基于logit 模型的中小微企業融資渠道偏好研究
——南京和蘇州1217 份調查問卷

吳 燕

(南京大學金陵學院，江蘇 南京 210089)

一、 引言

我國中小微企業具備生產經營靈活、管理方式簡單等特點，在推動創新驅動發展戰略中具有重要的現實意義。 但是中小微企業一直面臨融資難、融資貴的問題，阻礙了其創新能力和持續發展能力的提升。

中小微企業主要通過內源融資和外源融資來滿足資金需求，不同地區、不同行業的中小微企業在不同發展時期適合的融資渠道存在一定差異。 南京是江蘇省的省會，而蘇州是江蘇省經濟實力最強的地級市，以這兩座城市的中小微企業為對象研究其融資渠道偏好具有重要的意義。 通過對南京和蘇州兩大城市的實地考察，發現中小微企業進行外部融資是其發展過程中的必然趨勢。 但是中小微企業的資金短缺和外部融資渠道缺乏是制約其創新和可持續發展的重要因素。 隨著資本市場的不斷完善，除了內源融資，中小微企業可以選擇銀行貸款以外的更多形式的融資渠道。 陳加奎主要以東部地區中小微企業為樣本分析了網絡融資對融資約束的影響以及金融環境的調節效應，指出網絡融資對緩解中小微企業融資難問題具有促進作用[1]。 羅荷花和李明賢通過調查問卷發現目前小微企業都有較為強烈的融資需求，但是融資可獲得性較低[2]。 萬芊對蘇州和無錫地區的中小微企業進行調查，分析了中小微企業融資行為特征，發現外部經營金融環境變化對中小微企業運營產生了重要的影響[3]。 周月書結合企業成長周期，研究吳江和常熟中小微企業的實地抽樣調查數據，最終提出中小微企業偏好內源融資，外源融資主要依賴短期債務[4]。 融資方式的日益多樣化使得中小微企業在選擇融資渠道的過程中考慮的因素越來越多，因此只有了解中小微企業融資渠道偏好的真正影響因素，才能更好地提出金融支持等方面的對策，從而推動中小微企業進一步提升創新能力和可持續發展能力，這是當前南京和蘇州兩大城市社會經濟發展亟須解決的重點問題。 因此通過實地走訪中小企業獲得相應數據來研究中小企業融資渠道偏好研究具有現實意義。

二、 研究設計

(一)數據來源

本文實證分析的數據來源于南京大學企業生態研究中心2019 年7~9 月份對江蘇中小微企業(根據工信部、國家統計局、發改委和財政部頒布的?中小企業劃型標準規定?對中小微企業進行界定)進行的生態環境調研。 調研范圍包括江蘇省13 個地級市，調研的中小微企業所屬行業覆蓋范圍比較廣，包括了紡織業、制造業、零售業、服務業和互聯網行業等，調研對象主要是企業的負責人、財務主管等，問卷內容包括企業生產、市場、金融和政策四大方面。 本文的研究對象為其中的南京市和蘇州市，兩市回收的問卷經過篩選缺失值等操作，最終得到有效樣本數1217 份。

(二)變量選取

有關中小微企業融資渠道的研究成果頗豐，根據對已有文獻梳理和實際調研情況綜合分析，本文選取了11 個可能影響企業融資渠道選擇偏好的因素進行分析。 這11 個因素大致分為五個方面:企業特征、企業經營狀況、融資約束、政府支持和創新能力。

1.被解釋變量

本文基于中小微企業融資渠道的選擇，被解釋變量為企業融資渠道，問卷中提供的外部融資選擇主要有銀行貸款、債券、委托貸款、民間集資、股權融資、信用擔保、私募、融資租賃、風險投資、小貸公司等。 如果沒有外部融資就選擇“沒有”，因為所選樣本企業都有融資需求，所以選擇“沒有”選項的企業則認為是沒有進行外部融資而是通過內源融資(38.5%)來滿足融資需求。 因此為了研究中小微企業在融資渠道過程中選擇內源融資(38.5%)、銀行貸款(47.4%)和其他非銀行貸款方式(14.1%)的差別，根據調研結果進行歸類，將主要融資渠道分為三類:內源融資、銀行貸款和非銀行貸款①318 家中小微企業只選擇了銀行貸款獲得資金；259 家中小微企業選擇了以銀行貸款為主的多種融資方式，現場訪談得知其他融資方式占比較小，因此將這類企業歸入選擇銀行貸款融資渠道這一類；完全依賴銀行貸款以外的融資渠道的企業共有171 家。。

2.解釋變量

解釋變量本次調查主要選擇企業基本特征(包括企業成立年限和企業類型)、企業經營狀況(主營業務收入)、融資約束(融資需求、融資規模和融資成本)、政府支持(稅收優惠、政府服務水平)和創新能力(企業創新活動)。

