內部控制、媒體關注與企業債務違約

張 琪，呂延榮，方 舟

(南通理工學院，江蘇 南通 226000)

近年來我國債券市場信用風險不斷釋放，行業政策高壓下流動性及杠桿過高共性問題爆發，債券市場違約事件大幅增加。 特別是2018 年以來，債券市場開始進入違約高峰期，令從業者“如履薄冰”。債務違約的發生會影響企業投融資決策[1]，導致債權人干預管理者的職位和薪酬[2]、審計收費增加[3]等問題。 同時負面信息會在同行業和供應鏈上的企業間產生傳染效應[4]，甚至出現影響資本市場穩定發展等更為嚴重的經濟后果。

結合國內外已有研究成果，從宏觀層面而言環境不確定性和金融市場等外部因素一直是早期學術界的研究重點[5－6]。 除受環境不確定性影響加劇企業融資困難、引發債務違約風險等外部因素，企業自身因素，如高管饑荒經歷、盈余管理和失效的內部控制也是導致企業債券違約不容忽視的因素。 而內部控制能夠有效提升企業的風險管理能力，是防范債務違約風險的重要措施，因此開展企業內部控制對其債務違約風險影響的研究更加刻不容緩。

作為企業外部監督的一種手段，我國媒體不僅可以向投資者傳遞上市公司的信息以緩解代理問題，還可以監督和約束企業管理者和股東的利己行為。 但也有學者認為，目前媒體行業仍處于市場化進程中，可能為了追求轟動效應帶來的利益而夸大報道，這將間接增加企業違約成本[7]。 因此，本文加入媒體關注作為調節變量，檢驗其在內部控制與企業債務違約關系中的作用，以期對上市企業有效治理債務違約風險有所裨益，推動我國債券市場健康發展。

一、 理論基礎與研究假設

(一)內部控制與企業債務違約風險的關系

人的有限理性和投機心理造成了契約雙方的信息不對稱。 通過建立健全的內部監控系統，可以為客戶提供更多關于公司經營和管理方面的資訊，從而避免缺乏信息所帶來的風險[8]。 李萬福等人認為內部控制建設能夠有效減少不同層級之間的委托管理問題，從而降低企業的財務風險[9]。 同樣李萌和王近也相信，公司的內部治理水平越高，其債務違約風險往往越低[10]。 相反在內部控制失效的情況下，大股東可能會操縱盈余、粉飾財務報表以掩蓋其掏空行為[11]，或因“搭便車”的行為對管理者監督不到位，從而使公司的財務風險和合規風險增大，降低其償債能力，增加公司的債務拖欠風險[12]。

同時內部管理質量的好壞會對公司的投資與籌資行為產生一定的影響。 在債務合同中，為了股東的利益，公司高管被激勵將債權人的財富投入具有較高風險期望回報的計劃中，從而更易發生債務違約。 陳漢文和周中勝都相信，有效的內部控制有利于提高融資效率，優化融資決策[13]。

因此，良好的內部控制可以有效地提升企業的經營決策效率和治理水平，減少公司的低效率投資和過度投入，達到最佳的公司治理和數據庫效果，從而降低債務違約風險，據此提出假設1:

H1:內部控制質量的提高對企業債務違約風險降低具有一定的緩解作用。

(二)媒體關注對內部控制與企業債務違約風險的調節作用

媒體作為公司治理的一種外部機制，通常會基于法律法規對侵害股東利益的違法行為進行披露，從而為政府監管部門執法提供有力證據。 根據聲譽理論，企業出于未來收益的考慮，致力于維護自身聲譽。 為保持市場份額、避免被市場淘汰，高管會收斂其利益侵占行為[14]，提高內部控制質量，降低違約風險。 同時，如果媒體能夠進行如實報道，可以減少信息不對稱現象對市場的影響，提升公眾(包括債權人、投資者等利益相關者)對企業的認知水平，從而做出更合理的決策。 總而言之，媒體不僅扮演著輿論監督者的角色，還具有信息傳遞的作用。 因此，本文進一步提出如下研究假設2:

