大全能源：“硅料茅”高處不勝寒

吳新竹

2022年，大全能源（688303.SH）實現營業收入309.40億元，較上年增長185.64%；實現歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤191.49億元，同比增長235.55%。2022年，多晶硅供不應求，公司實現銷量13.29萬噸，同比增長76.37%，產銷率高達101.16%，預計2023年產量在19萬-19.5萬噸。公司高漲的業績源自2022年產品價格的持續攀升，而該年12月，多晶硅價見頂回落，廠商爭相擴產，設計產能已超過了2023年全球光伏裝機計劃所需，在下游硅片去庫存的形勢下，公司2023年一季度的表現恐難靚麗。

2022年7月，大全能源通過向特定對象發行股份募集資金凈額109.37億元，發行價格為每股51.79元，獲得了19家基金、資管、合伙企業的認購，其中80億元擬用于內蒙古年產10萬噸高純硅基材料項目，其余補充流動資金。2023年1月限售股解禁，目前仍然浮虧，而大全能源的分紅及股權激勵計劃并沒有體現出公司未來可能出現的業績增速放緩。

業績爆增 下一站降溫？

2022年，大全能源多晶硅銷售成本從每公斤75.21元顯著下降至58.48元，年平均銷售成本每公斤58.56元，毛利率高達74.69%，相比上年提升9.14個百分點。分季度來看，2022年一至四季度，大全能源的每公斤銷售價格分別為207.99元、218.35元、249.24元和266.01元，而2021年一至四季度，每公斤單位銷售價格分別為77.15元、134.46元、178.28元和216.87元。碳達峰、碳中和目標的提出以及光伏技術的成熟使2021年的光伏景氣度迅速攀升，多晶硅價格進入上行周期，以致密料為例，每公斤價格從1月的84元持續上漲至6月份的206元，下半年單價振蕩上行，12月上漲至269元；2022年，多晶硅致密料單價從1月的230元上漲至8月的303元，創歷史新高，直至12月單價回落，進入下行周期。大全能源的單季平均售價變動比市場延遲約3個月，12月市場價的回落可能會延遲反映在公司一季度的售價之中。

一般來說，多晶硅生產不存在明顯的季節性，大全能源也曾表示公司的營業收入不存在顯著的季節性特征。然而，2022年第四季度，公司的營業收入為62.63億元，環比下降24.88%；凈利潤為40.36億元，環比下降27.41%。2022年第四季度，多晶硅的單位毛利額由第三季度的201.17元增長至207.53元，可知凈利潤的環比下滑由銷量下降導致。

2022年，全球光伏新增裝機量預計為230GW，按照1：1.25的容配比計算，對應硅片需求為288GW，而2022年底全球硅片預計產能為478GW，硅片產能過剩。2022年11月起，硅片廠商相繼下調單晶硅片價格，第四季度下游硅片廠商的庫存高位或許是導致大全能源銷量下降的原因。

2022年年底，公司其他非流動負債是三季度末的2.03倍，全部為預收款，金額為10.57億元，是年初的1.83倍，但一年以內的預收貨款為8.41億元，遠小于三季度末的29.89億元。也就是說雖然公司有長期訂單，但一年以內的銷售訂單并不火爆，2023年一季度，公司的銷售狀況能否恢復具有較大不確定性。此外，公司的回款方式較為激進，2022年年末應收款項融資余額為71.11億元，占該年營業收入的22.98%。

產能過剩

大全能源于2019年下半年投產了3.5萬噸多晶硅產能，總產能達到7萬噸；2021年12月，IPO募投項目3.5萬噸多晶硅投產，公司的名義產能達到10.5萬噸，全部位于新疆石河子廠區。截至2022年年底，包頭一期10萬噸高純多晶硅項目累計投入65.74億元，占預算的82.14%，預計將于2023年4月投產并于同年6月達產；包頭二期10萬噸多晶硅項目預計于2023年年底建成投產，屆時公司的名義產能將達到30.5萬噸，考慮到年度檢修等因素，公司預計2023年多晶硅產量在19萬-19.5萬噸。

對于2022年定增募投項目年產10萬噸高純硅基材料項目，公司預測建設期第二年的毛利率為27.10%，第三年進入運營期毛利率保持在37%以上，該預測較為樂觀。電力成本系多晶硅企業生產成本的重要組成部分，2022年，大全能源太陽能級多晶硅的成本中，電費占比為23.78%。

近年，國家政策層面要求全面清理取消對高耗能行業的優待類電價，內蒙古較高的電價對部分多晶硅廠商毛利率的影響已有所體現，大全能源原本沒有自備電廠，電力成本優勢不足，在內蒙古新建的多晶硅產能亦將面臨電力成本上升的隱憂。

