放開貸款利率管制對企業創新投資的影響研究

摘 要：基于中國貸款利率市場化的準自然實驗，利用滬深A股制造業上市公司2007—2020年數據，對放開貸款利率管制后的企業創新投資行為進行了研究。實證結果表明，放開貸款利率管制顯著提升了企業創新投資水平，而這種提升作用主要通過增加企業長期貸款規模來實現。同時，相對于融資約束較小、技術水平較低的企業，放開貸款利率管制對企業創新投資的促進作用在融資約束較大、技術水平較高的企業中更為明顯。

關鍵詞： 貸款利率市場化；創新投資；長期貸款；準自然實驗

中圖分類號：F830.5；F272.3 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2023）01-0011-08

一、引 言

黨的十九屆五中全會強調，“堅持創新驅動發展”“強化企業創新主體地位，促進各類創新要素向企業集聚”。企業創新活動是一個長期的、持續的過程，這意味著在創新周期內，企業需要大量的、持續性的資金支持。根據《全國企業創新調查年鑒》，2019年企業產品或工藝創新過程中，有52.9%的規模以下企業存在資金不足問題，有21.5%的規模以上企業將創新成本過高作為創新的主要阻礙因素。在我國以銀行為主的金融體系中，銀行信貸是企業外部融資的重要渠道，但銀行信貸能否支持企業創新，依然是學術界爭論的話題。部分學者認為，銀行不但得不到企業創新成功的收益，在企業創新失敗時銀行還會承擔風險，故缺乏激勵支持企業創新[1]。貸款利率作為信貸資金價格，是銀行收益的重要影響因素。在利率管制時期，銀行難以提高利率水平去覆蓋更多的資金風險。那么，放開貸款利率管制能否更好地對接銀行信貸供給與企業創新融資需求，進而提高企業創新投資水平呢？

現有關于利率市場化經濟后果的研究主要集中在對信貸供需雙方的影響方面。對于企業融資活動，利率市場化改革通過緩解信息不對稱，降低企業融資成本、提高企業貸款可得性，進而緩解企業融資約束[2，3]。趙平和姚耀軍引入銀行信貸風險定價能力，考察了利率管制放松對中小民營上市企業融資約束的緩解作用[4]。同時，利率市場化能夠顯著抑制企業過度負債，加快資本結構調整速度，延長企業債務期限[5]。對于企業投資活動，利率市場化減少了企業短貸長投等非效率投資、抑制了非國有企業的金融投資水平[6-8]。對于銀行而言，隨著利率市場化程度加深，銀行的信貸資源配置效率明顯改善[9]。研究表明，以上因素與企業創新活動存在著關聯。如Brown等認為企業良好的融資能力可以促進企業創新[10]。而田梓青等與肖忠意等研究表明企業金融化水平會抑制企業創新活動[11，12]。因此，利率市場化與企業創新之間可能存在著傳導效應。李程認為貸款利率放開有助于企業創新效率的提高[13]。吳非等通過構建利率市場化指標體系，補充了利率市場化對企業技術創新（專利產出）的影響路徑，包括紓解企業融資約束、降低企業金融化水平等[14]。現有研究缺乏圍繞貸款利率市場化對企業創新投資活動影響的深入討論，且缺乏企業債務期限的渠道分析。

中國貸款利率市場化改革為研究放開貸款利率管制能否促進企業創新投資提供了一項準自然實驗，它有助于研究銀行自主定價后能否識別企業創新風險，并通過平衡利率與風險成為企業創新融資的來源，以此促進企業創新投資。為此，選取2007—2020年中國A股制造業上市公司數據，以2013年中國人民銀行全面取消貸款利率管制為準自然實驗，實證考察了貸款利率市場化對企業創新投資的影響。

二、理論分析與研究假設

企業創新資金的外部來源主要包括政府資金、債權融資（主要是銀行信貸融資）和股權融資。根據《全國企業創新調查年鑒》，2019年實現產品或工藝創新的規模以下企業中，有21%的企業使用銀行貸款作為創新資金的籌資來源，而將政府資金或風險投資作為籌資來源的僅占5.8%和1.5%。同時，11.2%的規模以上企業認為缺乏銀行貸款是企業創新活動的主要阻礙因素，只有10.6%和7.2%的企業分別將缺乏政府資金、缺乏風險投資作為主要阻礙因素。因此，在中國以銀行為主導的金融體系下，銀行信貸融資作為可得性較高的融資渠道，也是企業創新投資的重要影響因素[15]。