H2:媒體關注在內部控制對企業債務違約風險的影響中具有調節作用。

二、 研究設計

(一)樣本選取與數據來源

選擇2012~2021 年度滬深A 股上市公司作為研究對象，在原始數據基礎上，篩選掉金融保險類上市公司和財務數據不完整的個案，同時剔除表現不正常的ST、?ST 名單。 相關變量已做中心化處理和1%和99%的范圍內的Winsorize 縮尾處理。 經過過濾共獲得非平衡面板數據16216 個。 解釋變量來源于迪博數據庫，調節變量源自CNRDS 數據庫，其余數據源自CSMAR 數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量——債務違約風險

文章的被解釋變量采用Z－score 值對企業的債務違約風險進行測算，其公式為:

式中，EBIT 為息稅前利潤，權益市值＝期末收盤價×流通股股數＋每股凈資產×非流通股股數。 根據上述模型計算所得的Z－score 值使用2.67 和1.81作為臨界值計算樣本分數范圍。 判斷標準是當Z>2.67 時為財務狀況良好，即企業面臨的債務違約風險小；當Z<1.81 時為財務困境，意味著企業發生債務違約的可能性大。

2.解釋變量——內部控制

借鑒國內外有關學者的經驗，運用迪博公司的內部控制指數來評估這一變量。

3.調節變量——媒體關注

參考李培功等[15]學者的研究成果，本文以CNRDs 數據庫中報紙的媒體報道數量作為衡量指標。 ?中國證券報??證券時報??證券日報?等八家國內權威金融財經類報紙入選，并將當年正文提及次數匯總作為度量指標，同時做對數處理。

4.控制變量

參考已有研究結論，具體控制變量選擇如表1所示。 另外，在模型中加入年份(YEAR)和行業(IND)兩個虛擬變量，用于控制時間和行業的影響。

表1 變量定義表

(三)模型構建

為檢驗假設1，研究內部控制質量對債務違約風險的直接影響，取債務違約風險作為被解釋變量，內部控制為解釋變量，將模型1 設計如下:

為檢驗假設2，探討媒體關注對債務違約風險的直接影響及其調節效應，將媒體關注作為解釋變量引入，并添加內部控制與媒體關注的一次相乘交互項來獲取可能存在的調節作用，構建模型2:

三、 實證檢驗

(一)描述性統計結果

根據上述變量定義與模型設計對本文研究變量進行描述性統計，結果如表2 所示。 結果表明，債務違約風險Z－score 的均值為2.241，整體Z－score 數值較低，說明大部分樣本公司面臨的違約風險較高。同時Z－score 最大值和最小值相差較大，表明各公司的經營狀況存在較大差異。 內部控制指數ICI 平均值和中位數分別為0.659 和0.806，表明內部控制態勢總體向好。 該指標最大值和最小值分別為0.978和0.040，表示各公司內部控制水平差別很大。MEDIA 標準差為0.939，最大值和最小值分別為7.132和0.693，說明該數據離散程度較高，媒體對不同樣本公司的關注存在不均衡現象。 其他控制變量的統計分布相對合理，與現有文獻基本一致。

表2 變量描述性統計

(二)相關性分析

從表3 相關性檢驗的結果可知，變量間系數絕對值最大為0.589，說明不存在多重共線性問題。 樣本公司債務違約風險(Z－score)與內部控制(ICI)和媒體關注(MEDIA)分別在1%和5%的水平上顯著相關。 此外，控制變量的選取均具有統計學意義。

表3 相關性分析

(三)回歸結果分析

表4 模型一的回歸結果分析發現ICI 與Zscore 之間的回歸系數為2.262，在1%水平上顯著正相關，說明內部控制質量越好，越能夠有效提升樣本公司的風險管理能力，從而面臨的債務違約風險越低，充分驗證了假設1。

