國聯(lián)集團溢價收購稀缺未上市優(yōu)質(zhì)標的

方斐

3月15日，國聯(lián)證券發(fā)布公告，公司控股股東無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團）有限公司（下稱“國聯(lián)集團”）競得泛?？毓沙钟械拿裆C券34.71億股權(quán)（占民生證券股權(quán)的30.3%），成交價格為91.05億元。收購方作為無錫市國有資本運營平臺，系國聯(lián)證券第一大股東（截至2022年三季度末，持有股權(quán)19.2%）。截至2022年年末，收購方總資產(chǎn)為1820億元，凈資產(chǎn)為513億元。

隨著民生證券34.71億股股權(quán)競拍落下帷幕，在與浙商證券和東吳證券的競爭中，國聯(lián)集團以91.05億元成功競得股權(quán)，競拍結(jié)果高出了起拍價32.4億元，溢價率為55%。國聯(lián)集團是國聯(lián)證券的控股股東，后續(xù)若經(jīng)監(jiān)管核準交易完成，其也將成為民生證券的第一大股東。

值得注意的是，在此次競拍過程中，國聯(lián)集團采取跟隨策略（自動跟隨加價），顯示收購的決心。此次交易對應(yīng)2022年年末的PB估值為1.95倍，高于當前券商板塊整體估值（1.22倍PB）；與可比券商平均估值（東興證券1.01倍PB、西部證券1.06倍PB、天風(fēng)證券1.02倍PB、國聯(lián)證券1.81倍PB、中銀證券1.83倍PB）略高。不過，考慮到此次股權(quán)收購為第一大股東轉(zhuǎn)讓，從這個角度來看，估值仍在合理區(qū)間。

從后續(xù)流程來看，主要是資金交割和股權(quán)過戶問題。根據(jù)拍賣規(guī)則，競買人需要在3月22日16點前將余款繳入濟南市中級人民法院指定賬戶。基于此判斷，此次由國聯(lián)集團而非國聯(lián)證券競拍民生證券股權(quán)，原因在于國聯(lián)證券此前收購中融基金多數(shù)股權(quán)，短期內(nèi)資金或有所掣肘。從股權(quán)過戶來看，此次交易最終完成還須經(jīng)由證監(jiān)會批復(fù)等程序。

優(yōu)勢互補協(xié)同效應(yīng)可期

此次民生證券股權(quán)收購屬溢價收購，有助于加強協(xié)同效應(yīng)?；诿裆C券2022年年底每股凈資產(chǎn)計算，此次收購價對應(yīng)PB估值為1.95倍。目前，國聯(lián)集團擁有證券、期貨、信托、保險多張金融牌照，溢價并購體現(xiàn)收購方與對方長期合作的信心。此次收購有助于充分發(fā)揮民生證券“投行+投資”等業(yè)務(wù)優(yōu)勢，支持地方招引培育優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)，幫助企業(yè)通過上市等途徑提升價值，助力無錫產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

從實際情況來看，國聯(lián)證券正積極完善多元金融版圖，做大做強愿景較為強烈。2020年9月，國聯(lián)證券擬通過換股合并方式受讓國金證券約7.82%的股權(quán)，雖然最后交易終止，但收購?fù)瑯I(yè)股權(quán)的意愿并未泯滅。2023年以來，國聯(lián)證券擬收購中融基金75.5%的股權(quán)，相關(guān)協(xié)議待證監(jiān)會審批通過后方可生效。

近期，國聯(lián)證券擬定增不超過70億元，募集資金主要投向信用交易、FICC、股權(quán)衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。從具體業(yè)務(wù)來看，民生證券與國聯(lián)證券投行、投資等業(yè)務(wù)高度互補，國聯(lián)集團可以通過強化資源整合和業(yè)務(wù)協(xié)同的方式推動優(yōu)勢互補、實現(xiàn)跨越發(fā)展，加快打造國內(nèi)一流的地方綜合性國企集團，有效提升集團整體市場競爭力和行業(yè)影響力。

隨著全面注冊制的正式啟動，證券行業(yè)整體向?qū)I(yè)化、差異化、特色化方向發(fā)展是大勢所趨。從短期來看，隨著壓制市場的風(fēng)險因素得以緩釋，市場情緒獲得改善，券商板塊有望迎來反轉(zhuǎn)效應(yīng)。從長期來看，作為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要抓手，券商會長期受益于資本市場制度改革以及財富管理大時代的紅利。

