“一帶一路”倡議與企業金融化
——兼論制度環境及銀行業競爭的調節效應

王 婷,杜 勇

(1.西南大學 經濟管理學院,重慶 400715;2.西南大學 西南大學“一帶一路”研究院,重慶 400715;3.西南政法大學 商學院,重慶 401120)

一、引 言

伴隨著國內外復雜的經濟形勢,我國經濟增長速度明顯放緩,高速增長之后產業結構不合理、國內外需求不足等矛盾也逐漸顯現,嚴重制約了我國經濟的可持續發展。面對實體經濟發展的嚴峻形勢,我國越來越多的企業加入到了金融化的行列中來。非金融企業配置金融資產的行為,從本質上講并無不妥,當企業資金充裕且并無好的投資機會時,選擇進行金融資產投資,有利于企業調整成本的降低,達到平滑實體投資和研發創新投資的目的[1-2]。因此,部分企業持有金融資產是為了進行預防性儲蓄,從而減少企業面臨的融資約束、降低企業財務風險[3-5]。然而,當前企業持有金融資產的動機卻并不單一,眾多國內學者研究發現,我國企業金融化的原因主要是出于套利或盈余管理的目的而非預防性儲蓄[6]。由此可能對企業帶來一系列負面影響。在資源有限的前提下,企業配置較多的金融資產,其實業投資水平[7]、企業創新投入[8]等會受到顯著抑制,并加劇了企業財務風險[9],更有學者發現企業金融化所引致的“擠出”效應,將會損害實體企業未來主業業績[10]。對于企業而言,金融化在短期內或許可以提升企業收益產生一定的正效應,但可能損害企業的長期發展,且眾多企業的金融化趨勢加大后,對整個實體經濟也將產生嚴重的負面效應[11]。因此如何用好金融資產這把“雙刃劍”對于企業未來發展及宏觀經濟而言尤為重要。

如果說非金融企業金融化的源頭是金融資產和固定資產之間較大的收益差,那么融資環境的改善和“走出去”而帶來的企業未來發展空間的提升是否可以扭轉這一局面呢?近年來,世界經濟格局發生了劇烈的調整和變化,我國經濟發展進入了新常態。2013年9月和2013年10月,習近平總書記分別在訪問中亞四國和東盟期間提出了共建“絲綢之路經濟帶”及共建 21 世紀“海上絲綢之路”的戰略構想。2015年3月由國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布的《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》,預示著“一帶一路”倡議步入全面推進的新階段。“一帶一路”倡議的提出和落實,契合了中國企業轉移過剩產能和利用全球要素提升企業國際競爭力的大背景,這將成為新時期我國經濟轉型、助力我國企業“走出去”的重要引擎。“一帶一路”倡議所涉及的國家,大都處于經濟發展的上升期,促進我國企業“走出去”,一方面能夠滿足“一帶一路”所涉及國家的投資需求,另一方面,也為我國企業去除產能過剩與推動產業轉型提供了新契機。

當前針對“一帶一路”倡議的研究以國內的研究為主,分別從對外貿易、地緣政治風險、企業全球化、國際關系等宏觀視角展開。隨著“一帶一路”政策研究的深入,學者們開始重視微觀企業視角的研究,包括“一帶一路”倡議對企業對外投資、企業出口質量[12-13]、企業研發創新[14]、企業融資約束[15]、企業投資效率[16]等企業行為的影響,這些研究成果的針對性和實用性較強,為企業抓住政策機遇提供了方向指引。然而關于“一帶一路”倡議影響企業金融化行為的研究較為缺乏,雖有一些討論卻忽略了企業所面臨的外部環境差異的問題,因此,關于企業的金融資產配置策略如何響應“一帶一路”倡議的相關研究亟待補充。那么,“一帶一路”倡議的提出和實施能否抑制企業金融化?其影響機理是什么?外部制度環境和融資環境的差異又如何影響該效應?這些問題都值得深入探究。本文的研究為檢驗和評估“一帶一路”倡議的政策效果提供了不同的視角和方法,對今后強化和調整共建“一帶一路”倡議的政策溝通重點具有重要的理論意義和現實意義。

