銀行理財產品凈值波動回顧

文/卜振興 郝培 高凱 編輯/白琳

2022年資產管理市場最熱門的話題之一是銀行理財產品的收益回撤和“破凈”（即單位凈值低于1）。一向以穩健著稱的銀行理財出現了大面積凈值回撤甚至跌破凈值的情況，引發了市場的廣泛關注。理財產品“破凈”的原因主要包括產品凈值化轉型、基本面及預期變化、貨幣政策調整及市場情緒等。對此，投資者要尊重市場規律，加強對理財產品的研究，做好適當性管理，堅持價值投資。

銀行理財凈值波動的原因

根據萬得（WIND）統計數據，2022年11月以來，銀行理財產品出現大面積凈值回撤的情況，其中凈值回撤的產品超過3成。凈值下跌過程中，還引發了理財客戶的贖回潮。從理財市場的表現看，這不是理財產品第一次出現大面積“破凈”，2020年5—6月和2022年4月均出現過這種情況。根據中國理財網的統計數據，2020年6月末，商業銀行發行的中低風險等級的理財產品有260款凈值低于初始凈值，其中，國有大行和股份制商業銀行占比近一半。2022年4月，銀行理財也面臨凈值回撤的壓力，2000余只理財產品“破凈”。

銀行理財尤其是固定收益類理財收益出現大面積回撤引起市場關注，市場波動帶來的沖擊也讓投資者和資產管理機構更加重視市場風險。筆者從以下幾點簡要分析理財產品凈值回撤的原因。

凈值化轉型

自2004年我國銀行理財市場開始發展，理財客戶主要是由存款客戶轉化而來，風險承受能力低，因而采取剛性兌付的模式，導致理財產品的底層資產和產品收益“兩張皮”，有“掛羊頭賣狗肉”之嫌。理財產品主要采用資金池、相互倒倉等方式調節產品收益，滿足理財產品的預期收益。理財客戶不用承擔底層資產波動的風險，而享受到高于存款的收益。2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）發布后，銀行理財產品開始凈值化轉型。隨著理財產品凈值化管理的推進，尤其是2022年資管新規正式落地實施，市場的波動會實時反映在理財產品的凈值和收益上。

比如對于債券而言，一旦債券發行完畢，債券的票息、期限、本金是固定的，在這種情況下，債券價格主要受折現率的影響。簡化情況下，可以把折現率理解成利率。債券價格與利率是反向關系，利率的波動受經濟基本面和貨幣供給等因素影響。因此，債券價格的波動與宏觀經濟和貨幣政策密切相關，還會受到市場情緒波動的影響。以上因素都會反映在債券資產價格波動以及相應的理財產品收益波動上。

基本面及預期變化

雖然2020年5月、2022年4月和2022年11月銀行理財均發生大面積“破凈”的情況，但是造成“破凈”的底層資產波動不同。2020年5月和2022年11月的凈值波動主要受固定收益市場波動影響，2022年4月的“破凈”主要與權益市場的大幅調整有關。

2022年3月至4月的理財凈值回撤主要受權益市場大幅調整影響。2022年年初受俄烏沖突、美聯儲加息以及新冠疫情三重沖擊，國內股票市場出現劇烈調整。從收益情況看，2022年年初至3月中旬，權益市場跌幅最大的是科創50，跌幅高達22.1%，跌幅較低的上證指數從年初的3649.15下跌到3月15日的3063.97點，下跌幅度為15.82%，年化收益率-60.78%（見圖1）。“覆巢之下，焉有完卵”，參與資本市場投資的理財產品都受到影響，尤其是“固收+”類產品和權益類產品回撤幅度更大，受到的沖擊最為明顯。由于含權益的產品數量占比相對較低，涉及的客戶面有限，對理財產品市場的沖擊相對不大。

圖1 2022年初至3月15日權益市場各指數調整情況（單位：%）

2020年5月和2022年11月的理財產品大幅回撤主要受債券市場波動影響。2020年年初，新冠疫情對宏觀經濟造成沖擊，貨幣當局采取一系列對沖操作，市場利率水平下行。1年期國債、5年期國債、10年期國債、10年期國開利率分別最大下行132BP、115BP、67BP、81BP，帶動理財產品收益水平走高。但是進入2020年5月，受疫情有效管控、經濟基本面明顯改善等因素影響，債券市場調整，導致以商業銀行為代表的理財產品收益出現大幅波動。