在轉(zhuǎn)型發(fā)展的大背景下，以此次股權(quán)收購為契機，在大股東國聯(lián)集團的規(guī)劃下，后續(xù)國聯(lián)證券和民生證券在投資銀行、機構(gòu)業(yè)務(wù)、財富管理等條線產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)可期。

盡管民生證券是一家中型券商，并帶有一定的地域色彩，但整體資質(zhì)不俗，是目前較為稀缺的未上市優(yōu)質(zhì)券商標的。此次由國聯(lián)集團進行競拍而非國聯(lián)證券，主要有兩個考量因素：一方面，預(yù)計國聯(lián)證券短期資金不足以同時覆蓋兩次收購；另一方面，與無錫市政府貫徹落實長三角一體化發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃有關(guān)。

此次國聯(lián)集團競得民生證券成交價對應(yīng)PB接近1.95 倍，競拍成交價對應(yīng)估值較高。國聯(lián)集團以較高估值入主民生證券顯示集團并非簡單的財務(wù)性投資，有效提升集團整體市場競爭力和行業(yè)影響力才是其長遠目標。

近年來，民生證券投行業(yè)務(wù)的行業(yè)地位快速提升，收入排名已躍升至行業(yè)前列，且項目儲備梯次完備，發(fā)展后勁依然十分強勁?；诖伺袛?，投行業(yè)務(wù)應(yīng)是雙方業(yè)務(wù)整合的重點。未來，國聯(lián)證券與民生證券在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域加強整合將顯著提高投行業(yè)務(wù)總量，進一步鞏固投行業(yè)務(wù)的行業(yè)優(yōu)勢地位，并在全面注冊制下為其他各業(yè)務(wù)條線提供機構(gòu)客戶協(xié)同業(yè)務(wù)增量。

除了投行業(yè)務(wù)大有可為外，雙方其他業(yè)務(wù)整合同樣有較大的空間。雙方在財富管理、資管、投資等其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域整合的前景值得期待。

總體來看，證券公司的并購整合仍將以“個案”為主。以穩(wěn)為主，強化金融體系監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，是證券行業(yè)當前不具備大規(guī)模并購重組環(huán)境的主因，預(yù)計行業(yè)內(nèi)的整合在未來較長一段時期內(nèi)仍將以“個案”的形式演繹。

強成長性直指頭部梯隊

2021年，國聯(lián)證券、民生證券總資產(chǎn)分別為651.21億元、516.57億元，排名分別為第35名、第43名；凈資產(chǎn)分別為162.72億元、143.45億元，排名分別為第39名、第45名；營業(yè)收入分別為27.72億元、35.78億元，排名分別為第37名、第31名；凈利潤分別為8.89億元、12.23億元，排名分別為第42名、第35名。從各項指標來看，雙方實力不分伯仲，基本在同一梯隊。若涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則國聯(lián)證券和民生證券兩家券商未來或面臨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

作為綜合類券商，國聯(lián)證券已形成包括財富管理、投資銀行、資產(chǎn)管理、研究與機構(gòu)銷售、固定收益、股權(quán)衍生品與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)等在內(nèi)的較為完善的業(yè)務(wù)體系。從公司組織架構(gòu)來看，國聯(lián)證券現(xiàn)擁有華英證券有限責任公司、國聯(lián)通寶資本投資有限責任公司、無錫國聯(lián)創(chuàng)新投資有限公司、國聯(lián)證券（香港）有限公司四家子公司，參股中?；鸸芾碛邢薰?，且當前正在推進中融基金的股權(quán)收購，公司證券金融控股集團構(gòu)架初具雛形。

民生證券具備中國證監(jiān)會批準的證券經(jīng)紀、證券承銷與保薦等全牌照業(yè)務(wù)資格，公司控股并管理著四家子公司：民生期貨有限公司、民生股權(quán)投資基金管理有限公司、民生證券投資有限公司和民生基金管理有限公司。

根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理條例》規(guī)定“2個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營相同的證券業(yè)務(wù)，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外”，若后續(xù)監(jiān)管核準交易完成，則國聯(lián)集團或?qū)⒚媾R旗下兩家證券公司涉及同業(yè)競爭的問題。

