淺談價值式組合管理

陳嘉禾

在投資工作中，組合管理的目的，就是用投資組合，而不是單一投資標的的形式，通過一定程度的風險分散，來持有我們所擁有的投資價值。

但是，從價值投資的原理上來說，組合管理工作本身并不會增加價值：其主要目的就是分散風險而已。

絕對不犯錯的投資者，是完全不存在的。馬克·吐溫曾經說過：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的誤判。”組合管理所做的，正是用一種剛性、不帶主觀判斷的制度性安排，強制讓我們避免在“我們認為正確的誤判”上，壓上全部的賭注。

因此，對于價值投資來說，只要我們對投資資產的判斷可能出錯，包括對企業價值判斷的錯誤、估值判斷的錯誤等等，就需要進行適當的組合投資。

組合投資也許會讓我們付出一定的代價，導致看對的倉位賺不到足夠的錢，但是也一定會讓投資者在最糟糕的錯誤判斷發生以后，仍然能夠活下去，并且有朝一日能夠東山再起。

兩種組合管理的區別：價值式與非價值式

價值投資需要自己的組合管理，但是，并非所有的組合管理都是“價值投資式的組合管理”。

簡單來說，價值式組合管理的目的，是“在對價值的判斷力不足的情況下，通過組合管理的方式，讓錯誤的判斷不至于造成致命的后果。”而非價值式的組合管理，則目標是“管理價格的波動，以便取得更加平穩的投資組合市值。”

也就是說，價值式組合管理的目標，是盡可能取得確定的價值，并不在乎投資組合的市值波動。反之，目的在乎熨平市值波動，而不是熨平價值波動的組合管理方式，則是非價值式的組合管理。

來看看有哪些“非價值式的組合管理方式”。

比如，“在大小盤股票中進行不同程度的分散”，就屬于典型的“非價值式組合管理”。股票市值的大小，和股票的價值毫無關系。但是，證券市場的價格有時候會按市值的大小進行波動。

比如，在2011年到2013年，“藍籌股”一度被稱為“爛臭股”。只要市值大的股票，市場就一概不買賬，根本不管投資價值如何。彼時，有些組合管理理論就認為，投資者需要在不同的市值股票之間進行分配（或者干脆只買小盤股）。

很顯然，這種組合管理的工作目的，并不是用分散增加價值判斷的正確性，而是對市場波動風格的妥協。只依據股票市值大小做分散，可以說和價值判斷毫無關系。

再如，在2020年到2021年的高估值股票泡沫中，估值越高的股票，越是受到當時市場的待見，價格漲幅越高。也就出現了所謂“怕高就是苦命人”“估值越高越買、越低越賣”的可笑理論。

但是在當時的市場環境下，這些理論卻是符合潮流的。于是，當時的不少組合管理規則中，加入了“高估值股票必須占一定百分比”的條款。顯然，這種組合管理規則，也與價值投資毫無關系：它明顯是在摧毀價值。

兩個典型的價值式組合管理規則

來看兩個典型的“價值式組合管理規則”，以便與前述的“非價值式組合管理規則”進行區分。

首先，在不同行業的股票中進行分散、從而形成組合投資，就屬于一種“價值式組合管理”。這是由于投資者對行業的價值判斷，往往很難做到盡善盡美。

比如，在2021年初的教育行業大整頓中，大量教育行業的股票暴跌。此前，很少有人能預測到教育行業蘊含的巨大風險，而教育行業的公司，依仗著“家長愿意給孩子砸錢”的特殊商業屬性，又往往以高利潤率、高增長、低杠桿、優秀現金流等特質，吸引著投資者。

這時候，適當的組合管理規則，就可以幫助投資者規避難以預料的風險。所以，以不同行業為區分的、適當的組合管理，是有益于增加投資組合穩健程度的。同時，不同行業的股票在投資回報上，一般來說也不會有像高估值和低估值股票之間的巨大的區別。因此適度的分散，也不會摧毀多少價值。

此外，這類組合投資也要考慮不同行業之間的關聯性。比如，保險公司的投資組合中，往往有大量的銀行股票。

其次，在不同股票之間進行適度的分散，也是基于價值判斷不確定性的“價值式組合管理”。

盡管不少投資者宣稱自己對某個股票了如指掌、對公司的未來信心滿滿，但是事實上，很少有人能夠真正明白一家公司。甚至公司的董事長、總經理，對企業的真實情況也會有所忽視。