2022年11月的理財產品回撤，也主要受債券市場影響。作為當期影響宏觀經濟的重要變量，疫情防控及地產等政策疊加調整影響市場預期，經濟利好帶動債券收益率的上行，從而引發債券市場下跌。截至2022年6月末，固收類理財產品占全部理財產品存續余額的93.83%，因此，固收類理財產品的大幅回撤引發市場關注。

貨幣政策調整

理財產品大幅凈值波動也與境內外貨幣政策的調整和變化有關。

在2020年5月至6月的債市調整中，受年初的疫情沖擊，貨幣當局投放流動性以對沖市場的波動。5月尤其是6月以后，貨幣當局有節奏地調整資金投放力度，市場利率明顯上行，債券市場開始下跌模式。6月，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期的國債收益率較上月末分別波動52BP、49BP、35BP、13BP。這次債市調整一直持續到2020年11月，永煤違約事件爆發，對信用債市場產生了很大沖擊。11月末，2000億元中期借貸便利（MLF）的投放，流動性轉松，債券市場由熊轉牛。

2022年年初至4月，國內貨幣政策整體沒有大的變化，而主要受到海外政策收緊尤其是美聯儲持續加息的影響。進入2022年，美國受到基數影響，經濟增長表現較好，非農就業數據連續出現超預期的表現，但是通脹率居高不下。在這一背景下，美聯儲開啟加息進程，2022年共有7次加息。中美利差出現倒掛，疊加俄烏沖突等因素的影響，我國股票市場在2022年年初經歷一波快速下跌，導致權益資產大幅貶值，權益類理財產品凈值出現明顯回撤。

2022年11月，流動性方面邊際收緊，疊加機構年底負債端的壓力，同業存單的發行價格首先出現明顯上漲，并帶動回購利率上漲，一定程度上對債券市場形成利空。

市場情緒

資本市場波動還與市場參與者的情緒密切相關。以2022年11月的債券市場調整為例，除了政策變化帶來經濟增長預期的變化以及貨幣市場流動性小幅收縮的影響，市場情緒也對這輪劇烈調整起到了重要作用。

一是當時債券收益率已經處于歷史較低位置。從10年期國債到期收益率看，截至2022年10月末，10年期國債到期收益率為2.64%，是近10年來2.05%的分位，處于歷史極低位置，債券到期收益率進一步下降的空間有限，而反彈的概率不斷增加。因此，市場避險情緒增加，在沒有利好信息刺激的情況下，市場很容易出現反轉。

二是市場情緒帶動下的負反饋。如果市場調整劇烈帶動市場情緒迅速回落，就有可能引發負反饋效應（見圖2）。2022年11月的債市調整中，從基本面看，地產、疫情防控措施等前期博弈焦點在預期層面逐漸明朗，疫情政策不斷優化，地產政策不斷糾偏，基本面改善的短期預期較為強烈。但是當時市場出現恐慌，且由于大幅賣出，形成負循環。市場在恐慌情緒帶動下出現了一定的拋售，加劇了市場流動性風險。當債券市場出現劇烈調整時，理財產品出現大幅凈值回撤，部分新成立的理財產品甚至會跌破凈值，出現負收益。在這種情況下，理財產品就面臨較大的贖回壓力，機構贖回和賣出資產又會加劇市場的波動，從而形成負向循環。

圖2 市場劇烈調整下的負反饋效應圖

總結與建議

面對理財產品收益的大幅波動，投資者的焦慮和恐慌情緒在所難免，甚至可能出現“追漲殺跌”的情況。理性的投資者應堅持正確的投資理念，做好對自身風險承受能力的評估，提高對理財產品的認識。

仔細研究產品

資管新規前，銀行理財的投資者主要關注的是產品期限和產品預期收益。但是，理財產品凈值化后，尤其是經歷市場大幅調整和產品凈值回撤后，投資者必然會對投資理念和市場風險有新的認知。對理財產品的認識不能僅停留在產品名稱、業績基準和風險等級這一階段，還要仔細了解以下要素。

