廣東碳交易試點碳配額價格影響因素分析
——引入市場關注度的視角

楊中旭

（上海大學，上海 201204）

1 引言

2011年，為全面創建碳交易市場，加快經濟發展方式轉變和產業結構升級，國家發展和改革委員會批準7 個省（市）開展碳交易試點工作，并于2013年正式啟動碳排放配額上市交易。2020年，在75 屆聯合國大會上，我國宣布“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”。綜上所述，我國在大力推行碳交易體系的完善，從而推動我國產業結構的低碳化與升級，促進可持續發展。本文研究碳現貨價格的定價機制與價格運行機制具有重要的現實意義，尤其是對尚處于碳金融市場發展初期、碳交易產品種類較少的我國來說。

2 文獻綜述

2.1 碳現貨價格研究

國內學者對于碳金融現貨市場的研究，前期主要集中于較為完善、成熟的歐洲碳金融市場的運行機制、價格的波動機制等方面。2013年后，國內碳市場試點開始陸續運作，學者們開始對中國試點碳價進行研究。

陶春華（2015）檢驗了碳排放配額價格是否與相關行業股票收益率之間存在一定聯系，他發現二者存在顯著負相關關系。郭文軍（2015）以深圳排放權交易的碳配額價格為研究對象，發現國內區域碳價受歐元匯率的影響最大，其次是國內石油價格，國內經濟和歐洲經濟狀況對國內區域碳價有正向影響，此外，國際區域碳價與國內區域碳價之間并不存在聯系。陳欣等（2016）使用了動態面板VAR 模型與靜態面板模型進行研究，研究發現PMI、煤炭價格可以對碳價產生正向影響，石油價格、股市則會產生一定的負向影響，而天氣變化對碳價影響不顯著；碳價波動的方差分解中PMI 貢獻最大，但對碳價影響通常要滯后60 期才較為顯著。汪中華和胡垚（2018）分析了碳配額價格的影響因素，涉及市場內在機制和外部環境。在市場內在機制的影響因素中，石油價格對碳配額價格影響最大；在市場外部環境中，各區域季度GDP 增長率、降水量、氣溫均對碳配額價格有一定影響。

2.2 金融領域關注度指數研究

Fang 和Peress（2008）選取了從1993年到2002年期間內，《The New York Times》《USA Today》等報紙上關于NYSE和納斯達克NASDAQ 上市公司的新聞報道數據。Fang 和Peress 使用截面數據，研究了媒體關注對于資產收益率的影響，他們發現媒體關注低的公司相比于報道程度高的公司在未來能獲得更多的收益。Hillert 等（2012）使用45 家美國報紙在1989-2010年的媒體新聞，研究了媒體關注是否與股票市場動量效應之間存在聯系。他們發現，受關注更高的公司的收益率可預測性更強，因此他們認為媒體關注會導致更嚴重的投資者偏差。王靖一和黃益平（2018）使用和訊網新聞數據，構建了2013/01-2017/09，媒體對于金融科技的關注程度，以及媒體報道的情緒指數。他們發現媒體對于金融科技的關注度指數和情緒，會對個體網絡借貸產生影響。媒體對于金融科技關注程度上升，以及媒體文字的凈情感情緒轉向樂觀，會增大平臺交易量的增長率。

3 關注度指數的構建

對于新聞數據來源網站的選擇，本文選取了碳交易網作為數據來源。關注度指數衡量了碳金融新聞中對于碳配額交易/碳市場的報道比例，主要構建流程如圖1所示。為構建關注度指數，不同于多數文章通過篩選關鍵詞確定文章是否屬于某個主題的樸素方法，本文主要使用了無監督學習的LDA主題模型。

圖1 關注度指數的構建流程

4 實證模型與指標選取

4.1 向量誤差修正模型

本文選擇向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model，VECM），并將其應用于具有協整關系的非平穩時間序列的建模分析中。

其中，φecmt-1是誤差的修正序列，其反映的是長期均衡關系：

ecmt-1=αβ'Yt-1

ecmt-1的系數φ 為誤差修正系數，若系數顯著為負值，則誤差修正是一個負反饋的過程，即當某一時刻的短期值偏離長期均值時，其將使得下一期值向長期均衡值回復，φ 反映了長期均衡對短期波動的作用。若φ 顯著不為0，則說明長期來看，變量Y1、Y2、…、Yk是變量Y1的Granger 原因。φ 的絕對值大小反映了序列受短期沖擊后調整到均衡狀態的調整速度。此外，所有作為解釋變量的差分項的系數反映各變量的短期波動對作為被解釋變量的短期變化的影響。