比如，即使對馬來西亞航空公司再了解，又怎能預料到在2014年的短短幾個月里，馬航連續損失了MH370、MH17兩架大型客機呢？要知道，在這兩起悲劇以前，馬航曾擁有幾十年的安全航空記錄，是世界上最優秀的航空公司之一。這兩起悲劇，直接導致了馬航股票在當年年底的退市摘牌。

再比如，最近硅谷銀行的倒閉，非常突然。就在不久前，硅谷銀行還被福布斯雜志評上了“全美最佳銀行榜”，而其股東中的機構投資者也為數眾多。幾乎在頃刻之間，伴隨著突然爆發的銀行擠兌，這家以支持初創企業聞名的優秀銀行就倒閉了。

捫心自問，對以上的兩個企業案例，有多少投資者能在之前看出端倪呢？那么，既然我們無法預知所有的企業經營風險，一定程度上的分散和組合管理，就變得十分有必要。

大類資產管理不是“價值式組合管理”

大類資產管理或者說大類資產配置，應該被認為是屬于“價值式組合管理”嗎？

所謂大類資產配置，指的是在各類大類資產之間按比例分配投資。常見的大類資產至少應該包括：股票、債券、各類別的主動管理基金和被動管理基金（也就是指數基金）、現金和現金等價物（包括資金拆借、貨幣基金等）、房地產、貴金屬等。對于個人投資者來說，一般還要加上保險。

在許多金融理論中，大類資產配置似乎是一個必選項，甚至必選到毋庸置疑的地步——做投資必須進行大類資產配置，只有進行了大類資產配置才是專業的，有價值的。

但實際上，我認為大類資產配置并不屬于一種依靠分散來彌補價值判斷能力不足的“價值式組合管理”，而是更多屬于希望依靠分散在不同類別資產中、從而熨平市值波動的“非價值式組合管理”。

而正因其對熨平市值的有效性（同時也必然折損了長期價值，因為沒有把資產全部配置在最有效的大類資產上），大類資產配置才被如此眾多的投資者所推崇。要知道，真正的價值投資在資本市場中一直屬于少數派，大多數投資者是非常在意市值波動的。

為什么大類資產配置是非價值式組合管理？與在行業和公司之間的分散不同，大類資產之間的長期價值比較，比較容易。也就是說，我們很難完全預判一家公司長期的發展、也比較難以預判一個行業長期的發展，但是很容易預判一個大類資產的長期回報。

比如，在貨幣總量常年增長速度在10%左右的情況下，回報率只有2%左右的現金類資產，長期肯定很難給投資者帶來很多價值。同樣的，貴金屬除非價格特別低廉，否則長期回報率也不高。對于租金回報率只有1%到2%的房地產來說，情況也差不多。

硬幣的另一面，則是股票類資產的長期總回報率，在估值合理的情況下（一般來說需要等于或者小于20倍市盈率），會遠遠高于大類資產中幾乎所有其他類別。只有在房地產非常便宜的時候（比如租金回報率達到8%左右的2000年），估值合適的股票類資產才會有能與之匹敵的對手。

不過，當股票類資產的估值很貴時，比如市盈率飆升到50倍以上，甚至80倍，那么事情又完全不一樣：這樣的估值在長期很難給股票類資產帶來優秀回報。

從以上的分析可以看到，在大類資產的領域，投資者會很容易區分哪個大類資產是優秀的、哪個是平庸的、甚至哪個在長期是容易賠錢的。既然如此，為什么還要進行大類資產的組合投資呢？把所有的資本都投在回報率最高的資產上不是更好嗎？

當然，以上的論述，僅限于討論純粹以長期投資回報率為投資目標的、比較單純的投資者。

對于一些資金來源更加復雜的投資者，比如客戶穩定度不高的私募基金、保險資金需要進行期限匹配的保險資產管理公司，他們仍然是需要大類資產配置的。不過，他們進行大類資產配置的目的，恰恰是熨平投資組合的波動，以便匹配更加脆弱的資金需求，而不是追求長期更高的投資回報。

以上，就是關于價值式組合管理的探討。總結來說，通過組合投資，對沖對價值判斷不準確可能帶來的風險，就是價值組合管理。而通過組合投資，通過不同的資產價格波動之間的不同步，來熨平投資組合的市值波動，則是非價值式組合管理。

《論語》有云，“求仁而得仁，又何怨？”對于價值式組合管理來說，帶來的是長期價值的更穩健、更安全的增加。而對于非價值投資來說，在帶來更小的市值波動的同時，因為著眼點不是價值增加，因此也不會對長期的價值變動起到什么幫助。聰明的投資者，到底哪種組合管理方式適合你呢？

作者為九圜青泉科技首席投資官