(1)企業特征。 主要包括企業存續年限和資產總額。 中小微企業的基本特征對企業融資需求和方式產生重要影響。 企業存續年限實際上代表著企業的不同發展階段，而不同的發展階段其融資的可獲得性是存在差異的，這就會影響企業對融資渠道的選擇。 通常企業總資產規模越大越容易從銀行或者其他渠道獲得貸款，也就是企業總資產規模越大，越容易獲得融資資金。 但是資產總額高的企業更愿意從銀行貸款還是從其他渠道獲得資金值得研究。 關于企業存續年限的問題是企業注冊年份，為了體現企業的不同發展階段，分為2 年以內、3~5 年、6~10年和10 年以上，分別對應1、2、3、4。 企業資產總額以對數表示，以控制異質性影響。

(2)企業經營狀況。 本次調查中小微企業經營狀況主要包括盈利變化、固定資產投資變化和流動資金變化等方面。 盈利變化的問題是企業盈利(虧損)變化? 答案是盈利、稍微盈利、持平、稍虧損、虧損，分析調查結果后將其分為三類:增盈、盈虧不變和增虧，分別對應3、2、1。 固定資產投資變化和流動資金變化的問題分別為:本企業固定資產投資比去年同期? 本企業流動資金比去年同期? 答案包括增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進行合并后分為增加、持平、減少，分別對應3、2、1。

(3)融資約束。 主要包括融資需求、融資規模和融資成本的變化。 這些因素在一定程度上會影響企業外部融資方式的選擇，融資需求不斷增加、融資規模增加的話說明企業更愿意選擇外部融資且可能更愿意采用容易獲得資金的方式。 融資成本增加會降低企業選擇外部融資的可能性。 本次調查中問題分別為:本企業融資需求比去年同期? 本企業實際融資規模比去年同期? 答案包括增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進行合并后分為增加、持平、減少，分別對應3、2、1。 本企業融資成本比去年同期? 增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進行合并后分為增加、持平、減少，分別對應3、2、1。

(4)政府支持。 政府支持中小微企業發展的方式主要以稅收優惠和政府服務水平為代表，稅收優惠能夠直接降低企業承擔的稅收成本，這是政府給予中小微企業的直接支持政策。 政府服務水平的提升能夠提升中小微企業經營過程中在政府相關部門辦理業務時的效率，為中小微企業提供更加有利的市場環境，也有可能增加中小微企業進行外部融資的意愿。 本次調查中問題分別為:本企業稅收優惠比去年同期? 答案包括增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進行合并后分為增加、持平、減少，分別對應3、2、1。 本地區政府效率比去年同期? 答案包括提高、稍提高、持平、稍下降、下降，進行合并后分為提高、持平、下降，分別對應3、2、1。

(5)創新能力。 中小微企業創新活動的多少會對其外部資金需求的大小產生影響并且有可能影響金融機構對其未來發展潛力的評估，進而選擇更加合適的融資方式。 創新能力強的企業通常有較強的融資需求，有可能更傾向于通過銀行貸款獲得資金，因為銀行更看重企業的可持續發展能力。 本次調查中問題分別為:本企業創新活動比去年同期? 答案包括增加、稍增加、持平、稍減少、減少，進行合并后分為增加、持平、減少，分別對應3、2、1。

以上是變量的定義，具體定義和賦值詳見表1。

表1 變量含義及處理說明

(三)模型構建

本文的被解釋變量為企業融資渠道。 為了研究中小微企業在融資渠道過程中選擇銀行貸款和其他方式的差別，根據調研結果進行歸類，將主要融資渠道分為三類:內源融資、銀行貸款和非銀行貸款，屬于無序分類變量，這實際上是關于企業融資渠道偏好的多元選擇問題，因此選擇多項logit 模型作為研究方法來分析同樣的影響因素對不同的貸款渠道選擇產生什么影響。

解釋變量X隨個體i變化，個體選擇方案Y，各方案j的概率之和等于1。 多項logit 模型服從IIA假設，即模型中方案相互獨立。 由于參數識別問題，在三個方案中需要選擇一個參照方案，所以個體i選擇方案j的概率為:

建立多項logit 模型具體設定如下:

在以上模型中，γ1、γ2、γ3分別為中小微企業選擇內源融資、銀行貸款和非銀行貸款的可能性。γi/γj是以γj為參照方案時γi發生的概率，α為模型的截距，Xi為影響中小微企業融資渠道選擇的第i個影響因素，βi為第i個影響因素的回歸系數。 模型(1)是以內部融資渠道為參照方案估計企業選擇銀行貸款渠道的概率，模型(2)是以內部融資渠道為參照方案估計企業選擇非銀行貸款的外部融資渠道的概率，模型(3)是以銀行貸款為參照方案估計企業選擇非銀行貸款的外部融資渠道的概率。

