房地產(chǎn)企業(yè)融資困境及出路探究

文/李院生 （深圳市振業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司）

自2019 年開始，國家宏觀調(diào)控力度加大，政策導(dǎo)向下行業(yè)融資渠道緊縮，內(nèi)部資金緊缺、外部貸款門檻高的現(xiàn)狀使得市場(chǎng)上大部分房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入“寒冬”期；與此同時(shí)，自2020年受新冠肺炎疫情影響，房地產(chǎn)企業(yè)很多開發(fā)項(xiàng)目處于停工狀態(tài)，資金回流的速度更慢，企業(yè)資金缺口也越來越大。在這一背景下，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，解決融資難題也將成為房地產(chǎn)企業(yè)延續(xù)與發(fā)展的關(guān)鍵。

一、房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道與融資現(xiàn)狀

（一）常見的融資渠道與方式

融資是指在特定渠道下，通過為企業(yè)或項(xiàng)目籌集一定數(shù)量的金額，以滿足企業(yè)發(fā)展的基本需求。從融資渠道角度來說，可以將房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道分為內(nèi)部融資與外部融資。其中，內(nèi)部融資源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)所產(chǎn)生的流動(dòng)資金，即通過降低紅利分配比例、增加留存資金比例的方式為企業(yè)爭(zhēng)取現(xiàn)金流，以填補(bǔ)企業(yè)的資金缺口。外部融資指企業(yè)通過外部渠道實(shí)現(xiàn)資金籌集的一種方式，通常情況下，股權(quán)、股票、債券、信托、貸款等都屬于外部融資方式[1]。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

1.債券融資現(xiàn)狀

債券是標(biāo)的一定金額的有價(jià)證券，債券融資則是指政府、銀行、企業(yè)等債務(wù)人可以依據(jù)法定程序發(fā)售債券，并向債權(quán)人承諾在一定時(shí)期內(nèi)規(guī)劃本金、支付利息。近年來，國家為了調(diào)節(jié)市場(chǎng)，提高了證券發(fā)行門檻。早在2016 年，政府相關(guān)部門就發(fā)布出臺(tái)了《關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策意見》，該文件對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)利用債券融資進(jìn)行了嚴(yán)格限制，要求企業(yè)基于債券這一方式所獲得的資金不得用于商業(yè)性開發(fā)項(xiàng)目。自此以后，房地產(chǎn)企業(yè)很難再通過大規(guī)模發(fā)行債券的方式獲得外部資金支持。從數(shù)據(jù)顯示來看，2015 年房地產(chǎn)龍頭產(chǎn)業(yè)恒大集團(tuán)還曾發(fā)行高達(dá)400 億元的債券，這也是房地產(chǎn)行業(yè)中規(guī)模最大的一次債券融資；但自2016 年行業(yè)政策執(zhí)行以來，從2017 年的數(shù)據(jù)反饋明顯可以看出，債券融資規(guī)模在市場(chǎng)中大幅度回落。而現(xiàn)階段來看，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中，公司債占比更高，債券融資不足債務(wù)總額的三分之一。

2.股票融資現(xiàn)狀

股票融資實(shí)際上是資產(chǎn)證券化的一種表現(xiàn)，即通過資產(chǎn)自由組合建立現(xiàn)金流償付程序，是房地產(chǎn)企業(yè)融資活動(dòng)的渠道之一。股票融資在一定程度上可以降低融資成本，且企業(yè)不必承擔(dān)來自金融環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，有利于穩(wěn)定其資本結(jié)構(gòu)。但是，我國房地產(chǎn)行業(yè)中，中小型企業(yè)占大多數(shù)，A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)更是寥寥無幾。大部分房地產(chǎn)企業(yè)在選擇股票融資模式時(shí)，只能采取借殼上市的方式。因此股票融資渠道選擇空間較少，并不適用于每一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)。尤其在當(dāng)下，國家對(duì)上市公司監(jiān)管力度趨嚴(yán)，股票融資難度也越來越大。

