雙層股權結構的價值、風險與本土化探究

摘 要：雙層股權結構雖然偏離了傳統理論中“一股一權”原則，但因其具有提升公司治理效率、滿足異質化股東需求、抵抗敵意收購、促進企業創新等優勢獲得了全球市場的認可。雙層股權結構廣泛應用的同時，其存在的風險也逐漸顯現：代理、監管、管理層防御等問題突出。2019年我國科創板允許公司采用雙層股權結構上市，該結構的價值與風險在本土化探究過程中進一步凸顯。本文針對雙層股權結構在本土化進程中存在的問題進行分析，并從制度和監管兩方面提出完善路徑，以期建立契合我國本土情況的雙層股權結構制度體系。

關鍵詞：雙層股權結構；異質化股東；管理層防御；科創板；本土化探究

本文索引：張彤.<變量 2>[J].中國商論，2023（06）：-160.

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）03（b）--03

1 雙層股權結構的概念及發展

1.1 雙層股權結構的概念

雙層股權結構是將一種股權賦予兩種不同類別表決權的股權制度安排，是一種“非常規”的股權架構。雙層股權結構與傳統“一股一權”的股權結構不同，創造性地提出“一股多權”的新模式。新模式下，采用雙層股權結構的公司通常會將股票劃分為公眾投資者可持有的A類股和管理團隊可持有的B類股，A類股嚴格按照“一股一票”設置投票權，B類股則附著高于A類股數倍的投票權。因此表決權被相對弱化的A類股持有人幾乎退出了公司治理，相反B類股持有人則可以少量股數控制整個公司。

1.2 雙層股權結構的發展

不同于傳統股權結構的設置方式，雙層股權結構因“非平等”的股權制度安排使其發展歷程十分曲折。1898年美國International Sliver Company將公司的股票分類別發行，一部分作為有投票權的優先股發行，另一部分作為不具有投票權的普通股發行，通過這種方式來保障公司的控制權。雖然之后的30年間美國有184家公司采用雙層股權結構發行股票，但大多數學者仍懷疑這種股權模式對持有無投票權股票的股東是否公平，管理當局也開始考慮該結構的合法性，在多方聲討中，1940年紐交所正式宣布禁止采用這種結構的公司在該所上市。直到20世紀80年代，收購熱潮漸起，雙層股權結構因其可以完美地抵御收購過程中的“野蠻人”敲門而重新受到公司創始人和實際控制人的青睞，同時交易所與交易所之間的競爭也促使美國第三大證券交易所允許雙層股權結構在其板塊上市發行。如今，雙層股權結構不僅在美國資本市場得到了廣泛的應用，英、法、加等國家也在一定程度上對此放寬了限制。2018年我國香港地區允許采用雙層股權結構的公司上市，次年3月，上海證券交易所修改了上市規則，正式將雙層股權結構引入科創板。

2 雙層股權結構的制度價值

2.1 提升公司治理效率

一家公司選擇實施雙層股權結構進行融資，很大程度上是為了追求公司的長遠發展，實現企業價值的最大化。在傳統的同股同權模式下，企業利用股權融資獲取資金的同時也在不斷削弱創始人對公司的控制權，久而久之便會出現將公司創始人推向公司治理邊緣的尷尬處境，極大降低了創始人對公司的熱情。雙層股權結構避免了在中小股東不了解公司發展狀況的情況下，用“腳”投票的消極投票方式，能在最大程度上發揮出潛在投票權的積極作用。另外，雙層股權結構可以保障創始人始終擁有企業的控制權，使其能夠根據自己的想法對公司的戰略策略進行調整。同時，控制權的集中程度與公司治理中的決策效率成正向關系，控制權越集中，決策效率越快，越能最大限度地發揮人力資源的職能。

2.2 滿足異質化股東需求

在資本市場中，不同偏好股東的投資利益、能力和目的是不同的。傳統的股權結構安排很難滿足公司股東多樣的利益偏好，反而還要承擔強行給不同偏好的股東捆綁上相同的控制權利而產生不必要的投資成本和融資成本。雙層股權結構利用兩種類別股權的配置滿足了股東的異質化需求，提高了集體決策的效率。創始人股東對公司發展有著清晰的定位，其既希望通過股權融資獲得資金投資與公司發展，又可保持對公司的控制，雙層股權結構的出現完美地化解了融資需求與控制權稀釋相悖的困境。然而，部分外部股東受限于自己的能力、投資利益或者投資目的，更傾向于以較少的成本獲取投資公司較多的現金流量。雙層股權結構滿足了上述兩類股東的異質化需求。

