并購績效、機構投資者、高管過度自信的影響機制研究

鄧芷萱 湘潭大學商學院

引言

（一）研究背景及研究意義

近年來，我國處于經濟變革的關鍵階段，并購重組對于不同的行業有不同的優勢，它是有效去產能、去杠桿的重要方式，也是實現規模化和效率提升的重要手段，但現有研究表明實施并購并不一定會為企業帶來財富的增長與績效的提升。在我國經濟轉型的大背景下，并購交易十分活躍，然而大部分企業的并購績效卻并不令人滿意。傳統經濟理論與大多數的研究都是基于“理性人”假設，但還需要完全競爭、同質性和充分信息等假設補充使其更合理，而現有心理學研究表明人不可能完全理性。

本文從高管過度自信這一非理性角度，通過運用516家上市的主并購公司的并購交易樣本去探究其對并購績效有何影響。此外，機構投資者在近年來我國金融體制的不斷改革的過程中開始迅猛發展，同時其在公司治理和證券市場中的作用日益受到人們關注，因此在研究高管過度自信與企業并購績效中加入機構投資者這一公司治理因素，研究這三者之間的關系可以使我們能更好地了解機構投資者對公司治理的作用機理以及其在公司運營管理中的作用。

（二）理論基礎

1.并購動因（效率）理論

從19 世紀開始，不斷出現大規模的并購浪潮且都集中發生在一些發達地區，處于西方發達國家的學者開始對并購浪潮不斷發生的這一現象進行研究，例如Weston 等將并購動因分為股市無效動因、管理層利益動因、戰略動因和管理層無效動因；而Brouther則研究將其分為經濟、個人和戰略這三類動因。

根據前者的學術研究本文大概將其劃分為以下三種類別：（1）經營協同效應。它認為公司在生產經營與運營管理部分的效率能夠在并購后獲得提高，并且在提高效率的同時又能夠實現規模經濟與范圍經濟。（2）管理協同效應。它也被稱為差別效應理論，它認為公司的管理活動既有效率高的公司也會有效率低下的公司，管理效率會因公司而有所差異。（3）財務協同效應。它是指公司的財務方面在進行并購后會有更多效益，因為實施并購后規模擴大，資金來源將更為多樣化，財務成本下降，還能夠合理避稅，從而盈利能力會得到提升。

2.過度自信理論

過度自信是發生是受到行為主體的長期行為習慣、外部環境和個人思維方式等因素的影響。當前的理論研究從過度自信產生的原因出發，主要有以下三個方面：（1）控制幻覺，指在該心理的影響下人們會認為他們能夠完成超出他們自身能力的事情。（2）自我歸因偏差，指當高管將團隊中其他人的能力與自身能力相比時會高估自身能力和水平，并且認為自己要高于團隊的整體水平。（3）知識幻覺，指高管會高估了其對知識的理解和存儲能力以及控制當前狀況的能力。

3.委托代理理論

當今公司大多實行所有權與管理權的分離，這種權力分離的情況會使雙方間存在信息不對稱的問題并且兩者會有利益沖突，公司所有者對控制著公司的實際管理的管理者無法監管到位，這便導致了委托代理問題。

Jensen等（1976）指出，兩權分離可能會使公司出現“逆向選擇”與“道德風險”的問題[1]；Jensen（1999）指出，公司管理層的“逆向選擇”問題會隨著公司自由現金流量的增加而更為嚴重；中國學者李爭光等（2014），何任等（2019）對我國資本市場進行分析，認為對公司管理層的監管能夠通過機構投資者持股比例增加得到加強，從而促進公司經營績效的提升[2][3]。

（三）影響機制

1.高管過度自信對并購績效的影響

如上圖1所示。過于自信的高管不僅僅會高估自己和企業的實力還會高估并購成功的可能性與獲利能力，而低估了失敗的概率，因此很容易使得凈現值為負值的并購成為可能，最終使合并后的業績下降。同時，當公司中對自身能力過分充滿自信的高管在面對一個具有投資價值的項目或計劃時，他們總會高估實施并購后帶來的利潤以及協同效應，因此會導致公司付出了過多的并購成本，這自然將減少并購最終為公司帶來的經濟效益，使得其并購后的績效下降。