3.信托基金融資現(xiàn)狀

信托基金是當(dāng)下新興的一種融資方式，通過發(fā)行基金券將社會(huì)資源進(jìn)行整合，形成一定規(guī)模的資產(chǎn)，并交由專業(yè)機(jī)構(gòu)人士用于投資活動(dòng)，以此為企業(yè)獲得資金收益；同時(shí)，信托基金方式具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，即基金投資形成的收益與虧損需要投資人員共同承擔(dān)。我國房地產(chǎn)行業(yè)自2015 年以來，部分龍頭企業(yè)開始引入信托基金方式，資產(chǎn)證券化的方式不僅盤活了市場(chǎng)中大量的沉淀資金，還快速推動(dòng)了企業(yè)融資方式多元化發(fā)展。但在2018 年，國家也針對(duì)信托資金出臺(tái)了監(jiān)管制度，例如《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》等，信托基金融資方式也將走向規(guī)范化道路。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資困境分析

（一）融資渠道單一

雖然房地產(chǎn)行業(yè)在我國發(fā)展歷史已久，但從整體情況來看，行業(yè)規(guī)范性不高。部分企業(yè)盲目追求經(jīng)濟(jì)效益，在經(jīng)濟(jì)支撐力度不足的情況下，不斷拓寬投資領(lǐng)域、擴(kuò)大投資規(guī)模。而多元化的投資或多個(gè)項(xiàng)目共同開發(fā)必然需要企業(yè)在前期投入大量的資金，還會(huì)對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生一定的影響。缺乏穩(wěn)定的資金來源渠道，或企業(yè)融資能力不足，都會(huì)造成資金鏈癱瘓的風(fēng)險(xiǎn)。尤其在當(dāng)下，金融市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資收緊，僅單憑銀行貸款的方式，獲取資金并不能解決企業(yè)的資金問題；同時(shí)，中小規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)本身在資質(zhì)、信譽(yù)等方面評(píng)估指數(shù)不高，很難吸引商業(yè)銀行為其提供貸款服務(wù)，這也將成為影響企業(yè)融資效率的主要因素。

（二）融資成本高

融資成本高是房地產(chǎn)企業(yè)融資過程中長(zhǎng)期存在的一項(xiàng)問題，也是影響項(xiàng)目收益的主要原因之一。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，造成房地產(chǎn)企業(yè)融資成本高的原因體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：其一，受房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)特征的影響，項(xiàng)目施工時(shí)間長(zhǎng)，需要企業(yè)持續(xù)性投入大量資金。融資活動(dòng)過于頻繁，必然會(huì)影響企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)債務(wù)壓力；其二，受“三道紅線”監(jiān)管新規(guī)，以及銀行房地產(chǎn)貸款集中度“兩道紅線”管理新規(guī)等政策的影響，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資情況出現(xiàn)兩極分化。據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，2021 年房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)融資成本自8 月份以來保持上漲趨勢(shì)，并在11 月持續(xù)加速；而境外融資方面，房地產(chǎn)行業(yè)頭部企業(yè)債券融資平均票面利率維持在5.25%至5.45%之間，中小型企業(yè)11 月份境外債券融資票面利率則高達(dá)14.15%。房地產(chǎn)行業(yè)中，中小型企業(yè)占比更高，以上數(shù)據(jù)說明我國房地產(chǎn)行業(yè)整體的融資成本較高；其三，中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資難度大，這是由于中小型房企負(fù)債高、償債能力低[2]。當(dāng)企業(yè)的凈負(fù)債率相較于同行業(yè)其他公司高出平均線水平。在當(dāng)下行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力更為關(guān)注。對(duì)于一些高負(fù)債率的房地產(chǎn)企業(yè)，其融資成本必然會(huì)有所抬升。

（三）缺乏市場(chǎng)政策

除了房地產(chǎn)企業(yè)自身的因素以外，市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境也是影響企業(yè)融資的關(guān)鍵要素。我國房地產(chǎn)行業(yè)起步時(shí)間較晚，在房地產(chǎn)行業(yè)指導(dǎo)性政策體系完善的過程中，受多方面因素的影響，金融體系存在漏洞，影響的房地產(chǎn)企業(yè)的融資效果。尤其在當(dāng)下大部分房地產(chǎn)企業(yè)以商業(yè)銀行融資為主要的資金獲取渠道，金融市場(chǎng)與保障性政策不完善，不僅會(huì)限制企業(yè)的融資方式拓展，還會(huì)影響企業(yè)享受優(yōu)惠政策。另外，部分房地產(chǎn)企業(yè)選擇采取融資擔(dān)保措施獲取資金，但相應(yīng)的法律法規(guī)不健全，不僅影響了企業(yè)對(duì)金融市場(chǎng)的信心，還造成市場(chǎng)秩序失調(diào)，限制了房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