三、 實證研究結果及分析

(一)變量描述性統計

在1217 份研究樣本中中型企業、小型企業和微型企業類型的占比分別為27.3%、38%和34.7%，相對較為平衡。 從企業選擇融資渠道的情況看，所有樣本企業都有融資需求，38.5%的企業選擇了內源融資，47.4% 的企業選擇了銀行貸款融資渠道，14.1%的企業選擇了銀行貸款以外的融資渠道，這說明中小微企業在選擇外部融資時更多的是通過銀行貸款的方式。 變量描述性統計如表2 所示。

表2 變量的描述性統計

(二)融資渠道偏好的實證結果分析

本文運用Stata15 對多元logit 模型進行回歸分析，結果見表3，表格里列明了系數和影響因素的相對風險比(RRR)。

表3 多項logit 模型估計結果

通過對表3 分析得知，從模型(1)中得知相對內源融資的中小微企業來說，對選擇銀行貸款的中小微企業產生顯著影響的因素是資產總額、融資需求、融資成本和創新活動。 在影響顯著的因素中，資產總額和融資需求的系數為正，說明企業規模較大、融資需求旺盛的情況下，企業更愿意選擇銀行貸款。融資成本和創新活動對融資渠道選擇的影響系數都是負，說明融資成本越高，企業越不愿意到銀行去貸款，而更愿意選擇內源融資。 企業創新活動增加也會減少銀行貸款，這可能是因為創新活動多的企業不容易從銀行獲得貸款，且創新活動比較注重時效性，因此更愿意選擇內部融資的方式。 從相對風險比(RRR)來看，相對選擇內源融資的企業，融資需求和資產總額對選擇銀行貸款的中小微企業影響更大，分別是1.67 倍和1.28 倍，這兩種因素的影響本身也都是在1%水平上顯著的。 和固定資產投資的相對風險比接近1，說明對選擇內源融資和銀行貸款的中小微企業而言，影響的差異不大。 另外成立年限雖然影響不顯著，但是系數為正，也在一定程度上說明企業年限越長越有可能選擇銀行貸款作為外部融資方式。

模型(2)顯示相對內源融資的中小微企業來說，對選擇非銀行貸款的中小微企業產生顯著影響的因素是資產總額、成立年限和融資需求。 資產總額和融資需求的系數為正，說明不管是選擇銀行貸款還是非銀行貸款的企業，資產總額和融資需求都是十分重要的影響因素，且相對內源融資而言，資產總額越大，融資需求越旺盛，企業越會積極尋求外部融資。 成立年限的系數為負，且在1%水平上顯著，說明成立年限越長的企業越不愿意選擇非銀行貸款的外部融資方式，而更愿意采用內源融資的方式，這可能是處于成熟期的企業更愿意用內部積累來解決資金問題。

另外創新活動的影響系數為正，雖然不顯著，但也說明了創新活動多的企業比較重視融資的時效性，而非銀行貸款通常審核流程比較簡單，所以創新活動多的企業還是會考慮非銀行貸款。 從相對風險比(RRR)來看，相對選擇內源融資的企業，融資需求、融資規模和資產總額對選擇非銀行貸款的中小微企業影響更大，分別是1.53 倍、1.21 倍和1.27 倍，且融資需求和資產總額的影響都是顯著的，雖然融資規模影響不顯著，但是1.21 倍的相對風險比說明中小微企業能夠獲得的融資規模對其選擇非銀行貸款渠道產生重要的影響。 固定資產投資、稅收優惠和創新活動的相對風險比接近1，說明對選擇內源融資和非銀行貸款的外部融資的中小微企業而言，影響的差異并不大。

從模型(3)可以看出相對銀行貸款的中小微企業來說，對選擇非銀行貸款的中小微企業產生顯著影響的因素只有成立年限，且系數為負。 說明企業成立年限越長，越不愿意選擇非銀行貸款的外源融資方式，即更愿意選擇銀行貸款來滿足自身資金需求。 而其他因素并不會顯著影響中小微企業選擇銀行貸款還是其他外源融資方式。

四、 研究結論

基于南京市和蘇州市1217 家中小微企業的調研數據，本文對其3 種融資渠道和五大類11 個具體影響因素進行統計性描述，建立多項logit 模型對影響中小微企業的融資渠道偏好的因素進行分析，得出以下結論:①五大因素中企業特征、融資約束和創新能力對中小微企業融資渠道偏好有比較明顯的影響，而企業自身經營狀況和政府支持對中小微企業融資渠道偏好的影響并不顯著。 ②在有顯著影響的三大因素中，資產總額、融資需求、融資成本和創新活動對中小微企業選擇銀行貸款的方式具有重要影響，即相對選擇內源融資而言，資產總額越高、融資需求越旺盛、融資成本低、創新活動較少的中小微企業傾向于通過銀行貸款獲得資金支持；資產總額越高、成立年限越長、融資需求越旺盛的中小微企業傾向于通過非銀行貸款的渠道進行外源融資。 ③企業的盈虧、固定資產投資和政府的稅收優惠等支持政策等并不會對中小微企業選擇內源融資、銀行貸款和非銀行貸款的外源融資產生顯著的影響。