年報柔性監管與股價崩盤風險

朱曉燕 黃政 邱靜暄

摘要：年報問詢函作為創新監管方式之一，其監管效果受到實務界與學術界的廣泛關注。文章以2015—2020年上市公司為樣本，利用Python軟件處理深圳證券交易所年報問詢函的積極詞、消極詞數據，從語調負面程度檢驗年報柔性監管對股價崩盤風險的影響。研究發現：年報柔性監管能夠發揮作用，年報問詢函語調的負面程度與上市公司股價崩盤風險呈顯著的負相關關系。對不同的年報問詢函語調負面程度進一步分析后發現：在語調負面程度較低時，年報柔性監管能夠降低股價崩盤風險；但隨著語調負面程度的提高，年報柔性監管便難以發揮作用。今后交易所應提高問詢質量、監管部門應完善制度建設、上市公司應加強信息披露、投資者關注年報問詢函語調指標，以更好地發揮年報柔性監管作用。

關鍵詞：年報問詢函；柔性監管；負面語調；股價崩盤風險

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1007-8576（2023）03-0047-10

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2023.03.005

Abstract： As one of the innovative regulatory methods， the Annual Report Inquiry Letter has received widespread attention from both the practical and academic sectors for its regulatory effectiveness. The paper takes listed companies in China from 2015 to 2020 as a sample， and uses Python software to process positive and negative word data from the annual report inquiry letter of the Shenzhen Stock Exchange. It tests the impact of flexible regulation of annual reports on the risk of stock price collapse from the degree of negative tone. The study has found that flexible regulation of Annual Reports can play a role， and there is a significant negative correlation between the negative tone of the Annual Report Inquiry Letter and the risk of stock price collapse of listed companies. After further analysis of the negative degree of different intonation in the Annual Report Inquiry Letter， it was found that when the intonation is low， flexible regulation of the Annual Report can reduce the risk of stock price collapse; However， as the negative tone of voice increases， flexible regulation of Annual Reports becomes difficult to play a role. In the future， exchanges should improve the quality of inquiries， regulatory authorities should improve institutional construction， listed companies should strengthen information disclosure， and investors should pay attention to the tone indicators of Annual Report Inquiry Letter to better play the role of flexible supervision in Annual Reports.

Key words： Annual Report Inquiry Letters; flexible regulation; negative tone; the risk of stock price collapse

一、問題的提出

提高上市公司質量、防范化解資本市場重大風險是我國資本市場及監管部門關注的重點問題。由于信息不對稱，投資者往往難以了解公司的實際經營狀況，其行為及決策依賴于公司披露的有限信息，而管理層出于機會主義動機，可能會隱瞞公司的負面消息，當負面消息積累到一定程度以至于不得不釋放時，便會導致股價暴跌。個股一旦崩盤，其他股票也可能受其影響進而引起整個市場下跌，這不僅會使投資者利益受損、破壞金融市場穩定，還會使監管機構面臨嚴峻挑戰。近十年來，我國上市公司股價崩盤現象頻發，已成為影響我國資本市場穩定發展的重要因素，因此，研究股價崩盤風險的影響因素對于助力資本市場行穩致遠非常重要。

既有研究從信息透明度［1-3］、內部控制質量［4］、審計質量［5］、社會信任氛圍［6］等多方面研究了股價崩盤風險的影響因素，并對如何降低這一風險提供了思路。從公司外部監管的角度來看，年報問詢函制度作為重要的柔性監管手段越來越受到關注，已有研究證明其具有改善信息披露質量［7-8］、影響審計師行為［9-10］、降低股價崩盤風險［11-12］等作用。然而，現有研究大多將“是否被問詢”作為交易所一線監管的衡量方式，在一定程度上忽視了不同公司年報問詢函文本的差異及其具體內容所傳遞的信息。因此，基于年報問詢函的文本特征研究其發揮的監管作用具有重要意義。

