深化資產負債管理 提升資產質量效益

文/王雪艷 編輯/王亞亞

在全球經濟形勢嚴峻復雜、“三重壓力”疊加“兩大變量”的情況之下，穩增長離不開穩投資的有力支撐。為此，2022年5月，國務院辦公廳發布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號，下稱“19號文”），提出盤活存量資產的方向、方式以及支持政策等。盤活存量資產的過程，本身也是優化投資結構、提高投資效率的過程，將有助于釋放出經濟增長的新動能。19號文引導和支持基礎設施存量資產多、建設任務重、負債率較高的企業，通過多種手段，形成存量資產和增量資產的良性循環。

目前我國基礎設施行業企業絕大多數仍以重資產模式運營，盤活存量資產的最終目的是為了籌集新增投資所需資金，提高資產質量和盈利能力，有效防范債務風險，合理優化資產結構。為實現該目的，很多基礎設施企業正在積極探索運用各種先進的管理手段，實現資產質量和效益的雙提升。由于基礎設施行業企業的資產和資金密集特性與銀行等金融機構有相似性，因此，近年來，被廣泛運用在銀行等金融機構的資產負債管理方法也悄然在基礎設施企業間推行。

資產負債管理的目標原則

資產負債管理起源于20世紀60年代的美國，北美精算協會將資產負債管理定義為：資產負債管理是管理企業的一種活動，用來協調企業對資產與負債所做出的決策；它是在給定的風險承受能力和有限資源的約束下，為實現企業財務目標而制定、實施、監督和修正企業資產和負債的有關決策的過程。資產負債管理是機構優化資本配置、前瞻性地引導業務的有力抓手。如今，越來越多的非金融企業認識到資產負債管理的重要性，將資產負債管理理念嵌入公司生產經營、投資決策和財務管理工作中。2022年初，國資委《關于中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》中也明確要求各中央企業要著力推動四個變革，更好統籌發展和安全，更加注重質量和效率，加快構建世界一流財務管理體系。通過資產負債的戰略匹配，企業一方面可以優化資源配置，盤活存量資產，擴大新增投資；另一方面可以在統籌發展和安全、控制風險的同時，提高資產質量，實現更高的效率和盈利能力。

一是資產負債管理的目標。資產負債管理經過多年演進，思路方法也在不斷變化。從傳統的以“資產定負債”或“以負債定資產”的單一管理模式，已逐步發展為“資產負債與資本資產”的動態、循環管理模式。從最初的圍繞防范風險展開，逐步發展為采取各種措施來“控風險、提質量、增效益”。在此背景下，資產負債管理的目標是以資產負債表各科目之間的“對稱原則”為基礎，來緩解流動性、盈利性和安全性之間的矛盾，達到三性的協調平衡。其核心是落實以經濟利潤與經濟資本回報率為根本的價值管理理念，強化資源有償使用的資本節約型發展模式，目的是實現企業高質量可持續發展，促進企業轉型升級。

二是資產負債管理的原則。在有限資源的約束下，資產負債管理應遵循總量原則、對稱原則、互補原則和分散原則。總量原則即資產與負債和權益實現總量均衡。總量均衡并非一成不變，而是建立在合理經濟增長基礎上的動態平衡；對稱原則指負債與資產要在期限結構上保持對稱，穩定性負債運用于中長期資產，非穩定性負債運用于短期資產；互補原則指將安全性、流動性和盈利性綜合考慮，以全面保證企業目標的實現，達到總效用的最大化；分散原則指通過優化資產組合，使風險資產總量適當分散，并控制在合理范圍內。基于此原則，從資產角度要通過資產結構優化和資產質量提升來提高資產收益率，促進資產達到安全性、流動性和盈利性的最優組合；從負債角度要建立滿足流動性管理需求、與業務發展相匹配的負債管理體系，安排長短期融資比重、債務規模和到期時間，推進融資來源多樣化，保持穩健的資產負債結構，用好權益資金，合理控制負債規模和融資成本。

資產負債管理的應用展示

Z公司為大型中央企業，主要從事基礎設施投資運營管理。在基礎設施領域，要想成為行業龍頭，實現可持續發展，需要大量資金投入。近年來，該公司已投入大量資金，積累了大量資產，隨著投資規模擴大，負債規模也在不斷提高。受疫情等因素影響，目前企業經營效益不及預期，債務風險加大；同時，新的投資項目又需要大量資金投入。在此背景下，該公司制定了“十四五”期間“平臺化”轉型戰略，提出要打造基礎設施投資運營管理平臺。“平臺化”要求資產不斷地“有進有出”，能將資產端和資金端打通，且持續循環。由于Z公司對于資產安全性、流動性和盈利性的要求與金融機構非常相似，因此，近年來，該公司積極推動資產負債管理。