二、理論分析與研究假說

(一)“一帶一路”倡議與企業金融化

本文從“一帶一路”倡議所帶來的貿易開放效應、資源傾斜效應、外部監督效應等方面,梳理“一帶一路”倡議對企業金融化的影響機理。

圖1 “一帶一路”倡議與企業金融化的影響機理

首先,“一帶一路”倡議通過貿易開放效應拓展企業對外貿易市場空間,提升實體企業行業發展預期,從而抑制企業金融化。眾多學者發現,實體企業不惜“背離主業”而熱衷金融投資的重要原因是源于金融資產的高收益,在實業經濟不景氣的市場環境中,通過投資金融資產“賺快錢”[3,17]。然而,金融資產的雙重屬性也決定了它同樣是把“雙刃劍”,基于資源的有限性,企業將可支配資源用于購置金融資產,勢必會抑制其實業投資水平[7]、創新投入[8],加劇企業財務風險[9],甚至當企業金融化帶來的“擠出”效應大于“蓄水池”效應時,會對企業未來主業業績產生較大的損害[10],從而影響企業長期發展。因此,即便金融資產能夠使得實體企業業績在短期內有所提升,卻絕不是長久發展之計。企業如何調整其金融資產配置策略實際上是對企業短期業績和未來發展機遇的權衡。“一帶一路”倡議為我國沿線企業拓展對外貿易帶來了難得的機遇。在倡議的號召下,貿易開放的新格局逐漸形成,沿線省份通過建設功能性開放特區(如自貿港、自貿區等),不斷擴大與沿線國家的貿易合作領域,顯著促進了我國企業跨境貿易與海外投資的迅猛增長[12,18-19]。2013—2021年,我國與“一帶一路”沿線國家進出口總值從6.46萬億元增長至11.6萬億元,年均增長7.5%,占同期我國外貿總值的比重從25%提升至29.7%。“一帶一路”倡議通過貿易開放效應,不僅使得企業未來收益的不確定性有所降低,而且新的利潤發展空間很大程度上提升了企業經營的未來預期。在強有力的政策支持下,我國企業紛紛響應“一帶一路”倡議的政策號召,在“一帶一路”沿線國家和地區開展投資和貿易活動的熱情高漲。企業未來經營發展預期的提升,將顯著抑制其持有金融資產的動機。

其次,“一帶一路”倡議通過“資源傾斜效應”減少企業融資約束,削弱企業持有金融資產的“蓄水池”動機,從而抑制企業金融化水平。由于我國金融市場發展還很不完善,企業融資環境不佳,企業的經營發展受到了融資約束環境的嚴重制約。很多企業持有金融資產是為了通過其“蓄水池”效應克服融資約束、幫助企業降低調整成本,達到平滑實體投資和研發創新投資的目的[1-2]。《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》中,“資金融通”是重要內容之一。此外,為推進“一帶一路”融資體系建設,中國財政部與阿根廷等26國財政部共同核準了《“一帶一路”融資指導原則》,由此釋放支持“一帶一路”建設和融資的積極信號。在一系列政策的推動下,受支持企業顯著獲得了更多的信貸支持,有效降低了企業的融資成本與交易成本,緩解了企業經營發展中面臨的融資約束[15,20]。當企業遭受的融資約束程度得到緩解,企業不再需要通過持有大量的金融資產充當“蓄水池”以應對經營風險,處于成本收益角度考慮,企業將減少金融資產的持有水平。

