國有企業混合所有制改革的公司價值效應研究

楊悅

（中共永州市委黨校（永州行政學院），湖南 永州 425000）

1 引言

在國民經濟持續發展的過程中，國有企業屬于推動發展的核心支柱，在現代社會建設中起到極為重要的促進作用。但與此同時，國有企業也存在行業壟斷、生產管理效率偏低、創新能力較弱等問題。近年來，隨著國有企業混合所有制改革的逐步深入，國有企業改革當前已步入“深水區”，其中已收獲一定的成果，在混合所有制改革的道路上，國有企業改革面臨新的突破口。其中，針對國有企業混合所有制改革所具有的公司價值效應，需通過理論與實證分析獲得，進而針對國有企業混合所有制改革提出可行性建議，為國有企業混合所有制參股主體提供投資依據。

2 國有企業混合所有制改革公司價值效應的界定與分類

本文研究的國有企業混合所有制改革的公司價值效應是從上市國有企業內部視角出發的，是指國有企業進行混合所有制改革對上市公司自身公司價值所產生的效應。因此，論文將混合所有制改革公司價值效應定義為國有企業進行混合所有制改革后，其自身及相關客體對此做出的反應及由此帶來的正向效果。

根據期望-收益理論，引入非國有參股股東的國有上市公司必然期望收益大于零并實現收益最大化。因此，開展混合所有制改革有利于其公司價值的提升。當然，國有企業進行新一輪混合所有制改革后對公司價值所產生的效應涉及諸多方面，不便于進行系統分析，本文基于企業內部治理視角，選取混合所有制改革的技術溢出效應、利益趨同效應與管理者防御效應、信息披露效應這3 方面效應進行研究。各效應分別通過技術進步、股權結構及信息披露質量等中間變量對公司價值產生影響，其機理如圖1所示。

圖1 國有企業混合所有制改革公司價值效應的作用機理圖

根據機理圖，國有企業混合所有制改革的公司價值效應具體包括以下方面：

第一，技術溢出效應。非國有股持股后改變了國有控股上市公司的研發強度，進而影響了公司價值，產生國有企業混合所有制改革的技術溢出效應。例如，提高產品或服務質量所帶來的公司收入增加的價值提升，或是增加資本加大對R&D 的投入提高公司的生產效率，間接提升上市企業的公司價值。

第二，利益趨同效應與管理者防御效應。非國有股持股后改變了國有控股上市公司的股權結構，尤其是通過對高管進行股權激勵調動其工作積極性，進而影響了公司價值，由此產生了國有企業混合所有制改革的利益趨同效應與管理者防御效應。

第三，信息披露效應。非國有股持股后改變了國有控股上市公司的信息披露質量，進而影響了公司價值，因此形成了國有企業混合所有制改革的信息披露效應。非國有股參股國有控股上市企業會促進信息披露質量的提升，從而提升公司價值。下文對這3 方面效應展開詳細論述。

3 國有企業混合所有制改革的技術溢出效應

國有企業進行混合所有制改革的根本目標在于提高企業的競爭力、激發企業的活力，通過混合所有制改革取得競爭優勢，而企業競爭優勢的獲取或提升，關鍵在于技術進步。技術進步促使競爭優勢的取得，這主要取決于技術在價值鏈中所發揮的作用，以及企業通過自身價值活動來獲得成本領先或實現別具一格的能力。在混合所有制改革中，非國有股對國有企業的技術溢出效應主要是基于技術進步層面。引入非國有參股股東后，企業的技術進步可以直接體現為生產工藝、中間投入品以及制造技能等方面的革新和改進，也可以是技術所涵蓋的各種形式知識的積累與改進。

