為什么價值投資難以學(xué)習(xí)？

姚斌

詹姆斯· 馬奇/著

詹姆斯·馬奇是組織決策研究領(lǐng)域最有貢獻(xiàn)的學(xué)者，他是斯坦福大學(xué)商學(xué)院的教授，曾經(jīng)寫了一本薄薄的小書，書名為《經(jīng)驗(yàn)的疆界》，這是一本討論有關(guān)組織理論的書，但是當(dāng)我閱讀時，卻聯(lián)想到了許多與投資有關(guān)的問題。

作者寫一本書其實(shí)就是在講述一種經(jīng)驗(yàn)，讀者讀一本書其實(shí)就是在學(xué)習(xí)一種經(jīng)驗(yàn)。不過，有人說經(jīng)驗(yàn)是最好的老師，但是又有人說經(jīng)驗(yàn)是傻瓜的老師。如何看待這樣的問題？如果按照馬奇的說法，這是因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)往往是模糊的，從中得出的推斷是不清楚的。于是，就產(chǎn)生了許多問題。

投資者都渴望從經(jīng)驗(yàn)中獲取智慧，但是在這種渴望之下從經(jīng)驗(yàn)中做出的推斷往往具有誤導(dǎo)性，部分原因在于做推斷過程中容易出現(xiàn)錯誤，但更多在于自身的性質(zhì)。因此，投資者在照搬書本經(jīng)驗(yàn)時會遭受失敗：根據(jù)書本經(jīng)驗(yàn)的做法被搬到自身運(yùn)用時不一定會帶來成功。在這種情形下，某些人會得出結(jié)論說，書本的經(jīng)驗(yàn)沒有多大的用處。

學(xué)習(xí)未必能促進(jìn)智慧增長

大部分價值投資者都是讓人贊嘆的閱讀狂，他們讀過的書籍不計其數(shù)，為的是尋找智慧，讓世俗的生活充滿詩意，讓平凡的日子充滿樂趣。但是，究竟何為智慧？書中沒有解釋。其實(shí)智慧一般包含了兩個相互聯(lián)系但又有所不同的要素：

一是有效地適應(yīng)環(huán)境。一般人都會面臨競爭和未來的不確定性，能夠適應(yīng)的通常能夠生存下來，不能適應(yīng)的就很難生存下來，能夠生存下來的大多因?yàn)閾碛羞m應(yīng)智慧。特別是在變幻無常的證券市場里，能夠長期內(nèi)存活下來，就說明與市場環(huán)境要求的匹配度較高。

二是優(yōu)雅地詮釋經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)對于不同的人有著不同的解讀，若差以豪厘，則謬以千里。更何況經(jīng)驗(yàn)本來就是復(fù)雜的模糊的，若天馬行空地揣測，則更容易出錯。因?yàn)檎嫦嗤豢山咏⑶译[藏在迷霧之中，使得人們會誤判已經(jīng)獲得了真相。

對于一個價值投資者，經(jīng)常學(xué)習(xí)可以帶來改變，但不一定能夠促進(jìn)智慧的增長。也就是說，你即使閱讀了許多經(jīng)典之作，也不一定就可以成為優(yōu)秀的投資者。有許多人準(zhǔn)備或者正在復(fù)制巴菲特的成功，那么大概有兩種方式：

試錯。所謂的試錯就是親自摸索、不斷嘗試、觀察結(jié)果，繁殖與成功相連的屬性，淘汰與失敗相連的屬性。通俗地講就是運(yùn)用未驗(yàn)證是否正確的答案，去解釋提出的問題，以驗(yàn)證所用答案的正確性達(dá)到排除的作用，或者得出問題的可解性。

模仿。所謂的模仿就是觀察其他投資者的經(jīng)驗(yàn)，若他們采取什么行動而獲得成功，那就采取什么行動，若他們采取什么行動而遭受失敗，那就回避什么行動。模仿強(qiáng)調(diào)行動者是如何復(fù)制其他行動者的成功行動的。