表4 多元線性回歸分析

表4 中模型二列示了媒體關注的調節效應回歸結果。 ICI 與Z－score 的回歸系數為1.618，在1%的范圍內具有統計學意義，與模型一實證分析結果相吻合。 MEDIA 與Z－score 的回歸系數為0.329，在1%水平上顯著正相關，說明媒體對公司報道量越多，能將信息越有效地傳遞給市場，給上市公司形成外部監督壓力，使公司放棄不道德行為，從而降低面臨的債務違約風險。 交互項ICI×MEDIA 與債務違約風險Z－score 呈現出顯著的正相關關系(b＝0.767，p<0.05)，說明媒體關注具有正向調節作用，顯著增強了內部控制對債務違約風險的影響，即媒體關注度越高，內部控制越好的公司面臨的債務違約風險越小。 據此，假設2 得以驗證。

(四)穩健性檢驗

1.穩健性檢驗1——改變內部控制的代理變量

以CSMAR 數據庫內控評價報告表中衡量上市公司內部控制是否有效這一虛擬指標來作為內部控制的替代變量，以檢驗上述回歸結果是否穩健。 回歸結果見表5 檢驗1，檢驗1 中各模型回歸系數結果與前文一致，表明回歸結果是穩健的。

2.穩健性檢驗2——滯后一期

鑒于新聞傳播的時效性，我們將媒體關注指標滯后一期，即媒體關注采用2011~2020 年的數據，其余變量仍采用2012~2021 年的數據。 再次檢驗結果如表5 檢驗2 所示，各主變量之間的關系相關程度并未發生變化，這表明本文的主要研究結論是穩定的。

表5 穩健性檢驗和進一步分析結果

續表

(五)進一步分析

國內外已有研究成果認為，在出現財務困難時，國有上市公司更容易獲得政府救助，相對來說風險較小。 據此，本文進一步考慮不同產權性質企業之間的差異。 表5(5)至(8)列分別對國有上市公司和非國有上市公司進行實證檢驗，結果表明內部控制與債務違約風險系數分別在10%和1%水平上顯著，且為正值，說明不同所有制下，內部控制質量的提高都會緩解債務違約風險的提高。

差異在于非國有上市公司樣本的內部控制對債務違約風險的正向影響更大(b＝6.592)，統計顯著性(p<0.01)更強。 一方面，國有上市公司可能獲得政府支持并享受更低的成本，因為更受投資者的青睞，違約風險的高低受到內部控制質量的影響會鈍化；另一方面，非國有上市公司債務違約風險更多地取決于自身經營管理及財務狀況的穩定性，因此更顯著地受到內部控制體系建設的影響。 在國有上市公司樣本中，交互項與債務違約風險系數為1.106，在5%水平上顯著相關，而在非國有上市公司樣本中則沒有顯著性差異(p>0.1)，表明媒體對非國有上市公司的關注程度增加并沒有很好地緩解運營困境。

四、 結論與建議

文章探究了上市公司內部控制與債務違約風險的關系，并考察了媒體關注的調節作用。 研究結論如下:第一，我國上市公司的債務違約風險處于較高水平。 第二，良好的內部控制能顯著降低上市公司債務違約風險，這充分體現了企業提升內部控制有效性對確保謹慎經營的重要性。 第三，媒體的參與對內部控制緩解債務違約風險具有正向調節作用，即媒體關注能促進上市公司內部控制發揮監督作用，降低違約風險。 第四，正向影響作用在不同產權性質下呈現顯著差異。

文章的建議如下:第一，構建良好的內部環境，可通過完善動態監管體系、加強事后報告的連續性、進行實時過程監督以及開展事前預防等方式強化日常及專項聯合監督，避免因內控缺陷影響企業正常運營，最終降低債務違約的風險。 第二，企業對債務違約風險現狀要有足夠的警覺和重視，建立健全企業債務風險預警機制。 一方面選取符合自身的債務風險衡量指標作為債務風險預警指標，另一方面注重完善預警結果分析和信息處理機制。 第三，媒體應當保持自身的客觀獨立性，營造良好的輿論氛圍，加強對企業債務違約問題的監督。 相關監管部門應當加強對市場新聞報道管控引導，及時監控媒體關注的情緒偏向，防范媒體渲染誤導。