港股，風物長宜放眼量

梁力

市場一直流行一種說法。美國市場才是價值投資的天堂，而港股作為離岸市場，就是爹不疼媽不愛的市場，是價值毀滅的修羅場，是扶不起的阿斗。

但真的是這樣嗎？我們看看數據。

恒生指數于1964年7月31日成立，成立時的點位100。截至2022年年底，恒生指數19780點，過去接近60年，累計回報是197倍，年化回報大約是9.4%。

但恒生指數本身是不考慮股息的。恒生指數公司在1990年開始編制全收益指數（考慮股息再投資回報），截至2022年年底，指數是62780點，累計回報是627倍，年化回報大約是11.6%。

如果看彭博數據的計算，恒生全收益指數成立以來的回報是530倍，年化回報11.3%。恒生指數公司的數據應該更為準確一些。

但無論從哪個角度看，恒生指數成立以來的接近60年，港股市場都足以稱得上是一個長期大牛市了。

那么，恒生指數是不是早期漲幅大，后期漲幅??？我們用每10年區間漲幅和年化回報來看看。

表1：恒生指數歷年收益統計

可以看出，恒生指數漲幅比較大的區間是上世紀60年代、70年代和90年代，年化漲幅都超過了15%。2001-2010年的表現也是不錯的。早期恒生指數漲幅大，得益于同期香港地區經濟起飛，以及早期恒生指數只有20多個公司，權重股比較集中。恒生指數漲幅相對慢的是2011年以后，但即使如此，從2011年到2020年，恒生全收益指數也從48000點漲到了81000點。

不過2017年以后指數確實停滯不前，恒生全收益指數從當年底的80000多點回落到62000點。但是由于市場對短期的記憶更加深刻，所以往往形成了“港股是扶不起的阿斗”的印象。

可能更多人會覺得，我只看短期幾年，60年和我有什么關系？其實不然。一個人可以投資的周期大約是從20多歲工作以后開始，一直到80多歲，正好差不多60年。一個持續上漲的市場（比如恒生指數漲幅600倍），還是一個停滯不前的市場，對個人財富的累積是天翻地覆的影響。

那問題變成了，指數長期的回報到底取決于什么？

從第一性原理，我們可以這樣考慮。指數可以看作很多公司集合起來的大集團公司，假設這個公司的ROE大約是10%。如果經濟體處于成長期，這個公司的每年利潤可以再投入生產，并且維持ROE不變的話，公司的凈資產就按照10%的速度增長。

在這樣的理想情況下，拉長時間來看，即使指數PB的估值經常有所波動，但是PB的上升和下降都是比較有限的，只要時間足夠長，50%到100%的PB估值的變化拉長到幾十年的周期都是微不足道的。指數長期的增長無限趨近于指數的ROE。

但真實情況并非如此理想。企業的投資機會通常是缺乏的，尤其是在經濟體量增速放緩的時候。企業會謹慎選擇回報率高于目標回報的項目，而把剩余的盈利用于分紅和回購（這兩者其實是等效的）。而一般來說，指數的PB是超過1倍的（因為上市公司的ROE通常高于社會平均回報率）。假設PB是2倍的話，公司的盈利如果用于回購，或者分紅以后股東再投資，是需要按照超過2倍PB回購自身，股東拿到分紅后也要用2倍的估值買入。由于未能再投資的盈利部分需要按照2倍的PB買入，所以公司凈資產的增長就會慢于公司ROE的增速。

因此指數長期復合回報率取決于，指數的平均長期ROE，以及企業盈利能夠再投資的比例。長期ROE越高，可以再投資的比例越高，指數的長期回報就會越高。

表2：恒生指數每10年區間漲幅和年化回報

但目前隨著恒生指數的PB降到了1倍。如果ROE沒有大幅下降，企業再投資或者分紅/回購對增厚凈資產就已經沒有差異了。如果未來十年二十年，港股的PB能夠一直維持在1倍左右，那恒生全收益指數未來十年二十年的漲幅就會無限接近ROE的漲幅。

再看幾個指數的ROE情況，我們用滾動3年的平均ROE來平緩經濟周期。可以看到，無論是上證指數、滬深300還是恒生指數，三個指數的ROE都有一些穩定性，平均大約在12%-13%左右。ROE似乎具備某種黏性。這種黏性，某種程度上是來自企業對投資機會進行主動的篩選。以3年為周期看，如果企業對經濟不樂觀，就會減少投資，減少的投資就會降低供給，使得ROE能夠大致維持在某一個水平上，不會無限下降。反之在經濟擴張周期也是如此。

巴菲特早期有一篇文章，講的是通脹如何欺騙普通股投資者，說的就是這個情況。上市公司的整體ROE具備某一種粘性，當利率上升的時候，ROE并不會因此上升，所以通脹對股市投資者的影響其實和長期債券投資者的影響是類似的。

當然利率對估值的影響是巨大的。在1980年代的石油危機中，美聯儲加息到接近20%的時候，恒生指數的市盈率最低跌到了5倍多。利率，也就是債券的回報，取決于企業本身創造的盈利能力。利率短期看是央行控制的，長期利率是由社會平均回報率決定的。

回到最開始的問題。港股是扶不起的阿斗嗎？長期的數據顯示并非如此，甚至恰恰相反。市場的記憶是短暫的。

我們能夠做的，就是盡可能保持理性，但同時保持敬畏。凱恩斯的那句話值得每天默念一遍，Markets can remain irrational longer than you can remain solvent（市場保持非理性狀態的時間可能比你保持不破產的時間更長）。