試錯就是猜想和反駁。猜想即是懷疑，這種懷疑是為了發(fā)現(xiàn)問題、更正問題。反駁就是批判，就是在初步結(jié)論中尋找毛病，發(fā)現(xiàn)錯誤，通過檢驗(yàn)確定錯誤，最后排除錯誤。即使是價值投資，也存在種種謬誤，同樣需要懷疑和批判，不斷驗(yàn)證。

模仿既是一種先天的創(chuàng)造能力，也是一種積極的創(chuàng)造活動。對于價值投資者來說，是其知識的來源。價值投資者的模仿主要來自“過去有的或現(xiàn)在有的事”。這些“過去有的或現(xiàn)在有的事”主要呈現(xiàn)在經(jīng)典論著、大師傳記以及人物訪談等等之中。

不受待見的價值投資

不管是試錯，還是模仿，理解了這些問題，不等于就能解決這些問題。這是因?yàn)椋?/p>

首先，證券市場極其復(fù)雜，充滿了復(fù)雜的因果關(guān)系。在這種情景下，通過復(fù)制成功而學(xué)習(xí)，特別容易犯下誤設(shè)和迷信的錯誤。舉例說，你要復(fù)制成功巴菲特，你必須大致具備巴菲特生活的那個時代，你必須大致具備巴菲特成長的家庭背景，你必須大致具備巴菲特的秉性和智商。就算你大致具備了巴菲特的這樣要素，你還必須遇到像格雷厄姆那樣的明師。就算有了像格雷厄姆那樣的明師，你還必須遇上像查理·芒格那樣的良友。這其中無論缺了哪一環(huán)，都會使得復(fù)制成功變得無比艱難。

其次，證券市場充滿了隨機(jī)不確定性，有時看似井然有序，其實(shí)摻雜著隨機(jī)變異。在這種情景下，成功顯然會伴隨著“幸運(yùn)因素”。即使你擁有像巴菲特那樣的各種因素，但是假如沒有像他那樣的運(yùn)氣，同樣難以復(fù)制成功。

第三，復(fù)制成功還受成敗評定以及目標(biāo)調(diào)整的影響。價值投資短期內(nèi)的績效可能不會顯著，這就非常容易造成投資者進(jìn)行目標(biāo)的調(diào)整。這個目標(biāo)或是策略或是標(biāo)的或是其他。如果目標(biāo)調(diào)整不適當(dāng)，那么最佳選項(xiàng)更難找到。學(xué)習(xí)選擇較好的價值投資技術(shù)、學(xué)習(xí)如何讓價值投資技術(shù)發(fā)揮作用、如何調(diào)整價值投資技術(shù)的期盼值，這三個層面同步進(jìn)行，并且互相干擾，使得價值投資無法得心應(yīng)手地展開。

第四，不同的人有著不同的風(fēng)險特質(zhì)，有的人是風(fēng)險規(guī)避型，有的人是風(fēng)險尋求型。一般而言，大多數(shù)人應(yīng)該是風(fēng)險規(guī)避型。

第五，忽略小概率極端事件。當(dāng)證券市場出現(xiàn)小概念事件時，其出現(xiàn)的次數(shù)分布是嚴(yán)重傾斜的，大多數(shù)人畢生都可能不會經(jīng)歷這樣的事件。因此，大多數(shù)人可能會低估極其稀有、極其正面事件的發(fā)生可能性。同時，因?yàn)闆]有經(jīng)歷過像2015年上半年的杠桿牛市那樣的事件，所以人們會放松回避加大事件發(fā)生可能性之行動的力度，進(jìn)而導(dǎo)致對其低估?；蛘唛L期置身于危險之中但一直安然無恙，人們就會淡忘曾經(jīng)讓自己非常憂心的危險。這些都可能導(dǎo)致價值投資徹底無效。

第六，不同的人根據(jù)同一經(jīng)驗(yàn)講述故事，往往是相互沖突的，例如巴菲特，既會被描述成有著非凡的洞察力和投資能力，也會被刻畫成華爾街大鱷和殘酷無情。使得讀者陷入了迷惑狀態(tài)。實(shí)際上，故事所反映的深層現(xiàn)實(shí)很難從日常經(jīng)驗(yàn)中挖掘出來。世界太復(fù)雜，而經(jīng)驗(yàn)太貧乏。