鑒于此，本文基于年報問詢函文本的負面語調，研究其在降低股價崩盤風險方面發揮的作用，并進一步檢驗不同程度的負面語調對股價崩盤風險的不同影響。本文的邊際貢獻在于：第一，對年報問詢函的負面語調進行量化，探究了不同語調負面程度對股價崩盤風險的不同影響，彌補了當前對年報問詢函文本語調研究的不足；第二，已有文獻大多從公司內部層面研究股價崩盤風險的影響因素，本文主要從公司外部出發，研究年報柔性監管對股價崩盤風險的影響；第三，對年報柔性監管發揮的不同作用進行分析，發現年報柔性監管在語調負面程度較低時能夠降低股價崩盤風險，隨著語調負面程度的提高，反而會提高股價崩盤風險，此時年報柔性監管失去作用。本文的研究為降低股價崩盤風險，考察我國監管制度的有效性提供了新的經驗證據。

二、文獻綜述

管理層出于機會主義動機往往會刻意隱瞞公司的負面消息，當負面消息積累到一定程度以至于不得不釋放時，就會使過去維持股價穩定的假象破裂，引發股價崩盤［1］。已有研究發現，信息披露質量的改善、內部控制質量的提高等均有助于抑制股價崩盤風險［4，13］。近年來，隨著外部監管力度的不斷加大，有學者跳出公司內部視角，從外部交易所監管的角度研究其對股價崩盤風險的影響。年報問詢函作為交易所發揮監管作用的重要手段，已有研究表明其具有抑制企業過度投資、提高被問詢公司的審計質量以及降低股價崩盤風險等作用［11，14-15］。之所以能夠產生這些影響，主要是因為年報問詢函有一定的信息含量，其中披露的相關信息能夠降低企業與外部的信息不對稱程度，進而作為一種信息彌補手段影響利益相關者的行為。然而，在年報問詢函本身就會傳遞公司負面信息的情況下，語調便成為了影響這一柔性監管手段發揮作用的主要因素，既有研究較少考慮年報問詢函語調蘊含的情感態度，其具有的信息含量也能夠發揮重要作用。

積極或消極的語調是文本信息的重要特征之一，文本信息中存在著特有的且難以量化的基本面信息，而市場能夠根據文本語調所透露出的正面或負面情緒對其作出反應［16］。對于部分缺乏專業知識的投資者來說，文本語調反而更容易成為其決策的重要依據［17］。目前關于文本語調的研究大多從其導致的經濟后果展開，討論其信息含量、市場反應、管理層是否進行印象管理等，針對的文本主要包括業績說明［18-19］、社會責任報告［20］、企業年報［17，21］等。對于業績說明，林樂［18］認為管理層語調會影響投資者對信息的理解，投資者會根據其正負面情感作出相一致的反應，相對于凈正面語調來說，投資者對負面語調的反應更大且這種影響還具有一定的同業溢出效應。對于企業披露的社會責任報告，黃萍萍［20］發現，由于社會責任信息披露存在“掩飾效應”，其凈正面語調可能是管理層操縱的結果，進而會提高公司的股價崩盤風險。對于企業年報，曾慶生［17］、Huang［16］認為，管理層存在粉飾其機會主義行為的動機，他們可能為了誤導投資者、獲取私利而有意進行語調操縱；不過，沈菊琴［22］同時考慮了信息效應假說和機會主義假說，認為年報語調在對財務績效產生影響時存在一個界限，適度的積極語調能夠傳遞有效信息、提高財務績效，但過于樂觀的語調便有可能是管理層操縱的結果，容易使信息失真，進而降低財務績效。除企業編制的各類文本報告外，作為第三方的分析師、審計師出具的報告中的語調也會對企業產生影響。吳武清［23］對分析師報告的文本語調進行了研究，認為其能夠發揮更為外生的信號傳遞作用，也更能滿足投資者的需求，因此積極的語調能夠降低股價同步性。潘俊［24］從外部監管角度出發，檢驗了國家審計結果公告語調的有效性，認為審計結果公告中負面消極的詞越多，意味著態度越嚴厲，進而越能夠促進國有企業履行社會責任。