2.3 抵抗敵意收購

由于信息具有不對稱性，公司內部管理者一般比公司外部投資人更了解公司的運營情況和管理業績，外部投資者通過股權收購等手段進入公司內部后往往運用其有限的了解對公司進行管理，此時公司向外部傳遞的信號中依然伴隨著股票回購、政策變化等一系列高成本的行為。另外，由于敵意收購的威險存在，公司的管理團隊更加傾向于獲得短期利益，忽視長期利益。雙層股權結構使公司控制權集中，在談判能力增加的同時創始人收購溢價也在增高，可以有效防止惡意收購的行為發生。另外，研究發現，雙層股權結構可以將公司創始人與公司名稱聯系在一起，更能激發公司創始人的企業家精神，將自身命運與公司命運聯系在一起，從而抵抗外部施加的壓力，專注于產品研發，注重公司長期利益，實現長遠發展。

2.4 促進企業創新

近年來，資本市場發展迅速，雙層股權結構在其中發揮的作用越來越顯著。對于初創企業和高科技企業而言，采用雙層股權結構上市對其創新起到了積極的促進作用。一方面，初創企業面臨非常嚴重的融資約束，雙層股權結構在一定程度上可以解決融資約束的困擾，使其將更多的精力放在產品創新上，不用擔心控制權稀釋問題。另一方面，采用雙層股權結構上市的企業控制權集中，公司內部有穩定可靠的管理團隊，高管的離職率很低，人力資本投入也持續穩定，有利于企業開展創新活動。因此，無論是從融資壓力的緩解方面，還是人力資源穩定投入方面，雙層股權結構對公司的創新發展都有較強的促進作用。

3 雙層股權結構的潛在風險

3.1 嚴重的代理問題

不同于“同股同權”的股權結構，雙層股權結構股數和表決權不對等導致公司剩余索取權與投票權不對等，很容易產生嚴重的代理問題。擁有超級表決權的股東雖然持有少量的股票數量，但是擁有高于股票數量數倍的表決權。公司的經濟收益很難受到決策成本的影響，因此持有超級表決權的股東決策可能不夠謹慎，從而導致嚴重的代理問題。另外，持有超級表決權的股東以少數量股票占據多數量投票權的行為一旦致使公司決策失誤，持有超級表決權的企業只需要承擔小部分的風險責任，無法對持有超級表決權的股東產生有效約束，容易產生公司創始人以股東利益作為代價追求私人利益的行為，加重代理行為。

3.2 降低公司內外監督效率

合理有效的內外監督可以實現公司健康良好地發展。雙層股權結構削弱了公司內外部監督，不但董事會無法對股東大會進行有效的內部監督，而且外部監管機構也無法對其進行外部監督，致使權利的天平向持有超級表決權的股東傾斜，公司的監督機制是否有效受到嚴重懷疑。雙層股權的制度安排為超級表決權持有人賦予了對股東大會的絕對控制權，其對公司各項安排做出決策，對董事會的人員進行任免，通過指定董事會成員進入董事會，從而對董事會進行控制，進而對公司管理層進行控制，一旦在公司內形成這種垂直化的利益共同體，就會大大削弱董事會和管理層的獨立性，無法形成有效監督。另外，雙層股權結構雖然具有防止企業被惡意收購的特點，但也為資本市場的外部監督埋下深深的隱患。由于雙層股權結構的存在，公司內存在部分流動性較差的股票，尤其是附著超級表決權的股票幾乎不存在流動性，控制權無法有效轉移，因此外部監督很難對其產生影響。

3.3 加重管理層防御問題

管理層防御是指公司管理者在公司內外部控制機制下，往往會選擇對自身更有利的職位，同時盡可能地滿足自身的利益。常見為管理層任用自己的家庭成員擔任重要職位，內幕交易，不理性投資等可能損害公司其他股東利益的行為。在雙層股權結構的公司中，管理層防御的危害會更加突出。原因在于雙層股權結構賦予超級表決權股票持有人絕對的控制權，即使其表現不好，其他股東也很難對其行為進行限制。管理層的水平往往決定了公司是否采用雙層股權結構，也決定了企業選擇雙層股權結構后是否可以對公司產生積極影響。優秀的有能力的管理者可以為了公司的長期利益努力工作，實現公司的價值創造，抵御惡意收購。相反，能力欠缺的管理者會因無法準確處理公司發展過程中存在的問題，加重管理層防御問題。

