專訪中國人民大學金融信息中心前主任楊健：A股“中國特色估值體系”往何處尋？

鈕文新

關于A股市場需要具有“中國特色估值體系”，或因證監會主席易會滿一再提及這一概念而引發市場熱烈討論，各種理解、各種猜測可謂見仁見智。但是，中國股票市場到底應當具備怎樣的估值體系？各類不同的股票到底應當遵從怎樣的定價原則？為回答這些問題，我遍尋國內各式各樣的股票定價方法，試圖從中發現能夠完整解釋A股股票市場定價的理論。

為什么股票估值是世界難題？

股票定價完全不同于“企業整體估值”，是世界公認的一道難題。為什么這樣講？前者是投資者津津樂道的股票估值，實際上往往是參考國內外市場對同類公司給出的市盈率或市凈率，然后給出一家公司股票的“每股估值”；而后者是依據企業財務數據和產業發展前景，作出一家公司的未來價值判斷，實際是對一家公司的“整體估值”。

但是，這種“整體估值”是否可被認為是一只股票的市場價值，或被作為股價高估低估的依據？不一定。一般情況下，公司（股票）“整體定價”實際只適于企業兼并收購——整體交易時參考，而不能作為股票市場上的價格依據。因為，公司股份上市之后，大量散戶股東參與其中，投資者情緒、股本規模偏好等因素無一不影響股票價格。與此同時，股票市場往往會受到大宗商品價格波動、宏觀經濟周期、國家金融政策調控等外部因素的影響。

一只股票在各種市場因素的共同作用之下，到底該值多少錢？這個問題不僅投資者關心，事關投資收益；伴隨股權質押貸款業務的出現，商業銀行也很關心，事關信貸風險。而一只股票是否會因為被操縱或內幕消息泄露而遠遠偏離其正常價值呢？這是證券市場監管者關心的重大問題。

為破解這道世界性難題，中國有位重量級學者一直在低調而不懈地努力著，就是這次接受我專訪的楊健。

楊健其人

楊健是我相識多年的朋友。他早年留學英國，獲得蘭卡斯特大學管理科學/運籌學博士學位后回國任教。曾任中國人民大學金融信息中心主任、公共管理學院MPA核心課程首席教授、英國運籌學會刊JORS國際顧問，并在國際刊物上發表多篇SCI文章。

他自1996年回國后的20多年間，不僅出版了《經濟數學模型化過程分析》《相信自己的虛妄》《股票市場技術分析手冊》 《股票市場基礎分析手冊》《證券投資基金指南》《定量分析方法》《國際化都市之路》《金融信息安全導論》等不同領域的學術著作，而且在他主持下中國人民大學金融信息中心承擔了財政部、科技部、證監會、網信辦、人社部等許多科研課題。

在運籌學前沿理論方面，楊健研究頗深，孜孜不倦地運用運籌學幫助不同學科解決不同的實際問題。比如在經濟學理論方面，楊健完整地解決了卡萊斯基商業循環模型的穩定性區域問題，該問題是數理經濟學50年懸而未解的公開問題。

作為國家“863”計劃課題組組長，楊健主持科技部“十五”信息技術領域2002年度重大應用示范項目——“證券行業風險識別、監控與防范技術支持系統”，其成果轉化產品“證券行業風險識別、監控與防范技術支持系統”已經被證監會正式投入實際應用。

其實在20世紀初，“新興市場的定價理論非常難形成”是國內外學術界的普遍共識。然而楊健在研究中對中國A股市場上的股票定價問題有了全新的認知。

中國人民大學金融信息中心前主任楊健

2001年，楊健研究所獲成果開始經受市場檢驗，目前被監管機構、基金公司、商業銀行廣泛使用。

證券投資分析的哪一派對A股市場更適用？

楊健關于A股股票定價的理論、模型、算法與應用有什么特點？據其本人介紹，證券投資分析分為很多派系，查爾斯·道、艾略特、江恩、本間宗久等投資大家，構筑起一座座“技術分析”理論大廈；格雷厄姆、費雪、巴菲特等投資大家，構建起了所謂“價值分析”框架；而索羅斯、巴里亞等國際金融投機豪客創建了所謂“反身性理論”。

關于“技術分析”，其前提是“有效市場假說”，這也是主流經濟學的一般遵從，但實際上，世界對其批評之聲不絕于耳。巴菲特對有效市場理論不屑一顧，他曾聲稱如果有效市場理論是有效的，他就要沿街乞討。