根據經典的金融中介理論，良好運作的金融中介可以克服現實世界中的金融摩擦，促進資源的有效配置，保障經濟在更高的潛在水平上運行。而利率管制則使銀行不能發揮其真正作用，使實際利率與市場利率相偏離[16]。就我國情況而言，利率管制限制了銀行貸款利率上限，使得銀行對企業發放的貸款利率無法與項目真實風險相匹配[3]。利率管制會影響銀行的市值、收益和現金流，從而使銀行無法承擔高收益項目所帶來的風險[17]。由于風險規避偏好，有政府擔保的國有企業和大型企業會成為銀行發放貸款的首選[18]，這會限制企業從銀行渠道獲得創新融資。

放開貸款利率管制可以使得銀行更好地為企業創新提供資金。一方面，貸款利率市場化能夠加速完善銀行的利率定價機制。當銀行對企業放貸的利率“過低”時，一旦企業由于現金流的不確定性發生債務違約，銀行會因為“等待”的成本過高而“等待”的收益過低，選擇對企業停貸[19]，進而降低企業創新投資的意愿。貸款利率市場化后，銀行可以通過調整利率水平來自動調節信貸資金的供需關系[20]。對于先前由于風險過高（或銀行判斷其風險過高）而無法獲得貸款的企業，貸款利率市場化后，銀行可以提高貸款利率，將更多的信貸資源對接至相應風險水平的企業，提高這部分企業的貸款可得性，進而提升其創新投資水平。另一方面，貸款利率市場化加劇銀行間競爭。這種競爭會促使銀行鋌而走險，鼓勵信貸冒險行為，助力銀行追求邊際利潤高的信貸[21]，從而有利于風險更高的創新項目融資。同時，面對實體經濟的發展需要與金融市場競爭，銀行在不斷拓展新的功能[22]。如為了加強銀行對企業的金融支持，我國各大銀行與企業集團簽訂戰略合作協議，以建立一種長期的戰略關系[23]。當貸款利率市場化后，若利率的提高仍然無法覆蓋部分企業的創新風險，競爭壓力下銀行可能會向原先信貸未覆蓋的創新企業采取關系型貸款等方式提供服務，進而提高銀行自身的市場競爭優勢。基于關系的貸款可以使一些無法在短期盈利但長期前景看好的項目獲得資金，并且銀行也可以通過切斷貸款的威脅來增強借款人的努力程度[24]。這種關系型貸款有利于撮合銀行信貸供給與企業創新資金的需求[25]。

鑒于以上分析，提出假設1。

假設1 放開貸款利率管制有助于提高企業創新投資水平。

利率管制時，由于銀行無法調節貸款利率以匹配貸款風險，銀行貸款時會通過縮短信用期限的方式對風險進行控制[26]。貸款期限作為銀行貸款的關鍵條款[27]，對銀行面臨的違約風險及債務履約成本具有重要影響[28]。貸款期限越短，則銀行能越快獲取企業信息并對企業進行監督[29]，因此短期貸款能夠有效抑制企業機會主義行為，降低其道德風險[30]。隨著貸款期限的延長，企業違約行為的觀測成本越高，企業違約的可能性也越大[31]。

從資金供需特征上看，在利率管制時期為控制風險縮短貸款期限不利于促進企業創新投資。企業創新活動一般周期較長，創新資金需求與長期貸款更為匹配。一方面，短期貸款難以產生創新動力。短期貸款的到期時間較短，企業還款壓力較大，因此企業更有動力從事周期較短、回報較快的項目，而非創新項目，因此企業開展創新活動的積極性較低[32]。另一方面，將短期貸款投向創新活動，容易產生資金鏈斷裂的壓力，從而對創新產生負面影響。現實中，受到制度環境等影響，在難以獲得銀行長期貸款的情況下，部分企業選擇“短貸長投”來彌補長期資金匱乏的不足。如果短期貸款融資與長期資金運用在長時期內形成固化而得不到緩解，企業可能受到一些不可控的經濟政策，如續貸限制的影響[33]，而面臨資金鏈斷裂的風險。研究表明，50%或以上的研發經費用于支付研發人員的工資[34]。資金鏈的中斷，可能造成研發人員和核心技術流失，進而給企業帶來無法挽回的損失。因此，長期貸款能規避企業短期內的還款壓力，減少資金鏈斷裂的風險，促進企業專注于創新，對于企業投資和長期發展具有重要作用[35]。