根據內生經濟增長理論，技術進步對公司價值的影響包含水平與垂直兩個維度。

從水平維度來看，技術進步通過新產品或服務的銷售實現公司價值的增加。具體而言，研發部門通過R&D 投入設計和開發新產品；中間產品部門向研發企業購買新產品設計方案的專利權，用以生產中間產品；最終產品部門利用中間產品并結合勞動要素生產最終產品，以滿足消費、投資和研發活動的需要。由于壟斷權的存在與創新過程中的知識專業化及溢出效應，中間產品的生產過程即使具有一定的固定生產成本，企業也能獲得超額壟斷利潤，提高經濟效益，實現公司價值增長。

從垂直維度來看，技術進步在表現為產品種類的增加的同時，也以產品或服務質量提升的方式出現，即技術進步通過提升產品質量實現公司價值增加。20世紀90年代以來，資本和技術不斷耦合，技術進步的物化性使機器設備等資本品的質量得到提升。根據創造性破壞理論，“經濟結構的創造與破壞不是通過價格競爭而是通過創新的競爭實現”，這意味著高質量產品將會淘汰低質量產品，由于阿羅替代效應，相關企業如果不提升產品質量，將難以獲得創新收益，難以實現公司價值的增加。

此外，非國有控股公司的技術溢出機制也可通過資源配置層面產生溢出效應。在市場化條件下，技術進步可通過混合所有制企業的資本經營或資產經營實現公司價值的增加，并非通過產品或服務的唯一途徑實現。引入非國有參股股東的企業在技術進步的優勢方面還具有吸引科技人才、技術購進等能力。

4 國有企業混合所有制改革的利益趨同效應與管理者防御效應

國有企業進行混合所有制改革是依托多元產權的交叉持股建立現代企業制度，提升公司市場化程度與運營效率，進而提升公司價值。公司股權結構是現代企業制度的重要內容，混合所有制改革是實現國有企業股權多元化的重要途徑。股權多元化對公司價值的影響主要表現在兩個方面：一是股權主體的多樣性，在我國主要有國有股、法人股、個人股和外資股等股權性質。其中，國有股代表著物質資本、資金資本等要素，員工股一般代表人力資本要素，外資股通常代表完善的制度因素。二是股權融合的深入性，即每種性質股權的數量及其相互制衡作用。主要體現為上市公司股東與管理者之間、大股東與中小股東之間的雙重委托-代理問題。第一重委托-代理關系是股東與管理者之間的代理問題，它以股權分散為理論前提，認為企業價值與管理層持股比例正相關，當管理層完全擁有該企業時，企業價值實現最大化。隨著國有企業混合所有制改革的深入推進，實踐發現，非國有股持股國有上市企業并加入大股東之列后，可能調整公司治理結構，如通過增加管理層持股產生激勵效應，這表明股東的異質性對公司價值產生了影響，繼而形成了控股股東與中小股東之間的第二重委托-代理關系。控股股東持股比例越高，利益侵占的速度越慢，更傾向于通過正常渠道而不是以利益侵占的方式獲得利益。如果該控股股東同時也是公司管理人員，當持股比例較低時，高管侵占公司及其他股東利益的動機隨著持股比例的增加而增加，產生管理者防御效應；當持股比例達到一定水平之后，偏離價值最大化的成本將下降，高管利益與公司利益相關聯，從而形成利益趨同效應。一般而言，利益趨同效應與管理者防御效應是同時存在的，并隨持股比例的變化對公司價值產生不同的效應。

5 國有企業混合所有制改革的信息披露效應

在市場交易活動中，交易雙方了解的交易信息并不對等，而了解較多信息的一方往往更為主動，在交易期間更為有利，另一方則會失去有利地位，較為被動。在此情況下，市場投資者的投資決策也會深受影響，從時間層面上分析，事前的信息不對稱情況主要表現為逆向選擇風險；事后的信息不對稱情況容易引發道德風險。

