我國上市公司董責險研究與實踐的最新動態及啟示

曾斌 方榮杰 黃捷

隨著我國資本市場“強責任時代”的到來和《公司法（修訂草案二次審議稿）》的公布，上市公司是否要購買董監高責任險（以下簡稱“董責險”）再次成為熱議話題。本文通過對與董責險相關理論和政策演變的梳理，勾勒出董責險在我國發展和落地的歷程，同時對我國關于董責險理論研究和購買實踐進行了數據統計和歸類梳理。綜合來看，我們認為，董責險信息披露制度與后續賠付和爭議解決機制仍待完善。

與董責險相關的理論和假說

委托代理理論和信息不對稱理論是現代公司治理研究的起點。委托代理理論認為公司的委托人（股東）和受托人（經理層）中可能存在利益沖突；而信息不對稱理論則指出，管理層負責公司日常的經營管理，相較于沒有直接參與公司日常運營的所有者，擁有更詳細、及時的公司信息，這種信息差異可能使得管理層借此損害所有者的利益。上述兩項理論均認為，上市公司的日常運營會產生代理成本，而公司治理制度的建立（例如，對管理層附加勤勉義務和忠實義務），則是為了降低該類代理成本，促進股東利益最大化，董責險作為公司治理機制的一環，其被得以適用的根本目的也是降低代理成本，最大化公司所有人的財富。另外，區別于其他的公司治理工具，保險理論為董責險提供了重要支持，該理論認為，責任保險在分散被保險人風險、保護第三方受害者的利益以及加強對被保險人的監督方面起到重要的作用。可以認為，董責險之所以受到市場青睞，就是因為其能在相當程度上解決代理成本和信息不對稱的問題（有利于投資者），并幫助潛在責任人員分散風險（有利于董監高）。

盡管委托代理理論、信息不對稱理論和保險理論似乎能夠正當化董責險的存在，但該險種具體的作用如何仍待討論。學者們對董責險的適用效果提出了三類假說。

首先是管理層激勵假說。在公司中，為了持續地提高經營效率，獲取更多的回報，公司通常會選擇具有風險性的資本運作和經營策略。但是，若管理者決策失敗而導致股東利益遭到損失，則管理者可能面臨被股東訴訟索賠。因此，為了減少職業風險，管理者可能在工作中傾向于保守經營——這反而減損了股東的利益。為了鼓勵管理者敢于進行大膽的經營，并減少管理者對于職業風險的擔憂，董責險將管理者面臨潛在的訴訟風險轉移給保險公司。這種安排可以吸引更多優秀的管理人才參與到公司經營中，并進行有創新性的經營決策，緩解公司所有者和管理層的矛盾，提升公司的經營表現。與之相對，也有人提出了道德風險假說。具體而言，當職業風險被顯著降低后，管理層可能完全放棄以往保守的經營方式，甚至違背忠實和勤勉義務，使得道德風險加劇，公司治理失效，公司和股東利益受損。

近年來，外部監督假說也愈發得到關注。首先，公司在購買董責險時，作為承保人的保險公司會對目標公司開展全面的風險評估，包括公司治理、三會運作、內部控制、經營績效、潛在訴訟等方面，并以此作為是否承保、保費和責任限額等確定的依據。其次，在保險期間，若公司或其董監高遭遇訴訟，保險公司將成為間接的后果承擔主體。因此，在公司及相關主體意圖或已經出現違法違規行為時，保險公司可以利用理賠條件和保費對公司進行制約。換言之，當公司違規可能性加大時，其可能會在未來面臨更高的保費甚至沒有公司愿意承保的現象。最后，保險合同通常會約定保險責任限額和除外條款，這可以在一定程度上降低保險公司的潛在責任，防止公司及其管理者過分依賴董責險的風險分散作用，從而約束有關主體的僥幸心理和投機行為，起到有效的監督作用。因此，引入保險公司作為外部監督機制，能得到來自保險公司專業且有效的監督，從而提高企業治理水平，提升代理效率、降低代理成本。