放開貸款利率管制有助于企業獲得更多長期貸款。從銀行角度來看，根據前文分析，在信息不對稱情況下銀行更愿意提供短期貸款，企業債務期限結構更短[35]。而放開貸款利率管制可以促進企業提高會計信息披露的質量[3]，降低銀企間的信息不對稱程度。當銀企之間信息不對稱程度降低時，銀行對企業的監督更為容易，在這種情況下銀行更傾向于發放長期貸款[36]。從企業角度來看，相比短期貸款，長期貸款具有更高的風險，因此會產生一定的期限溢價。對于企業而言這種溢價往往可以通過創新激勵效應進行彌補[32]。放松貸款利率管制后，企業可以支付更高的資金成本以補償銀行信貸的信用風險，獲得更多長期貸款[5]，以匹配企業創新資金需求的長期性特征。

鑒于以上分析，提出假設2。

假設2 放開貸款利率管制通過增加企業長期貸款來提高企業創新投資水平。

三、研究設計

（一）模型設定

為檢驗放開貸款利率管制對企業創新投資的影響，構建雙重差分（DID）模型（1）：

rdspendit=α0+α1Nsoeit×Imarketit+α2Nsoeit+α3Imarketit+δ Controlsit+πt+τi+εit（1）

其中，下標i為第i個企業，t指第t年。rdspend表示企業創新投資水平。Nsoe為產權性質，非國有企業取值為1，否則為0。Imarket表示貸款利率市場化，在2013年之后取值為1，否則為0。Controls為一組控制變量，包括企業規模（size）、股權集中度（lhr）、資產負債率（lev）、經營活動現金流（cfo）、兩權分離率（sep）、成長性（growth）以及資本密集度（tang）。πt為年份虛擬變量，τi為行業虛擬變量，εit為殘差項。

為檢驗放開貸款利率管制對企業創新投資影響的作用機制，借鑒現有研究的做法，參照溫忠麟等[37]，在模型（1）的基礎上構建模型（2）和模型（3），構成中介效應檢驗：

lloanit=β0+β1Nsoeit×Imarketit+β2Nsoeit+β3Imarketit+σ Controlsit+πt+τi+εit（2）

rdspendit=θ0+θ1lloanit+θ2Nsoeit×Imarketit+θ3Nsoeit+θ4Imarketit+ρ Controlsit+πt+τi+εit（3）

其中，lloan為待檢驗的中介變量，表示企業長期貸款規模，其他變量的含義同上。模型（2）檢驗了放開貸款利率管制對企業長期貸款規模的影響，預計β1顯著為正，表明放開貸款利率管制有助于增加企業長期貸款規模。模型（3）將lloan加入基準模型（1）中，檢驗了長期貸款規模是否為利率市場化對企業創新投資影響的中介因子。預計系數θ1顯著為正，表明長期貸款規模為中介因子。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：創新投資。借鑒魯桐和黨印的研究[38]，以研發投入占營業收入的比率來衡量創新投資，用符號rdspend表示。

2. 核心解釋變量：貸款利率市場化。在式（1）自變量的設計中，參照王嘉鑫等的研究[3]，以2013年央行對貸款利率全面放開作為準自然實驗，基于國有企業與非國有企業的信貸可得性差異來構建交乘項（Nsoe×Imarket），以檢驗貸款利率市場化對企業創新投資的影響。2013年之前，由于存在信貸歧視，國有企業依托于其政治背景、資產規模和政府扶持等優勢，更容易獲取銀行貸款，其創新投資的融資約束較小，而非國有企業普遍融資約束較大，放開貸款利率可以使非國有企業獲取更多貸款，進而影響其創新投資水平。故把非國有企業作為貸款利率市場化的處理組，而國有企業則作為控制組。

