2023年，不應對市場過于樂觀

朱泓　楊柳

在很多投資者心中，2022年A股市場波動極大，但根據數據統計，2022年主要股票指數振幅只處于近10年居中水平（如表1）。

表1：2011-2022年主要股票指數振幅

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2022年A股市場波動較大的“假象”，或與各大指數全年走出極為罕見的近“W”型有關。

2022年年初以來，以新能源板塊為代表的賽道股顯著回調，帶動多數板塊下跌。至4月26日，上證綜指下跌20.70%、滬深300下跌23.40%、創業板指下跌35.28%，跌速之快、跌幅之大令人震驚。

4月底至7月5日，主要賽道股帶動各大板塊又出現一波迅猛反彈，在不到50個交易日的時間里，上證綜指上漲17.93%、滬深300上漲18.64%、創業板指上漲31.37%，一時間“牛市回歸”的說法不絕于耳。

然而，就在廣大投資者對下半年市場充滿期待之際，A股市場卻掉頭下跌，至10月末，上證綜指下跌15.00%，滬深300下跌21.85%、創業板指下跌19.82%。市場情緒再次跌入冰點之際，以TMT為代表的科技板塊及醫藥板塊卻展現出強勢的抗跌屬性，而后隨著國內經濟政策調整，食品飲料、房地產等相關板塊出現顯著上揚，主要指數走出陰霾，一路上漲至2023年春節前后。

雖然2022年牛熊反復切換，但也并非沒有投資機會。上半年全球經濟步入滯脹期，A股的煤炭板塊、海外的油氣板塊出現了超30%的上漲幅度。5-7月的A股反彈期間，以新能源為代表的賽道板塊同樣漲幅顯著。

2022年A股市場W型走勢主要源于預期和現實的激烈碰撞：

（1） 美聯儲的加息進程如何，是鷹是鴿？同時美國的經濟衰退程度如何，強勁的就業數據如何解釋？

（2） 國內的防疫政策是否有所改變？是加強力度還是酌情放松？對國內經濟的影響是正面還是負面？

（3） 地緣政治變動劇烈：從俄烏年初是否開戰，開戰后是否和談；美伊協定是否順利通過，臺海形勢是否升級等。

投資者并不能有效預測上述問題的答案，從而直接導致了市場情緒起伏。

2023年更需關注市場風險

2023年，A股市場或許面臨同樣的問題，國內復蘇遭遇國外經濟衰退，國內的貨幣寬松面對美聯儲的堅定加息，投資情緒亦會在亢奮和失望中輪換，2023年的A股市場或許又會走出波動行情。

2023年春節前后，全球股市共振上漲，背后的基本邏輯是國內經濟政策、防疫政策的積極調整疊加了“春節效應”，同時美聯儲通脹率不斷下降，全球投資者對美聯儲貨幣政策轉向充滿期待。但隨著美國宏觀數據中失業率降低到50年來新低后，美聯儲重要官員連續發表鷹派言論，全球風險資產出現下跌。這兩個月的一升一降或是全年走勢的縮影。

誠然，在中國積極堅持經濟底線并出臺相應政策的前提下，2023年的A股市場應有結構性機會，但在“春節效應”淡出后，或許更應該關注市場風險。

隨著美聯儲激進的加息進程，目前美國國債收益率已出現1980年代以來最顯著的長短期利率倒掛現象（3個月國債利率超過10年期長期利率）。

1980年代至今，美國共發生5次長短期國債利率倒掛（如表2）。

表2：美國5次長短期國債利率倒掛

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1989年四季度后期，美國國債利率倒掛近40個交易日，期間倒掛最大值0.22%。此后美股出現下跌，日本遭遇經濟危機，經濟倒退30年。

1999年年初，美債利率第二次倒掛，亞洲經濟遭遇重創。2000年伊始，美債利率倒掛幅度創出新高，倒掛最大值近1%，隨后美股出現趨勢性下跌，以納斯達克為代表的科技成長股跌幅近80%，互聯網泡沫徹底破滅。