綜上所述，不難看出，管理層激勵假說和道德風險假說是同一事物的兩面，其基本關系為“公司經營存在代理成本，導致董監高保守經營——董責險分散董監高風險，鼓勵其積極進取——董責險對風險的分散過度，可能導致董監高的機會主義”。再綜合考慮外部監督假說，可以認為，董責險的購買可能產生三種效果：第一，董責險對公司有積極作用；第二，董責險對公司有消極作用；第三，董責險對公司的作用具有兩面性，最終效果取決于各作用力的大小。縱觀各國的主流研究文獻，只要是討論董責險如何影響上市公司及其相關人員的研究，其根本目的均是通過實證方式以驗證上述三類假說是否真實。在下文，我們會結合國內前沿的學術成果，對上述假說在我國的討論情況進行更詳細的介紹。

我國關于董責險的立法和政策梳理

我國關于董責險的規定最初出現在中國證監會2001年8月16日公布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（以下簡稱《意見》），《意見》的第7條第6項規定：“上市公司可以建立必要的獨立董事責任保險制度，以降低獨立董事正常履行職責可能引致的風險。”2002年1月7日，中國證監會和國家經貿委聯合印發《關于發布〈上市公司治理準則〉的通知》，該準則第39條規定：“經股東大會批準，上市公司可以為董事購買責任保險。但董事因違反法律法規和公司章程規定而導致的責任除外。”通過與2001年《意見》的對比，可知被保險人的范圍已經不再局限于獨立董事。5月23日，中國人民銀行公布《股份制商業銀行公司治理指引》，該指引第81條規定：“商業銀行在條件具備時，經股東大會批準，可以建立董事、監事和高級管理層成員的職業責任保險制度。”

2004年6月24日，（原）中國保監會發布《關于積極推進責任保險發展有關問題的通知》，將以上各部委對于董責險的規定進行了整理，并要求各保險公司“要認真研究和注意法律法規的變動情況，準確把握法律法規的內容和涵義，在對市場全面、充分調研的基礎上，分析市場對責任保險產品的需求，開拓創新，提供市場需要的責任險產品，促進我國責任險的發展”。至此，各部門規章都僅僅出現了針對上市公司、商業銀行的非強制性董責險規定，全部均為授權式許可。

2006年6月15日，國務院發布《關于保險業改革發展的若干意見》（“國十條”），首次在國務院層面對董責險作出政策要求。該意見將董責險作為責任保險的一種，并提倡通過“市場運作、政策引導、政府推動、立法強制”等方式大力發展。2014年8月10日，國務院發布《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》，并指出，需要加快發展各類職業責任保險，充分發揮責任保險在事前風險預防、事中風險控制、事后理賠服務等方面的功能作用，用經濟杠桿和多樣化的責任保險產品化解民事責任糾紛。

2018年6月30日，中國銀保監會發布《保險機構獨立董事管理辦法》，第42條規定“保險機構可以建立必要的獨立董事責任保險制度，以降低獨立董事正常履行職責可能引致的風險”，授權保險機構建立必要的獨立董事責任保險制度。

綜上所述，我國最早從2001年就開始對董責險進行探索，在歷經了20余年的發展后，目前的董責險制度僅在部門規章層面上提出在上市公司、商業銀行和保險公司等特殊公司類型的治理結構中引入董責險，且均為非強制性的授權性規定。2022年12月30日公布的《公司法（修訂草案二次審議稿）》，在第192條首次規定了公司可以為董事投保責任保險，并細化規定董事會應當向股東會報告責任保險的投保金額、承保范圍及保險費率等內容，但截至目前，在法律層面上，我國現行的《保險法》《公司法》和《證券法》等均未直接對董責險有關內容做出安排。

