個人養老金入市前景趨好

張學慶

按照養老金30%的保守權益配置比例估算，步入超老齡社會前，預計將有20.3萬億元的中長線資金進入權益類市場。

個人養老金的市場關注度正在逐漸升溫。個人養老金制度在去年年底取得了重大進展。2022年11月，多部委聯合發布了《個人養老金實施辦法》，同期公布了首批商業養老金產品、金融機構名錄及36個先行先試城市名單，標志著個人養老金正式落地實施。

人社部數據顯示，人社部穩妥推進個人養老金制度平穩有序運行，截至3月底參加人數3324萬人。截至3月底，基本養老保險基金投資運營規模超1.65萬億元。截至去年底，全國職業年金基金投資運營規模超過2.11萬億元，年均投資收益率5.29%。

缺口較大

雖然人民群眾的參與熱情高漲，但實際上仍多處于觀望階段，繳費人數較低。市面上個人養老金產品期限均較短，且機構和個人都傾向于短期產品，與政策制定之初“長錢長投”的初衷未達成一致。

2月25日，中國人民銀行原行長周小川在“第五屆全球財富管理論壇”上表示，中國面臨著幾乎是世界上最突出的老齡化趨勢，養老金占GDP比重較低。不要認為養老問題還有拖延的機會，養老缺口會較大程度依靠個人養老金加以補充。

中信證券明明團隊認為，從數據來看，周小川的觀點并非無的放矢，我國出生人口、出生率、老年人口撫養比和65歲以上人口占比等數據均顯示我國養老壓力漸重，保障“老有所養”刻不容緩。

渤海證券研究報告認為，現階段中國已邁入老齡社會，且其老齡化有兩個特征：一是“老得快”，二是“未富先老”，人均GDP相當于美國、日本、英國初次達到同等老齡化水平時，人均GDP的30%、38%和66%。在此背景下，中國在2022年完善第三支柱的建設。

三大支柱

瑞銀證券非銀行業分析師曹海峰認為，近幾年，隨著社保改革的推進，中國正逐漸建立起三支柱的養老體系。第一支柱為基本養老保險，包括城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險；第二支柱為企業補充養老保險，包括企業年金和職業年金。而第三支柱則為個人養老金。

具體來看，截至2021年，第一支柱：規模達6.4萬億元，占GDP比重約5.6%，參保人數達10.3億，基本實現勞動人口的全覆蓋。根據中國社科院預測，基本養老保險基金當期結余將于2027年達到峰值并在2035年耗盡。

第二支柱：雖有4.4萬億元的結余，占GDP比重約3.9%，但整體覆蓋率仍然較低，僅覆蓋0.4%的企業法人（11.7萬戶）、3.2%的勞動人口（2875萬人）。

第三支柱：個人養老金尚在起步階段，現有養老理財、養老目標基金、個人稅延商業養老保險及專屬商業養老保險，總金額不到2000億元，占GDP比例約0.2%。

在第一支柱收支承壓，第二支柱覆蓋率低的情況下，借鑒海外經驗，發展第三支柱是解決養老金缺口問題較好的方法。

根據瑞銀測算，個人養老金賬戶2060年前將逐步累積，并于2060年左右達到收支平衡的狀態（繳費=領取），屆時個人養老金累計規模將達到131萬億～219萬億元，占GDP比例約28.3%～47.0%。個人養老金有著巨大的發展空間。

空間廣闊

對比海外，智利、丹麥、美國、澳大利亞、加拿大等個人養老金較為發達的國家，其個人養老金占GDP比重均超過60%，這也預示著中國個人養老金市場擁有較大的增長空間。

通過對美國、日本、澳大利亞、德國、智利等國家養老金發展的研究可以發現，造成發展差異的主要原因可能包括：繳費機制、宏觀背景及居民財富配置、個人養老金投資運營。

在繳費機制方面，更高的繳費上限，以及靈活的二、三支柱轉換機制將推動個人養老金的積累，而優厚的稅收減免、補貼鼓勵是參與個人養老金的重要驅動力。

在宏觀層面，人口老齡化將加速養老金資產的積累。

隨著年齡的增長，居民更加專注于與退休相關的儲蓄。

美國IRA賬戶持有家庭的戶主中67%為45歲及以上人士，養老儲蓄意愿高于其他年齡段人群。在未來老齡化人口比例不斷攀升的背景下，養老儲蓄規模將隨之增長。

居民財富增長也將帶動個人養老金的積累。

通過研究發現，一個國家的居民收入水平與個人養老金規模呈現正相關性。當居民收入水平提高、邊際消費傾向遞減，更多的錢會投入“儲蓄”中。個人養老金作為“儲蓄”的形式之一，規模也會隨之增長。