4 雙層股權結構的本土化探究

4.1 雙層股權結構的本土化實踐

長期以來，我國A股市場對雙層股權結構一直處于探討研究的狀態，但近十年來很多新興產業巨頭，如百度、阿里巴巴、京東等國內百強企業，也都選擇雙層股權結構在國外市場上市，這無疑導致我國優質上市資源流失嚴重，對于我國資本市場在國際中影響力的提升造成了一定程度的阻礙。為應對這種情況，滿足高科技行業對市場的要求，增強國內資本市場活力，香港證券交易所率先于2018年4月發布IPO新規，是我國首次允許公司采用雙層股權結構進行上市，此后2019年和2020年我國內陸市場分別在科創板、創業板開展試點，準許公司采用特別表決權股份在交易所公開上市。截至2021年底，僅有優刻得科技股份有限公司等5家公司采用雙層股權結構在內陸市場完成上市。

4.2 雙層股權結構本土化存在的問題

實踐是檢驗真理的唯一標準，制度還需要放到市場中去檢驗其優劣。可以發現，國內科創板放寬特殊表決權的限制后，國內企業熱情并不高漲。究其原因，可能存在以下幾點：首先，在國內市場，上市公司對雙層股權結構的需求并不強烈，在管理者實際治理運營公司過程中，經常出現非制度化的差異化表決權，類似對賭協議、一致行動協議等一系列契約機制可以在一定程度上滿足股東對控制權的需求，同時被廣泛運用的優先股制度也可以在很大程度上滿足金融類企業的大部分融資需求；其次，初創企業或者高科技企業上市前融資已經吸引了大量的機構投資者，如果設置特別表決權，會將公司的表決權讓渡給公司創始人，往往不被其他股東所認同；最后，采用雙層股權上市意味著要滿足交易所設置的更高的上市條件，還要遵循更嚴格的信息披露制度，這無疑增加了公司的上市成本。

4.3 雙層股權結構本土化完善路徑

4.3.1 完善相應配套制度

雙層股權結構實施帶來最突出的問題是普通投資者和公司管理層之間的利益沖突，因此需要設計相應的配套制度降低兩者間的利益沖突，可以通過改進信息披露制度及救濟機制來達到目的。我國要改進上市公司信息披露制度，應當立足于現有的規則，進一步規范對采用雙層股權結構公司的要求。申請上市的公司應在招股說明書詳細披露采用雙層股權結構的必要性及如何保護公眾投資者的利益安全，讓公眾投資者對這種制度存在的風險有清晰的認識。此外，當雙層股權結構公司有關聯交易、利益沖突的交易決策、超級表決權股東持股比例變化等發生重大變化時，應當規定其披露義務。行之有效的救濟機制可以為公眾投資者解決后顧之憂。由證券監管機構設立可以處理公眾投資者與公司管理團隊之間矛盾糾紛的專門機構，以高效、獨立、公正、專業的服務解決糾紛，不僅可以為公眾投資者提供司法救濟，還能對公司管理團隊的行為起到震懾作用。

4.3.2 強化公司內外部監督

運用雙層股權結構的上市公司，內外部監督的重要性不容小覷。從公司內部監督角度而言，首先可以引入類別股東表決制度，公司股東按照持股種類進行區分，在表決時分別投票，公司決議只有在兩種類別表決會議都通過時才可以執行，這樣可以實現不同類別股東間的實質平等；其次可以加大董事會中獨立董事的比例，或者加大獨立董事在董事會中的投票權重，在涉及關聯方交易等事項時，獨立董事可以獨立公平地發揮其制度優勢。強化公司的外部監督即代表著強化證券交易所、相關行業協會等組織機構的監管責任，使其承擔起監督者和治理者的角色，不僅要為上市公司明確設定監管底線，督促公司在合法范圍內行動，還要完善監管機構的自律監管功能，為資本市場提供相對有效、公平的投融資環境，實現證券監管機構從“他律”到“自律”的功能轉變。

5 結語

單一股權結構的運用在公司治理方面體現了重要作用，但是隨著經濟活動的發展、新興事物的出現，市場主體面對公司治理展現出強烈的個性化。雙層股權結構在國內的落地是我國市場的需求，也是公司制度的創新，但是該結構在國內的實踐卻未展現出應有的活力。雙層股權結構與單一的股權結構相比具有提升公司治理效率、滿足異質化股東需求、抵抗敵意收購、促進企業創新等特點和優勢。經過近百年來眾多學者研究探討及世界各地公司的實踐應用，雙層股權結構的代理問題、監督效率問題、管理層防御問題等越來越突出。因此，雙層股權結構本土化探究過程中，應當正視和解決其本身存在的瑕疵和問題，完善相應的配套制度，強化公司的內外部監督，慎行其事，合理平衡公司創始人與其他利益相關者之間的利益關系，以防制度濫用。

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