最后,外部監督效應的提升進一步抑制了企業金融化水平。為了積極響應“一帶一路”倡議,促進相關政策落地實施,地方政府紛紛制定并出臺具體的配套政策,包括信貸資源傾斜、稅收優惠、政府補貼等一系列資源傾斜政策,以鼓勵更多的企業能夠積極參與“一帶一路”建設。然而,獲得銀行信貸及政府相關資源的補貼也意味著將接受政府、銀行、社會更廣泛的監督。我們通常只關注到了銀行貸款的融資作用,卻忽略了其對企業的監督效應。銀行信貸融資目前依舊是我國大部分上市公司的主要融資來源,銀行作為信貸資金的供給方,能夠充分利用信息優勢有效監督企業[21],可以說銀行貸款不僅僅是一種重要的融資工具,而且也是一種重要的公司治理工具。胡奕明等[22]通過考察銀行貸款利率和貸款續新政策,發現我國銀行作為“大貸款人”已具有一定的監督作用。徐昕和沈紅波[23]指出銀行的“大貸款人監督”也是盈余穩健性的重要影響因素,我國銀行貸款已經具有一定的監控效率。因而,在外部監督效應的強化下,企業傾向于選擇更加穩健的會計政策,減少盈余管理行為[24],降低金融資產配置。綜合以上分析,我們提出如下假設H1:

假設1(H1):其他條件相同的情況下,相對于未受“一帶一路”倡議支持的企業,受“一帶一路”倡議支持企業的金融化水平較低。

(二)制度環境、銀行業競爭的調節效應

基于上文的分析,“一帶一路”倡議所帶來的貿易開放效應、資源傾斜效應、外部監督效應等能夠抑制企業金融化水平。然而,各地方政府為推行宏觀政策制定的配套措施會存在方向和程度上的差異,地區間的融資環境也有所不同,因此,我們進一步從制度環境、銀行業競爭程度等外部環境差異視角,分析“一帶一路”倡議對企業金融資產配置影響的差異性。

1.制度環境的影響

與發達國家相比我國制度環境發展很不平衡,對于不同地區的上市公司來講,其所處地區的市場化進程、政府干預程度、法治水平相差很大[25]。從資源傾斜和外部監督效應來看,制度環境越好的地區,企業對于政府資源傾斜的依賴程度更低,政府干預程度越小[26],“一帶一路”倡議通過政府資源傾斜及外部監督等路徑對企業的影響也更小。此外,不同地區的制度環境差異顯著影響我國“一帶一路”沿線企業對外貿易投資策略[27-28],加之企業所在地區的市場化程度越高,對應的金融中介機構的數量及發展情況也越好,企業就有更多機會進行金融產品投資,獲得超額收益,由此也強化了其投資金融資產的“投機動機”。據此我們預測,其他條件不變的情況下,相對于制度環境差的地區,制度環境好的地區的企業中“一帶一路”倡議對企業金融化的抑制作用將被弱化。綜合以上分析,我們提出如下假設H2:

假設2(H2):其他條件相同的情況下,制度環境較好的地區中,“一帶一路”倡議對企業金融化的抑制效應會被弱化。

2.銀行業競爭的影響

自加入世貿組織以來,在以銀行業機構管控逐步放松為標志的金融開放格局下,我國商業銀行市場取得了巨大發展,原有以大型國有銀行為主導的金融體系發生了深刻變化。國有五大銀行分支機構數量逐漸減少,股份制商業銀行和城市商業銀行的分支機構數量持續攀升。我國銀行業已進入以大型國有銀行為主體,股份制銀行、城商行以及其他金融機構數量逐步增加的多元化競爭階段,銀行間的競爭日趨激烈。