2022年8月底，多晶硅料的高價引起監管注意，有關部門要求保障多晶硅合理產量，引導多晶硅等產品價格維持在合理區間；另一方面，高漲的利潤空間引發多晶硅廠商的擴產潮。2022年8月，通威股份與包頭市昆都侖區政府簽訂協議，還與保山市政府、昌寧縣政府簽署協議，分別規劃建設20萬噸高純晶硅及配套項目，合計40萬噸，計劃2024年內竣工投產；2023年2月，通威股份宣布擬在樂山市投資年產12萬噸高純晶硅及配套項目，力爭于2024年內投產。新特能源擬通過IPO募資在新疆昌吉準

東產業園建設高純度多晶硅產能20萬噸，分2期建成，分別于2023年年底和2024年年底竣工驗收。2022年9月，協鑫科技宣布擬在烏海市投資建設生產10萬噸顆粒硅及15萬噸高純納米硅的廠房及其綠電供應配套項目，項目建成后，連同其他現有及在建生產基地，該公司的顆粒硅與高純納米硅的年產能將提升至50萬噸和30萬噸；未來三年，協鑫科技顆粒硅新增產能計劃以每年約20萬噸的速度落地。

截至2022年上半年，通威股份包頭二期5萬噸項目已點火，高純晶硅產量10.73萬噸，產能利用率達119.28%。截至2022年12月，協鑫科技顆粒硅有效產能超過12萬噸。新特能源2022年設計產能在20萬噸。據統計，2022年國內多晶硅總產能約為52萬噸，2023年全球光伏新增裝機預計為280-330GW，對應多晶硅需求約為84萬-99萬噸，即新增市場需求約為32萬-47萬噸，大全能源及上述同行的多晶硅供給顯然超過了該需求。

目前，中國生產了全球80%-85%的光伏組件、70%以上的太陽能晶硅，2022年中國光伏產品出口總額約512.5億美元，同比增長80.3%，其中歐洲是最主要的出口市場，約占出口總額的46%。

近日，歐盟委員會公布《凈零工業法案》，計劃到2025年實現本土建成30GW的光伏制造產能，到2030年戰略凈零技術的本土制造能力接近或達到歐盟年度部署需求的40%，該法案的正式通過和生效時日尚未可知。總體來看，以美國《通脹削減法案》為代表的產業保護措施旨在提高光伏進口國的本土新能源制造業水平及規模，未來中國光伏產品的出口比例或將達到新的平衡。資本市場對多晶硅企業的預期已有所降溫，大全能源向特定對象發行限售股于2023年1月上市流通，而公司的股價在50元以下徘徊，低于發行價格，認購對象目前尚且浮虧。

分紅闊綽 激勵大方

與同行不同的是，大全能源主要聚焦光伏產業鏈的多晶硅環節，并沒有股東等關聯方在硅片、電池片、電站等業務的布局，缺乏一體化優勢，公司把“向原材料工業硅縱向一體化，向半導體硅、有機硅橫向一體化”制定為發展戰略。

2022年10月，公司決定以自有或自籌資金 24.99億元向全資子公司內蒙古大全新材料有限公司（下稱“大全新材料”）增資，用于年產30萬噸高純工業硅項目和20萬噸有機硅項目的投資建設和運營，公司已于該年7月與包頭市固陽縣政府簽訂投資協議，預計總投資60億元，分三期建設，截至2022年年底，該項目累計投入177萬元，而大全新材料2022年凈資產期末余額為-174萬元，也就是說，增資款還沒有到位。

2021年和2022年的多晶硅暴漲行情為大全能源積累了資本，公司2022年歸母凈利潤為191.21億元，期末母公司可供分配的利潤為253.78億元，公司擬派發現金紅利76.95億元，占當期凈利潤的40.24%，持股比例為71.66%的大股東Daqo New Energy Corp.將成為分紅的最大受益者。公司還在2022年8月制定了限制性股票激勵計劃，向激勵對象定向發行2371.50萬股，除核心技術人員外，7.14%的限制性股票授予給了公司董事及高管，而作為授予條件的業績考核指標相對寬松：以2021年度為基數，2023年營業收入增長率不低于151%，或2023年多晶硅產量不低于17萬噸；2024年營業收入增長率不低于170%，或2024年多晶硅產量不低于22萬噸，激勵對象所承擔的未來公司業績波動的風險很小。

截至發稿，大全能源未就本文所反映的問題做出回復。