通常而言，解決同業(yè)競爭問題可以采取以下三個辦法：一是競爭性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓。競爭公司將該競爭性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給上市公司或無關(guān)的第三方，從而規(guī)避同業(yè)競爭。二是協(xié)議安排與承諾。如承諾將在幾年后消除同業(yè)競爭，或承諾兩公司在業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)區(qū)域等不相同。三是競爭性公司合并為一家公司。此方法可規(guī)避同業(yè)競爭，但涉及到債權(quán)債務(wù)、人員、稅務(wù)等處理。預(yù)計若監(jiān)管核準此次股權(quán)交易，則后續(xù)由國聯(lián)集團主導(dǎo)，國聯(lián)證券和民生證券兩家證券公司業(yè)務(wù)整合或?qū)⒊蔀榇蟾怕拾l(fā)展方向。

而且，業(yè)務(wù)整合不僅將顯著提升證券公司排名和綜合競爭實力，亦將全面提升公司業(yè)務(wù)競爭力，助力公司實現(xiàn)彎道超車。此前國聯(lián)證券已清楚認識到頭部券商相較中小券商在資本實力、客戶基礎(chǔ)等方面的優(yōu)勢將帶來競爭壓力，此次交易落地后，按簡單加總計算，根據(jù)2021年的數(shù)據(jù)，“國聯(lián)證券+民生證券”的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤將分別躍升至行業(yè)第21名、第21名、第22名、第24名，資本實力、業(yè)務(wù)能力、客戶基礎(chǔ)將有望大幅提升。

一方面，在業(yè)務(wù)整合下，民生證券王牌投行業(yè)務(wù)有望為國聯(lián)證券提供發(fā)展增量。近年來，國聯(lián)證券高度重視投行發(fā)展，2021年投行業(yè)務(wù)員工人數(shù)同比增長25%，投行人數(shù)占比為19%，均遠高于行業(yè)內(nèi)平均水平，并積極開展“PE+投行”聯(lián)動以謀求新的業(yè)務(wù)增長點。但由于起步較晚，國聯(lián)證券的投行業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，2021年其投行業(yè)務(wù)收入僅列第32位。

而投行業(yè)務(wù)是民生證券的王牌業(yè)務(wù)，近年來，民生證券在投行業(yè)務(wù)上發(fā)展迅速，優(yōu)勢明顯。2018-2021年，民生證券投資銀行業(yè)務(wù)收入排名實現(xiàn)三連升，從2018年的第25位攀升至2021年的第8位。截至2023年3月15日，民生證券尚有IPO儲備項目55家，位居行業(yè)第4。若整合民生證券，將有助于國聯(lián)證券更快速地實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)規(guī)模和市占率提升，強化投行競爭優(yōu)勢。

另一方面，在渠道整合的基礎(chǔ)上，財富管理業(yè)務(wù)線下客戶覆蓋有望提升。當前，國聯(lián)證券共有營業(yè)部和分公司96家，其位于江蘇的就有60家，分布較為集中；民生證券共有營業(yè)部和分公司79家，相對分散，分布最多的地區(qū)是河南，共有25家。由于兩家證券公司的線下業(yè)務(wù)地域重合度低，通過整合民生證券，國聯(lián)證券有望拓寬自身的經(jīng)紀業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)的線下銷售渠道，提升客戶資源覆蓋。

隨著行業(yè)集中度的逐年提升以及監(jiān)管政策上的差異化支持，頭部券商未來預(yù)計在很多業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍占得先機，這使得券業(yè)并購頻發(fā)，如中信證券收購廣州證券、天風(fēng)證券參股恒泰證券、平安證券參股方正證券等。預(yù)計未來行業(yè)發(fā)展仍將具備較強的馬太效應(yīng)，具備規(guī)模效應(yīng)的券商更有望實現(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績。

國聯(lián)證券管理層多具備頭部券商管理經(jīng)驗，具有前瞻視野，并充分獲得股東支持。當前通過主動擴大資本補充，尋求并購機會等方式實現(xiàn)規(guī)模和業(yè)務(wù)擴張，預(yù)計未來公司有望進入頭部梯隊，實現(xiàn)強成長性。

提升投行和零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢

國聯(lián)證券是管理層Alpha顯著的中型券商，且近年來做大做強意愿強烈（再融資疊加行業(yè)地位提升），此前已有多次外延并購嘗試。此次控股股東國聯(lián)集團競拍成功，核心影響在于充分利用民生證券的投行優(yōu)勢形成協(xié)同，以及增強其他業(yè)務(wù)的影響力與競爭力，進一步提升公司綜合能力，協(xié)同增優(yōu)勢、并購促成長，為長期發(fā)展蓄勢。

