會計信息質量對上市公司外源融資方式選擇的影響研究

湯地華

（江西科技師范大學，南昌 330038）

1 引言

眾所周知，在資本市場獲取信息時，信息會出現不完全或者不對稱的問題，該問題會給投資者帶來不可控的風險，因而投資者會提高資金回報率彌補市場信息缺陷導致的風險，這會增加公司的融資所付出的代價。在資本市場中，會計信息是投資者的主要關注點之一。會計信息質量越低，投資風險越高，投資者會要求更高的資金回報率；相反，會計信息質量越高，投資風險越低，投資者要求的資金回報率相對更低。出于利潤最大化的目的，公司一般會以較低的成本獲取更多的資金，所以會計信息質量的高低會影響公司的融資方式選擇。內源融資和外源融資是公司的主要融資方式，外源融資一般又分為股權融資、銀行貸款、債券融資。為突出研究重點，本文把外源融資簡化為股權融資和債務融資兩種方式。融資方式的影響因素眾多，盈利能力、公司規模、融資成本、融資風險和股權集中度等因素都會對融資方式產生影響。目前，關于會計信息質量與外源融資方式選擇的研究較為缺乏。因而本文選取2019-2021年滬深A 股上市公司為樣本，實證研究會計信息質量對上市公司外源融資方式選擇的影響。這一研究不僅拓寬了會計信息質量的經濟影響，還增加了上市公司融資方式選擇的影響因素，為投資者的決策提供參考價值。

2 文獻回顧與研究假設

2.1 文獻回顧

在理論層面上，會計信息質量的高低會對公司選擇股權融資還是債務融資產生影響。在現實生活中，我國學者通過實證檢驗，對二者之間的關系展開了廣泛的探討，主要分為3種情況：

一是研究會計信息質量與債務融資成本之間的關系，該類研究的文獻眾多。寧宇新和劉蘇瑤研究發現：高質量會計信息能夠顯著降低債務融資成本，即企業的應計盈余管理程度越低，其債務融資成本越低[1]。張崧楠研究發現：會計信息質量與債務融資成本之間具有負相關關系，融資流動性與債務融資成本之間具有顯著負相關關系，此外，融資流動性越強，會計信息質量越能抑制債務融資成本的增加[2]。

二是研究會計信息質量與股權融資成本之間的關系，該方面相關的文獻較少。劉雁堃研究發現：隨著會計信息質量不斷提高，股權融資成本會逐漸降低，即會計信息質量的提高可以抑制股權融資成本的增加[3]。

三是專門研究會計信息質量對融資方式選擇的影響，這類研究的文獻非常少。黎來芳等研究發現會計信息質量較低的民營上市公司在貨幣政策趨緊時，更多使用了商業信用而不是銀行貸款進行融資，以緩解自身面臨的融資約束[4]。

目前，會計信息質量與債務融資成本的關系研究較多，而與股權融資成本的關系研究相對較少。關于會計信息質量的高低會對公司融資方式選擇產生何種影響的研究非常少。因此，本文研究會計信息質量對股權融資和債務融資二者的替代性，就具有一定的現實意義。

2.2 研究假設

上市公司可以通過在股票市場中發行股票獲取資金，也可以在借貸資本市場中發行債券等獲取資金。在融資的過程中，如果上市公司沒有與投資者進行充分的信息溝通，或者溝通的信息質量非常低，投資將會產生巨大的不確定性。這將使投資者面臨巨大的投資風險，從而促使他們要求更高的資金收益。對企業而言，這會增加公司獲取資金的成本，進而對公司融資方式的選擇產生不可小覷的影響。

在會計信息質量呈現較高的水平時，上市公司會選擇債務融資方式還是股權融資方式緩解資金壓力是本文需要探討的問題。綜上所述，提出假設：

假設1：隨著會計信息質量的提高，上市公司傾向于選擇債務融資方式。

假設2：隨著會計信息質量的提高，上市公司傾向于選擇股權融資方式。

3 樣本與研究設計

3.1 研究樣本

本文選擇我國滬深A 股上市公司2019-2021年數據為基本樣本，并做如下篩選：

①剔除受環境限制較嚴的金融行業；②剔除ST、PT 類公司；③剔除數據缺失的樣本；④對連續型變量進行1%縮尾，最后獲取4 295 個樣本。研究中的財務數據取自CSMAR 數據庫。數據處理使用Stata17.0 完成。

3.2 主要變量定義

3.2.1 會計信息質量的度量

會計信息質量是以可操縱應計利潤的絕對值衡量，它的結果是按照修正的瓊斯模型計算而得，它的大小可以展示一個公司盈余管理程度的高低。公司盈余管理的程度越低，會計信息質量就越高。

具體公式如式（1）、式（2）所示：

式中，TA 為營業利潤減去經營活動現金凈流量而得的總應計利潤；A為期末總資產；REV 為本期主營業務收入減去上期主營業務收入的差額；REC 為本期應收賬款減去上期應收賬款的差額；PPE 為固定資產凈額；DA 為可操縱應計利潤，其絕對值為AbsDA1；i為公司；t為年份；α 為截距項；β1～β3為系數估計值。