綜上，已有國內外文獻在研究股價崩盤風險的影響因素、年報問詢函監管的有效性、企業或第三方所披露文本語調的經濟后果方面取得了一定成果，但鮮有文獻探討年報問詢函語調負面程度對股價崩盤風險的影響。因此，本文基于年報問詢函語調視角研究其對股價崩盤風險的影響，以檢驗年報柔性監管的有效性。

三、理論分析與研究假說

目前文本語調已成為非財務信息的重要載體，與存在信息操縱空間的管理層語調不同，年報問詢函由交易所發出，是我國上市公司外部監管的重要組成部分，其語調能較為真實地反映上市公司存在問題的嚴重程度。李曉溪［8］考慮了年報問詢函的特征，用語調負面程度來衡量年報問詢函的嚴重程度，發現公司會通過改善業績預告質量來降低嚴重程度較高的年報問詢函對公司造成的不良影響，可見年報問詢函負面語調能夠起到監管作用。

與公司披露的年報等文本信息不同，年報問詢函針對公司年報中的問題進行問詢，問詢的內容不同且不存在固定的模板，問詢語調的負面程度能夠較好地體現出監管部門對公司年報問詢的嚴重程度及監管力度。基于信號傳遞理論，年報問詢函語調的負面程度能夠向管理層傳遞公司財務信息存在問題嚴重程度的信號，使公司在日后的經營管理活動中能夠對較嚴重的問題予以重視并積極加以解決。這一信號傳遞至市場中時，對于尚持觀望態度的投資者來說，其做投資決策時會更加謹慎，對于已經持有公司股票的投資者來說，其能夠根據年報問詢函文本中所傳遞的信息加深對公司的了解，不論是選擇繼續持有還是拋售股票都會更加理性。基于聲譽理論，年報問詢函語調的負面程度越高，說明交易所對公司的監管力度越大；公司受到較大的監管壓力時，如果對交易所的問詢置之不理或有所隱瞞，可能會使公司受到更多的市場關注以及更嚴厲的監管，公司的聲譽將急劇下降進而影響其價值。因此，為了維護自身聲譽，挽回在市場中的形象，公司也會傾向于對預期較負面的年報問詢函進行詳細回復，進而打消市場疑慮，降低股價崩盤風險。

從公司的角度來看：一方面，年報問詢函的負面語調有信息含量，其語調的負面程度越高，意味著公司在未被問詢時存在信息不對稱的可能性越大，而問詢嚴重程度較高時產生的威懾作用能夠促使公司披露更多的特質信息，緩解信息不對稱；另一方面，年報問詢函的語調越負面，公司受到監管部門、新聞媒體的監督也就越嚴厲，為了維護聲譽、避免受到更大的監管壓力，管理層更傾向于收斂機會主義行為、如實披露企業信息，進而改善公司的信息披露質量。從投資者的角度來看：其通過年報柔性監管能夠了解到公司的核心問題等真實信息，年報問詢函的語調越負面，投資者的行為及決策會越謹慎，進而避免被不透明或不真實的信息誤導。

綜上所述，年報問詢函的負面語調這一文本特征不容忽視，其語調的負面程度不但代表著交易所問詢的嚴重程度，而且包含著能夠被利益相關者感知并獲取的獨特信息，年報問詢函語調負面程度越高，越能發揮監督及威懾作用，降低股價崩盤風險。基于以上分析，本文提出研究假說：限定其他條件，交易所年報問詢函語調負面程度越高，公司未來股價崩盤風險越低。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于年報問詢函一般在年中發出，為避免互為因果的關系，本文主要選取2015—2020年收到深圳證券交易所年報問詢函的上市公司并進行滯后一期處理作為初始研究樣本，探究年報問詢函對公司當年股價崩盤風險的影響。公司年報問詢函數據來自深圳證券交易所官方網站，經過 Python分詞技術處理后得到年報問詢函的積極詞數、消極詞數、總字數，其他數據來源于CSMAR數據庫。剔除金融行業上市公司以及數據缺失樣本后，最終得到10949個有效樣本。為避免極端值的影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量選取與度量