有關銀行競爭對企業投融資的影響效應研究目前仍然存在分歧,主要分為 “市場勢力假說”和“信息假說”,支持“市場勢力假說”的學者認為銀行競爭帶來的正面效應主要包括更低的貸款成本、更豐富的融資渠道以及更加便捷的融資流程[29]。也有學者基于“信息假說”認為銀行競爭并沒有提升企業貸款的可得性[30]。在我國,銀行競爭程度的提升將很大程度地影響企業的信貸資源可得性和企業面臨的外部融資約束程度,從而影響企業金融資產投資策略。已有研究指出,銀行競爭對企業融資約束、信貸可得性、企業成長與創新等方面[31-36]均有顯著影響。雖然發展多層次資本市場,逐步提高直接融資比重是多年的政策共識,然而對于我國企業而言,當前銀行信貸仍舊是企業獲取資金的主要來源[37]。在銀行競爭日趨激烈的背景下,國有大銀行原有的壟斷地位逐漸被削弱,市場在信貸資源配置中的作用得到強化,因此“一帶一路”倡議等宏觀經濟政策通過國有銀行實現資源傾斜、加大信貸投放等影響企業金融化的效應將顯著弱化。由此我們提出如下假設:

假設3(H3):其他條件相同的情況下,銀行業競爭程度大的地區中,“一帶一路”倡議對企業金融化的抑制效應會被弱化。

三、研究設計

(一)數據和樣本

本文以“一帶一路”倡議的提出為實驗事件,選取中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本,為了盡可能降低其他事件對研究的影響,本文將研究樣本區間選定為“一帶一路”倡議前后3年,即選取2011—2016年為樣本期間,關注短窗口下企業金融化的變動效應。樣本剔除了金融、保險類以及房地產行業上市公司、ST公司、缺失值以及上市不足一年的公司,最終包括12 394個觀測值。制度環境指標來自樊綱[25]的市場化指數,其他相關數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)。為克服極端異常值的影響,本文對模型中所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

(二)模型與變量

當前,對于相關政策的實施效應研究大多使用雙重差分模型(DID)進行估計,本文借鑒已有研究構造了如下基礎計量模型對假設進行檢驗:

Finit=α0+α1Treatit+α2Postit+α3Treatit×Postit+CV+ε

(1)

模型中的主要變量定義如下:

1.金融化程度(Fin)指標。借鑒杜勇等已有研究[10,17],本文采用企業持有的金融資產比例度量金融化程度。其中包括企業投資性房地產凈額項目,但不包括企業由于正常經營而持有的貨幣資金和應收賬款。綜上,本文企業金融化程度(Fin)的計算公式為:Fin=(交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額)/總資產。在穩健性檢驗中,本文將使用金融資產的實際持有規模進行替代測量。

表1 主要變量定義

2.“一帶一路”政策支持企業(Treat)指標。Treat為對樣本企業分組的虛擬變量,借鑒陳勝藍等[12]、王桂軍等[14]等的研究方法,我們采用企業注冊地是否在“一帶一路”重點省份和節點城市來判斷其是否受到“一帶一路”倡議支持,受到倡議支持的企業取值為1,其余非支持企業取值為0;此外,為保證按照此標準判斷的企業確實受到了“一帶一路”倡議影響,我們剔除了注冊地與經營地不一致的企業。Post為政策沖擊年份的虛擬變量,當前研究對于政策沖擊事件發生年份的選擇并不一致,“一帶一路”倡議是習近平總書記于2013 年 9 月、10月提出的,考慮政策效應的滯后性,部分學者[15,19]采用了2014年作為政策沖擊事件發生年份;也有學者并未以“一帶一路”倡議提出的時間作為政策影響年份,而采用國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》的年份——2015年作為政策的影響時間[12]。本文認為“一帶一路”倡議并非單指每一項政策,事實上為了更好地實現倡議目標,促進相關政策落地實施,倡議提出后各地方政府紛紛制定并出臺包括政府補貼、信貸優惠等一系列資源傾斜政策。因此,本文認為選擇“一帶一路”倡議首次提出后的次年即2014年作為政策沖擊事件發生年份更加合理,本文將2014—2016年定義為1,2011—2013 年定義為0;模型中Treat×Post是企業分組與時間分組的交互項,假設1的檢驗將重點關注該項的系數。