圖1 高管過度自信對并購績效的影響機制

2.機構投資者對并購績效的影響

（1）直接影響

直接影響主要體現在參與高管進行并購決策時。韓晴和王華（2014）的研究認為作為外部大股東的機構投資者能夠參與高管的決策過程并影響最終決定[4]；王謹樂等（2010）認為通過監督使高管可以盡力整合主并購企業和目標企業的各個方面，達到增進雙方協同效應的效果，從而盡可能獲得更多的項目回報[5]。基于以上分析，機構投資者通過影響并購決策過程與并購后的整合從而產生了對并購績效的直接影響，如圖2所示。

圖2 機構投資者對并購績效的直接影響

（2）間接影響

高管對公司的決策的過度控制，會使高管產生控制幻覺進而引發過度自信。杜躍平和徐杰（2016）指出，當過度自信發生時，即便高管與股東擁有共同利益，他們也會由于誤判并購項目而做出有損股東利益的決定[6]。吳先聰（2015）認為，機構投資者作為公司的外部大股東能夠影響公司的很多方面，如公司股價和公司中高管人員的薪酬體系[7]。假如高管做出錯誤的決策或者管理不善，也將面臨離職風險，因此能夠使他們改變對自身能力與企業實力的認識，高管將做出更為謹慎的決策并反復地評估其后果，從而減少過度自信的程度。因此，機構投資者的有效監管可以減少高管過度自信的程度并間接影響并購績效，如圖3所示。

圖3 機構投資者對并購績效的間接影響

基于以上觀點，如圖4所示為三個變量之間的作用機理與路徑。

圖4 高管過度自信、機構投資者與并購績效作用路徑

一、研究假設與模型設計

（一）研究假設

近年來資本市場的發展，并購交易的樣本數量隨著并購事件數量的增長也有所遞增，因此有大量的研究表明，公司高管人員的過度自信會對并購績效有消極影響，會使其降低。一方面，過于自信的高管更有可能使得凈現值為負值的并購發生，并且比理性的高管更容易接受獲利較少的并購；另一方面，在面對并購項目時，過度自信的高管將對未來發展持過于樂觀的態度而忽略了并購失敗的風險，高估了并購的獲利而導致付出過多的并購成本。基于上述分析提出以下假設：

H1：主并購公司的高管過度自信會對并購績效有顯著的負向影響。

能夠通過運用自有資金或籌集到的資金進行金融投資的非個人的團體或機構便是機構投資者，他們進行投資比單獨的個人進行投資更加具有規模優勢、信息優勢、人員優勢以及有限理性。作為公司股東的機構投資者如果持股比例增加首先會使其有更多的投票權，影響公司決策，這也將會使其在公司運營管理中的話語權以及影響力上升，他們的利益也會受到高管的行為與決策的影響，因此會更有動力對高管人員進行監督，對并購決策與并購后的整合治理產生影響，減少代理沖突（Stiglitz，1995），從而影響并購績效。因此，本文假設：

H2：主并購公司中機構投資者的持股對并購績效有顯著的正向影響。

機構投資者的參與能夠影響到公司經理人的選擇、高管人員的薪金以及薪水績效的敏感性等地方，同時它的參與會促使公司替換無能的高管進而優化公司治理水平，并且有助于完善公司的激勵與監督體制。機構投資者能夠運用私下溝通或影響股票價格等的方法對高管在公司運營管理中的實施的行為進行監督與影響，從而改善高管人員的過度自信現象并間接影響并購績效。從這個角度看，機構投資者確實是具有積極有效的公司治理作用的，鑒于以上分析，本文假設：

H3：主并購公司中機構投資者持股能對高管過度自信與并購績效之間的關系進行調節，在其他條件不變的情況下，其能夠削弱高管過度自信對并購績效負面影響。

（二）樣本選擇及數據來源

此外，樣本的篩選與處理是遵循以下條件：

（1）剔除金融行業的公司；（2）剔除關鍵的財務數據有缺失或不完整的并購事件；（3）選擇同一公司在一年內進行一次以上的并購中交易金額最大的一次計入樣本；（4）剔除不成功或者為關聯交易的并購事件；（5）剔除ST公司；（6）從數據中剔除噪聲較大的異常值；

