產(chǎn)品市場競爭與公司債券契約條款

摘 要 近年來，公司債券契約條款的研究已經(jīng)得到學(xué)術(shù)界越來越高的關(guān)注，但以往研究大多聚焦于歐美發(fā)達(dá)資本市場。針對中國政府將發(fā)展債券市場作為資本市場改革的重要戰(zhàn)略這一趨勢，本文以2007—2017 年發(fā)行公司債券的中國A 股上市公司為研究對象，通過文本識別和手工收集歸納債券契約條款數(shù)據(jù)，探究產(chǎn)品市場競爭如何影響公司債券契約條款設(shè)置。實證結(jié)果表明，公司所在行業(yè)產(chǎn)品市場競爭越激烈，其公開發(fā)行債券契約條款數(shù)越多?？紤]到公司在產(chǎn)業(yè)鏈中地位不同其面臨競爭壓力差異較大，本文從公司市場勢力和客戶集中度兩個角度進行異質(zhì)性檢驗，結(jié)果表明，公司市場勢力較弱、客戶集中度較高時，產(chǎn)品市場競爭與債券契約條款之間的正向關(guān)系更為顯著。

進一步機制檢驗發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭主要通過加劇公司經(jīng)營風(fēng)險和信息不對稱程度影響公司債券條款約束。本文首次從產(chǎn)品市場競爭視角考察了外部競爭環(huán)境對公司債券契約條款的影響，擴展了公司債券契約條款領(lǐng)域的研究范疇，同時也為債券市場完善監(jiān)管政策提供經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞 產(chǎn)品市場競爭;公司債券契約條款;經(jīng)營風(fēng)險;信息不對稱

0 引言

中國公司債券市場從2007 年建立以來，尤其經(jīng)歷2015 年注冊制改革后取得了高速發(fā)展，債券發(fā)行已成為公司獲取外部融資的重要工具之一。但從“11超日債”違約打破中國債券剛性兌付局面后，一輪又一輪的公司債違約事件揭示了公司債違約逐漸呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢（ 朱玉杰和張上冉， 2021）。據(jù)Wind 統(tǒng)計，僅2019 年全年共187 只債券違約，違約金額高達(dá)1449 億元。在經(jīng)濟新常態(tài)下如何增強投資者權(quán)益保障、規(guī)范市場機制也引起了投資者和監(jiān)管機構(gòu)的廣泛關(guān)注。2020 年12 月，中央經(jīng)濟工作會議明確提出“ 深化債券市場改革，完善債券市場法制，打擊逃廢債行為”。公司債券違約提升了投資者對于公司信息的獲取需求和投資謹(jǐn)慎性。為降低債券違約風(fēng)險，債券契約條款的使用得到債券發(fā)行人和投資者的極大重視。因此，探究債券契約條款制定的影響因素既能夠幫助建立健全投資者權(quán)益保護和信任機制，有效降低債券融資成本，同時也給中國債券市場改革和發(fā)展提供了理論借鑒。

公司債券契約條款是公司財務(wù)領(lǐng)域研究債務(wù)融資行為時關(guān)注的重要話題之一。債券發(fā)行人設(shè)置的債券契約條款可以有效降低公司與債權(quán)人之間的信息不對稱程度和代理問題，進而起到降低債券融資成本、保護債權(quán)人利益的作用（Smith and Warner， 1979; Malitz， 1986）。但另一方面，債券契約條款同時也會對公司經(jīng)營決策產(chǎn)生約束，導(dǎo)致發(fā)行人的財務(wù)自由度降低、機會成本增加（Smith and Warner， 1979）。近年來，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注影響公司債券契約條款設(shè)定的諸多要素，并從信息不對稱和代理問題等角度開展研究，如公司的成長性（Nash et al. ，2003; Billett et al. ， 2007）、管理層特征（Begley and Feltham， 1999;Chava et al. ， 2010）以及信息披露情況（Nikolaev， 2010; Shi and Sun， 2015）等。

但已有研究大多聚焦于公司內(nèi)部特征，較少考慮外部因素可能起到的作用。產(chǎn)品市場競爭作為重要的外部生存環(huán)境，對于公司的經(jīng)營業(yè)績和違約風(fēng)險存在顯著影響（Hou and Robinson， 2006），基于此，本文深入探究產(chǎn)品市場競爭環(huán)境對公司債券契約條款的影響及其作用機制。

產(chǎn)品市場競爭作為公司外部重要的競爭機制，通過掠奪定價、市場份額以及市場進入威脅等直接影響公司經(jīng)營和違約風(fēng)險（ 韓忠雪和周婷婷， 2011）。

激烈的競爭環(huán)境一方面會壓縮公司利潤空間和議價能力，增大公司利潤波動和經(jīng)營風(fēng)險（Irvine and Pontiff， 2009）;另一方面也會給公司管理層更高的經(jīng)營壓力，傾向于進行正向盈余管理（Shleifer， 2004; 周夏飛和周強龍， 2014），降低公司財務(wù)信息披露質(zhì)量。因此，產(chǎn)品市場競爭程度越高意味著公司面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險和信息不對稱程度，公司債券發(fā)行會受到更多的契約條款限制。本文以2007—2017 年發(fā)行公司債券的中國A 股上市公司為研究對象，通過文本識別和手工收集歸納債券契約條款數(shù)據(jù)，檢驗了產(chǎn)品市場競爭對公司債券契約條款的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司債券契約條款數(shù)越多。這一關(guān)系在公司市場勢力較強時得到緩解，但在公司客戶集中度較高時變得更顯著。對作用機制進行識別發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭主要通過影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、違約風(fēng)險和信息不對稱程度進而影響公司債契約條款設(shè)置。