信息披露主要是指公眾公司以招股說明書、上市公告書以及定期報告和臨時報告等形式，將公司及與公司相關的信息，向投資者和社會公眾公開披露的行為。提高信息披露質量，提升公司運營的透明度，有助于解決信息不對稱問題。論文研究的信息披露效應是指上市公司披露自身經營狀況等信息后，其自身公司價值及相關客體對此做出的反應及由此帶來的正向效果。投資者根據公開信息對公司價值進行判斷，公司價值在一定程度上取決于公司信息披露質量。在我國股票市場中，由于信息不對稱產生的道德風險、內部機會主義行為、逆向選擇、羊群效應等問題，將會阻礙信息需求者對上市公司價值進行合理估值，從而表現為部分優質上市公司面臨可能出現的價值折價問題。因此，提高信息披露質量是提升上市公司價值的一種有效行為。有學者通過構建自愿信息披露指標，對拉美三國信息披露增量與公司價值之間的關系進行了實證。結果表明，信息披露程度越高，公司價值越高。也有學者從公司治理角度分析了影響我國上市公司信息披露質量的治理因素，得出國有股持股比例與股權集中度較高的公司較少對外提供高質量的內部控制信息。

6 政策建議

國有企業希望通過混合所有制改革，引入非國有企業尤其是民營企業靈活的市場應對機制和創新的管理體制，激發國企的活力和競爭力。對于民營企業來說，國有企業混合所有制改革正是其新的成長與投資機會，將自身靈活的運營機制與國有企業成熟的平臺、品牌、技術和渠道有機結合，充分發揮協同效應，實現共同發展。本文從微觀的企業角度提出如下政策建議：

第一，加大研發強度。研發強度與公司價值正相關，研發強度越大，公司價值越高。我國國有上市企業具有得天獨厚的籌資優勢，可通過金融機構、證券市場等多種渠道籌措資本金，這恰好有利于化解研發投入帶來的不確定風險。國有企業在進行混合所有制改革中可充分利用其資金優勢為研發投入提供原動力，也可以吸收其他企業的優秀技術和管理成分，將技術研發盡快轉化為競爭優勢，產生技術溢出效應。同時，國有企業在混合所有制改革中要形成良性的技術進步發展機制，在增加對研發支出的初始投入后，由于規模經濟效應，企業產出的增長速度加快，快速的產出增長又促進研發成果的投入，從而形成內部研發投入的良性發展機制。此外，國有上市企業可憑借產權基金，實施兼并、重組等戰略行為，擴散或購進新技術，增強企業的持續競爭優勢，以促進企業實現長期穩定的價值增長。

第二，優化股權結構，設置有效的高管股權激勵機制。非國有資本持股國有上市企業后，多采用市場化運行機制，如以員工持股的方式對管理層實施長期股權激勵，由此促進管理層注重企業的長期發展，持續性地提升公司價值。因此，我國國有企業在進行以市場化為核心的混合所有制改革中可以采取以下措施：首先，應減少政府對高管激勵機制的干預，混合所有制企業高管激勵機制尤其是股權激勵機制的決定權應該由公司董事會掌握，董事會根據相關市場行情和公司實際情況，充分利用激勵效應，設置有競爭力的高管股權激勵機制，激發高管工作積極性，實現高管為公司的持續經營與發展貢獻力量；其次，國有企業在混合所有制改革中設置股權激勵機制時，應減少政策上的行政干預與制度上的行權條件限制，提高高管人員持股的數量與比例，以更大程度發揮股權激勵對公司價值的積極作用，實現利益趨同效應。

第三，提高信息披露質量。由于信息不對稱，相對于企業內部員工，外部投資者所掌握的信息有限，甚至無法及時掌握企業的最新動態。鑒于信息披露效應，較高的信息披露質量可以向市場傳遞積極的信號，所以我國國有企業在推進混合所有制改革的進程中可以采取以下措施：首先，應加強對上市公司信息披露的監管，逐漸完善法規制度，尤其是高管持股情況的信息披露機制，并加大對違法違規行為的懲處力度，同時，建立有效的信息披露問責機制；其次，充分發揮中介機構的監管作用，可通過媒體對中介機構如會計師事務所進行社會輿論監管；最后，提高投資者的專業素質并鼓勵發展機構投資者，對上市公司信息披露機制形成約束作用，進而實現公司價值的持續增長。