4.2 數據的選擇

①碳排放權交易價格數據，目前我國碳交易市場仍處于發展階段，多個試點省市的碳交易市場存在流動性較低、市場成交量不活躍的問題。本文選擇廣東碳交易市場的碳配額交易收盤價格數據。

②匯率的變動將決定國內進出口企業的生產決策以及CDM 項目的開展，進而可能影響碳市場相關資產的交易。本文選擇人民幣兌美元匯率作為研究對象。

③能源是人類生產與生活的基礎資源，當對化石能源的需求增加，必然導致能源價格的上漲，同時也會使得二氧化碳排放量增加，由此，將可能傳導至碳市場相關產品。本文選擇動力煤期貨主力合約每日的收盤價作為煤炭價格。

④本文基于數萬條新聞文本數據，使用LDA 主題模型構建了2017-2020年的碳交易關注度指數數據，具體構建過程見本文第三部分。

⑤股票價格在一定程度上可以反映實體經濟情況，而股票價格的變動則能在一定程度上反映市場對于未來經濟的預期，從而可能將影響到碳排放權需求，波及碳交易市場。本文選擇上證綜合指數作為研究對象。所有變量的定義總結如表1所示。

表1 變量及其含義說明

5 實證研究

5.1 數據的平穩性檢驗

本文對所選數據使用Augmented Dickey-Fuller（ADF）檢驗，各原始序列均為1 階單整。因此，本文基于所選數據進行協整檢驗和Granger 因果檢驗。

5.2 Granger 因果關系檢驗

為研究碳價格與其他市場之間的因果方向，本文采用Granger 因果關系檢驗法進行分析檢驗。本文分別檢驗了廣東碳市場配額價格、匯率、煤炭價格、關注度指數、上證指數的Granger 因果關系，其計算結果見表2。

表2 Granger 因果關系檢驗結果

根據表2，Granger 因果關系檢驗的結果，碳價和匯率、煤炭價格、上證指數之間均不存在Granger 因果，只有關注度指數和碳價之間互為Granger 因果。這表明，相較于匯率、煤炭價格和金融市場，碳市場關注度對市場的影響程度更大，碳市場關注度對碳市場存在先行引導作用。本文認為主要存在兩個原因：

①當時廣東碳市場處于試運行階段，交易主體在碳市場的參與存在適應和學習的過程。參與主體碳資產管理能力相對欠缺，于是沒有立刻投入市場交易中。因此，當前碳市場有效交易日較少、交易中斷現象頻繁發生。

②目前我國碳配額主要用于履約而非資產運作，碳配額價格往往受到履約窗口的影響，導致我國碳市場在一些時間段內交易換手率低、缺乏流動性。Granger 因果關系檢驗的結果在一定程度上證實了前文所得結果，即關注度的上升為碳交易市場提供了更多流動性，進而推動了碳價格的上升。

5.3 脈沖響應函數分析

本文采用脈沖響應函數分析各市場對于廣東碳價格間的動態關系，詳細分析各影響因素對我國碳配額價格的影響過程。結果如圖2所示。其中，縱坐標表示取對數后的碳市場價，實線表示脈沖響應函數，代表了各種能源價格對碳價產生的沖擊，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。

圖2 脈沖響應分析結果

圖2 的結果表明，碳交易關注度指數對于我國碳配額價格的沖擊最為強烈，一個單位關注度指數的變動在滯后1～2期內先對我國碳配額價格產生正向沖擊，接下來轉向負向沖擊，隨后負向沖擊緩慢回落并趨于穩定。上證指數也對碳配額價格產生負向的影響，隨后也緩慢衰減趨于平穩。此外，煤炭價格和匯率對我國碳配額價格的影響比較相似，都是先產生正向的拉動作用，推動碳價格的上漲，然后再慢慢衰減，其中匯率變動的沖擊在滯后10 期后趨于消失。

6 結語

碳排放權交易市場作為碳配額交易的主要場所，對我國完成碳中和、碳達峰任務有重要的推動作用。引導碳排放權交易市場價格的合理形成，是保證碳排放權交易市場的穩健發展的條件之一。為此，本文提出如下建議：

①加快完善各試點交易制度，推動我國碳排放權交易的市場化，讓碳價格具備反應其基本面的職能。

②在嚴格管控風險的前提下，逐步推動碳排放權交易衍生品的形成。衍生品市場的建立不僅有助于資本的流入，增加市場流動性，還可以緩解企業集中在履約窗口時期交易所造成的碳價波動。