1.解釋變量：年報問詢函語調負面程度。由于中文文本語調分析中的情感詞典大多并非專門針對財經領域，因此本文參照卞世博［25］的做法，采用其建立的更適合財經領域的中文財經情感詞典（CFSD）。首先，使用Python軟件對年報問詢函進行分詞，依據CFSD提取年報問詢函中的積極詞和消極詞。其次，參照謝德仁［26］、黃萍萍［20］的做法，以（消極詞數量-積極詞數量）/（消極詞數量+積極詞數量）來衡量年報問詢函凈負面語調（CL_tone），并基于此生成取值為1～3的虛擬變量年報問詢函語調負面程度（CL_negtone）。最后，對變量進行滯后一期處理。

2.被解釋變量：股價崩盤風險。參照Chen［27］、Hutton［2］、Kim［28］的做法，本文分別采用負收益偏態系數（[NCSKEW]）和收益上下波動比率（[DUVOL]）來衡量股價崩盤風險。

首先，考慮市場因素的影響，分年度采用個股i的周收益率對經過流通市值加權后的市場周收益率進行回歸，計算公式如下：

其中：[ri，t]為個股i第t周的考慮現金紅利再投資收益率；[rm，t]為第t周經流通市值加權計算的市場收益率；[εi，t]為個股i的周收益率未被市場周收益率所解釋的部分。

其次，計算個股特有周收益率[Wi，t]，[Wi，t=ln（1+εi，t）]，并基于此計算股價崩盤風險的度量指標。? ? ? ? ? ? ? 一是負收益偏態系數[NCSKEWi，t]，計算公式如下：

其中：n為個股i每年的交易周數。[NCSKEWi，t]的數值越大，個股i的股價崩盤風險越高。

二是收益上下波動比率[DUVOLi，t]，計算公式如下：

其中：nu（nd）為個股i的特有周收益率高于（低于）當年特有周收益率均值的周數；up（down）為特有周收益率高于（低于）均值的子樣本。[DUVOLi，t]的數值越大，個股i的股價崩盤風險越高。

3.控制變量。參照Chen［27］、Hutton［2］、Kim［28］的做法，本文選取個股周收益率均值（RET）、個股周收益率標準差（SIGMA）、投資者異質性（DTURN）、財務杠桿（LEV）、凈資產收益率（ROE）、是否虧損（LOSS）、董事會規模（BOARD）、獨立董事比例（IDP）、股權集中度（TOP1）、審計質量（TOP10）、企業性質（SOE）、審計師變更（AUCHANGE）、違規處罰（VIOLATION）、內部控制缺陷（IC_WEAK）作為控制變量。通過個體虛擬變量控制個體的影響；由于樣本年數較短且股價崩盤風險主要受公司自身而非時間的影響，因而未控制年度的影響。變量的具體定義見表1。

（三）模型設定

本文采用模型一檢驗研究假說，模型具體形式如下：

其中，Con為控制變量，j為控制變量的數量（j=1，2，…，m）；解釋變量為上市公司上一年收到年報問詢函的語調負面程度，被解釋變量為當年公司的股價崩盤風險。若研究假說成立，則模型一中的[α1]應顯著為負，即年報問詢函語調負面程度越高，越能降低公司的股價崩盤風險。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

從表2的描述性統計結果可知，負收益偏態系數的均值和標準差分別為-0.260和0.758，收益上下波動比率的均值和標準差分別為-0.175和0.508，表明不同公司的股價崩盤風險存在明顯差異，與張俊生［11］的研究結論基本一致。滯后一期年報問詢函語調負面程度的均值和標準差分別為0.177和0.609，說明樣本年報問詢函的語調存在一定的負面程度，且對于不同的公司語調負面程度有一定差異。其余控制變量的統計結果與既有研究相似，因此不再贅述。另外，本文對變量進行了相關性檢驗及多重共線性檢驗，結果（限于篇幅未列示）顯示滯后一期年報問詢函語調負面程度與股價崩盤風險之間的相關系數均為負但不顯著，VIF值在1.02～1.75之間，可見變量間不存在嚴重的共線性問題。