相較于以往的研究，本文的貢獻主要包括以下幾個方面：第一，本文豐富了中國制度背景下公司債務(wù)融資的研究主題。在以往關(guān)于債務(wù)融資研究中，國內(nèi)學(xué)者較多關(guān)注于銀行貸款，而較少關(guān)注債券融資，且大多關(guān)注于債券的定價（方紅星等， 2013; 高強和鄒恒甫， 2015）或者債券評級（施丹和姜國華， 2013），對債券契約條款的研究亦是分析其對債券定價的影響（陳超和李镕伊， 2014; 史永東和田淵博， 2016）。本文基于公司財務(wù)理論，對中國公司債券中債券契約條款這一話題進行分析，實證檢驗外部環(huán)境對債券契約條款的影響，對中國債券融資研究作出增量貢獻。第二，本文健全了債券契約條款影響因素的研究。

以往關(guān)于債券契約條款影響因素的研究大多基于公司財務(wù)特征分析其對債券契約條款的影響，較少考慮外部環(huán)境等可能起到的效果。本文選取產(chǎn)品市場競爭視角，從經(jīng)營風(fēng)險和信息不對稱的視角探討債權(quán)契約條款的制定機理。此外，本文也為債券市場投資者合理配置投資組合、降低投資風(fēng)險，以及為監(jiān)管機構(gòu)優(yōu)化發(fā)審流程、把控市場風(fēng)險提供了理論借鑒。

本文后續(xù)研究內(nèi)容按以下順序展開：第1 部分為理論分析與研究假設(shè);第2部分為研究設(shè)計，本部分詳細(xì)介紹了樣本選擇、數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)、變量定義以及實證模型構(gòu)建;第3 部分為實證結(jié)果分析;第4 部分為影響機制分析;第5 部分為主要結(jié)論。

1 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)公司財務(wù)經(jīng)典理論，公司和債權(quán)人之間通常存在信息不對稱和代理問題（Jensen and Meckling， 1976），而構(gòu)建債券契約條款一方面能夠緩解公司與債權(quán)人之間的代理問題，減小管理層機會主義行為對公司價值產(chǎn)生的影響，另一方面也可以降低兩者之間信息不對稱程度，在保護債權(quán)人權(quán)益的同時發(fā)揮降低融資成本的作用（Smith and Warner， 1979）。當(dāng)公司與債權(quán)人之間的信息不對稱程度較高時，債權(quán)人很難及時了解公司的真實經(jīng)營狀況，處于信息弱勢地位（Zhang， 2008），這為發(fā)行人實施資產(chǎn)替代等機會主義行為提供了便利條件（Dewatripont and Tirole， 1994; Ball et al. ， 2008; Chava and Roberts， 2008）。因此債權(quán)人會充分考慮信息風(fēng)險的潛在影響，繼而導(dǎo)致債券融資成本的上漲（Malitz， 1986; Garleanu and Zwiebel， 2009）。而債券契約條款可以在一定程度上保障債權(quán)人利益不受到信息風(fēng)險的侵害，并且降低信息不對稱程度對其融資成本的影響（Beatty et al. ， 2008）。此外，與銀行等私募類型債權(quán)人不同，公司債券持有人很難獲取發(fā)行人內(nèi)部信息， 而是更加依賴于市場的公開信息（Nikolaev， 2010）。因此對于公司債券而言，發(fā)行人內(nèi)外部的信息環(huán)境與債券契約條款關(guān)系更加緊密。

產(chǎn)品市場競爭作為公司外部重要的競爭機制和生存環(huán)境，已有文獻從公司投資（Akdog? u and MacKay， 2012）、現(xiàn)金持有（Haushalter et al. ， 2007）、分析師盈余預(yù)測（Datta et al. ， 2011）、債務(wù)融資（Boubaker et al. ， 2018）等多個方面進行了充分的經(jīng)濟后果研究。較強的競爭環(huán)境會增加公司經(jīng)營損失或破產(chǎn)風(fēng)險，短期業(yè)績壓力下管理層也會更傾向于進行盈余管理。同時在激烈的競爭環(huán)境中，公司出于保持競爭優(yōu)勢和避免信息掠奪目的而傾向于減少公司特質(zhì)性信息披露。因此，我們認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭主要通過影響發(fā)行人的經(jīng)營風(fēng)險和信息披露質(zhì)量兩條路徑影響債券契約條款設(shè)置。