對標分析，確定資產負債管理主要指標值

要實現資產負債管理目標，首先要確定符合行業特性和企業發展階段的關鍵指標，包括反映安全性和流動性的資產負債率和有息債務率指標，反映盈利性的凈資產收益率指標。為此，Z公司選取了國內同行業上市公司、優質海外基礎設施投資公司等作為對標對象，詳細分析其財務指標及經營策略。

首先，對標分析結果。資產負債率方面，行業平均資產負債率近60%，Z公司近三年均不足40%；有息債務率方面，同行業上市公司近三年有息負債率算術平均值為40%左右，Z公司近三年不足35%。資產負債率和有息債務率在行業中均處于較低水平，還可適度提升。同時，Z公司正處于轉型發展階段，通過適當提高負債率，有助于擴大資產規模，提升資產質量。凈資產收益率方面，同行業上市公司近五年平均凈資產收益率維持在9%—11%（不考慮疫情影響），Z公司近五年為9%左右，在同行業上市公司中處于中下游水平，尤其是與行業領先企業相比，存在一定差距，需努力提升凈資產收益率。不過，當前基礎設施領域是國家重點發展的行業，外部監管機構及行業主管部門對基礎設施行業的資產負債相關指標并無硬約束和指導性目標。

其次，確定關鍵指標的閾值。Z 公司根據上述對標分析結果以及“十四五”戰略規劃，結合行業特性和財務結構特點（負債中絕大部分為有息債務，資產負債率和有息債務率接近），Z公司明確未來五年資產負債率和有息債務率分別控制在50%和45%之內為較為合理水平；凈資產收益率目標為超過10%。

對資產分級分類管理，采取不同經營策略

Z公司在轉型發展過程中，投資規模不斷擴大，但各投資項目回報差異較大，取得優質項目的難度越來越大，選擇投資領域、把握投資節奏和方式尤為重要。只有資產收益率滿足市場或者投資者的預期，才能有更大空間進行資產負債管理，實現公司高質量發展。因此，Z公司主要從存量資產及增量資產兩方面提升盈利能力。在存量資產方面，公司按照是否符合長期發展的戰略方向，將資產分類為核心資產與非核心資產。在分類管理的基礎上，按照資產狀況、凈資產收益率、資本回報率、負債率等指標差異，引入分級管理方式,不同級別資產采取不同的經營及退出策略（見附表）。

Z公司資產分類分級管理表

在增量資產方面，一是投資方向必須緊緊聚焦核心資產的投資領域，嚴控非主業投資；二是新增投資預期回報率總體上不能降低公司整體凈資產收益率；三是新增投資的同時，要考慮對整體收入、利潤及負債規模的影響，禁止與公司資產規模、負債率水平、籌融資能力和經營管理能力等不相匹配的投資項目。此外，要加強投資全過程管理，以投資價值分析和風險防控為重點，做好項目融資、投資、管理、退出全過程的可行性研究；通過加快新收購項目的融合、強化新收購項目的運營管理等手段，提高增量資產的收益率水平。

通過存量資產與增量資產不同的經營及投資策略，Z公司存量資產得以盤活，新增資產所需資金得以保障。

表內表外靈活配置資產，實現資產負債管理

任何企業的資產負債表都是有限度的。在負債率約束下，因投入資本有限，Z公司要向“平臺化”運營轉變，一方面可適度增加表內資產，另一方面要通過表外平臺管控資產，并不斷在表內表外間調整，實現資產端與負債和權益端的適配。

首先，通過“表內+表外”提高管控資產規模。目前Z公司的資產主要包括兩大類：一類是并表子公司，另一類是通過資本市場持有的同行業上市公司少量股權。同時，近幾年，公司已與非銀行金融機構合作，成立了表外基金，通過基礎設施投資基金并購優質資產；并積極響應國家政策要求，積極推動基礎設施領域REITs項目落地。此外，還通過混合所有制改革、引入戰略投資方、與戰略投資方聯合并購等方式，盤活存量資產，新增優質投資項目，擴大管控資產規模。

通過表內表外兩大平臺不同的資產運營模式，財務杠桿效應充分顯現，管控資產規模大幅增加，風險資產有效分散，抗風險能力得以提高。在取得并表企業傳統運營收入及參股公司投資收益的基礎上，還可通過多元化的運營模式，獲得基金管理費、運營管理費、超額分享及溢價收入等收益，豐富了收入來源，也為轉型升級奠定基礎。