（二）基準回歸結果分析

表3列示了滯后一期年報問詢函語調負面程度與當期股價崩盤風險的回歸結果。

由表3可知，滯后一期年報問詢函語調負面程度的回歸系數分別為-0.050和-0.035且均在1%水平顯著。這說明年報問詢函的語調越負面，公司股價崩盤風險越低，可見年報柔性監管能夠發揮作用，研究假說得以驗證。本文認為可能的原因在于：一方面，年報問詢函語調的負面程度越高，意味著交易所問詢的嚴重程度也越高，此時公司在嚴厲的監管下更傾向于披露備受交易所和投資者關注的信息以降低股價崩盤風險；另一方面，投資者能夠解讀文本中的情感方向，在感知到年報問詢函語調的負面程度后，其將更理智、謹慎地進行決策，進而降低股價崩盤風險。

（三）穩健性檢驗

1.使用問詢函字數衡量問詢嚴重程度。交易所對上市公司年報進行問詢，問詢函字數越多說明年報問詢程度越嚴重、交易所的柔性監管力度越大。因此本文參考胡瑋佳［29］的做法，以問詢函字數自然對數的滯后一期（L_CL_count）作為自變量進行回歸，其值越大代表交易所問詢的嚴重程度越高。回歸結果（限于篇幅未列示）顯示，滯后一期年報問詢函字數的回歸系數分別為-0.082和-0.057且均在1%水平顯著，即年報問詢函的字數越多，對股價崩盤風險的抑制作用越強，與前文結論一致。

2.使用問詢次數衡量問詢嚴重程度。交易所對上市公司年報進行問詢后，若公司的回函未能解決問詢函中提出的問題，那么交易所會對其進行第二次問詢，直到問題得到解決。因此本文參照聶萍［14］的做法，以公司年度內收到年報問詢函次數的滯后一期（L_CL_times）作為自變量來衡量問詢的嚴重程度，其值越大代表交易所問詢的嚴重程度越高，若未被問詢則取值為0。回歸結果（限于篇幅未列示）顯示，滯后一期年報問詢次數的回歸系數分別為-0.141和-0.101且均在1%水平顯著，說明公司被問詢的次數越多，其受到的監管壓力越大，那么為了挽回聲譽或避免受到更進一步的監管，公司將更傾向于提高信息披露質量，降低股價崩盤風險，前文結論依然成立。

3.Heckman兩階段模型分析。為解決樣本自選擇問題，本文參照陳運森［30］的做法，采用Heckman兩步法，先對年報問詢函出現負面語調的概率進行第一階段回歸，得到估計概率值并計算出逆米爾斯比率（imr），再將imr加入模型一中進行第二階段回歸。控制imr后的回歸結果（限于篇幅未列示）顯示，滯后一期年報問詢函語調負面程度的回歸系數分別為-0.057和-0.039且均在1%水平顯著，說明年報問詢函的語調越負面，對公司股價崩盤風險的抑制作用越強，前文結論依然成立。

4.傾向得分匹配（PSM）后回歸。為控制樣本自選擇可能帶來的內生性問題，本文參照陳運森［30］、鄧祎璐［31］的做法，采用1∶1無放回近鄰PSM方法，基于各控制變量對2015—2020年收到年報問詢函的公司進行匹配，使收到年報問詢函和未收到年報問詢函公司的數量對等且情況相似，最終得到1310個處置樣本和1310個配對樣本，共計2620家樣本公司。進行PSM后的回歸結果（限于篇幅未列示）顯示，滯后一期年報問詢函語調負面程度的回歸系數分別為-0.066和-0.040且均在1%水平顯著，與主回歸結果基本一致。這說明在控制樣本自選擇問題后，年報柔性監管仍能發揮作用，年報問詢函語調的負面程度越高，越能抑制上市公司的股價崩盤風險，進一步驗證了前文結論的穩健性。

六、進一步分析

前文分析顯示年報柔性監管能夠降低公司股價崩盤風險。那么，不同的語調負面程度是否可能對公司股價崩盤風險產生不同的影響？語調負面程度對股價崩盤風險的影響是否存在一個界限？本文在進一步分析中將收到年報問詢函的公司作為研究對象，采用年報問詢函凈負面語調（CL_tone）這一連續變量作為自變量展開研究，CL_tone=（消極詞數量-積極詞數量）/（消極詞數量+積極詞數量）。