3.控制變量指標(CV)。我們考慮除本文研究的“一帶一路”倡議這一變量外,企業經營狀況、公司治理水平等也可能會對企業金融化水平產生影響,借鑒以往文獻我們分別控制了企業規模、企業負債水平等可能對金融化水平產生影響的指標,具體指標定義詳見主要變量定義表(表1)。

四、實證檢驗結果及分析

(一)描述性統計

表2 主要變量的描述性統計結果

表2報告了主要變量的描述性統計。由數據可得,企業所持金融資產的均值為2.7%,最高為33.5%,最低為0,表明各上市公司因投融資政策不同,對金融資產的持有水平存在很大的差異;研究樣本中,大約有52%的公司屬于“一帶一路”政策支持的企業;樣本公司的平均資產負債率為41.8%,負債比例并不低,表明當前銀行貸款在我國企業的外部融資中仍占有較高比例。其它變量并無顯著性差異。此外,我們對各變量進行了Pearson相關性分析,結果表明,模型中的各變量之間不存在嚴重的共線性問題。

(二) 實證結果與分析

1.平行趨勢檢驗

雙重差分估計的一個潛在前提條件是“一帶一路”政策支持企業和非支持企業在倡議實施之前應當具有同趨勢性。因此,在進行雙重差分回歸之前本文檢驗了支持企業和非支持企業金融化水平的年度趨勢分布,圖2為支持企業和非支持企業的平行趨勢圖,虛線為支持企業的年平均金融化水平,實線為非支持企業的年平均金融化水平。從圖2可以看出,支持企業和非支持企業的金融化水平在2011—2014年間的趨勢基本一致,說明本文的平行趨勢假設基本得到滿足。

圖2 “一帶一路”政策支持企業與非支持企業金融化水平的平行趨勢檢驗圖

2.多元回歸結果及分析

表3 基本回歸

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。CV為系列控制變量,由于篇幅限制未予展示,下同

表3給出了“一帶一路”倡議對企業金融化水平影響的實證結果,由回歸(1)的結果可知,相對于未受“一帶一路”倡議支持的企業,受“一帶一路”倡議支持企業的金融化水平更低(-0.000 6,1%),由于企業本期的金融資產購置可能受上期的經營狀況影響,我們將相關控制變量滯后一期代入模型重新檢驗,發現原結論不變(-0.001 7,1%),且實證結果驗證了企業的成長性越強、固定資產占比越高,其持有的金融資產水平越低,其規模越大,持有的金融資產水平越高,與現有研究結論基本一致。此外,由于當前上市公司還有部分企業未持有相應金融資產,在我們的樣本中金融化水平有部分取值為0,基于此,我們重新采用Tobit模型對假設進一步驗證,發現原結論不變,假設1得到了印證。綜上,基于DID的實證檢驗結果發現相比于非政策支持企業,“一帶一路”倡議的實施顯著抑制了企業的金融化水平。

(三)穩健性檢驗

本文進行了以下穩健性測試:

1.金融化度量指標的替換

我們使用金融資產合計的自然對數及企業是否持有金融資產的虛擬變量分別進行再次檢驗,其中金融資產虛擬變量的回歸采用Logic模型,檢驗結果與前文結論一致,回歸結果見表4(4)-(5)列。此外我們還變換了樣本范圍,將未持有金融資產的企業剔除,以及分別剔除最高和最低的25%的樣本企業重新檢測,結論穩健,見表4(6)-(7)列。