本文的數據通過以上條件的篩選與處理后，為避免異常值影響，再用STATA在1% 水平上對連續變量實施 Winsorize 處理，最后在窗口期內得到共 516家公司的710個并購交易事件樣本。

（三）變量選取

1.被解釋變量

并購績效（BHAR）。由于公司在進行并購前會進行相應準備，或多或少都會粉飾財務報表，這進而會導致報表上的數據可能出現扭曲，無法從中看出公司的實際情況，因此運用會計研究法衡量的并購績效可能與實際情況相抵觸，影響研究結果的真實性與可比性。事件研究法僅專注于股價的異常變化，而不受財務報表質量高低的影響。因此本文是運用事件研究法來進行衡量。此外，從統計學的角度來說，鑒于現有研究以及當前資本市場處于過度反應階段的實際情況，因此采用事件研究法中的 BHAR則要更加合理些。本文的計算方法借鑒的是陳仕華等（2013）以及 Gregory的研究，計算公式如下：BHARiT=∏（1+Rit）-∏（1+Rjt）[8]。計算的是從首次宣告并購的當月到并購后24個月的主并購方i的 BHAR，這里計算出的結果為完成并購公告后的公司連續長期績效。

2.解釋變量

高管過度自信（OC）。當前仍沒有對其統一的衡量方法，目前國內外學者采用的主要是以下7種方法：盈利預測偏差法、主流媒體評價法、企業景氣指數法、管理者個人特征單一指標和綜合指標法、相對薪酬比例法、高管持股變動法、并購頻率法。鑒于當前本文能夠獲取的信息以及可以使用的數據，本文所使用的計算方法將參考姜付秀等（2009）的研究中的方法。選取的是并購交易前一年的“高管薪酬前三名之和/所有高管薪酬之和”來作為高管過度自信的衡量標準，并將計算出的比例根據中位數分組，如果它大于中位數則被認為是過度自信，賦值1，反之則為0。此外，本文在進行穩健性檢驗時則是參考余明桂等（2013）的方法，選擇高管的性別、年齡、學歷和海外經歷四種特征構建綜合評價指標作為高管過度自信的替代變量。

這篇小說是蕭紅在1941年7月1日發表在香港《時代文學》第一卷第二期上的短篇小說。有誰知道，這篇鄉土奇葩問世后的半年多（即1942年1月22日）作家竟與世長辭了。所以，《小城三月》不僅成了蕭紅的遺作，也成了她結束痛苦人生的信號彈。

機構投資者持股比例（INS）。文章通過計算在主并購公司的股權結構中各類機構投資者所占的比例之和來反映其持股情況，簡單計算方法是“機構投資者在股權結構中的總比例”。分母為樣本公司的總股數，其中包括流通股與非流通股；分子為機構投資者持股數量的和，在公司股權結構中符合證監會分類的機構投資者是以下七個類別：QFII、券商、保險、社保基金、信托、財務公司以及銀行。

3.控制變量

本文依據歸納整理的之前學者的研究成果，結合可行性、可操作性、對比性等原則，從交易特征、公司特征以及公司治理方面總共選取了 6個相關變量來作為控制變量，分別是：第一大股東持股比例（TOP1）、并購相對交易規模（MS）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、獨立董事比例（DDR）、自由現金流（Cash），并控制住年份（Year）與行業（Ind）這兩個虛擬變量。

本文研究的各個變量匯總表如表1所示。

表1 變量定義表

（四）模型構建

1.用模型1檢驗假設1

上述模型中，Z 代表被解釋變量企業并購績效（BHAR），α0為常數項，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7為回歸系數，ε為隨機誤差項。預期高管過度自信（OC）的估計系數α1顯著為負，則不能拒絕假設1，這表明我國主并購方公司的高管過度自信對企業并購績效有消極作用。

2.用模型2檢驗假設2

與模型1不同的是，此模型中的機構投資者持股比例（INS）的估計系數是α1，如果檢驗結果中α1顯著為正，這表明主并購公司中機構投資者持股會顯著改善我國企業的并購績效，不能拒絕假設2。