一方面，激烈的行業(yè)競爭會使得公司面臨較低利潤率，增大公司的現(xiàn)金流波動和經(jīng)營風(fēng)險（Hou and Robinson， 2006）。在市場掠奪定價、掠奪市場份額以及進入威脅等嚴(yán)峻的競爭環(huán)境下，公司面臨著缺乏議價能力、投資不足、經(jīng)營損失甚至破產(chǎn)的不利局面（ Haushalter et al. ， 2007）。相比于市場集中行業(yè)的公司，競爭性行業(yè)的公司更難以獲得超額利潤，無法進行創(chuàng)新性投資以形成獨特競爭優(yōu)勢來鞏固自身競爭地位（ 吳昊旻等， 2012），需要為保障短期業(yè)績穩(wěn)定，防范掠奪威脅提升公司現(xiàn)金持有水平（韓忠雪和周婷婷， 2011），由此形成惡性循環(huán)。Aguerrevere（2009）也發(fā)現(xiàn)尤其在市場低迷時，競爭行業(yè)中的公司破產(chǎn)風(fēng)險更大;市場繁榮時，集中行業(yè)公司則會獲取更多利潤。公司的經(jīng)營利潤是支撐公司償債的主要力量，處于競爭激烈環(huán)境中的公司具有更高的債務(wù)違約風(fēng)險。

另一方面，理論和實證研究均發(fā)現(xiàn)，激烈競爭使得公司為減少競爭對手“信息掠奪”威脅而傾向于減少信息披露，降低市場上公司異質(zhì)性信息水平（Gertneret al. ， 1988; Verrecchia and Weber， 2006）。公司通過披露非異質(zhì)性信息或隱瞞信息來避免對手掌握更多公司有價值的信息，某些情況下減少信息披露也可以阻止?jié)撛诘母偁帉κ诌M入（Li， 2010）。此外，在競爭更激烈的市場中，管理層為達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，向外界投資者傳遞良好經(jīng)營的信號，傾向于選擇操縱盈余（王紅建等， 2015; 溫日光和汪劍鋒， 2018）。Markarian and Santaló（2014）也發(fā)現(xiàn)市場競爭激化了管理層的盈余管理動機，且在公司處于經(jīng)營困境或經(jīng)營狀況遜于對手時表現(xiàn)得更加明顯。周夏飛和周強龍（2014） 認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭并沒有體現(xiàn)出治理效應(yīng)，反而會使管理層由于業(yè)績壓力及信息保護進行盈余管理。

公司為應(yīng)對市場競爭威脅而進行盈余操縱增大了投資者對公司未來現(xiàn)金流預(yù)測的不確定性，給債權(quán)人帶來更高的信息風(fēng)險（ Bharath et al. ， 2008）。這對于依賴公開市場信息的債權(quán)人來說，將面臨更為嚴(yán)重的信息不對稱問題。產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司未來違約風(fēng)險增大，信息披露質(zhì)量下降，因而公司債券契約中限制性條款數(shù)量越多?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：H1： 產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司在發(fā)行公司債券時所需設(shè)置的債券契約條款越多。

由于單個公司的市場競爭力不同，其面臨行業(yè)競爭的壓力也存在差異。產(chǎn)業(yè)組織理論中用公司向市場要求高價的議價能力來度量其市場勢力（Lindenberg and Ross， 1981; Domowitz et al. ， 1986）。往往擁有技術(shù)壁壘或品質(zhì)優(yōu)勢的公司在行業(yè)競爭中具有更強的市場勢力，在激烈的市場競爭中受到的掠奪風(fēng)險和利潤擠壓威脅更弱（Datta et al. ， 2013）。產(chǎn)品的獨特性使得公司能夠在遇到外生不利沖擊時不被輕易替代，較高的議價能力提升了其風(fēng)險應(yīng)對能力，從而保障穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利水平。相反，市場勢力較弱的公司產(chǎn)品需求彈性較大，市場波動引起的成本上漲風(fēng)險難以轉(zhuǎn)移，增加了其未來經(jīng)營現(xiàn)金流和營業(yè)利潤的不確定性（Jory and Ngo， 2017）。

同時，在議價能力上的優(yōu)勢保障了市場勢力較強的公司能夠獲得更大的盈利空間，其應(yīng)對市場競爭風(fēng)險的能力突出，對于現(xiàn)金流風(fēng)險有著“ 自然防護效應(yīng)”（陳志斌和王詩雨， 2015）。在激烈的市場競爭行業(yè)中，市場勢力較強的公司能夠及時將經(jīng)營不利風(fēng)險如成本沖擊等傳遞給客戶，進而減少公司現(xiàn)金流和利潤波動（Peress， 2010; Datta et al. ， 2013）。此外，由于市場勢力強的公司具有風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁能力，其面臨的短期業(yè)績壓力也相對較弱，通過操縱盈余以達(dá)到市場預(yù)期的傾向較?。―atta et al. ， 2011）。周夏飛和周強龍（2014）也指出在產(chǎn)品市場競爭較強的行業(yè)中，市場勢力更弱的公司盈余管理程度顯著更大。高市場勢力是行業(yè)風(fēng)險的減震器，市場勢力小的公司更易遭受激烈競爭所帶來的不確定性與風(fēng)險，受到更多的債券契約條款約束?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：H2： 公司市場勢力能夠減弱產(chǎn)品市場競爭與公司債券契約條款之間的正相關(guān)關(guān)系。

