duì)例外的是金融賽道，金融本身具有牌照壟斷的屬性，在非市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下，上市公司高管薪酬普遍大大高于其他產(chǎn)業(yè)類壟斷央企（表9）。

表9 ：萬(wàn)億資產(chǎn)的央企集團(tuán)，董事長(zhǎng)薪酬普遍不及下屬明星公司高管

站在國(guó)資委層面，對(duì)業(yè)務(wù)的考核機(jī)制已經(jīng)與時(shí)俱進(jìn)，如負(fù)債率得到控制之后，2023年考核指標(biāo)已從“控負(fù)債”變成了“穩(wěn)負(fù)債”，同時(shí)將凈利潤(rùn)指標(biāo)調(diào)整為凈資產(chǎn)收益率，用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，促使央企更為注重股東回報(bào)及真實(shí)利潤(rùn)增長(zhǎng)；同時(shí)，如何考核與激勵(lì)“人”，依然是難題。對(duì)于掌管萬(wàn)億資產(chǎn)的各大央企，在激勵(lì)同時(shí)，如何規(guī)范其管理，在重大投資、人事任命上防止利益輸送，仍任重而道遠(yuǎn)。

央企價(jià)值重估，投資者如何布局？

回溯歷史，央企給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的投資回報(bào)堪稱“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”，400余家公司IPO募集資金5700億元，在2000-2021年累計(jì)分紅達(dá)到6.5萬(wàn)億元。在穩(wěn)定高水平分紅之外，目前400余家央企上市公司的市值相較發(fā)行市值合計(jì)上漲7.4萬(wàn)億元（圖6）。

圖6 ：央企上市公司歷年分紅金額

據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，上市后較發(fā)行日市值漲幅超過(guò)1000億元的央企公司高達(dá)18家，如招行上市日市值400億元，如今接近萬(wàn)億，長(zhǎng)江電力、中國(guó)中免、中國(guó)海洋石油、海康威視上市后的市值均漲超2000億元，投資者若一路長(zhǎng)持，同樣成就回報(bào)神話。

而上市后市值跌幅超過(guò)1000億元的僅有3家，其中，中國(guó)石油發(fā)行市值3萬(wàn)億元，上市日最高市值8萬(wàn)億元，如今市值僅9000億元。其跌跌不休，給資本市場(chǎng)釘下一頁(yè)難忘的記憶，“問(wèn)君能有幾多愁，恰似滿倉(cāng)中石油”，成為A股“梗王”（表10）。

表10 ：上市后市值漲跌幅超過(guò)1000億元的央企公司

101家央企公司上市后股價(jià)漲超10倍，這意味著，如果在IPO時(shí)點(diǎn)介入投資央企類上市公司，有超過(guò)2成概率擒獲10倍股，而A股這一比例為12%（4917家公司，588家10倍股）。

更有6家央企上市后投資回報(bào)超過(guò)100倍。國(guó)電電力1997年上市時(shí)發(fā)行價(jià)為1.4元/股，2022年末復(fù)權(quán)后高達(dá)1157元/股，25年回報(bào)率達(dá)到了驚人的825倍。國(guó)投電力回報(bào)率亦高達(dá)545倍。央企超級(jí)牛股主要來(lái)自電力、軍工領(lǐng)域（圖7）。

圖7 ： 上市后回報(bào)率超過(guò)100倍的央企公司

在低估值的情況下，央企上市資產(chǎn)依然提供了不俗的長(zhǎng)期投資回報(bào)。如果央企估值體系重構(gòu)，投資者回報(bào)將更可觀。

眼下，經(jīng)濟(jì)社會(huì)主題詞不僅有“發(fā)展”，更有“安全”和“自主”。央企類資產(chǎn)具有“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”的信用假設(shè)，大幅改善的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，強(qiáng)化中的激勵(lì)政策，相對(duì)較低的估值留出足夠的安全邊際，其市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)步趨好。

從監(jiān)管層到券商研究機(jī)構(gòu)，再到買方市場(chǎng)，均對(duì)這一幾十萬(wàn)億元的資產(chǎn)包提出了殷殷期望。

多家券商機(jī)構(gòu)已發(fā)布了看好國(guó)企資產(chǎn)重估的研報(bào)，這其中，尤以中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷的觀點(diǎn)最為出圈。他建議從“土地財(cái)政”轉(zhuǎn)向“股權(quán)財(cái)政”，增加財(cái)政收入最現(xiàn)實(shí)的做法是盤活存量國(guó)有資產(chǎn)，正如30年前盤活國(guó)有土地資產(chǎn)一樣，如果能夠讓300萬(wàn)億元的國(guó)企總資產(chǎn)的回報(bào)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)增加3萬(wàn)億元收益，基本可以彌補(bǔ)土地財(cái)政消減帶來(lái)的收入缺口，緩解財(cái)政“緊平衡”壓力。

申萬(wàn)宏源研究團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，2023年市場(chǎng)最大的主題為“新財(cái)政=數(shù)字經(jīng)濟(jì)+股權(quán)財(cái)政”，全年看好數(shù)字經(jīng)濟(jì)和央企改革主題。

不過(guò)，由于央企資產(chǎn)的規(guī)模極為龐大，哪怕ROA提升1%，也極為艱難。根據(jù)新財(cái)富的測(cè)算，目前，擁有公開發(fā)債信息的中央企業(yè)為68家，其中披露了2016-2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的達(dá)到52家。