三、房地產(chǎn)企業(yè)融資出路分析

（一）創(chuàng)新融資渠道

從房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀來看，傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)無法適應(yīng)政策規(guī)定、滿足企業(yè)需求。房地產(chǎn)企業(yè)必須要主動(dòng)轉(zhuǎn)變管理思維，積極創(chuàng)新融資方式，解決企業(yè)資金問題。首先，房地產(chǎn)企業(yè)可以引入聯(lián)合開發(fā)、合作拿地模式，降低項(xiàng)目開發(fā)成本。在這一方式下，房地產(chǎn)企業(yè)需要加強(qiáng)與經(jīng)營(yíng)商的合作，共同完成融資。聯(lián)合開發(fā)融資方案主要從以下幾點(diǎn)構(gòu)想：其一，房地產(chǎn)企業(yè)可以利用國有企業(yè)或城投公司拿地，通過開發(fā)商受讓股權(quán)或參與合作的方式共同開發(fā)項(xiàng)目；其二，由房地產(chǎn)開發(fā)商與國有企業(yè)或城投公司聯(lián)合拍地、共同操盤；其三，房地產(chǎn)企業(yè)與民營(yíng)開發(fā)商合作，采取聯(lián)合競(jìng)拍的方式獲得土地，通過同股同投、共享收益的方式共同開發(fā)等。聯(lián)合開發(fā)模式可以降低企業(yè)融資難度，與合作商優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，在一定程度上也預(yù)防了項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)[3]。其次，受政策監(jiān)管的影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資活動(dòng)中常用的銀行借貸、發(fā)行債券、海外融資等渠道受限嚴(yán)重，而信托這一靈活的融資方式在目前更受房地產(chǎn)企業(yè)的青睞。信托融資方式較為多元化，包括代理買賣證券、代理保管等金融服務(wù)方式，可以打開房地產(chǎn)企業(yè)融資新格局，為房地產(chǎn)企業(yè)解決資金問題。最后，房地產(chǎn)企業(yè)還可以引入保理融資方式，加強(qiáng)與商業(yè)銀行的合作。保理融資是指由房地產(chǎn)企業(yè)和合作銀行簽署協(xié)議，從銀行獲取融資，并與其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體展開合作。當(dāng)然保理融資具有成本高、風(fēng)險(xiǎn)高的特征，且該領(lǐng)域尚未有完善的監(jiān)管政策作為保障。如果企業(yè)要采取保理融資作為融資渠道，要注意做好對(duì)承購方的事前盡調(diào)，加快資金周轉(zhuǎn)速度，合理控制融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加強(qiáng)資金管理

解決融資問題不僅要考慮融資渠道，還應(yīng)當(dāng)深入企業(yè)資金管理模式，建立科學(xué)完善的財(cái)務(wù)體系，從根源上降低企業(yè)融資需求。在這一過程中，首先，房地產(chǎn)企業(yè)可以結(jié)合自身的實(shí)際情況分析不同投資項(xiàng)目所需要的具體金額，編制項(xiàng)目預(yù)算方案，從預(yù)算收支、成本、利潤(rùn)、費(fèi)用等不同的角度預(yù)測(cè)項(xiàng)目開發(fā)活動(dòng)中企業(yè)資金流情況，有效實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)資金規(guī)范管理；其次，對(duì)于需要融資的項(xiàng)目應(yīng)制定科學(xué)的融資方案，并基于融資方案確定資金流量、實(shí)際使用金額與實(shí)際使用時(shí)間，結(jié)合企業(yè)發(fā)展階段選擇差異化的融資方式；最后，房地產(chǎn)企業(yè)的管理層人員也需要不斷創(chuàng)新管理理念，通過提高產(chǎn)品質(zhì)量、滿足客戶群體差異化需求、更新工藝技術(shù)加快生產(chǎn)節(jié)奏等方式提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，使得投入到項(xiàng)目開發(fā)中的資金能夠盡快回流。

（三）構(gòu)建多元化的資本市場(chǎng)