3.2.2 外源融資方式選擇的度量

一般而言，公司會先在內部解決資金問題，其次是向外借取資金，最后是通過發行股票融資。會計信息質量與外源融資方式二者之間的關系，是本文探究的重點內容。于是，以公司股權融資、債務融資為基礎，對二者進行數據處理、計算之后得出外源融資方式選擇的衡量指標。借鑒李君平和徐龍炳的方法，分別求出股權融資、債務融資的增長率[5]。

具體的公式如下：

式中，Geq 為股權融資增長率；Equ 為所有者權益總額；Sur 為盈余公積總額；Und 為未分配利潤總額；A為資產總額；Gde 為債務融資增長率；Deb 為負債總額。

為探究上市公司會優先選擇何種獲取資金的方式，本文借鑒李君平和徐龍炳的研究，對上市公司外源融資方式選擇作出如下定義并將該變量記為Eis：當股權融資增長率大于等于5%、債務融資增長率小于5%時，Eis 取值為1；當股權融資增長率小于等于5%、債務融資增長率大于5%時，Eis 取值為0。其中，Eis 為1 表示公司優先選擇股權融資方式，Eis為0 時表示公司優先選擇債務融資方式。

3.2.3 控制變量

為減少其他因素的影響，提高會計信息質量與上市公司外源融資方式選擇二者之間關系的準確性，本研究選取一系列控制變量，分別為公司規模（Siz）、流動比率（Cur）、現金流比率（Cas）、總資產凈利率（Roa）、成長性（Gro）、資產結構（Fix）、股權集中度（Cr1）、公司年齡（Age）、獨立董事比例（Id）、董事會規模（Boa）、資產負債率（Lev）、股票回報率（Yre）、實際控制人（Soe）、審計師質量（Bg4）。此外，還控制年份和行業虛擬變量。

3.3 基本回歸模型

借鑒劉柏和琚濤的相關研究[6]。本文構建了如下基本回歸模型：

式中，α0為截距項；α1～α15為各變量對Eis 的影響系數；γ、δ 分別為行業虛擬變量和年份虛擬變量對Eis 的系數；εi，t為誤差項。因為Eis 是一個二值變量，所以本文選擇Logit 模型進行回歸估計。

4 基本回歸結果

4.1 描述性統計結果

表1 報告了關鍵變量的描述性統計結果。Eis 的均值是0.157，中位數是0，表示上市公司更加偏向債務融資。AbsDA1 的均值為0.057，中位數是0.041，標準差為0.056，AbsDA1 較小表示公司盈余管理程度比較低，說明我國大部分上市公司的會計信息質量較高。關鍵變量以Eis 為分組的均值t 檢驗結果。在傾向于債務融資、股權融資的公司分組中，AbsDA1 的平均值分別為0.058 和0.054，二者之差是0.004，在10%水平上顯著。這個結果表明：會計信息質量與債務融資正相關，假設1 得到驗證，假設2 未得到驗證。在變量的相關性分析結果中，Lev 與Cur 之間的相關性為-0.704，表明資產負債率與流動比率高度相關；Boa 與Id 之間的相關性系數為-0.588，表明獨立董事比例與董事會規模相關性較高。除此之外，其他變量的相關性系數都是小于0.500，表明各變量之間沒有多重共線性問題。

表1 關鍵變量的描述性統計結果

4.2 會計信息質量與上市公司外源融資方式選擇

表2 是會計信息質量與上市公司外源融資方式選擇的Logit 模型回歸結果。由表2 的（1）列可知，會計信息質量的系數為-2.512 1，在1%水平上顯著。該結果表明：隨著會計信息質量的提高，上市公司傾向于選擇債務融資方式而非股權融資方式。假設1 得到驗證，假設2 未得到驗證。

表2 會計信息質量與外源融資方式選擇的檢驗結果

5 穩健性檢驗

5.1 以AbsDA2 作為會計信息質量的代理變量

以考慮業績影響的修正Jones 模型計算的可操縱性應計利潤的絕對值AbsDA2 度量會計信息質量，代入基本模型回歸。由表2 的（2）列可知，會計信息質量的系數為-2.349 1，在5%水平上顯著。這表明：會計信息質量越高，上市公司越偏好債務融資，而不是選擇股權融資，回歸結果與前文一致。

5.2 以Geq、Gde 作為融資方式選擇的代理變量

不同于會計信息質量與融資方式選擇指標Eis 的Logit回歸，采用OLS 回歸模型，將會計信息質量分別與股權融資增長率Geq 和債權融資增長率Gde 進行多元回歸。回歸結果表明：會計信息質量與股權融資增長率呈負相關關系，與債權融資增長率呈正相關關系，且會計信息質量對債務融資方式的影響要大于股權融資方式。

6 結語

本文以2019-2021年滬深A 股上市公司的數據為樣本，實證分析會計信息質量對上市公司外源融資方式選擇的影響。研究結果表明，上市公司會計信息質量越高，越傾向于債務融資方式獲取資金，而不是股權融資方式。上述結果在穩健性檢驗中依然成立。提高企業會計信息質量會讓資本市場更加透明化，有利于減弱信息不對稱的程度。因此，投資者可以掌握企業各方面的情況，進而降低其投資風險和期待的回報率。對于企業而言，高質量的會計信息有利于降低其債務融資成本和股權融資成本。在這兩種融資方式的成本都降低的前提下，企業對債務融資方式有更大的偏好。