一是產品管理機構。理財產品最終要依托管理機構和投資經理進行管理，因此，管理機構和投資經理的管理理念和管理能力成為保障產品收益的重要基礎。通過了解理財機構管理產品的過往業績、經營實力、團隊情況等，可以選擇合適的產品。

二是產品基本要素。在選擇合適的理財機構后，下一步是選擇具體的產品。投資者要看懂產品說明書中的產品基本要素，包括產品名稱、開放周期、風險等級、投資范圍等，從而大體了解產品的基本情況。

三是產品具體投向。通過產品公告、投資報告等了解產品的具體資產投向。按照大的分類，理財產品主要投資于債權類、權益類和商品及衍生品類資產，幾類資產的屬性不同，風險和收益表現也不同，投資者對此要有所認識。

四是產品的投資策略。投資策略對產品收益有重要影響，即使產品的投向和資產范圍大體相同，投資策略不同，收益表現也會有明顯差異。

做好適當性管理

做好投資者教育是銀行理財市場長遠發展的關鍵，做好投資者適當性管理是做好投資者教育的核心。

第一，了解自身的風險承受能力。科學嚴謹地做好風險測評，對自身風險承受能力有客觀的認識和評價，是投資者選擇理財產品的基礎。客戶風險測評主要包括個人及財產情況、投資經驗、投資目的等內容。其中，個人及財產情況、投資經驗等是客觀數據，投資者按照實際情況填寫即可。投資經驗部分內容和投資目的涉及主觀評價，尤其是在投資態度、投資目的和期望值、風險承受能力方面，投資者要根據個人對風險的偏好程度進行回答。

第二，了解產品的風險等級。理財產品的風險等級是根據投資資產的種類和占比進行劃分。一般而言，債權類資產的整體風險等級較低，權益類資產的風險等級相對較高，商品及衍生品類資產的風險等級最高。目前對于商品及衍生品類資產無法區分其投資目的是投機還是風險對沖，因此整體風險等級的劃分相對較高。資產風險等級的測評主要是基于市場風險進行測算，已涵蓋資產價格波動對理財產品收益的影響。

第三，選擇合適的產品。在做好個人風險測評和產品風險等級了解的基礎上，投資者要選擇與自身風險承受能力匹配的產品，不要做超越自身風險承受能力的投資，否則在產品出現大幅波動時，難以承受市場波動帶來的沖擊。

此外，投資者要注意產品的封閉期，合理安排資金的使用，避免在封閉期內出現資金使用的需求。

堅持價值投資

個人投資者在理財投資中要堅持價值投資的理念，“不買貴的，只買對的”，斟酌買入，耐心持有，等待收益。資本市場會受到各種因素影響而出現調整，但是從長期來看，風險與收益是對等的。投資者要堅持價值投資，“以時間換空間”，不必過分擔憂市場的波動。

第一，不同資產有不同的波動表現。一般而言，債券資產由于具有還本付息的剛性要求，短期雖有波動，但隨著到期日的臨近，凈價會逐步向發行價格回歸，因此，短期波動并不可怕。

第二，風險和收益對等，是市場的基本原則。投資者必須在風險、收益和流動性之間取得均衡。資產價格是波動的，長期持有是平滑收益波動的一種手段。投資者不必過度關注短期波動的影響，或過于在意“一城一池”的得失，只要在封閉期結束后獲得收益即可。長期持有能夠給投資機構提供更多操作空間，買入資產的期限更長，可以獲得一定的期限溢價。同時，投資機構不會因為客戶頻繁申贖而處置資產，減少摩擦損失。

第三，理性面對產品收益回撤。凈值化轉型后，理財產品的收益波動是常態，即使純固收產品的收益也不是完全不變的。資產有漲有跌，產品的收益自然也會有上漲和下跌。只要不是發生債券違約、股票標的業績暴雷等事件，市場有自我修復的能力。因此，投資者應理性面對產品的凈值回撤。

第四，銀行理財公司整體風格較為穩健，經歷調整后仍然會有較好表現。銀行理財強調團隊作戰，通過團隊的管理模式，實現產品收益的穩健運行，同時以固收類投資為主，整體產品的波動較小，更適合風險承受能力較低的銀行理財客戶。