3. 中介變量：長期貸款規模（lloan）。采用資產負債表中的“長期借款”項目衡量。為了控制數據的離散程度，將其取自然對數處理。此外，采用企業的貸款期限結構進行穩健性檢驗。貸款期限結構為長期借款占總借款的比重。

4. 控制變量。參照王紅建等［5］、楊箏等［7，8］的研究，控制了其他可能影響企業創新投資的變量。一是企業基本情況，包括：企業規模（size）、資本密集度（tang）、成長性（growth）、資產負債率（lev）以及經營活動現金流（cfo）。二是公司治理相關變量，包括：股權集中度（lhr）、兩權分離率（sep）。股權集中度和兩權分離率反映了公司治理水平，對企業投資決策存在影響。此外，還控制了時間效應和行業效應。

具體的變量定義見表1。

（三）樣本選擇

考慮到制造業是國民經濟的主體，是立國之本、興國之器、強國之基，也是科技創新的主體，選取中國滬深兩市A股制造業上市公司作為研究對象。由于企業研發投入數據自2007年才開始披露， 因此選取2007—2020年度為研究區間。樣本數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。參照以往研究，對樣本數據做如下處理：（1）剔除ST、PT、*ST、退市整理期的上市公司；（2）剔除缺失重要變量的樣本；（3）對所有連續型變量進行1%雙側縮尾處理。最終得到10460個樣本數據。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計見表2。由表2可知，制造業上市公司的研發投入占營業收入的平均比重為3.848%，最小值為0.050%，最大值為16.720%，存在較大差距。Nsoe均值為0.673，表明上市公司中約有67.3%為非國有企業。Imarket均值為0.734，說明有73.4%的樣本在貸款利率市場化年份（2013年）后觀測。lloan均值為9.684，為制造業上市公司平均長期貸款規模（取自然對數），最小值為3.941，最大值為14.368，也存在較大差距，使得研究具有意義。

（二）基準回歸結果分析

放開貸款利率管制對企業創新投資影響的回歸結果見表3。列（1）為除核心解釋變量外，加入上市公司基本情況控制變量后的回歸結果，Nsoe×Imarket的系數在10%的水平上顯著為正，說明放開貸款利率管制有助于提高企業創新投資水平。列（2）在列（1）的基礎上加入上市公司治理情況控制變量，列（3）在列（2）的基礎上加入年度固定效應，列（4）在列（3）的基礎上加入行業固定效應，列（2）～列（4）中Nsoe×Imarket的系數均在10%的水平上顯著為正。以上結果驗證了研究假設1。

（三）長期貸款規模的影響機制分析

表4為長期貸款規模的中介效應檢驗結果。其中，列（1）同表3列（4）的模型相同，結果表明放開貸款利率管制促進了企業創新投資。列（2）檢驗了放開貸款利率管制對企業長期貸款的影響，Nsoe×Imarket的系數在5%的水平上顯著為正，表明放開貸款利率管制促進了企業長期貸款規模的增加。列（3）在列（1）的基礎上加入長期貸款變量lloan，此時lloan的系數在1%的水平上顯著為正，表明長期貸款規模促進了企業創新投資。以上結果驗證了研究假設2，即放開貸款利率管制通過增加企業長期貸款規模促進企業創新投資水平的提升。

（四）穩健性檢驗①

1. 更換長期貸款的衡量指標。考慮到長期貸款的不同度量方式可能會影響估計結果，以及為了進一步控制企業差異性的影響，采用企業長期貸款占比指標（llr）再次進行中介效應檢驗。其中，長期貸款占比（llr）（%）=長期借款/（短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款）×100%。長期貸款占比越大，說明貸款期限越長。中介效應檢驗結果再次表明，放開貸款利率管制延長了企業貸款平均期限，從而提高了企業創新投資水平。

2. 剔除預處理效應。2013年7月20日央行決定取消貸款利率0.7倍的下限，標志著我國貸款利率市場化的初步完成。因此，貸款利率市場化可能會影響2013年當年的信貸市場與企業投融資行為。為排除貸款利率市場化當年預處理效應的影響，借鑒王嘉鑫等的研究［3］，剔除了2013年樣本重新進行回歸。回歸結果顯示，在剔除了預處理效應后，貸款利率市場化改革依然能夠顯著提升企業創新投資水平。