3.用模型3檢驗假設3

本文引入了交互項OCINS用來考察機構投資者持股比例（INS）變動是否能夠調節其他兩個變量BHAR與OC之間的關系。依據假設3，如果該模型中的α3將顯著大于0則說明機構投資者可以顯著調節其他兩個變量之間的關系，并且其持股比例增加可以減少高管過度自信對并購績效產生的負面影響，發揮了積極的公司治理作用，不能拒絕假設3。

二、實證分析

（一）描述性統計分析

表2是通過運用STATA統計軟件對總體樣本進行的描述性統計分析的結果。對上表的統計結果經過觀察后可以看到，代表并購績效的BHAR均值為-0.045，小于0，盡管除并購之外的其他因素也可以導致并購后企業績效的降低，但是在某種程度上可以解釋為并購并不能改善企業的績效；此外，并購績效的標準差大于0.3，最大與最小值間的差值接近2，這說明不同企業間并購后的績效有明顯差異，這可能與外部環境因素、企業戰略等有關。

表2 描述性統計分析表

本文中變量OC的衡量方法運用前三名高管薪酬所占比例根據中位數對應分組，大于中位數的賦值為1，視為過度自信，反之則為0，在表中指標OC的均值以及標準差分別為0.521和0.500，說明度量的高管過度自信的程度較高且不同主并購方公司之間有著明顯不同。機構投資者的平均持股比例約為8%，最高值為32.4%，最低值接近于0，兩者差距較大，其平均持股比例8%與目前大部分公司中的大股東的持股比例相比還是很低的，并且極值之間的差距的說明其在不同公司總股份中占有的比例是有明顯差別的。與發達市場相比，我國的機構投資者發展與投資能力均還有很大差距，專業人員的素質仍需提升，經驗與知識仍在積累中，這可能是機構投者在不同公司中持股差距較大的原因。

控制變量中，第一大股東平均持股比例約為34.16%，此外它的極大值和標準差均較大，這說明某些上市公司中可能存在一股獨大的問題。表格中獨立董事的平均比例是0.375，這表明大多數的上市公司已達到我國證監會的相關政策要求，獨立董事具有公司的運營管理監督作用，這對我國公司內外部治理機制的完善具有積極影響。資產負債率的均值介于0.4-0.6之間為0.511，在合適范圍內，且標準差不大，這表明我國大多數公司中的財務狀況還是較為安全的。

（二）相關性分析

通過相關性分析得出上表中的結果，從對上表的觀察可以對各個變量之間的關系作出初步判斷。高管過度自信（OC）與并購績效（BHAR）相關性系數與假設1預期一致，數值是-0.092，這在5%的水平上顯著負相關，這說明我國主并購方公司的高管人員過度自信的程度越高，則越不利于其并購后的績效提升；主并購公司中機構投資者的持股比例（INS）與并購績效（BHAR）兩變量的相關性系數與假設中的預期方向也相同，數值是0.253，在1%的水平上兩者有顯著的正相關的關系。從相關分析的結果看在控制變量中的并購相對交易規模（MS）、公司規模（Size）、獨立董事比例（DDR）、資產負債率（Lev）這四個變量都通過了與并購績效的顯著性檢驗。

另外，在表格中可以發現機構投資者的持股比例（INS）與高管過度自信（OC）之間的相關性系數是-0.065，通過了10%的顯著性檢驗，這說明機構投資者持股比例越高，高管的自信程度則越低，機構投資者持股可能在一定程度上能夠抑制高管的過度自信，但二者之間的關系還需要在接下來的回歸分析中做進一步的研究，關于機構投資者的調節作用（假設3）也還需要在接下來的一部分進行檢驗。從表中各變量之間的相關系數我們可以大概確定模型沒有嚴重的多重共線性問題，因為表中各數值的絕對值都不大于0.5。進一步采用方差膨脹因子的方法來進行檢驗，結果表明各數值都不大于2，證實各變量間不存在多重共線性，說明模型不需調整可直接使用進行回歸分析。

