不同盈利能力下營運資本持有的價值效應研究

郭燕

（蘇州小牛自動化設備有限公司，江蘇 蘇州 215500）

1 引言

營運資本決策是企業短期理財的主要內容，決策效率的高低將影響企業的生存和發展，具有較強的企業價值效應。企業持有營運資本的主要目的包括生產性需要和流動性需要，積極的營運資本持有政策能夠降低企業的流動性風險，但也會與資本性投資形成資源競爭效應，進而降低企業的價值創造能力。因此，企業作出營運資本持有決策的過程是權衡風險和價值創造能力的過程。已有文獻研究發現，經濟政策、市場化進程、經濟周期等企業外部因素和融資約束等企業內部因素均會影響營運資本持有目標的權衡和調整，進而產生不同的企業價值效應。企業盈利能力作為重要的財務決策變量對營運資本持有決策具有重要影響，在分析營運資本持有決策對企業價值的影響過程中，其是一個不可或缺的重要變量。

當企業盈利能力較差時，需要將更多的資源配置在資本性投資上，增加營運資本持有會提高對資本性投資的資源競爭效應，營運資本持有的價值效應降低。反之，當企業擁有良好的盈利水平時，需要增加營運資本持有，維持健康的流動性水平，營運資本持有的價值效應增加。因此，將企業盈利水平納入營運資本持有價值效應的分析顯得尤為必要。增加營運資本持有在何時會增加企業價值，在何時又會降低企業價值是本文研究的關鍵問題，借鑒Hansen[1]提出的門檻面板模型，基于企業實際數據的變化規律，自動識別營運資本持有與企業價值關系突變的門檻值，即企業在怎樣的盈利能力條件下營運資本持有的價值效應會發生結構性的突變。

本文的貢獻體現在以下方面：本文使用面板門檻效應原理識別營運資本持有價值效應的變化條件，探索企業營運資本持有決策的內部機理；本文基于盈利能力的影響探索合理營運資本持有的存在，為最優營運資本持有決策提供支持。

2 理論分析與研究假設

2.1 營運資本持有的價值

營運資本是企業中以短期形態存在的資金，營運資本管理對公司價值、股東財富產生重要影響。營運資本管理對企業價值的影響主要是通過營運資本政策在風險水平和價值創造能力中的權衡實現的。

營運資本在企業理財中發揮生產性作用和流動性作用，營運資本政策也就是在這兩個目標的權衡過程中形成的。企業資金主要配置在營運資本和資本性投資中，一定的資源配置在營運資本上的比例越高，資本性投資可用的資源就越少，企業的價值創造能力就會降低，形成的營運資本政策具有強烈的降低風險特征。反之，營運資本持有的比例越少，企業的價值創造能力越高，但企業也將承受較高的流動性風險，形成的營運資本政策具有典型的促進價值創造能力提高的特征。因此，企業的營運資本持有決策的過程也是企業權衡企業流動性風險和價值創造能力的過程。

不同特征的營運資本政策具有不同的企業價值效應。以降低風險為目標的營運資本政策要求企業增加營運資本持有，提高企業的流動性水平，可以降低企業的財務風險；企業資金配置在營運資本上的比例越高，資本性投資形成的固定資產、無形資產等長期生產性資產的比例就越少，這也降低了企業的經營風險。上述兩個作用使得企業的公司風險降低，提升企業價值。以促進價值提升為目標的營運資本政策要求企業降低營運資本持有，降低與資本性投資的資源競爭效應。如果企業提高營運資本持有，雖然可以降低風險，但也降低了資金配置在創造價值的資本性投資上的比例，減損了企業的價值創造能力，進而降低企業價值。

2.2 不同盈利能力下營運資本持有的價值效應

企業盈利能力是企業內部影響營運資本決策的重要因素，在不同盈利能力下，營運資本的價值效應也會存在差異。企業的盈利能力代表企業使用資金的效率，良好的盈利能力是支撐企業發展的關鍵，盈利能力的提升是企業可持續發展條件下化解流動性風險的重要途徑。盈利水平低下表明企業的市場競爭力不強，需要尋找新的產品、新的市場或者新的商業模式并進行資本性投資，營運資本決策在降低風險和提升價值創造能力的權衡中，對于降低營運資本持有、提升價值創造能力的需要更加迫切。如果沒有良好的投資機會，企業應該把現金還給股東，不應該以營運資本的形式持有，否則會帶來過度投資，加劇代理問題，損害股東利益和企業價值。

盈利能力較強的企業，其價值創造能力也比較強，營運資本決策在降低風險和提升價值創造能力中的權衡中，提升營運資本持有、維持健康的流動性、降低風險的動機更加明顯。當盈利能力越強時，資本性投資創造價值需要的流動性資產也更多，營運資本的生產性功能顯現，因此，需要提高營運資本持有的比例，促進價值的順利實現。Caballero 等[2]研究表明，企業的營運資本持有與企業的盈利能力之間呈現非對稱的倒U 型關系。

本文提出假設：營運資本持有與企業價值之間存在非線性的關系。在盈利能力差的企業，營運資本持有與企業價值之間呈現負相關關系；在盈利能力強的企業，營運資本持有與企業價值之間呈現正相關關系。