在中國供給側(cè)改革的宏觀經(jīng)濟背景下，公司供應(yīng)鏈關(guān)系的安全受到政府監(jiān)管部門和資本市場的廣泛關(guān)注。近年來，上下游產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)作與依賴程度加深，客戶作為供應(yīng)鏈中的重要一環(huán)，對公司的經(jīng)營業(yè)績（Patatoukas， 2012; Irvineet al. ， 2016）、投資決策（Kale and Shahrur， 2007）以及債券定價（王雄元和高開娟， 2017a）都會產(chǎn)生顯著影響。

一方面，隨著產(chǎn)品市場競爭的不斷增強，公司謀求與大客戶的良好關(guān)系雖然能夠促使公司間私有信息共享，提高市場占有率，但也可能會促使管理層建立“個人帝國”，尤其是客戶關(guān)系主要來源于管理層私人關(guān)系時，更容易進行過度投資（Aggarwal and Wamwick， 2006）。此外，為維持長期穩(wěn)定關(guān)系，管理層可能會與客戶進行關(guān)系化專用性投資，專用性投資占用公司營運資金的同時，其投資收益具有較高的不確定性，也可能因為大客戶產(chǎn)品需求的改變而付諸東流，增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險（ Gosman and Kohlbeck， 2009; 王雄元和高開娟，2017b）。

另一方面，在激烈的競爭環(huán)境中，對于大客戶的依賴性進一步增加了企業(yè)現(xiàn)金流的風(fēng)險性，客戶出現(xiàn)財務(wù)困境或改變產(chǎn)品需求都會極大影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險（Kim et al. ， 2015）?？蛻艏卸仍礁叩墓?，其議價能力受大客戶依賴關(guān)系限制，企業(yè)利潤空間擠壓降低了其面臨市場競爭的能力（Pfeffer and Salancik，2003）。市場通過價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)等手段激烈競爭時，客戶集中度更高的企業(yè)由于其本身利潤空間較小，面臨客戶流失的威脅更大（劉端和王竹青， 2017）。此外，客戶集中度也加劇了供應(yīng)鏈主體之間的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)，上下游的行業(yè)沖擊均會通過集中的客戶關(guān)系影響企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤收入（ Hertzel et al. ，2008）。在產(chǎn)品市場競爭激烈的環(huán)境中，外部債權(quán)人會感知到公司由于客戶集中度較高所帶來的經(jīng)營風(fēng)險加劇，公司債券發(fā)行將會受到更多的契約條款約束?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：H3： 公司客戶集中度越高，產(chǎn)品市場競爭與公司債券契約條款之間的正相關(guān)關(guān)系越強。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2017 年上海證券交易所和深圳證券交易所A 股上市公司發(fā)行的公司債券為研究樣本，發(fā)行多次公司債券的僅保留首次發(fā)行樣本，并剔除金融類企業(yè)、ST、PT 企業(yè)債券以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲得公司債券觀測值616個。具體樣本篩選過程如表1 所示：2007—2017 年上市公司公開發(fā)行債券966支，剔除金融類公司發(fā)行債券79 支，為避免公司連續(xù)發(fā)行多期債券之間的影響，本文僅保留首期發(fā)行債券（剔除非首期發(fā)行215 支），以及剔除變量缺失樣本56 支，最終得到本文研究樣本為506 個上市公司616 支公開發(fā)行債券。本文研究所涉及的債券基本特征數(shù)據(jù)、產(chǎn)品市場競爭數(shù)據(jù)以及其他財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自Wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為提升研究結(jié)論的可靠性，本文對所有連續(xù)變量均進行1%和99%分位數(shù)縮尾處理。

借鑒Smith and Warner （1979）、陳超和李镕伊（2014）等對債券契約條款的識別和度量，本文從深交所、上交所債券信息披露網(wǎng)站下載所有上市公司公開發(fā)行的債券募集說明書，經(jīng)過Python 文本識別以及手工歸納整理得到債券契約條款數(shù)據(jù)，并結(jié)合中國資本市場《公司債券發(fā)行試點辦法》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23 號———公開發(fā)行公司債券募集說明書》等監(jiān)管規(guī)定的要求，將契約條款分為以下四類：限制分配紅利、限制投資經(jīng)營、限制后續(xù)融資和特殊事件條款，具體內(nèi)容以及使用比例如表2 所示。

通過表2 可以看出，本文研究中共識別4 大類、15 小類債券契約條款，其中使用率較高的條款包括限制股利、限制高管薪酬、限制投資、收購兼并以及限制重大損失四類，其使用率均達(dá)到90%以上。使用率較低的條款，例如限制發(fā)行債券條款，會對公司未來融資決策產(chǎn)生重大影響，其使用率僅1. 64%。其他條款使用率均不高于70%，且條款使用率差異性較大，說明公司債券中契約條款設(shè)置存在較大選擇空間。為排除以往研究提出的合同條款“格式化” “模板化”

擔(dān)憂，本文在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗中進一步剔除使用率超過90%的四類條款，重新構(gòu)建債券契約條款指標(biāo)以保障實證結(jié)果的可靠性。

2.2 模型設(shè)定和變量定義

2.2.1 模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)H1，本文以債券契約條款總數(shù)以及加權(quán)契約條款指數(shù)衡量債券契約約束（Covenant）作為被解釋變量，以產(chǎn)品市場競爭（ Competition） 作為解釋變量，回歸模型控制公司層面和債券層面相關(guān)變量，并控制年份固定效應(yīng)，具體模型如下：