（三）回歸分析

通過豪斯曼檢驗，根據結果選擇固定效應模型進行回歸分析。

對表3得到的數值結果進行分析，模型1考察了過度自信（OC）與并購績效（BHAR）的關系，回歸結果如上表所示，兩者的回歸系數（-0.136）通過了1%水平的顯著性檢驗，說明高管過度自信會使公司利益受損，對企業并購后的績效有消極影響。由于知識幻覺、控制幻覺等導致的過度自信會使高管相信自己能夠控制并購決策的后果，過分高估自己的能力與并購帶來的收益，卻忽略失敗的風險，從而做出非理性的并購決策最終導致了并購績效的下降，說明假設1成立。

表3 變量相關性分析表

模型2引入INS變量來檢驗機構投資者持股與并購績效（BHAR）的關系，上表的數據結果中機構投資者持股比例（INS）的回歸系數0.011在1%水平上顯著為正，這說明其持股比例越增加對實施并購后的績效越會有積極作用，二者呈正相關關系，機構投資者持股比例越高，其在公司的影響力及話語權越強，越有助于其發揮積極的公司治理作用，這既與上節中相關性分析的結論一致也與國內外學者們的研究結論一致，從而驗證了假設2。

模型3是用于檢驗機構投資者是否對其他兩個變量具有調節作用，模型3在模型1的基礎上引入INS、交互項OCINS兩個變量進行回歸分析，結果顯示交互項（OCINS）與并購績效（BHAR）在5%的水平顯著正相關，回歸系數為0.011，數據結果說明機構投資者的持股會調節過度自信對并購績效的負面作用，假設3得到驗證。機構投資者可以對公司高管的行為進行監督與制約，能夠通過影響股票價格等方式表達意見，對高管造成壓力，削弱其過度自信程度，以避免高管的非理性行為對其他股東利益的損害，進而間接改善企業并購后的績效；并且其持股比例越高，在公司的話語權以及監督能力越強，能更好地促進公司治理的進步。

表4 回歸分析結果

總的來說，高管人員存在過度自信的公司的并購績效隨著模型中機構投資者持股比例（INS）這一變量的加入一定程度上得到了改善，但依然是很低的，這再一次證實了假設1。

（四）穩健性檢驗

為了對上一部分中實證分析結果的穩健性與一致性進行驗證，本文選取另一種方法來衡量高管過度自信變量并重新對模型進行回歸檢驗，結果如下表。從高管的個人特征中選擇四個方面來建立綜合評估體系，分別是高管的學歷、年齡、性別和海外經歷，如果高管在這四個方面能滿足三個及以上的條件，則被認為是過度自信，賦值為1，反之則為0。這四個特征的條件分別是學歷在本科及以上，年齡小于均值，男性，有海外學習或者從業經歷。

表5為穩健性檢驗的回歸結果，通過觀察表中數值，發現與前一部分的回歸結果大致相同，模型1中以綜合評價指標法替代高管相對薪酬法來衡量的高管過度自信（OC）仍然與并購績效（BHAR）在1%的水平上有顯著負相關關系，假設1進一步得到驗證；模型2各變量未改變，穩健性檢驗結果與上一部分的結果一致，假設2仍然成立；模型3中在變換高管過度自信的衡量標準后的機構投資者持股比例與高管過度自信的交乘項仍然在10%水平上顯著正相關，這說明機構投資者持股能夠削弱主并購公司的高管過度自信的程度進而改善并購績效。穩健性檢驗的結果與主檢驗的回歸分析結論基本一致，假設再次得到驗證，從而說明文中的研究結論具有一定的穩健性。