2006年下半年，美債利率第三次倒掛，長達233個交易日，倒掛最大值0.64%。隨后2008年次貸危機開始爆發、蔓延，全球經濟陷入危機，主要各國股市顯著下跌。

圖：A股三大股指數走勢

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2019年二季度，美債利率第四次倒掛，延續104個交易日，倒掛最大值0.52%，約3個月后新冠疫情爆發，同時沙特、俄羅斯積極搶占石油市場，全球股市共振下跌，美股頻繁熔斷，道瓊斯指數跌幅超過50%。

歷史上，美債長短期利率出現倒掛，都伴隨著全球資本市場的主跌浪。背后的邏輯是，短期利率可視作資金的投資成本，而長期利率則是經濟體潛在增長率的表現，亦是投資的長期預期收益率。一旦短期成本超過長期收益，那么擁抱現金則是最優選擇。2022年年底至今，美債利率倒掛最為嚴重，應當關注潛在風險，提前做好風險準備。

美債長短期收益率倒掛對應全球資本市場的主跌浪，也意味著美國經濟同期陷入衰退。從目前披露的經濟數據看，今年美國經濟已出現衰退跡象。

美國制造業PMI數據自2022年6月至2023年1月八連降，且自2022年11月起持續位于榮枯線以下。根據歷史數據，目前美國制造業PMI數據已是2000年以來，僅次于2008年金融危機、2000年互聯網泡沫破滅后、2020年年初全球疫情的最低水平。

從PMI分項看，此次美國制造業PMI大幅走低的原因是美國國內需求大幅萎縮，新訂單分項指數下滑2.6個百分點，為2020年5月來新低，若剔除疫情擾動，此項數值是2008年金融危機以來最低值。若非中國放松疫情管控，催生經濟復蘇，直接拉動美國外需增長，美國年初制造業PMI指數將出現更大幅度下滑。

同期，全球整體需求同樣承壓。韓國1月出口462.7億美元，同比下降16.6%，自2020年以來首次四連降，同時1月貿易逆差繼續拉大，至126.9億美元，創歷史單月新高，為1997年以來首次連續11個月出現貿易逆差，這也從側面印證全球需求的大幅下滑。

美國房價自2022年6月創出歷史新高后，至今一直延續下行。美國CPI同比下降6.4%，PCE同比下降5.38。

連續下降的通脹數據讓很多人對今年美聯儲貨幣政策轉向充滿期待。但事實上，目前美國物價同比下降較大主要是因為去年同期基數過高。2022年上半年，俄烏戰爭導致能源價格高漲，國際原油價格漲破130美元/桶，僅次于2007年的歷史高點。在高基數的作用下，2023年上半年，美國通脹同比數據的小幅回落，只能說明美國目前通脹水平維持高位，而非美國通脹水平下降。

如果計算2020年以來美國通脹的復合年化增長率，美國CPI、PCE正處于歷史高位，2023年1月CPI還創下新高，達5.07%。

根據美國1月制造業PMI的分項物價數據，目前美國通脹確有抬頭重來之勢。

2023年上半年，美聯儲大概率仍會維持偏緊的貨幣政策，結合個別美聯儲官員講話，加息仍是主旋律，但下半年政策是否轉向尚存懸念，也不應過于樂觀。美聯儲主席鮑威爾稱，美國的通脹主要由核心商品、房租、薪資三大主要構成部分。目前美國薪資下降幅度延緩，后續有抬升可能，而美國房租價格一直延續上漲，近期已達同比8%，創90年代以來最高值。

另外，核心商品通脹中原油價格可視為一大隱患。俄烏沖突爆發后，油價大幅上漲，拜登政府為抑制油價，大量釋放美國戰略石油儲備，不到半年，將美國原油儲備降低至1980年代以來最低值。