（2） 客戶集中度（ CC）。借鑒Dhaliwal et al. （ 2016）， 王雄元和高開娟（2017a，b）對于客戶集中度的研究，本文選取年報中披露的前五大客戶銷售額占公司該年度總銷售額的比例衡量客戶集中度。前五大客戶銷售額占比越高，公司客戶集中度越高，對于前五大客戶的高度依賴增加了企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險。

2.2.5 控制變量度量

本文從公司特征、債券特征兩個角度選擇會對債券契約條款使用產(chǎn)生影響的控制變量。其中公司層面控制變量包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、公司成長性（ MB）、資產(chǎn)負(fù)債率（ Lev）、公司業(yè)績（ ROA）、有形資產(chǎn)比率（Tangible）、公司成立年限（Age）。Nash et al. （2003）、Billett et al. （2007） 發(fā)現(xiàn)成長性較高的公司為了保障經(jīng)營活動的靈活性，會傾向于設(shè)置較少的債券契約條款限制。債券層面控制變量包括： 債券信用評級（ Rating）、是否可回售（Puttable）、債券規(guī)模（Amount）、債券期限（ Maturity）。在回歸中對公司資產(chǎn)規(guī)模（Size）、成立年限（ Age） 進行對數(shù)化處理。同時，本文回歸模型中控制年份（Year）固定效應(yīng)。表3 列示了本文的變量定義。

2.2.6 描述性統(tǒng)計

表4 是對主要變量的描述性統(tǒng)計。在總樣本616 只債券中，平均每個公司債券中包含9. 546 條債券契約條款，債券中最少包含3 條債券契約條款，最多的債券樣本中設(shè)置了19 條契約條款，可見不同債券樣本中契約條款設(shè)置存在較大差異?；貧w樣本中行業(yè)前四大公司銷售占比最小為0. 137，最大為0. 895，平均占比達(dá)到0. 473。行業(yè)公司數(shù)量最小存在11 家，最大存在277 家，平均行業(yè)公司數(shù)量為83. 76 家公司?？梢姼餍袠I(yè)產(chǎn)品市場競爭程度存在較大差異。

此外，描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示國有上市公司債券占比49. 2%。

3 實證結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)回歸： 產(chǎn)品市場競爭與公司債券契約條款

表5 列示了探究產(chǎn)品市場競爭對公司債券契約條款影響的主假設(shè)回歸結(jié)果。列（1） ～（3）采用契約條款總數(shù)的對數(shù)處理作為被解釋變量，分別采用熵指數(shù)（EI）、前四大公司占比（ CR4） 和行業(yè)公司數(shù)量（ Num） 作為解釋變量進行回歸。列（4） ～（6）則采用債券契約條款加權(quán)指數(shù)作為被解釋變量?；貧w結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場競爭指標(biāo)EI、Num 與債券契約條款的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，CR4 回歸系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)品市場競爭程度越高，債券中會設(shè)置更多的契約條款限制，由此驗證了假設(shè)H1。

產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司盈利空間受到的擠壓增加了公司未來經(jīng)營風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險。同時，公司為保障特有競爭力和避免信息掠奪風(fēng)險而有動機減少信息披露，增加了發(fā)行人與債權(quán)人之間的信息不對稱程度。所以產(chǎn)品市場競爭程度較強的行業(yè)，債券契約條款約束更強。此外，表5 回歸結(jié)果還顯示國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司業(yè)績水平以及償債能力較好的發(fā)債公司都面臨著較少的債券契約條款約束，具有較高成長性的公司則面臨較多的債券契約條款。

進一步地，本文借鑒以往研究將債券契約條款分為限制股利分配類條款、限制投資類條款、限制融資類條款以及特殊事件類條款，構(gòu)建對應(yīng)類別條款數(shù)量加1 取自然對數(shù)作為被解釋變量，補充探究產(chǎn)品市場競爭對于不同類型契約條款使用的影響。回歸結(jié)果如表6 所示，可以看出產(chǎn)品市場競爭較強的公司，債券契約中限制投資類、限制融資類以及特殊事件類條款約束均有顯著增加，股利分配類條款則不顯著。

3.2 異質(zhì)性檢驗： 市場勢力、客戶集中度調(diào)節(jié)作用

在行業(yè)競爭環(huán)境中，每個公司所處的競爭地位不同，所面臨的經(jīng)營利潤擠壓和信息不對稱程度也不同，因此，本文進一步考慮公司市場勢力對產(chǎn)品市場競爭與公司債券契約條款關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。表7 中列（1） ～（3） 被解釋變量為契約條款總數(shù)，列（4） ～（6）被解釋變量為債券契約條款加權(quán)指數(shù)。回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場競爭與公司市場勢力的交乘項EI×MP、Num×MP 系數(shù)顯著為負(fù)，CR4×MP 交乘項系數(shù)顯著為正，說明市場勢力越強的公司，產(chǎn)品市場競爭與債券契約條款之間的關(guān)系被削弱。市場勢力較強的公司在行業(yè)中更加具有話語權(quán)，行業(yè)競爭對于公司經(jīng)營利潤的擠壓作用較弱，也降低了公司保護自身特質(zhì)信息而減少信息披露的動機，削弱了發(fā)債公司與債權(quán)人之間的信息不對稱程度。表7 回歸結(jié)果支持本文假設(shè)H2，在競爭程度較強的環(huán)境中，市場勢力較大的公司盈利空間較大，未來經(jīng)營風(fēng)險較低，因此會面臨較少的債券契約條款約束。