通過研究還發現，個人養老金規模與資本市場的發展呈正向關系。

其背后的原因在于，資本市場的發展給養老金提供了重要的資產來源，同時養老金為資本市場提供了長期穩定的資金來源，兩者互相促進。

曹海峰認為，中國個人養老金的潛在的推動因素包括：老齡化程度加深、居民財富的不斷增長；具備吸引力的稅收政策；較低的公共養老金替代率；資本市場與個人養老金的良性互動；市場化的投資運作機制以及買方投顧的發展。

同時，養老金制度存在進一步優化空間，例如提高12000元的繳款上限、增加稅收優惠補貼等舉措，都將成為未來中國個人養老金發展的潛在推動力。

多方發力

中信證券也認為，我國個人養老金加速發展需要政策等多方面發力。

①個人養老金的稅收優惠僅對繳納個稅的群體具有激勵作用。根據測算，2021年繳納個稅的人數僅7000多萬，覆蓋人群有限。參考德國里斯特養老金和我國新農合的成功應用，對特定人群進行直接補貼或可發揮杠桿效應，有效擴大個人養老金的參與范圍。②目前我國個人養老金抵扣上限統一劃定為12000元，優惠幅度有限，未來或可借鑒日本模式，根據特定人群來劃分不同的上限，精準滴灌，擴大個人養老金的規模。人社部表示以后會適時調整繳費上限。③美國IRAs賬戶中約90%的資金來自第二支柱的轉存，日本第三支柱也可以接受第二支柱的轉存。截至2021年底，我國企業年金和職業年金總額高達4.4萬億元，若開放轉存制度，預計將為個人養老金帶來巨量的資金流入。

目前個人養老金可投資多種類養老金融產品。

銀行系：截至2023年3月5日，養老理財產品存續數量達到54只，規模已經超過1031億元；截至2023年1月，特定養老儲蓄業務余額263.2億元。

基金系：截至2022年末，養老目標基金總規模環比減少9.66%，僅為882億元；其中個人養老金配置的Y份額達到20億元，占個人養老金余額的14%。

保險系：專屬商業養老保險累計實現保費42.7億元，作為補充的養老年金保險2022年實現原保險保費收入642億元，期末累計積累責任準備金6659億元。

個人養老金發展對資本市場具有重大影響。美國養老金入市極大推動了共同基金的繁榮，目前美國共同基金資產中有47%來自于DC計劃和IRAs計劃，預計養老金入市將極大推動我國資本市場繁榮發展。

就具體投資標的而言，目前債券類資產仍舊是養老金的第一選擇，但未來隨著養老金增值需求提升，權益類資產比例或將從目前的20%提高至40%左右，從長期來看，有助于提高A股穩定性，使得權益市場和養老金形成良性互動，相互成就。

渤海證券表示，按照養老金30%的保守權益配置比例估算，步入超老齡社會前，預計將有20.3萬億元的中長線資金進入權益類市場（權益+另類資產）。若以聯合國測算的2034年作為中國邁入超老齡社會的時間，則預計平均每年或有1.7萬億元的增量資金進入權益類市場，這其中或有相當部分進入A股市場。

如何受益

隨著個人養老金的發展，證券行業是否會隨之受益？

曹海峰認為證券行業主要從兩個維度受益于個人養老金的發展。

資管業務：個人養老金將推動中國公募基金行業的發展，而證券行業持有基金行業約30%股份；頭部券商最為受益，頭部券商持有頭部10家基金公司約40%股份，而本次試點批準產品主要集中在頭部基金。

投顧業務：個人養老金賬戶將加速推動投顧業務的發展以及代銷模式向買方模式的轉型，券商將從買方模式中獲得更大利潤。

根據測算，個人養老金賬戶如能在2060年左右達到收支平衡的狀態（繳費=領取），屆時個人養老金累計規模將達到131萬億～219萬億元，將為證券行業帶來4537億～9850億元收入，占行業總收入比例的16.0%～34.8%（基準情況6795億元，占行業收入24.0%）。個人養老金的發展，或將成為未來數十年證券行業增長的驅動力。