參考近年來券業(yè)類似事件，如天風(fēng)證券收購恒泰證券30%的股權(quán)（首次公告后三個交易日股價漲幅分別為0%、2.7%、10%）、中信證券吸收合并廣州證券（首次公告及復(fù)牌首日、第二日股價漲幅分別為4.9%、1.0%），后續(xù)并購發(fā)展和業(yè)務(wù)協(xié)同對股價的影響值得關(guān)注。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，民生證券行業(yè)地位持續(xù)提升，2017-2021年，公司營收從第48名提升至第31名、凈利潤從第56名提升至第35名。公司股權(quán)投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢鮮明，2017-2021年，投行業(yè)務(wù)收入從第22名提升至第8名，其中，股票主承銷收入2020年、2021年連續(xù)躋身行業(yè)第7。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，公司股票主承銷業(yè)務(wù)收入為10.9億元，位列行業(yè)第7；當前IPO排隊項目數(shù)量有56個，僅次于中信證券、中信建投、海通證券，位列行業(yè)第4。

同業(yè)并購核心關(guān)注點在于牌照和客戶資源， 零售和企業(yè)客戶基礎(chǔ)雄厚的券商具有更高的戰(zhàn)略價值。

在傭金率明顯下降和全面注冊制的大背景下，券商競爭轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化、綜合化業(yè)務(wù)，頭部券商綜合業(yè)務(wù)優(yōu)勢帶來市占率持續(xù)提升，行業(yè)集中度提升趨勢進一步凸顯。中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)互補。在差異化監(jiān)管思路下，頭部券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)資質(zhì)等方面具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。此外，監(jiān)管層鼓勵市場化并購，2019年11月，證監(jiān)會提出六條舉措打造航母級證券公司，包括鼓勵券商市場化并購重組。由此可見，市場化驅(qū)動和監(jiān)管引導(dǎo)是行業(yè)并購案例頻現(xiàn)的主因。

民生證券體量排名行業(yè)中游，投行業(yè)務(wù)位于行業(yè)一線。泛?？毓?021年虧損擴大，經(jīng)民生證券2020年4月引戰(zhàn)投同行、泛?？毓?021年7月出售部分股權(quán)，持股比例降至31.03%，不再是控股股東。民生證券2021年、2022年歸母凈利潤分別為12.2億元、2.1億元，ROE分別為8.3%、1.4%；2022年年末總資產(chǎn)為590億元，歸母凈資產(chǎn)為152億元。2022年，公司經(jīng)紀、投行、資管、利息凈收入分別為8億元、16.1億元、0.9億元、0.5億元，同比變化幅度分別為25%、-21%、4%、-17%，投資收益+公允價值變動損益虧損2億元，投行和經(jīng)紀業(yè)務(wù)為2022年主要營收貢獻。

根據(jù)中證協(xié)提供的數(shù)據(jù)，2021年，民生證券凈資產(chǎn)排名第45，投行收入行業(yè)第8。2022年IPO承銷規(guī)模為127億元，排名第9，市占率為2.2%，截至2023年3月13日，公司IPO儲備量有56單，排名第4，保代人數(shù)304人，排名第6。截至2022年末，公司有42家分公司及45家營業(yè)部，其中，河南、廣東、江蘇分別有26家、8家、8家分支機構(gòu)。2022年股基成交額市占率為0.23%。資產(chǎn)端以債券（交易性金融資產(chǎn)）為主，2022年年末股票質(zhì)押余額為2.4億元。

同業(yè)并購核心關(guān)注點在于牌照和客戶資源，零售和企業(yè)客戶基礎(chǔ)雄厚的券商具有更高的戰(zhàn)略價值。根據(jù)中證協(xié)提供的數(shù)據(jù)，2021年，浙商證券、東吳證券投行收入排名分別為第17名、第20名，截至2023年3月13日，浙商證券、東吳證券IPO儲備量分別為8單、17單，排名第25名、第16名。東吳證券分支機構(gòu)以江蘇和浙江為主，2021年股基成交額市占率為0.941%；浙商證券分支機構(gòu)以浙江為主，2021年股基成交額市占率為0.942%。從與競爭對手的比較來看，此次交易利于提升收購方投行和零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢，且同時獲得控股股權(quán)。