表8 展示了客戶集中度調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。除了外部產(chǎn)品市場競爭環(huán)境之外，公司經(jīng)營風(fēng)險還會受到客戶穩(wěn)定性的影響。因此，本文從客戶集中度考察不同客戶關(guān)系依賴性是否會影響產(chǎn)品市場競爭與債券契約條款之間的關(guān)系。根據(jù)表8 回歸結(jié)果所示，產(chǎn)品市場競爭與客戶集中度的交乘項EI×CC、Num×CC 系數(shù)顯著正相關(guān)，交乘項CR4×CC 系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，說明客戶集中度增加了激烈競爭環(huán)境中公司所面臨的經(jīng)營風(fēng)險，因此會面臨更多的債券契約條款約束。

客戶集中度增加了公司未來由于大客戶流失帶來的經(jīng)營風(fēng)險，同時大客戶具有更高的議價能力，降低了公司的盈利空間。所以，客戶集中度加劇了激烈環(huán)境中公司的違約風(fēng)險，會面臨更多的契約條款約束，回歸結(jié)果支持本文假設(shè)H3。

3.3 內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 內(nèi)生性問題解決

公司債券契約條款受到公司自身以及制度環(huán)境等多方面的因素影響，因此本文研究可能存在遺漏重要解釋變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，為此本文采用工具變量法和Heckman 兩階段法解決可能存在的內(nèi)生性問題。

夏立軍和陳信元（2007）將“涉及國家安全的行業(yè)、自然壟斷的行業(yè)、提供重要公共產(chǎn)品和服務(wù)的行業(yè)以及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)”界定為管制性行業(yè)①，具體包括以下行業(yè)：采掘業(yè)（ B）;石油、化學(xué)、塑膠、塑料（ C4）;金屬、非金屬（C6）;電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）;交通運輸、倉儲業(yè)（F）;信息技術(shù)業(yè)（G）。管制行業(yè)關(guān)系國民經(jīng)濟命脈，受到國家政策影響更大，受管制行業(yè)進入壁壘較高，行業(yè)競爭程度較低，所以行業(yè)是否受到管制可以作為產(chǎn)品市場競爭的工具變量（羅黨論和劉曉龍， 2009）。同時，政府對行業(yè)進行管制外生于公司本身經(jīng)營管理。此外，行業(yè)內(nèi)公司平均資產(chǎn)規(guī)模水平能夠在一定程度上反映該行業(yè)的進入難度，平均規(guī)模較低的行業(yè)進入門檻低，具有更高的市場競爭水平。

但行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模并不會影響個別公司債券契約條款設(shè)置。因此，本文選取行業(yè)管制（regulate）和行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模（ ave_size） 兩個工具變量進行工具變量-兩階段最小二乘法（IV-2SLS）檢驗。

如表9 所示，列（1） ～（3）為行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模作為產(chǎn)品市場競爭（以EI 為例）工具變量的回歸結(jié)果，列（4） ～ （6） 為行業(yè)管制作為工具變量回歸的結(jié)果。

第一階段回歸結(jié)果（列（1），（4）） 顯示行業(yè)平均規(guī)模越大、行業(yè)屬于管制行業(yè)，產(chǎn)品市場競爭程度顯著越小。Wald F 檢驗值大于10%顯著性下的臨界值，拒絕工具變量系數(shù)為0 的假設(shè)，工具變量t 值也較大，因此拒絕弱工具變量假設(shè)。第二階段（列（2） ～（3），列（5） ～（6）） 表明產(chǎn)品市場競爭與債券契約條款顯著正相關(guān)，與主假設(shè)結(jié)果一致。第二階段Durbin-Wu-Hausmann 檢驗均在10%水平上不顯著，不能拒絕第二階段回歸模型中所有變量均外生的假設(shè)。因此，在考慮內(nèi)生性問題之后，本文研究結(jié)果依然與主假設(shè)一致。

由于本文被解釋變量為連續(xù)計數(shù)變量，因此構(gòu)建high_cov 變量度量企業(yè)債券契約條款數(shù)量是否高于年度-行業(yè)中位數(shù)，若高于中位數(shù)，則high_cov 取值為1，否則為0，用high_cov 度量公司債券中是否傾向于設(shè)置更多條款。Heckman第一階段中選取債券規(guī)模（ Amount）、債券期限（ maturity）， 債券信用評級（Rating），以及公司層面變量資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（ Lev） 對公司債券條款設(shè)置傾向進行擬合，并得到逆米爾斯比（imr）。Heckman 第二階段在主假設(shè)模型（1）基礎(chǔ)上加入imr 進行回歸?；貧w結(jié)果如表9 列（7）所示（表為全部內(nèi)生性檢驗結(jié)果），imr 系數(shù)顯著，說明主假設(shè)模型存在一定的內(nèi)生性問題，但加入imr 之后，產(chǎn)品市場競爭（EI） 依然顯著為正，支持本文主假設(shè)，產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司所面臨的債券契約條款約束越多。