（一）年報問詢函凈負面語調連續變量回歸分析

2015—2020年共有1713家樣本上市公司收到年報問詢函，經滯后一期處理后，得到1008家樣本公司。表4列示了當期股價崩盤風險與滯后一期年報問詢函凈負面語調的回歸結果。與前文結果相反，滯后一期年報問詢函凈負面語調的回歸系數分別在10%和5%水平顯著為正，說明在收到年報問詢函的公司中，語調越負面反而越會提高公司的股價崩盤風險。這是否意味著，當公司被問詢后，年報柔性監管在降低股價崩盤風險方面所發揮的作用并不大？一方面，年報問詢函的語調越負面，意味著公司存在的問題越嚴重，此時交易所提出的問題可能難以在短時間內得到解決；另一方面，雖然公司會受到較大的監管壓力，但是由于管理層操縱信息的行為已經發生，因此其未必會改善信息披露質量，反而可能為了逃避監管采取更為隱蔽的手段掩蓋存在的問題。如果問題難以得到解決，那么年報柔性監管也就難以降低公司股價崩盤風險，甚至可能使股價崩盤風險提高。為回答這一問題，本文進一步對年報問詢函凈負面語調進行分組回歸。

（二）年報問詢函凈負面語調分組回歸分析

本文按照年報問詢函凈負面語調的25%、50%、75%分位數分組后進行回歸，以便進一步探究不同程度的凈負面語調對股價崩盤風險的影響，結果顯示相較于按照50%和75%分位數分組，以25%分位數分組后進行回歸的差異最為顯著。由表5中25%分位數內的回歸結果可知，滯后一期年報問詢函凈負面語調的回歸系數均在1%水平顯著為負；25%分位數外的回歸系數均在1%水平顯著為正。這說明在25%分位數內，年報問詢函語調越負面越能夠降低股價崩盤風險；但在25%分位數外，年報問詢函的凈負面語調便難以降低股價崩盤風險，甚至還會提高股價崩盤風險。這可能是因為，當年報問詢函的語調具有一定的負面程度時，公司受到了監管壓力，為降低信息不對稱、挽回公司聲譽，其更傾向于解決問詢函中的問題以使交易所和投資者放心，降低股價崩盤風險。但如果年報問詢函語調負面程度超過了某一界限，一方面說明公司存在的問題可能已經十分嚴重以致難以解決，此時不論管理層做出何種行為，大部分投資者都可能難以信任公司，從而導致市場預期不穩，股價崩盤風險提高；另一方面，當語調負面程度較高時，管理層反而可能為了維護聲譽而刻意披露虛假信息以掩蓋問題，當負面消息積累到一定程度并爆發后，股價便會崩盤。可見交易所的年報柔性監管在降低被問詢公司股價崩盤風險方面的作用是不同且有限的。

（三）年報問詢函凈負面語調平方項回歸分析

分組回歸結果顯示年報問詢函凈負面語調與股價崩盤風險之間的關系在25%分位數前后呈現出相反的特征。因此本文引入年報問詢函凈負面語調的平方項構建模型二重新進行估計，以檢驗其中可能存在的“U”形關系。模型具體形式如下：

模型二的回歸結果如表6所示，可知以負收益偏態系數（NCSKEW）為被解釋變量時，滯后一期年報問詢函凈負面語調平方項的回歸系數在10%水平顯著為正，表明二者之間存在微弱的“U”形關系，拐點位于樣本22%分位數附近，與將年報問詢函凈負面語調按照25%分位數分組后的回歸結果較為一致。這說明當年報問詢函凈負面語調較弱時，公司存在的問題可能并不嚴重，有改正的空間，此時管理層更傾向于提高信息披露質量以便及時修正和解決問題來穩定市場預期，降低股價崩盤風險；當語調負面程度越來越高時，說明公司本身存在的問題可能比較嚴重，而交易所問詢的嚴重程度又會動搖市場對公司的預期，加之我國投資者在股票市場交易中存在一定的同質性，這可能會進一步加劇股價崩盤風險。當以收益上下波動比率（DUVOL）為被解釋變量時，滯后一期年報問詢函凈負面語調平方項的回歸系數并不顯著。因此存在“U”形關系這一結論仍有待進一步檢驗。