3. 安慰劑效應。為進一步檢驗企業創新投資會受到貸款利率市場化事件的影響，參照王紅建等的研究［5］，進行了安慰劑檢驗。具體來說，考慮到2013年之前中國人民銀行就開始循序漸進地下調貸款基準利率，這可能對企業創新投資產生影響。因此，為盡量避免時間點選擇的主觀性，在進行安慰劑檢驗時，將時間窗口期向前挪3年（即挪至2010年），構造After2010變量，定義為：年份在2010年之后，取值為1，否則為0。將構造的新變量與Nsoe交乘（Nsoe×After2010），再代入基準回歸模型中進行安慰劑檢驗。Nsoe×After2010的系數不顯著，通過了安慰劑檢驗，從側面驗證了2013年貸款利率市場化對企業創新投資的顯著影響。

4. 剔除金融危機的影響。始于2007年、發端于美國的次貸危機于2008年9月迅速惡化，最終演變成全球性金融危機，對企業的投融資活動產生了極大的沖擊。為了控制金融危機對研究結論的可能影響，剔除2007年和2008年的樣本，重新進行回歸。回歸結果顯示，在排除了金融危機的影響后，貸款利率市場化改革能夠顯著影響企業創新投資活動。

5. 內生性討論。放開貸款利率管制與企業創新活動可能由于反向因果等導致內生性問題，利用中國人民銀行貸款利率市場化這一外生事件，有助于緩解潛在的內生性問題。由于放開貸款利率管制對企業創新投資很可能存在滯后影響，為控制這種影響以及可能存在的反向因果問題，將核心解釋變量和控制變量進行滯后處理，具體做法包括：在基準回歸中將控制變量滯后一期、所有解釋變量滯后一期、控制變量滯后兩期、所有解釋變量滯后兩期。

由于剔除了沒有披露研發投入的樣本，樣本可能存在自選擇偏差問題，故使用傾向得分匹配法（PSM）對實驗組（非國有企業組）和控制組（國有企業組）進行匹配。首先以企業規模（size）、成長性（growth）、資產負債率（lev）、經營活動現金流（cfo）、資本密集度（tang）、股權集中度（lhr）、兩權分離率（sep）作為企業特征變量對實驗組和控制組進行logit回歸。平衡性檢驗結果顯示各匹配變量的標準化偏差都小于6%，處理組和控制組的匹配變量不存在顯著差異，表明該匹配的平衡性較好。基于匹配后的樣本，然后對模型（1）進行回歸。

以上內生性討論結果均支持核心結論。

五、拓展性分析

（一）企業融資約束水平的影響

企業創新投資擁有多種融資渠道。相對于融資約束水平較低的企業，融資約束水平較高的企業更容易受到貸款利率市場化的影響。因此，將樣本分為融資約束水平較高組與融資約束水平較低組，分組檢驗放開貸款利率管制是否有助于提高企業創新投資水平。以兩種方式度量企業融資約束水平，一是根據王嘉鑫等圍繞我國上市公司計算的SA指數[3]，二是根據企業資產規模大小，一般來說，企業資產規模越小，其面臨的融資約束會越大。計算行業年份平均融資約束水平，并以此為基準將企業融資約束水平分為高、低融資約束水平兩組。不同融資約束水平的分組回歸結果見表5。其中，列（1）與列（2）是以SA指數為依據劃分的不同融資約束水平組別，列（3）和列（4）是以企業資產規模為依據劃分的不同融資約束水平組別。列（1）和列（3）為高融資約束水平組的回歸結果，Nsoe×Imarket的系數均顯著為正；列（2）和列（4）為低融資約束水平組的回歸結果，Nsoe×Imarket的系數均不顯著。以上結果表明放開貸款利率管制對創新投資的促進作用對融資約束水平更高的企業更為顯著。這進一步支持了前文的研究結論，同時也證明貸款利率市場化改革發揮了銀行的基本融資功能。同時注意到，對于高融資約束的企業，非國有企業的創新投資水平較低，即融資約束對非國有企業創新投資存在負面影響。這也反映出銀行改革的重要作用。