這52家央企，2016年時(shí)總資產(chǎn)規(guī)模為30萬(wàn)億元，創(chuàng)造的總的凈利潤(rùn)為5000億元，相當(dāng)于整體ROA為1.73%；2021年總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到46萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)達(dá)1萬(wàn)億元，相當(dāng)于整體ROA為2.27%，這意味著，經(jīng)歷5年高成長(zhǎng)，央企ROA整體僅提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)，深化改革成效殊為不易。

機(jī)構(gòu)也將國(guó)企作為2023年投資主線之一。招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛認(rèn)為，引導(dǎo)市場(chǎng)逐步認(rèn)可ESG估值理念、社會(huì)責(zé)任等指標(biāo)，將有助于引導(dǎo)資金流向央企資產(chǎn)，對(duì)提升央企估值水平將有較大幫助。

西部利得基金經(jīng)理盛豐衍預(yù)判，2023年可能是國(guó)企紅利指數(shù)估值的拐點(diǎn)年。過(guò)去10年，國(guó)企紅利指數(shù)市凈率一路下行，從1.36跌至0.61倍，而“國(guó)企+紅利”這樣的組合意味著這批公司是全A股破產(chǎn)概率最小的公司，這樣的估值水平或?qū)⒅毓溃@個(gè)拐點(diǎn)，也正是中國(guó)特色估值體系的體現(xiàn)。

2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇上提出，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，476家央企上市公司在當(dāng)日的總市值為20萬(wàn)億元，而2023年2月10日總市值達(dá)到了21.3萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了6.4%，推動(dòng)大盤有效復(fù)蘇。在這一區(qū)間，84家公司股價(jià)下跌，10家平，382家上漲，即投資央企勝率為81%。同一時(shí)期，A股4917家公司，3496家上漲，大盤勝率為71%。

如果回溯近年發(fā)行的新股走勢(shì)，2020年以來(lái)，36家央企公司實(shí)現(xiàn)IPO，上市至今的回報(bào)率中位數(shù)達(dá)到了84%，僅有5家破發(fā)，破發(fā)比例為14%。

若放大到全部A股，2020年后新上市的1236家公司中，中位數(shù)回報(bào)為49%，而目前破發(fā)公司達(dá)290家，占23%。

這意味著，央企上市新股，讓投資者產(chǎn)生虧損的比例相對(duì)大盤低了9%，而產(chǎn)生的回報(bào)率則高出35%。

布局央企上市公司，可從大盤價(jià)值與小盤成長(zhǎng)兩個(gè)維度著手。新財(cái)富篩選出了央企上市公司中，市值超過(guò)百億元，最近5年?duì)I收、凈利潤(rùn)復(fù)合增速均超過(guò)10%，且2021年ROE超過(guò)15%的公司合計(jì)40家。從成長(zhǎng)性看，這批公司或有更高概率進(jìn)入公募基金調(diào)倉(cāng)央企的資產(chǎn)池。不少公司近5年的市值漲幅遠(yuǎn)未跟上業(yè)績(jī)變化（表11）。

表11 ：具有較佳成長(zhǎng)性的40家央企上市公司

從長(zhǎng)期歷史回報(bào)看，投資者拿到百倍回報(bào)的央企公司多起步于中小市值，產(chǎn)自能源及軍工賽道。而自提出構(gòu)建中國(guó)特色的價(jià)值體系以來(lái)，從股價(jià)漲幅來(lái)看，也確實(shí)是中小市值的央企公司占優(yōu)，其中大批來(lái)自估值更低的港股。題材股與受壓資產(chǎn)升值效應(yīng)明顯，如集團(tuán)內(nèi)具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、體量較輕的上市公司，一旦成為資產(chǎn)注入平臺(tái)，回報(bào)驚人，擬裝入成飛集團(tuán)的中航電測(cè)，3個(gè)月時(shí)間不到股價(jià)快速高漲2.4倍（表12）。

表12 ：2022年11月21日以來(lái)，股價(jià)漲幅TOP10的央企上市公司（億元）

無(wú)論新股還是存量公司，市場(chǎng)對(duì)央企上市資產(chǎn)的認(rèn)知正在潛移默化地發(fā)生著轉(zhuǎn)變。對(duì)于普通投資者，投資央企相關(guān)指數(shù)基金，也不失為省力之道。

2022年11月21日以來(lái)，全市場(chǎng)27只含有“央企”字樣的基金，中位數(shù)收益率（基金凈值復(fù)權(quán)增長(zhǎng)率）達(dá)到了7%，收益率靠前的基金主要掛鉤中證央企創(chuàng)新指數(shù)，而同時(shí)期全市場(chǎng)17689只基金，中位數(shù)收益率僅為0.706%。

央企既主導(dǎo)著關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的能源、軍工、航天、交通、基建等行業(yè)的發(fā)展，也是國(guó)家的錢袋子。2012-2021年的10年間，央企累計(jì)上繳稅費(fèi)18.2萬(wàn)億元，上交國(guó)有資本收益1.3萬(wàn)億元，向社保基金劃轉(zhuǎn)國(guó)有資本1.2萬(wàn)億元。

央企上市公司的估值提升，將顯著改善中央政府財(cái)政實(shí)力、充實(shí)全國(guó)社保基金，同時(shí)有利于其投入更多研發(fā)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型、形成更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，這些最終都將形成國(guó)民的財(cái)富效應(yīng)，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果惠及全民。

央企資產(chǎn)重估的浪潮，或許正迎面而起。