七、結論與建議

本文基于2015—2020年深圳證券交易所發布的年報問詢函數據，利用Python分詞技術獲取其文本語調特征，通過理論分析和實證檢驗考察了年報柔性監管與股價崩盤風險之間的關系。結果表明：交易所年報問詢函語調負面程度越高，公司未來的股價崩盤風險越低，年報問詢函能夠發揮一定的柔性監管作用，這一結論也通過了穩健性檢驗。進一步對年報問詢函語調不同的負面程度進行研究后發現：當年報問詢函語調負面程度較低時，年報柔性監管能夠發揮作用，降低公司未來的股價崩盤風險；當年報問詢函語調負面程度較高時，年報柔性監管反而會提高公司的股價崩盤風險，這可能是因為公司存在的問題已經較為嚴重，柔性監管難以有效發揮作用。

基于上述研究結論，本文提出如下建議：首先，隨著文本信息作用的日益凸顯，交易所可以深挖上市公司年報中的財務信息及文本信息內容，提高問詢質量，更好地發揮年報問詢函這一創新監管方式的作用。其次，年報柔性監管存在一定的局限性，監管部門應完善制度建設，加大剛性監管力度，對上市公司信息披露中的不當行為采取一定的懲罰性措施，避免管理層進行信息操縱；同時中介機構也應履行自身責任和義務，協助上市公司進行信息披露，降低公司的系統性風險。再次，上市公司應提高信息披露的真實性與透明度，完善內部控制制度，制約管理層的機會主義行為，避免被問詢；被問詢后應及時進行回復并解決交易所提出的問題，打消市場信息使用者的疑慮。最后，投資者不僅應提高對上市公司年報中財務信息的分析能力，還應關注年報問詢函及回復函的文本語調特征，同時還應注意到年報柔性監管的積極作用與局限，參考多方面信息進行投資決策。

參考文獻：

［1］JIN L，MYERS S C.R2 around the world：new theory and new tests［J］.Journal of financial economics，2006（2）：257-292.

［2］HUTTON A P，MARCUS A J，TEHRANIAN H.Opaque financial reports，R2，and crash risk［J］.Journal of financial? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?economics，2009（1）：67-86.

［3］潘越，戴亦一，林超群.信息不透明、分析師關注與個股暴跌風險［J］.金融研究，2011（9）：138-151.

［4］黃政，吳國萍.內部控制質量與股價崩盤風險：影響效果及路徑檢驗［J］.審計研究，2017（4）：48-55.

［5］張宏亮，王法錦，王靖宇.審計質量對股票非系統性風險的抑制效應研究［J］.審計研究，2018（3）：104-111.

［6］蘇坤.信任氛圍對公司股價崩盤風險的影響：基于內部控制的調節作用［J］.系統工程，2020（1）：131-140.

［7］JOHNSTON R，PETACCHI R.Regulatory oversight of financial reporting：securities and exchange commission com-? ? ? ? ? ? ? ? ? ?ment letters［J］.Contemporary accounting research，2017（2）：1128-1155.

［8］李曉溪，饒品貴，岳衡.年報問詢函與管理層業績預告［J］.管理世界，2019（8）：173-188+192.

［9］耀友福，林愷.年報問詢函影響關鍵審計事項判斷嗎？［J］.審計研究，2020（4）：90-101.

［10］沈萍，景瑞.年報問詢函、審計定價與審計延遲［J］.南京審計大學學報，2020（2）：1-10.

［11］張俊生，湯曉建，李廣眾.預防性監管能夠抑制股價崩盤風險嗎？：基于交易所年報問詢函的研究［J］.管? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?理科學學報，2018（10）：112-126.

［12］劉程.證券交易所監管與股價崩盤風險：基于問詢函的異質性分析［J］.南方金融，2019（12）：65-75.

［13］葉穎玫.信息披露質量與股價暴跌風險［J］.會計論壇，2016（1）：108-122.