市場(chǎng)資源分配不均、中小企業(yè)發(fā)展空間狹窄是房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期存在的問題。而當(dāng)前國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控與改革主要集中在資本市場(chǎng)化領(lǐng)域，這對(duì)于中小型房地產(chǎn)企業(yè)來說，是借助政策打破融資困境的關(guān)鍵時(shí)刻。在這一過程中，當(dāng)?shù)卣块T應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，重點(diǎn)扶持中小型房地產(chǎn)企業(yè)，建立市場(chǎng)新格局。首先，以深滬交易所為核心，發(fā)揮主板市場(chǎng)的作用。針對(duì)主板市場(chǎng)制定準(zhǔn)入門檻，既要保證企業(yè)的質(zhì)量，還要為企業(yè)融資活動(dòng)提供可籌劃空間。其次，以中小企業(yè)為重點(diǎn)扶持對(duì)象，建立二級(jí)主板市場(chǎng)，幫助企業(yè)上市，為企業(yè)股票融資提供環(huán)境保障。最后，發(fā)揮地方政府的作用，從政策上可以選擇重點(diǎn)區(qū)域推動(dòng)區(qū)域交易市場(chǎng)的建設(shè)，打造多層次的資本市場(chǎng)，為房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道多元化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

四、房地產(chǎn)企業(yè)融資方案設(shè)計(jì)——以基金融資為例

（一）L 公司簡(jiǎn)介

L 集團(tuán)有限公司是國內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)開發(fā)商，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)、城市綜合體開發(fā)與運(yùn)營(yíng)、投資基金、零售百貨等。L 公司經(jīng)過多年的發(fā)展，將“立足中國香港、融合國際、投資中國”作為發(fā)展理念，逐步建立了跨領(lǐng)域、跨行業(yè)的綜合性房地產(chǎn)企業(yè)。同時(shí)，L 公司現(xiàn)階段的投資領(lǐng)域主要集中在長(zhǎng)三角、珠三角、成渝地區(qū)等，從事城市綜合體開發(fā)運(yùn)營(yíng)、中高檔住宅物業(yè)開發(fā)與銷售，并且已經(jīng)在國內(nèi)多個(gè)城市實(shí)現(xiàn)了多元化項(xiàng)目開發(fā)。截至目前，L 公司凈可銷售/租賃建筑面積達(dá)到400 萬平方米。

（二）融資背景

近年來，L 公司通過參與城市建設(shè)、招拍掛等方式，獲得多個(gè)項(xiàng)目的土地儲(chǔ)備。但伴隨著國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策的調(diào)控，以往開發(fā)貸融資的方式已經(jīng)無法適應(yīng)當(dāng)前的行業(yè)環(huán)境，企業(yè)也面臨著項(xiàng)目開發(fā)周期過長(zhǎng)、資金供給與需求不成比例等困境；同時(shí)L 公司長(zhǎng)期處于多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)開發(fā)的狀態(tài)，這一經(jīng)營(yíng)模式也加劇了企業(yè)的資金問題。為此，L 企業(yè)不得不在融資方面尋求新的突破口，開辟新的融資渠道。目前L 公司經(jīng)審議決定，將優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目繼續(xù)進(jìn)行開發(fā)貸融資，確保融資成本可控性；將次優(yōu)級(jí)項(xiàng)目采取私募融資的方式，以達(dá)到迅速獲取資金填補(bǔ)的目的。L公司將現(xiàn)階段所開發(fā)的H 項(xiàng)目作為融資標(biāo)的，成立了有限合伙制基金，融資金額約6 億元。

（三）基金融資方案設(shè)計(jì)

1.基金名稱

政策規(guī)定，有限合伙企業(yè)合伙人的人數(shù)應(yīng)在49 人以下。因此，L 公司設(shè)定投資人最低出資金額為200 萬元，并以100 萬的倍數(shù)遞增。在這一條件下，L 公司分別注冊(cè)成立了四支平行合伙制基金(有限合伙企業(yè))；同時(shí)，基金由L 公司下屬的A 公司擔(dān)任普通合伙人，與四個(gè)合伙企業(yè)共同出資人民幣6.4 億元。