3.3.2 其他穩(wěn)健性檢驗

（1） 變更主假設(shè)回歸模型。由于本文中公司債券契約條款總數(shù)為計數(shù)變量，普通最小二乘回歸可能存在估計偏差，參考Shi and Sun（2015） 采用泊松回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗，將債券契約條款總數(shù)作為回歸被解釋變量。泊松模型回歸結(jié)果如下表10 所示，主要結(jié)論不變。

（2） 剔除經(jīng)濟危機年度。中國公司債券從2007 年開始試點發(fā)行，為剔除2007—2008 年經(jīng)濟危機給公司帶來的經(jīng)營風(fēng)險增加，本文將總樣本中2008 年及之前的債券樣本剔除，剩余樣本的回歸結(jié)果如表10 所示。剔除經(jīng)濟危機影響之后的回歸結(jié)果與假設(shè)H1 依然一致。

（3） 剔除“格式化”契約條款。根據(jù)表2 公司債券契約條款內(nèi)容及使用情況可以發(fā)現(xiàn)，一些條款使用高于90%，這些可能由于文本規(guī)范性要求而存在的重復(fù)性“格式化”條款受到公司所處市場環(huán)境以及公司特征的影響不大，所以本文剔除限制分紅、限制高管薪酬、限制投資與收購兼并、限制重大損失這四種細(xì)分條款后重新計算債券契約條款總數(shù)和契約條款指數(shù)，用重新計算后的契約條款指標(biāo)進行回歸，回歸結(jié)果如表11 所示，回歸結(jié)果依然支持本文假設(shè)H1。

（4） 更換產(chǎn)品市場競爭和債券契約條款度量指標(biāo)。參考陳志斌和王詩雨（2015）、吳昊旻等（2012），本文計算行業(yè)內(nèi)上市公司銷售額的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場競爭的替代變量進行回歸。HHI 越小，表明行業(yè)越分散，產(chǎn)品市場競爭更激烈。如表12 所示，HHI 系數(shù)顯著為負(fù)，說明產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司契約條款數(shù)量越大，支持本文假設(shè)H1。

借鑒Billett et al. （2007）、史永東和田淵博（2016） 的研究，本文進一步構(gòu)建債券契約條款指數(shù)Indexcov 作為債券契約條款的代理指標(biāo)，對于每一只公司債券，如果其債券募集說明書中，每一大類中至少存在一個條款記為1，不存在該大類的任何條款則記為0。對各類條款的虛擬變量進行求和，并除以大類的總數(shù)4，從而得到每一只債券的契約條款基本指數(shù)?；貧w結(jié)果如表12 所示，依舊支持本文的研究假設(shè)。

（5） 補充控制變量。公司債券契約條款制定除了受到市場競爭程度影響外，上市公司本身資金需求、其他渠道融資難度以及議價能力等也會影響其債務(wù)融資成本，因此，本文借鑒李波和朱太輝（2020） 的研究，選取公司現(xiàn)金持有（Cash）和外源融資約束（SA 指數(shù)） 來度量公司資金需求與融資難易程度、議價程度。其中公司現(xiàn)金持有定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/ 上期總資產(chǎn)，SA 指數(shù)計算公式為：

將這兩個變量加入主假設(shè)模型中進行再次檢驗?；貧w結(jié)果如表13 所示。

結(jié)果顯示，考慮以上可能影響企業(yè)債券契約條款設(shè)置的因素后，本文假設(shè)H1 研究結(jié)果依然成立。

4 影響機制分析

債權(quán)人面臨的信息不對稱和代理問題是債券契約中設(shè)置約束性條款的根本原因。激烈的產(chǎn)品市場競爭一方面會削弱公司議價能力，壓縮利潤空間，加劇未來經(jīng)營風(fēng)險;另一方面會導(dǎo)致管理層迫于業(yè)績壓力而進行正向盈余管理，降低公司信息披露質(zhì)量。為了進一步厘清產(chǎn)品市場競爭的作用機制，本文從企業(yè)風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險）和盈余管理兩個角度進行機制檢驗。

4.1 風(fēng)險機制檢驗

具有壟斷優(yōu)勢的公司能夠獲得較強的議價能力和更高的利潤率，能夠更好地抵抗市場波動，公司所面臨的經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險較低。而處在產(chǎn)品市場競爭激烈環(huán)境中的公司面臨較大生存壓力，公司為保持競爭地位可能會采取低價格戰(zhàn)等策略，更難獲得充足資金，發(fā)展真實競爭力。激烈的市場競爭使企業(yè)面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險，其償還債務(wù)的難度將上升。因此，為探究產(chǎn)品市場競爭是否通過增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險，從而加劇債權(quán)人所面臨的違約風(fēng)險，影響公司債券中契約條款的數(shù)量，本文進一步檢驗企業(yè)風(fēng)險在產(chǎn)品市場競爭與公司債券契約條款之間的機制作用。

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險維度：本文借鑒Eriksson（1999），廖理等（2009） 等研究，通過計算債券發(fā)行前三年主營業(yè)務(wù)收入的標(biāo)準(zhǔn)離差率來度量公司經(jīng)營風(fēng)險，如果公司經(jīng)營風(fēng)險高于樣本中位數(shù)，則定義High_Risk 等于1，否則High_Risk 等于0。