表5 穩健性檢驗回歸結果

三、結論及建議

（一）研究結論

本文用經過篩選后的2014-2017四年間的并購交易數據作為研究樣本對三個變量間的關系進行實證研究。研究得出以下結論：

第一，主并購公司的高管過度自信會使得并購績效降低。實證研究中的運用相對薪酬比例法來衡量的高管過度自信變量，與通過事件研究法計算出的企業并購績效BHAR兩者有顯著的負相關關系，這說明在運營公司的過程中高管會因過度自信，對多個方面高估而忽略風險從而做出對公司與其他股東利益有損的并購決策。第二，主并購方中的機構投資者持股能夠有效改善企業的并購績效。實證研究中兩個變量顯著正相關，這說明主并購方公司中機構投資者持股比例越高，越可以有效提升企業的并購績效，機構投資者在公司運營管理的決策過程中發揮監督作用，直接影響到并購前后從而對并購績效產生作用。第三，主并購公司機構投資者持股可以對高管過度自信與并購績效兩者之間的關系進行調節，上一部分中的回歸分析和穩健性檢驗的研究結果一致，均表明在公司治理方面機構投資者能夠起到較為積極的作用。本文采用了交互項的方法來衡量機構投資者的調節作用，在引入了這個調節變量后，交互項與并購績效有顯著正相關關系。從上一部分的實證結果也可以看出，機構投資者的持股比例的增加能夠更好地對公司的運營管理進行監督，限制高管人員因過度自信而做出盲目且不理智的行為，公司價值也會因此而得到提升的效果，即機構投資者持股能夠削弱高管過度自信的程度從而對并購績效起到間接提升的作用。

（二）政策建議

1.建立合理的內部激勵制度

通過建立對經理人的合理激勵體制可以讓高管更加理性地進行決策，做出決策時能積極考慮到是否會對其他股東及公司利益造成損害，也防止自己因錯誤決策使自己受到處罰。首先設計針對高管人員行為的獎懲制度，獎勵能夠提升公司價值的行為，并懲罰給公司價值造成損害的行為，而不是簡單地認為向高管支付高薪會激勵高管為公司努力工作。其次，建立高管持股制度可以實現高管與股東及公司整體利益的協調統一，使高管人員可以分享公司的利潤，促使他們能夠更加審慎決策，避免因過度自信的短視行為對公司及其本身造成損失。

2.重視機構投資者在公司中的參與

通過實證分析，我們能夠發現機構投資者能夠利用它自身的優勢參與到公司的運營管理中，為公司良好發展發揮其積極作用。首先，健全資本市場體系，有關政府與部門仍有必要對與機構投資者相關的政策與法律繼續完善，使機構能夠發揮其高效的公司治理功能，從而為其健康發展創造良好市場環境。其次，公司應對機構投資者的參與予以重視，積極聽取意見，幫助公司更好地發展，提升并購后的公司價值。最后，公司重點關注與監督與公司有重要商業聯系的機構投資者的行為，防止其與公司高管合謀做出損害其他股東利益與公司價值的行為。

3.逐步完善資本市場，營造寬松的投資環境

為了優化資源配置、提高資本利用效率，需要規范公司行為，如對機構投資者以及公司高管人員等各行為主體加強監督與制約，進而加強優化公司內部與外部的治理體制。目前，有關機構投資者的基礎性政策與規則仍需不斷完善，政府的政策應該支持和鼓勵降低對機構投資者如QFII、社?；鸬榷喾N類型的相關限制，允許此類基金進入更多的有發展潛力的領域，來提升資本市場的活力，這樣才更有利于完善資本市場，實現資源的有效配置。

（三）研究展望

由于個人自身知識水平與研究水平等方面的不足，盡管在實證上已得出相應結果，但本文仍有一些缺陷與不足，例如能夠對高管過度自信與并購績效這兩個變量進行衡量的方法有很多，本文分別釆用的是高管薪酬的相對比例以及事件研究法中BHAR來衡量這兩個變量，這可能會導致與采用其他方法衡量后的實證分析有差異，使本文的研究結果不夠準確。

本文只是對2014-2017年實施并購的A股上市公司作為樣本進行了分析研究并得出結論。但并未對這些公司進行詳細的分類研究，而且只選擇了2014-2017這四年，獲得的樣本數據有限，不同地區、行業以及所有制結構的公司最終可能會得出的不同的實證分析結果，還可以再做進一步詳細的研究。

同時，本文并未對機構投資者進行一定的分類，只是從總體上研究對其他兩個變量的作用。機構投資者之所以沒有進行分類是因為受到樣本數據的限制，但是機構投資者類型有所不同，如有獨立型與非獨立型這兩種類別，他們可能會對公司治理方面的影響可能有所差異，并且他們進行投資會有不同的策略與偏好，因此本文只是對其進行整體上的研究就得出的實證結果可能不十分準確。