關于“價值分析”，巴菲特無疑是非常成功的投資家。巴菲特的選股方式可以獲得很大的成功，但并非沒有缺陷。例如，僅僅靠財報進行所謂“撿煙蒂”投資，是否可在高科技領域選出佼佼者？

關于“反身性理論”，其核心在于發現“市場過激”，就是說，只有市場出現過激的價格之后，才會產生市場價格的反轉，但如何判定市場過激？依據是什么？索羅斯和巴里亞都不肯說，恐怕也給不出確定性的答案吧？

當然，早期研究股票價格定價的還有著名經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯，但依凱恩斯所論，炒股不過是“擊鼓傳花”的游戲，是一種“從眾”原理的運用而已。由此，許多經濟學家認為，股票價格不過是多空雙方博弈的結果。

在楊健看來，任何一種股票定價原理、模型、算法都有其理論依據和適用范圍，不能脫離特定的歷史時期、特定的市場現實以及投資者群體偏好。不能說成熟市場就一定是對的，而新興市場就一定是錯的。市場就是市場，尊重市場，敬畏市場，而不是企圖超越市場。

楊健認為，前人理論的缺陷和投資實踐的挫敗，其實恰恰可以為其研究提供重要線索。要充分借鑒前人的成果，使得定價模型形成最大限度的理論“包容性”與市場“適應性”。

楊健解釋說，既然西方經濟學“有效市場假說”并不完美，甚至無法解釋技術分析、基礎分析和投資組合理論為什么有時會失效，我們何不利用股票市場“有效、半有效、強有效的時段”，分別利用技術分析、基礎分析與投資組合理論為我們的“定價理論”服務呢？

以上就是楊健關于建立中國股票估值體系的思考以及前提條件。或許在他看來，一方面博采眾長，一方面將單邊市場、T+1、小盤股等中國股市的特殊現象融入定價模型，恰恰是中國股票估值體系應有的“特色”。

中國特色估值體系是否該給“中字頭”公司更高估值？

楊健針對A股定價理論實際已經把一些重要的“中國元素”專門納入了計算權重，比如上市公司存在所有制差異、散戶參與度遠超發達市場等。

問題是用什么方法檢驗理論的正確性？楊健的想法是利用這套定價理論構建一個投資指數長期跟蹤。2013年11月，中證指數公司向市場公開推出了這一指數，其編制要點是用楊健的估值系統挑出投資價值最高的一批股票，即市場價格大幅低于該估值系統定價的股票。從那時起到現在，整整10年光景，結果如何？從真實客觀的表現看，至少截至目前，它跑贏了A股五大指數。

這能說明什么？其實，無論公募還是私募，能夠長期跑贏大盤是一件非常困難的事情。楊健解釋，如果在這套理論指導下，遴選出的股票總體能夠跑贏大盤，說明估值系統認為的所謂“價值被低估”是有效的。

但需要特別說明的是：除非公共參照的股價指數（所謂“大盤”）總體不斷上升，否則某個“定制指數”跑贏大盤并不意味著指數投資者一定賺錢。因為，如果一段時間里大盤單邊下跌，那這段時間就算跑贏大盤，定制指數投資者的市值也可能縮水。股市賺錢和某個定制指數跑贏大盤是兩回事。但對楊健而言，他需要驗證的是：市場估值的有效性。

回到初衷，能不能認為楊健所研發的股票定價體系更加貼近“中國特色的股票估值系統”？楊健不這樣看，他認為，股票估值本身就是難題，如果再考慮到A股市場交易行為、規則、行情的特殊性——散戶數量多、換手率高、T+1、漲跌停限制、不能做空、歷史上單邊上漲和下跌行情多且切換快……完美模擬和解釋A股市場估值談何容易。

而中國特色估值體系是否該給“中字頭”以更高的估值？楊健認為，從過去和現在的情況看，按照他們的估值體系，許多“中字頭”股票確實存在長期低估的問題。但考慮央企國企的盈利能力、償債能力、運行效率以及發展能力等，并不是所有的“中字頭”股票都具有投資價值。楊健表示，“我們只是市場熱點、資金增量和一系列市場要素變化的客觀觀察者，并依此自適應地進行客觀評估。估值系統必須依據市場的實際變化而變化。”

年過花甲的楊健認為，中國要建立具有中國特色的股票估值體系并非易事，不僅國內認可，還需要國際認可；不僅學術界認可，而且投資者認可。所以，如果說金融學是經濟學的王冠，那么資本資產定價則是王冠上的明珠。在楊健看來，中國希望摘取“資本資產定價”這一顆璀璨的明珠，絕非一朝一夕之事。

責編：姚坤? yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