（二）企業技術水平的影響

科技型企業有著更強的動機進行創新研發投資，同時也面臨著更大的資金需求。由于科技型企業作為創新主體，其創新研發活動存在高風險的特征，在貸款利率管制時期，企業難以通過支付更高利率獲得信貸資金，這些企業在利率管制時更容易成為信貸市場的弱勢方。因此，放開貸款利率管制可能對不同技術水平企業的創新投資存在不同的影響。從要素稟賦與企業持續創新能力兩個角度衡量企業技術水平差異[39，40]。

不同技術水平的分組回歸結果見表6，列（1）和列（2）分別為非技術密集型和技術密集型組別的回歸結果，列（3）和列（4）分別為持續創新能力弱和持續創新能力強組別的回歸結果。列（2）和列（4）中Nsoe×Imarket的系數分別在10%和5%的水平上顯著為正，列（1）和列（3）中Nsoe×Imarket的系數均不顯著。上述結果表明，放開貸款利率管制對企業創新投資的促進作用對技術密集型和持續創新能力強的企業更為顯著。即放開貸款利率管制能夠顯著促進技術水平較高的企業的創新投資。

六、研究結論與政策啟示

在我國銀行主導的金融體系下，發揮銀行的實體經濟“輸血”功能、推動銀行支持企業創新是當下強國建設的題中之義。但長期以來貸款利率管制影響了銀行的自主定價以及貸款決策，限制了貸款供給與創新融資需求的匹配，強化了企業創新融資約束，從而不利于企業創新投資。在此背景下，深入考察貸款利率市場化改革對企業創新投資的影響兼具理論意義與實踐意義。以中國貸款利率市場化改革為準自然實驗，基于2007—2020年中國滬深兩市A股制造業上市公司數據進行經驗研究，研究結果表明：放開貸款利率管制能夠顯著提高企業創新投資水平。機制檢驗表明，放開貸款利率管制能夠增加企業長期貸款規模，從而促進企業創新投資。進一步地，放開貸款利率管制對融資約束較大、技術水平較高的企業創新投資影響較為顯著。以上研究為貸款利率市場化改革的經濟影響研究作出補充，也驗證了貸款利率市場化改革對銀行信貸資源配置以及對經濟持續健康發展的正面作用。

研究結論具有以下啟示意義：第一，研究結果表明，放開貸款利率管制顯著增加了企業創新投資，表明貸款利率市場化背景下銀行信貸融資是企業創新資金的重要來源。持續推進金融市場化改革，給予商業銀行等金融機構更多的自主定價權，可以增加對企業創新的資金支持。第二，研究結果表明，長期貸款在貸款利率市場化改革與企業創新投資之間起到中介作用。在支持產業創新發展的同時，應該制定相關信貸政策，引導銀行將更多長期資金投向實體經濟以促進其創新發展。

注釋：

① 限于篇幅，此處省略了穩健性檢驗的回歸結果表格。如有需要可向作者索取。

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（責任編輯：厲 亞）

Does Lending Rate Marketization Increase Firms’

Innovation Investment？

SHAO Junyao，ZHANG Ping

（School of Finance，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China）

Abstract：Based on the quasi-natural experiment of China’s lending rate marketization， this paper uses the data of Shanghai and Shenzhen A-share manufacturing companies from 2007 to 2020 to study firms’ innovation investment behavior after the lending rate marketization. The empirical results show that the deregulation of lending rate significantly improves the level of enterprise innovation investment， which is mainly achieved by increasing the scale of long-term loans. At the same time， relative to enterprises with low financing constraints level or low technical level， the promotion effect of lending rate marketization on innovation investment is more reflected in enterprises with high financing constraints level or high technology level.

Key words：lending rate marketization; innovation investment; long-term loans; quasi-natural experiment

收稿日期： 2022-02-22； 修回日期： 2022-10-16

基金項目： 國家社會科學基金重點項目（15AZD059）

作者簡介： 邵俊堯（1991—），男，浙江紹興人，上海財經大學金融學院博士研究生，研究方向：金融風險與風險管理；通信作者：張平（1993—），女，安徽宣城人，上海財經大學金融學院博士，浦發銀行研究員，研究方向：公司信貸與銀行管理。