國內董責險實證研究概況

董責險的購買，究竟能對上市公司起到何種作用？這是任何提倡或反對董責險普及的首要問題，同時也是一個極具本土性的問題——域外的發現可供參考，但考慮到我國資本市場的諸多特殊性（國有企業的存在、股權集中、發展時間較短等），直接針對國內企業和環境的研究往往更具價值。我們在中國知網上以“董責險”為主題進行檢索，篩選了55篇歸屬于北大核心、中文社會科學引文索引（CSSCI）和中國人文社會科學期刊綜合評價指標體系（AMI）的實證類論文（時間跨度從2014年到2023年2月），并以此為基礎展示目前我國董責險的研究圖譜。

在經過梳理后，我們進一步將上述論文分為5類，分別是：對公司治理的影響（24篇）、對投資行為的影響（10篇）、對財務表現的影響（9篇）、對創新能力的影響（9篇）以及對社會責任的影響（3篇）。由此可見，在董責險對公司表現影響方面，公司治理以44%的占比占據絕對優勢，投資行為、財務表現和創新能力則分別以18%、16%、16%占據第二、第三位。相比之下，企業社會責任受到的關注較少。

具體來說，五個方面的研究分布大體為：第一，關于對公司治理的影響。學者們重點關注董責險是否能夠提升上市公司內控質量和公司價值、優化信息披露質量、增強董監高對企業的責任心、提升獨立董事發表意見的勤勉度、降低企業違規風險等。第二，關于對投資行為的影響。論文聚焦于董責險能否改善投資不足或過度投資的問題。第三，關于對財務表現的影響。人們則關心董責險能否促進企業價值增長、降低債務成本、改善資本結構以及是否會增大商譽泡沫等議題。第四，考慮到董責險帶來的潛在經理層機會主義，董責險會促進還是抑制創新得到了諸多關注。第五，關于對企業社會責任的影響，董責險能否改善環境治理和是否會降低員工權益則是對話的熱點。

值得注意的是，每一類研究項下均出現了“董責險具有積極影響”和“董責險具有消極影響”的觀點。其中，除了針對公司治理的爭辯最為激烈外（持“積極影響”觀點的文章有16篇，持“消極影響”觀點的文章有10篇），在其余4類文獻中，均只出現了1篇“消極影響”觀點文章。由此可見，關于董責險對公司治理的影響，我國學術界遠未達成一致。而對于其他4類文獻，考慮到研究基數相對較低，亦難以輕易得出決定性的結論。董責險對于我國上市公司的影響究竟如何，依然需要更長時間的探索。

我國董責險的購買實踐與數據統計

經我們統計顯示，自2019年12月28日新《證券法》頒布以來至2022年12月31日，共有630家A股上市公司披露了753份有關購買董責險信息的公告（部分上市公司每年持續披露董責險相關信息公告，因此公告數量大于上市公司數量，以下按公告數量統計相關情況），由于統計期間之前已經購買董責險的公司可能不會每年進行披露，因此真正購買了董責險的企業數量應當大于本統計的數量。從板塊分布來看，購買董責險的上市公司分布情況如下所示：

通過上表可以發現，在過去3年中，購買董責險數量最多的是來自深主板、滬主板和創業板的公司，分別占據了前3位。另外，據了解，市場上擅長承保董責險的外資保險公司總部多設在上海，預計上交所上市公司具有購買董責險更廣闊的潛力。

在2019年底新《證券法》頒布之前，每年披露購買董責險的公告數量寥寥無幾，而后呈現逐年增長趨勢，2020年同比增長328%，2021年同比增長65%，2022年同比增長35%。由此可見，因為新《證券法》顯著提高了證券違法違規成本和確立了中國特色的集團訴訟或特別代表人訴訟制度等措施，大幅提高了A股上市公司及其董監高等相關責任主體的訴訟風險，使得民事、行政、刑事立體化的責任追究體系的建設和完善，進而刺激了上市公司購買董責險的需求。