3 研究設計

3.1 樣本與數據

本文選擇2007-2021年我國A 股主板上市的制造業公司為研究對象，同時，剔除金融保險類公司、被ST 處理的公司。樣本處理為平衡面板后共得到9 045 個公司年度觀測值。數據取自國泰安數據庫，使用Stata 軟件進行數據的處理和分析，對所有連續性變量進行了上、下各1%的縮尾處理。

3.2 模型構建

根據連玉君和程建[3]構建的研究模型，構建本文的多重門檻模型，如式（1）所示。

式中，TBQ 表示企業價值；contr 表示所有影響TBQ 的變量；ROE 表示盈利能力，是門檻變量；λ1和λ2表示門檻值；α表示截距項；i和t表示公司和年度；β 表示系數；WC 表示資本成本；I表示指數函數；e表示誤差項。

3.3 主要變量

企業價值（TBQ），即托賓Q，利用企業的年市值除以同期資產賬面價值衡量。營運資本（WC），利用凈營運資本除以企業資產總額衡量。盈利能力（ROE），即凈資產收益率，穩健性檢驗中使用總資產收益率衡量。控制變量包括：固定資產比例（FIA）、現金流水平（CFL）、資產凈利率（ROA）、規模（SIZE）、增長機會（AGR）、股權集中度（SH1）。

4 研究結果

4.1 門檻效應檢驗和門檻值估計

首先，檢驗是否存在門檻效應，如果存在則依次檢驗一重門檻、雙重門檻和三重門檻效應；其次，在門檻效應檢驗通過的基礎上，根據門檻變量對樣本進行劃分，回歸分析不同子樣本中營運資本持有水平對企業價值的影響差異。

表1 的結果顯示，存在一重門檻效應和雙重門檻效應。三重門檻效應的P值為0.130，無法通過檢驗。

表1 門檻效應檢驗

如表2所示，一重門檻值為0.152，雙重門檻模型中，門檻值1 為0.221，門檻值2 為0.134。門檻效應和門檻值的估計結果說明營運資本持有的價值效應會在不同的盈利能力水平下發生結構性突變，從持有價值正效應與負效應之間產生突變。

表2 門檻值估計

圖1 和圖2 將門檻效應刻畫得更加清晰。圖1 呈現的是雙重門檻值1 及其置信區間，圖2 呈現的是雙重門檻值2 及其置信區間。雙重門檻的兩個門檻值（ROE）將樣本劃分為3段，分別是盈利能力小于0.134、盈利能力大于0.221 以及盈利能力介于0.134～0.221 的公司。

圖1 雙重門檻的門檻值1 和置信區間

圖2 雙重門檻的門檻值2 和置信區間

2007-2021年，有77.93%的公司的盈利能力分布13.4%以下，表明樣本公司中大量公司使用股權資金創造收益的效率偏低。凈資產收益率分布在大于22.1%區間的公司比例呈現下降趨勢，這對于經濟高質量發展產生不利影響。上市公司集聚大量的優質資源，理應成為推動經濟高質量發展的重要微觀基礎，這類公司需要能夠持續創造較高的投資資本收益率[4]，但這一指標并不樂觀。

4.2 不同門檻區間的營運資本持有價值效應模型估計

在表3 中，在盈利能力區間ROE≤0.134，營運資本（WC）的系數為-1.171，不同估計方法估計的系數值均顯著，營運資本持有的價值效應為負。這表明當企業的盈利能力很差時，提高營運資本的持有會降低企業的價值。在盈利能力區間0.134＜ROE≤0.221 和ROE>0.221，營運資本（WC）的系數為0.817 和1.265，不同方法估計的系數值均顯著，盈利能力越強，營運資本持有的價值效應越大，與本文假設一致。

表3 不同門檻區間的營運資本持有價值效應模型估計

4.3 穩健性檢驗

第一，更換門檻變量的衡量方法。使用總資產利潤率重新設定門檻變量，再執行門檻效應檢驗，結果沒有發生實質性變化。第二，更換樣本期。將樣本期縮短為2010-2021年，得到公司年度樣本數為9 857 個。執行上文檢驗過程，結論沒有發生實質性改變。

5 結論與政策建議

本文的主要結論是：使用凈資產收益率衡量企業的盈利能力時，當凈資產收益率低于13.4%時，營運資本持有比例的系數為-1.171；當凈資產收益率位于13.4%～22.1%和大于22.1%時，營運資本持有比例的系數為0.817 和1.265。不同盈利能力下營運資本持有的價值效應具有非常顯著的門檻效應。

本文的現實指導意義包括以下方面：第一，強化對營運資本管理影響企業價值的認識。營運資本管理具有顯著的價值效應。其他財務政策需要依賴于良好的營運資本得以實施，平衡好企業流動性管理與重大的投融資決策對提升企業價值具有重要影響。第二，構建基于流動性管理的營運資本管理框架。營運資本管理是企業的“貨幣政策”，企業可以基于這樣的定位和認識進行營運資本決策和構建基于流動性管理的營運資本管理框架。