表4 穩健性檢驗(1)——替換Fin

2.改變支持企業的劃分方法

表5 “一帶一路”概念板上市公司行業門類

當前國內學者針對“一帶一路”倡議對微觀企業經濟行為的影響研究,其研究方法基本一致,主要采用雙重差分法,但是對于企業是否受“一帶一路”政策支持的判斷依據卻有些差異,除與本文一致,采用企業注冊地是否在“一帶一路”重點省份和節點城市來判斷其是否受到“一帶一路” 倡議支持外,徐思等[15]則基于同花順提供的“一帶一路”概念板塊來識別微觀企業是否受到了“一帶一路”倡議的影響。為提高本研究結論的可靠性,我們參考已有研究,采用同花順提供的“一帶一路”概念板塊來識別微觀企業是否受到了“一帶一路”倡議的影響作為穩健性檢驗,受到支持的企業,取值為1,其余作為非支持企業,取值為0。“一帶一路”概念板塊共包括238個上市公司,涉及14個行業門類,其中制造業企業112個,占比47%,建筑業和交通運輸、倉儲和郵政業均占15%左右,當前“一帶一路”項目以基礎設施建設和制造業為主。

由表6第8列可知,Treat×Post的系數為-0.005 2,且在1%的水平上顯著,即改變了企業是否受“一帶一路”政策支持的判斷依據后,研究結論不變。在原有研究的基礎上,我們進一步縮小了受政策支持企業的范圍,即采用企業注冊地是否在“一帶一路”重點省份而不包括節點城市來判斷其是否受到“一帶一路” 倡議支持,回歸結果見表6(9)列,并未改變原有結論,原結論穩健。

3.傾向得分匹配檢驗(PSM)

本文進一步采用傾向得分匹配與雙重差分結合的方法重新回歸,以避免“一帶一路”政策本身可能存在的非隨機選擇導致的內生性。使用配對后的樣本代入模型(1)進行回歸,結論穩健(-0.001 7,5%)回歸結果見表6(10)。

表6 穩健性檢驗(2)——替換treat

五、調節效應及作用機制檢驗

(一)制度環境的影響

為了檢驗制度環境差異的調節效應,對假設2進行檢驗,我們構造了“一帶一路”倡議與制度環境指數的乘積項Post×Treat×Market代入模型中進行實證檢驗,其中制度環境(Market)指標,我們采用樊綱等(2018)編制的《中國市場化指數》[25]來衡量。該指數由政府與市場關系等五個方面構成,指數越大表示當地的制度環境和金融環境越好。表7的回歸(11)中報告了實證結果,由表可知Post×Treat×Market系數為0.001 6且在1%的水平顯著,表明市場化程度越高地區的企業中,“一帶一路”倡議對企業金融化的抑制效應減弱,制度環境對企業金融化的促進效應大于“一帶一路”倡議對企業金融化的抑制效應。

表7 調節效應檢驗

(二)銀行業競爭的影響

為了檢驗銀行競爭的調節效應,檢驗假設3,我們構造了“一帶一路”倡議與銀行競爭的乘積項Post×Tread×Bank代入模型中進行實證檢驗。Jayaratne 和Strahan[38]開創性地采用了銀行分支機構數量對銀行業競爭進行了研究,國內學者也發現,各個銀行之間的競爭實際上是通過分布在各地的分支機構展開的,因此銀行分支機構作為銀行爭奪、控制和配置金融資源的重要渠道,直接決定銀行間的競爭程度。借鑒方芳等[33]的方法,我們使用省級層面的銀行分支機構數據構造了銀行業競爭程度指標。本文銀行業競爭指標Bank=1-CR5,其中CR5代表前五大銀行的市場份額,使用工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行和交通銀行五大銀行分支機構數占該省份全部商業銀行分支機構數的比重來度量。Bank取值區間為[0,1],數值越大表示銀行業競爭越強。表7的回歸(12)中報告了實證結果,由表可知Post×Treat×Bank系數為0.013 9但并不顯著,表明 “一帶一路”倡議對企業金融化的抑制效應在銀行業競爭程度較大的地區被削弱。由此我們分析,伴隨著我國銀行業改革,國有銀行的市場壟斷地位將逐漸被打破,政府在制定和落實相關宏觀政策時,通過國有銀行傳導的政策效應將受到影響。