董責險保費是保險公司通過多維度指標，評估上市公司各種情況（如財務狀況、經營狀況、合規情況、國企還是民企、上市地、上市年限等）后給出的價格。經統計，自2019年12月28日至2022年12月31日，從A股上市公司已披露的保費情況來看，保費金額在50萬元人民幣（含）以上的最多，占比35.06%。其中，保費在100萬元（含）以上的共42家，最高保費金額為225萬元/年。通常來說，董責險的保額越高，保費也會越貴，但并非保額越高越理想。實踐中，保險公司和上市公司都需要結合公司財務狀況、預算情況、同行業上市公司、同體量上市公司等方面，選擇適當的保額。在上述區間，從A股上市公司已披露的保額情況來看，保額金額多數分布在5000萬至1億元人民幣，最高保額為7.5億元/年。隨著近兩年證券民事訴訟的賠償金飛速上漲以及新《證券法》和集體訴訟制度的出臺，未來上市公司選擇購買的保單限額也必然會逐步上升。

另外，從2019年底到2022年底，有40%的公司的董責險費率在0.5%到0.8%之間，占據絕對主流，而已披露的平均費率為0.68%。相比之下，國內董責險費率遠遠低于國外的情況，隨著市場需求的增加及監管環境變化，董責險費率在未來或將引來普遍上漲。

政策建議

結合上文，我們對相關主體提出如下四點建議：

第一，在董責險費率相對較低的本階段，上市公司可考慮購買董責險以分散風險、吸引人才。2022年實施的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》正式取消了投資者提起虛假陳述民事訴訟的前置程序，從司法實踐來看，我國的證券糾紛代表人訴訟愈發常態化；而根據2022年的數據，我國董責險平均費率為0.74%，遠低于國外水平。

第二，在學術研究方面，鑒于我國對于董責險如何影響上市公司尚未達成相對統一的意見，我們建議學者可以不同的樣本或方法對相關方面進行更深入、廣泛的探索。特別是，通過異質性研究來探索企業性質以及外部因素是如何影響董責險對于上市公司的積極（或消極）作用的，這或將為未來我國董責險在各類企業的差異化適用提供更有價值的參考。

第三，與董責險賠付相關的爭議解決機制仍需得到探索。雖然董責險似乎能為企業面臨的諸多風險“兜底”，但在進行具體賠付時，由于企業質量不同、保險合同除外條款的設置、董監高各人過錯可能存在差異等因素，保險公司最終是否愿意落實賠付仍是一個待決難題。考慮到相關方對于這類爭議的保密性要求，其可以通過專業的證券仲裁或證券糾紛調解機制進行解決。

第四，建議強化對董責險的信息披露關注。目前，我國滬深交易所均未要求強制公告董責險的購買，也并未制定單獨的公告編號。但是，《上市公司治理準則（2018年）》第24條規定“經股東大會批準，上市公司可以為董事購買責任保險。責任保險范圍由合同約定，但董事因違反法律法規和公司章程規定而導致的責任除外”。因此，雖然現行規范并未對董責險作出披露要求，但由于上市公司股東大會的決議內容是強制披露事項，所以董責險的購買與否依然會被披露。盡管如此，這類披露通常僅會包括投保人、被保險人、賠償限額、保費支出和保險期限等，并不會涉及具體的保單條款。同時，也有上市公司在續保時不會再發布有關公告，因此我國與董責險相關的披露信息依然有限。考慮到保費和除外條款可以作為評價上市公司治理優劣的重要方面，在全面注冊制越發要求信息披露透明的背景下，未來我國或可要求上市公司強制披露董責險購買信息。

（曾斌為深交所博士后、天冊（深圳）律師事務所高級顧問，方榮杰為天冊（深圳）律師事務所律師助理，黃捷為天冊（深圳）律師事務所咨詢顧問。本文僅代表個人觀點，與所在單位無關。本文編輯/秦婷）