第七，經(jīng)驗(yàn)往往具有了雙面性，一方面讓人泰然處之，一方面讓人麻痹大意。安徒生的《皇帝的新裝》明確告訴讀者，社會大眾有時會罔顧事實(shí)，滑稽地支持一個謊言，直到一個小孩說出大實(shí)話。這讓我們看到了真相為何，也看到了社會輿論的威力和盲目從眾的危險。真相是模糊的，很難接近或不可接近。所謂的真相不過是大多數(shù)人的共同想法。同樣的，我們無法弄清這個世界特別是證券市場上的任何事情。因此曲解真相經(jīng)常發(fā)生，公眾自以為的真相，其實(shí)與真正的真相相去甚遠(yuǎn)。

最后，相對于流行的趨勢投資，價值投資就是新事物，因?yàn)閮r值投資具有偏離約定俗成、不按常規(guī)出牌的屬性。價值投資秘密流傳已經(jīng)超過八十年，也經(jīng)歷了很長一段時間的考驗(yàn)。但是由于人類容易形成習(xí)慣思維和習(xí)慣做法，因此價值投資不僅從來沒有流行過，而且還經(jīng)常遭到敵意或嘲諷。像價值投資這種“新事物”，往往在時間上延遲，在空間上分散。時間上延遲指短期回報不顯著，空間上分散指實(shí)施這種策略的寡，即使成功也顯得似乎只是“個案”。所以不受環(huán)境待見是很正常的。

價值投資需要非同一般的特質(zhì)

證券市場既有高效的機(jī)制，也有低效的成份。為什么有的人成功的做法被搬到其他人后卻不一定成功？進(jìn)化論中最顯而易見的例子是突變概念，大多數(shù)自然過程會展現(xiàn)一些解釋不了的變異。價值投資一個顯著特征就是不合常規(guī)。有一種理論叫“越軌理論”，這種理論強(qiáng)調(diào)：創(chuàng)造中的越軌也許和偏離神智或者偏離社會規(guī)范的越軌具有很多重要的共同點(diǎn)。根據(jù)這種理論，造就天才的因素應(yīng)該在很大程度上與造就罪犯的因素重疊。把解釋的焦點(diǎn)放在個體水平上，價值投資理論就有可能與越軌理論擁有很多共同點(diǎn)。有性繁殖一般會產(chǎn)出受環(huán)境待見的基因結(jié)合，但也會產(chǎn)出特別出格的基因結(jié)合。這些基因結(jié)合，大部分會悲慘地失敗，只有小部分具有環(huán)境特別待見的屬性。就好像大多數(shù)果蠅都會向光，但也有極少數(shù)果蠅不向光一樣。塞思·卡拉曼曾經(jīng)說過，價值投資者就是不向光的果蠅。顯而易見，價值投資需要非同一般的特質(zhì)。

不過，當(dāng)經(jīng)驗(yàn)以有效的學(xué)習(xí)方式展開時，復(fù)制成功就會增長智慧，往往會讓績效隨著時間而改進(jìn)，并且導(dǎo)致選擇趨于穩(wěn)定。當(dāng)經(jīng)驗(yàn)，特別是在證券市場充滿復(fù)雜、模糊和隨機(jī)變異的情景下，不管是試錯還是模仿，就有可能導(dǎo)致次優(yōu)的狀態(tài)。但是無論如何，一個投資者需要提高理解并適應(yīng)環(huán)境的能力。在可以反復(fù)學(xué)習(xí)積累經(jīng)驗(yàn)的、相對獨(dú)立的、相對狹小的領(lǐng)域中，可以帶來明顯的長進(jìn)。雖然證券市場因果關(guān)系復(fù)雜，經(jīng)驗(yàn)也并非最好的老師，試錯和模仿一般都會加大存活的機(jī)會。

證券市場也屬于不能依靠重復(fù)的領(lǐng)域?？上驳氖牵材匪埂ゑR奇又指出，在有些情景下，有利于長期生存的屬性，會讓短期生存困難重重或根本不可能；反之，允許短期生存的屬性卻會損害長期生存。價值投資應(yīng)該屬于前者。