(三)進一步的研究:企業規模的影響

有學者從企業固有屬性視角研究了企業金融化的影響因素,部分學者發現隨著企業規模的不斷擴大,企業持有了更多的金融資產。那么,“一帶一路”倡議對企業金融化的影響效應在不同規模的企業中是否存在顯著差異?因此,我們進一步探索企業規模的影響。我們預期,對于規模較大的企業而言,其金融資產配置水平較規模小的企業更高,因而“一帶一路”倡議對企業金融化的抑制效應在較大規模的企業中將得到強化。因此,我們進一步驗證了企業規模的調節效應。我們分別構造了企業規模與“一帶一路”倡議DID指標的交叉項Post×Treat×Size代入回歸模型中進行實證檢驗,其中,企業規模指標(Size)為虛擬變量,我們將企業當年年末總資產的自然對數排序,大于年度行業中位數的為1,否則為0;表7的回歸(13)中報告了實證結果,由表可知Post×Treat×Size的系數為-0.004 1且在10%的水平顯著,表明規模越大的企業中,“一帶一路”倡議對企業金融化的抑制效應會得到加強,符合我們的預期,即企業規模在“一帶一路”倡議對企業金融化抑制作用的效應中起到了正向加強的作用,規模越大的企業中,該抑制效應越強。

(四)作用機制甄別

由前文的研究結論我們發現“一帶一路”倡議顯著抑制了企業金融化水平,我們分析其可能是通過緩解融資約束削弱企業持有金融資產的“蓄水池”動機,或拓展企業市場空間提升企業實業投資水平,“擠出”企業金融資產投資實現的。為此我們嘗試從融資約束和實業投資水平兩個視角討論銀行業競爭加劇對企業金融化可能的影響機制。

為了驗證“一帶一路”倡議是否是通過緩解企業融資約束、提升實業投資水平而影響企業金融化的,我們構造如下模型(2)進行驗證。

Yit=α0+α1Post+α2Treat+α3Post×Treat+CV+ε

(2)

其中,我們借鑒Kaplan and Zingales[39]關于融資約束的度量,構建KZ指數來衡量企業融資約束,計算公式為KZ= -3.014×現金/總資產-4.444×經營現金流/總資產-62.626×股利+0.153×資產負債率,該指數取值越大,則企業面臨的融資約束程度越高。CV為系列控制變量,與模型(1)相同,將KZ代入模型(2)進行回歸。由表8的回歸結果可知,以KZ為被解釋變量的回歸中,交乘項系數為-0.128 6且在10%的水平顯著,表明“一帶一路”倡議顯著緩解了企業融資約束,即“一帶一路”倡議通過緩解融資約束而抑制企業金融化的作用機理得到了驗證。進一步,我們使用利息支出與公司負債的比值度量信貸融資成本(Dcost),企業長期負債和短期負債之和與總資產的比值(Loan)來度量企業獲得的銀行信貸資源,分別將兩者代入模型(2)回歸,從而考察“一帶一路”倡議是否是通過降低融資成本、幫助企業獲得更多的信貸資源而緩解融資約束的。從表8(15)、(16)列可知,“一帶一路”倡議確實幫助受支持的企業獲得了更多的信貸資源(0.005 2,1%),且降低了信貸融資成本(-0.000 2,1%),表明“一帶一路”倡議通過幫助受政策支持的企業降低信貸融資成本、獲得更多的信貸資源從而緩解了企業融資約束,抑制了企業金融資產持有動機,從而抑制了企業金融化水平。銀行信貸資源的增加,也進一步強化了銀行的外部監督機制作用的發揮,其作為大貸款人的監督效應也進一步抑制了企業過多持有金融資產的投機動機。