［14］聶萍，徐筱.交易所問詢與企業過度投資：基于滬深交易所年報問詢函的經驗證據［J］.財經理論與實踐，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2021（1）：48-54.

［15］陶雄華，曹松威.證券交易所非處罰性監管與審計質量：基于年報問詢函信息效應和監督效應的分析［J］.? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 審計與經濟研究，2019（2）：8-18.

［16］HUANG X，TEOH S H，ZHANG Y L.Tone management［J］.The accounting review，2014（3）：1083-1113.

［17］曾慶生，周波，張程，等.年報語調與內部人交易：“表里如一”還是“口是心非”？［J］.管理世界，2018（9）：? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?143-160.

［18］林樂，謝德仁.投資者會聽話聽音嗎？：基于管理層語調視角的實證研究［J］.財經研究，2016（7）：28-39.

［19］唐少清，詹細明，李俊林，等.管理層語調與創業板上市公司業績關系研究［J］.中國軟科學，2020（S1）：32-40.

［20］黃萍萍，李四海.社會責任報告語調與股價崩盤風險［J］.審計與經濟研究，2020（1）：69-78.

［21］周波，張程，曾慶生.年報語調與股價崩盤風險：來自中國A股上市公司的經驗證據［J］.會計研究，2019? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（11）：41-48.

［22］沈菊琴，李淑琴，孫付華.年報語調與企業財務績效：心口如一還是心口不一？［J］.審計與經濟研究，2022? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）：69-80.

［23］吳武清，趙越，閆嘉文，等.分析師文本語調會影響股價同步性嗎？：基于利益相關者行為的中介效應? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 檢驗［J］.管理科學學報，2020（9）：108-126.

［24］潘俊，景雪峰，王亮亮，等.國家審計結果公告語調與國有企業社會責任［J］.審計研究，2020（6）：26-33.

［25］卞世博，賈德奎，閻志鵬.招股說明書負面語調與IPO表現［J］.系統管理學報，2020（6）：1025-1033.

［26］謝德仁，林樂.管理層語調能預示公司未來業績嗎？：基于我國上市公司年度業績說明會的文本分析［J］.? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 會計研究，2015（2）：20-27+93.

［27］CHEN J，HONG H，STEIN J C.Forecasting crashes：trading volume，past returns，and conditional skewness in stock? ? ? ? ? ? ? ? ? ? prices［J］.Journal of financial economics，2001（3）：345-381.

［28］KIM J B，LI Y H，ZHANG L D.Corporate tax avoidance and stock price crash risk：firm-level analysis［J］.Journal of? ? ? ? ? ? ? ? ? ? financial economics，2011（3）：639-662.

［29］胡瑋佳，張開元.投資者關注與年報問詢函市場反應：價格壓力還是信息傳遞［J］.經濟管理，2019（10）：? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?162-177.

［30］陳運森，鄧祎璐，李哲.證券交易所一線監管的有效性研究：基于財務報告問詢函的證據［J］.管理世界，2019? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）：169-185+208.

［31］鄧祎璐，李哲，陳運森.證券交易所一線監管與企業高管變更：基于問詢函的證據［J］.管理評論，2020（4）：? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?194-205.

（責任編輯：孫竹青）

收稿日期：2022-12-11

基金項目：國家社會科學基金一般項目“內部控制質量、管理層信息操縱與股價穩定研究”（18BGL080）；湖南省自然科學基金面上項目“內部控制有效性與股價信息含量：公司透明度的中介機理與經驗證據”（2020JJ4253）；湖南省社會科學基金青年項目“管理層權力、信息操縱與股價波動研究”（19YBQ041）；湖南省研究生科研創新項目“年報柔性監管影響股價崩盤風險的機理研究——基于文本語調的視角”（CX20221169）

作者簡介：朱曉燕（1998—），女，湖南工商大學會計學院碩士研究生，研究方向為信息披露與資本市場；黃政（1982—），男，經濟學博士，湖南工商大學會計學院副教授，研究方向為信息披露與資本市場；邱靜暄（1999—），女，湖南工商大學會計學院碩士研究生，研究方向為信息披露與資本市場。