“表內+表外”模式下，表外資產風險尤其需要關注。Z公司始終將表外項目的債務風險視同表內債務進行管理，強化表外債務審批流程，逐月對表外項目債務風險進行監測評估，確保表外項目不出現流動性風險。

其次，資產“有進有出”，實現動態平衡。Z公司涉及的底層資產目前大多數為投資金額較大的基建類資產，雖然其流動性不高，但是，仍然可以提前謀劃通過底層資產在表內表外平臺間的流轉，形成“有進有出”良性循環，實現對資產負債的動態平衡管理（見附圖）。

Z公司表內表外資產流轉圖

目前Z公司正在積極探索總結底層資產進出的標準，在不考慮客觀條件制約的情況下（如賣方指定收購主體等因素），大致有如下原則：其一，底層資產凈資產收益率超過現有公司整體凈資產收益率，且資產負債率不高于設定目標的，可以穩定在主表平臺中；其二，如主表收購后，資產負債率會突破紅線，或凈資產收益率暫時不及公司總體收益率的，可先通過表外收購（基金收購或引入戰略投資人共同收購等），進行專業化運營管理，待財務狀況好轉后，擇機再并入主表；其三，資產退出收益高，且退出部分股權仍可通過運營管理實現主控，并賺取管理費的，可逐步通過REITs平臺或基金平臺退出；其四，無控制需要的資產，通過直接轉讓等方式退出，取得直接資產處置收益。

以資產錨定負債，實現資產負債管理

在資產總量均衡的原則下，負債管理重點在于規模控制、久期匹配、風險管理及融資成本，因此，合理匹配負債期限結構，豐富融資來源突顯其重要性。隨著Z公司資產規模的擴大，近年來有息負債規模增長較快，雖仍低于行業對標中位數，但仍應強化有息負債管理，拓寬融資渠道，設定資產負債率和有息債務率的預警線和重點監管線，并通過分析息稅前利潤、已獲利息倍數、流動比率、速動比率、經營活動現金凈流量等指標，科學評估債務風險狀況，對債務風險情況持續監測，確保財務穩健，可持續發展。

目前，Z公司整體資產期限較長，長期負債占比高，債務期限結構與資產基本匹配，風險可控。融資工具方面，除銀行借款外，已公開發行一般公司債、短期公司債、可續期公司債、可轉債、超短融、中票、永續中票、私募永續債等融資產品。下一步繼續豐富融資品種的同時，正在積極探索發行優先股、可交債及定向增發等方式，通過直接融資與間接融資結合、債務融資與權益融資結合，不斷優化資產負債結構。此外，Z公司短期債務占比較低，債務結構較為穩健。通過對標分析發現，短期債務占比遠低于對標企業，隨著資產結構的調整，可適當提高短期債務比重，進一步降低資金成本。

關注匯率風險，做好境外資產負債管理

在境外資產負債管理過程中，除了上述盤活存量資產、優化資產結構、匹配債務規模等措施外，還需重點關注匯率風險。

首先，要準確識別和計量匯率風險敞口。不僅要計算出敞口金額大小，還要分析出現的敞口是經營活動產生的貨幣錯配還是投融資活動產生的貨幣錯配。經營活動產生的錯配一般發生頻率高、涉及幣種多，相對容易計量，而投融資活動產生的貨幣錯配則金額大、不確定性高，往往難以預測。其次，要明確匯率風險管理的原則是以自然對沖為主、衍生品交易為輔。前者著眼于管理整體風險敞口，后者立足于管理匯率。通過收支幣種一致，盡可能達到外幣資產與負債的匹配，從而降低或消除風險。敞口減少了，衍生品交易量自然就會下降，進而降低了交易成本。

具體操作中，通過合理安排外幣收付款時間，盡量在規模和時間上實現外幣的貨幣性資產和負債匹配，自然對沖匯率變化對賬面損益的影響；優化外幣債務結構，根據資產的流動性和資產創造價值的期限，匹配外幣債務，根據自身的外匯收、支、還、付以及資金周轉的需要，實現收匯和付匯幣種的多元化，防止單一貨幣結算造成的匯率風險和匯兌損失；加大跨境貿易人民幣結算量，跨境貿易使用人民幣結算不僅可以加快結算速度，提高企業資金使用效率，還可以消除部分匯率風險。

通過上述資產負債管理，Z公司逐步實現了資產動態進出，資產和負債結構均得以優化，倒逼資產盈利能力持續提升。資產負債管理是長期、系統的工程，需要具有動態、前瞻的思維，企業可以結合自身戰略規劃，不斷總結分析、持續優化，并通過建立模型、形成管理指引等方式，進一步固化管理步驟及方法，從而規范性、常態化將資產端、負債端與權益端進行動態匹配，以達到提升企業價值的目標。