為了考察“一帶一路”倡議是否通過開拓企業市場空間,促進企業回歸主業,從而在企業資源有限的情況下增加了固定資產投資而對金融資產投資產生了擠出效應,我們進一步檢驗了“一帶一路”倡議對企業主營業務收入及固定資產投資的影響效應。借鑒張成思和張步曇的做法[7],固定資產投資采用固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金之和來度量,為了消除規模影響,我們對其取對數代入回歸模型檢驗。我們分別將企業主營業務收入與企業總資產的比值(Income)、“期末構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”的自然對數(Invest)代入模型(2)回歸,表8(17)(18)的回歸結果顯示,交乘項系數分別為0.033 9、0.084 6且在5%的水平顯著,表明“一帶一路”倡議對企業主業業務的增長起到了顯著的正向促進作用,且確實提升了企業的實業投資水平,從而對金融資產配置產生了擠出效應,即本文的另一個假設得到驗證。歸納起來,我們發現“一帶一路”倡議確實提高了企業信貸數量、緩解了企業面臨的融資約束、提升了企業主營業績,證實了“一帶一路”倡議確實是通過緩解融資約束、強化外部監督、開拓市場發展空間等渠道抑制企業金融化的。

表8 作用機制檢驗

六、研究結論與啟示

本文以“一帶一路”倡議的出臺為契機,運用雙重差分法考察倡議的提出及相關政策的實施,對我國上市企業金融化的影響效應。研究為評估“一帶一路”倡議產生的微觀經濟效應提供了經驗證據。論文發現“一帶一路”倡議的提出和執行對于抑制企業金融化產生了正面積極的影響。研究結果表明,“一帶一路”倡議的提出和實施對促進企業戰略調整和產業結構升級具有重要意義。總體上來看,“一帶一路”倡議通過優化企業投融資環境、開拓企業發展空間、提升行業發展前景改變了企業金融資產配置策略,從而顯著抑制了企業金融化水平,促進了企業優化資本配置結構。但同時我們也發現,“一帶一路”倡議受我國市場經濟發育程度不一及各地區金融發展水平不均衡等因素的影響,在制度發展水平較好地區及銀行競爭激烈的地區,政府干預行為有所控制,表明我國企業投融資環境還需要進一步優化,從而促進企業快速健康地發展。本文對于深入理解“一帶一路”倡議的經濟效應及后續制定和調整政策方向具有一定的啟示和借鑒作用。

本文的研究具有如下政策啟發:首先,本文發現“一帶一路”倡議為企業開拓市場空間的同時,也會為受支持企業提供更多的資源支持,使得企業有充足的資金抓住政策機遇,加大實體投資,從而對金融資產投資產生“擠出效應”,因此,如何豐富和拓展企業融資渠道,幫助企業克服融資困境,是實現“一帶一路”倡議的重要前提,這也為當前如何預防實體企業“脫實向虛”提供了思路。其次,共建“一帶一路”倡議對企業行為的影響和促進機制必須由“政府推動”向“市場主動”的方向演進。從倡議緩解企業融資約束從而抑制企業金融化的視角來看,其作用效應受到了我國市場經濟發育程度不一及各地區金融發展水平不均衡等因素的影響,在制度發展水平較好地區,政府干預行為有所控制時,其對企業的微觀效應會被削弱,進一步反映出當前“一帶一路”倡議的政策效應還處在“政府推動”為主的發展階段,下階段應重點激發“市場主動”的內在驅動力。最后,受政策支持企業應迅速抓住“一帶一路”戰略機遇,主動積極調整自身發展戰略和投資策略,以適應和配合“一帶一路”政策背景。我國企業當前面臨著傳統產業產能過剩、新興產業發展不足、創新能力亟待提升等棘手問題,“一帶一路”倡議為企業開拓市場空間和促進產業升級提供了新契機。各地政府為保障“一帶一路”倡議的順利推進,配套制定了一系列資源傾斜及激勵政策,短期內為企業帶來了豐富的信貸資源及利好政策,但只有企業借助這些利好政策真正“走出去”,才能為企業帶來持續增長的內在驅動力,也才能保證“一帶一路”倡議長期持久地發揮作用。