2022年7月，拜登親往中東，游說沙特增加石油產量，同年8月期間，美國政府又反復炒作“美伊協定”，以此打擊國際原油期貨價格。時至今日，美國已難有類似去年大量釋放原油儲備的底氣，而opec+成員國在2022年10月已用原油減產來積極表達捍衛油價底線的決心。

2022年下半年，考慮上述因素以及上年同期油價的低基數，美國的通脹水平易漲難跌，美聯儲的貨幣緊縮政策難以放松，甚至逆轉，屆時必然壓制風險資產估值水平。

中國經濟復蘇不宜過分高估

自2022年年末中國疫情管控政策調整開始，國內經濟復蘇進程加快。春節期間，疫情并未二次大規模爆發，經濟迅速恢復常態。

根據1月中國制造業PMI數據，1月PMI為50.1，較2022年年底大幅提升，時隔3個月重回擴張區間，其中生產分項提升5.2%，恢復至49.8，為較合理水平。新訂單、生產經營活動預期、供貨商配送等分項指標均大幅改善。

中國1月非制造業復蘇更為顯著。因服務業提振，非制造業PMI擴大12.8%，至54.4，擴張幅度為除2020年3月疫情期間外，有史以來最大值，同期建筑業景氣度亦出現回升。

2023年1月的信貸數據，新增人民幣貸款亦大幅高于預期，貸款結構大幅改善。具體表現為：1月貸款新增4.9萬億元，高于去年同期的3.98萬億元，分項中長期貸款新增3.72萬億元，為主要拉動項。新增中長期貸款中，企業貸款增長顯著，體現出企業信心有所恢復。

得益于疫情管控政策調整及經濟政策支持，2023年1月中國經濟修復速度加快，但也存在不容忽視潛在的負面因素。

1月PMI雖表現亮眼，但其出口訂單分項擴張幅度最小，不足2%，說明外需羸弱。

雖然新增人民幣中長期貸款中的企業貸款有所增長，但居民端表現依然疲弱。具體表現為居民戶中長期貸款新增2231億元，同比少增5193億元，且遠低于5年同期平均水平。

居民購房需求低迷側面反映出居民信心持續弱勢。根據房地產成交數據，2023年1月，中國30個大中型城市商品房成交面積為870.57萬平方米，為過去5年最差水平，70個大中型城市二手房價格1月同比數據也延續下滑。

誠然，1月房地產數據低迷受疫情沖擊影響，且從近期高頻數據看，一線城市樓市有所回暖，但中國房地產的提振還需購房信心恢復及社會預期改善。

社融增速與M2增速剪刀差進一步擴大。后者的增長源于居民儲蓄上升，比如當下熱議的提前還貸潮的出現，因此居民存款上升的同時并未有效向企業存款轉化，整體經濟修復仍需一定時間。

2月17日，中國股票發行注冊制全面鋪開。次交易日，市場沸騰，各大指數全部收紅，其中證券板塊大漲近4%，不少人認為這是A股新一輪大牛市的起點。

事實上，注冊制只是一種股票發行機制，多為成熟市場所采用。相較于原先的核準制，注冊制的發行流程效率更高，更能促進市場定價，提升市場有效性，有助于優化融資結構，提升資源配置效率，助力產業現代化轉型。因此當日股市的大幅上漲，可看作 “暖場”，而非牛市起點。

股票發行注冊制推行前，A股企業估值普遍較高，目前恒生AH股溢價指數已超30%。注冊制全面推行后，A股的高估值有修復趨勢，會給市場造成負面壓力。

綜上所述，受限于中國經濟修復進程、國際經濟衰退趨勢等因素，2023年的市場難有趨勢性機會，個別風險可能更勝去年，投資者對2023年市場行情的過分期待則會放大市場波動。

朱弘，CFA，中信保誠基金管理有限公司研究員；楊柳，中國政法大學經濟法學博士，某金融機構風險合規部負責人