2.合作人及出資

對(duì)合伙人進(jìn)行優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)劃分，其中，劣后級(jí)合伙人合計(jì)出資1.5億元(含GP 出資1%，即6400 萬元)；優(yōu)先級(jí)合伙人總出資額為4.9 億元，單個(gè)投資者最低出資200 萬元。投資人的年化收益率為11.625%，個(gè)人投資人由GP 在分派時(shí)代扣代繳個(gè)稅，機(jī)構(gòu)投資人自行匯總申報(bào)企業(yè)所得稅，利息按年支付，最后一期償還本息。

3.資金流向

合伙人的出資分別從各自名下匯出，歸集至四支合伙基金的對(duì)公賬戶中，以合伙基金作為投資人，采取股權(quán)加債權(quán)的方式，投資至H 項(xiàng)目中，用于項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。其中，3000 萬元作為股權(quán)投資，用于投資購買項(xiàng)目公司49%的股權(quán)，并辦理工商登記；以6 億元作為債權(quán)投資，采用委托貸款方式匯至項(xiàng)目公司；剩余1000 萬元為基金運(yùn)營(yíng)成本，支付銀行托管費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)和渠道費(fèi)用等。到每年約定支付利息的日期，由項(xiàng)目公司向合伙基金支付利息，合伙基金按出資額分配給各投資人。最后一期由項(xiàng)目公司連帶本金支付給合伙基金，合伙基金先進(jìn)行項(xiàng)目清算，先對(duì)優(yōu)先級(jí)投資人償還本息，剩余資金用于劣后級(jí)分配，最終辦理工商注銷手續(xù)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)控制措施

（1）本次籌集的基金交由專業(yè)的投資基金管理公司擔(dān)任普通合伙人，主要負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)營(yíng)，并對(duì)四支基金的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。但由于普通合伙人為L(zhǎng) 公司下屬的子公司，實(shí)際上L公司在本次融資活動(dòng)中承擔(dān)主要責(zé)任。如果H 項(xiàng)目出現(xiàn)資金問題，可以由L公司旗下的其他項(xiàng)目進(jìn)行資金彌補(bǔ)。

（2）本次融資活動(dòng)設(shè)置了投資決策委員會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)防控委員會(huì)，決策成員包括會(huì)計(jì)師、律師、投資專家等，基金運(yùn)行過程中的一切重大決策事項(xiàng)，由委員會(huì)決策方式表決，有效提高了投資決策的可靠性。

（3）由普通合伙人負(fù)責(zé)跟進(jìn)項(xiàng)目的開發(fā)過程，并定期編制項(xiàng)目開發(fā)報(bào)告向投資人反饋，確保項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)的進(jìn)度與計(jì)劃一致，避免延工誤時(shí)增加投資成本。

（4）L 公司采取債務(wù)擔(dān)保形式，將旗下兩家子公司作為債務(wù)擔(dān)保成員。如果項(xiàng)目出現(xiàn)問題、項(xiàng)目公司無力還款，則由兩家擔(dān)保人代其償還。

（五）私募融資后的發(fā)展

經(jīng)過本次私募融資，L 公司以H項(xiàng)目作為抵押，以1.5 億元資金作為杠桿，成功融獲約5 億元的資金，為項(xiàng)目開發(fā)提供了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。在未來經(jīng)營(yíng)過程中， L 公司以本次融資經(jīng)驗(yàn)為參考依據(jù)，采取開發(fā)貸融資與私募融資結(jié)合的方式，逐步建立起多元化、多渠道、長(zhǎng)短期不同的資金渠道，為企業(yè)的發(fā)展帶來了更多的資金，也為企業(yè)有效利用國際資本市場(chǎng)各類融資工具提供了可能。

五、結(jié)語

綜上所述，房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)行業(yè)調(diào)控政策與日益劇增的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，不僅要結(jié)合自身的戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整投資計(jì)劃，還需要主動(dòng)拓寬融資渠道，建立多元化的融資戰(zhàn)略體系，為企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升、發(fā)展契機(jī)、利潤(rùn)獲取等提供物質(zhì)保障。在房地產(chǎn)企業(yè)不斷成長(zhǎng)的過程中，也應(yīng)當(dāng)積極關(guān)注市場(chǎng)環(huán)境變化，了解資本市場(chǎng)中金融工具的使用方法，合理設(shè)計(jì)融資計(jì)劃，并提高企業(yè)的資信評(píng)級(jí)，使得企業(yè)在融資活動(dòng)中占據(jù)有利的地位，建立良性、循環(huán)、發(fā)展的資金系統(tǒng)。