企業(yè)違約風(fēng)險維度：本文借鑒李波和朱太輝（2020） 選取Z_Score 指數(shù)度量企業(yè)違約風(fēng)險，具體計算公式為Z_Score = A×1. 2+B×1. 4+C×3. 3+D×0. 6+E×0. 99，其中A=營運資金/ 總資產(chǎn);B=留存收益/ 總資產(chǎn);C=息稅前利潤/ 總資產(chǎn);D=股票總市值/ 負(fù)債賬面價值;E =營業(yè)收入/ 總資產(chǎn)，Z_Score 模型從企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、盈利能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)以及償債能力等方面綜合反映企業(yè)經(jīng)營狀況，Z_Score 得分越大，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性越小。

具體回歸結(jié)果如表14 和表15 所示。表14 和表15 中列（1） ～ （3） 被解釋變量均為契約條款總數(shù)，列（4） ～（6） 被解釋變量均為債券契約條款加權(quán)指數(shù)。

表14 回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場競爭與公司經(jīng)營風(fēng)險的交乘項EI×High_Risk、Num×High_Risk 系數(shù)顯著為正，CR4×High_Risk 交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)營風(fēng)險越高的公司，產(chǎn)品市場競爭與債券契約條款之間的正向關(guān)系越顯著。表15回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場競爭與違約風(fēng)險的交乘項EI×Z_Score、Num× Z_Score在債券契約條款指數(shù)回歸中系數(shù)顯著為負(fù)，CR4×Z_Score 系數(shù)顯著為正，說明違約風(fēng)險加劇了產(chǎn)品市場競爭與債券契約條款之間的正向關(guān)系。企業(yè)風(fēng)險機制檢驗表明，風(fēng)險較高的公司在行業(yè)競爭中陷入經(jīng)營困境的可能性更大，債務(wù)違約風(fēng)險更高，因此將面臨更嚴(yán)格的債券契約條款約束。

4.2 盈余管理機制檢驗

激烈的產(chǎn)品市場競爭迫使管理層面臨嚴(yán)峻的短期業(yè)績壓力，為避免業(yè)績下降受到市場懲罰，管理層有動機進行更多的盈余管理，尤其是處于競爭劣勢或財務(wù)困境中的公司，其盈余管理動機更強。為檢驗盈余管理在產(chǎn)品市場競爭與債券契約條款中的機制作用，本文使用修正后的Jones 模型（ Dechow et al. ，1995）計算出的操控性應(yīng)計利潤（ DA） 來衡量公司盈余管理。定義盈余管理（High_DA）：如果公司盈余管理水平高于樣本中位數(shù)，則定義High_DA 等于1，否則High_DA 等于0。

盈余管理機制檢驗結(jié)果如表16 所示，產(chǎn)品市場競爭與公司盈余管理程度的交乘項EI×High_DA、Num×High_DA 系數(shù)顯著為正，CR4×High_DA 交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，說明盈余管理程度越高的公司，產(chǎn)品市場競爭與債券契約條款之間的正向關(guān)系越顯著。市場競爭激烈會促使管理層進行盈余管理，加劇債權(quán)人和發(fā)行公司之間的信息不對稱程度。機制檢驗結(jié)果說明債權(quán)人能夠通過公司所處的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境判斷其盈余管理動機，市場競爭激烈時，管理層迫于短期業(yè)績壓力而更傾向于進行盈余管理，因而需要設(shè)置更多的債券契約條款約束以保障債權(quán)人利益。

5 研究結(jié)論

本文基于代理理論和信息不對稱理論，利用中國資本市場2007—2017 年A股上市公司公開發(fā)行債券樣本探究產(chǎn)品市場競爭環(huán)境對公司債券契約條款設(shè)置的影響以及作用機制。本文研究結(jié)果表明，激烈的外部市場競爭環(huán)境會增加公司經(jīng)營風(fēng)險，加劇債權(quán)人與發(fā)債公司之間的信息不對稱程度，使得處于高產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中的公司面臨更多的債券契約條款約束。通過進一步區(qū)分公司在行業(yè)中的市場勢力以及客戶集中度對上述關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)市場勢力能夠緩解公司外部激烈競爭對于公司經(jīng)營利潤空間的擠壓，降低債券契約條款約束。但是公司客戶集中度會加劇競爭環(huán)境中的經(jīng)營風(fēng)險，增加債券契約條款約束。

本文首次從產(chǎn)品市場競爭視角考察了其對公司債券契約條款的影響，拓展了公司債券契約條款領(lǐng)域的研究范疇，同時也為債券市場完善監(jiān)管政策提供經(jīng)驗證據(jù)。在產(chǎn)品更替日新月異、競爭水平不斷提升的市場背景下，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該規(guī)范市場競爭環(huán)境，完善投資者保護機制。為保障債權(quán)人利益，必須有效監(jiān)督和監(jiān)管債券發(fā)行公司的經(jīng)營風(fēng)險、違約風(fēng)險和信息披露質(zhì)量，深化債券市場改革，完善債券市場法制，嚴(yán)厲打擊逃廢債行為。

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