居安思危：供應鏈關系穩定度對企業股價

王壘 張曉昕 于文成

關鍵詞：股價崩盤風險；客戶穩定度；供應商穩定度；商業信用

摘 要：基于協同演化理論，從供應鏈上下游關系角度系統考察客戶穩定度和供應商穩定度對企業股價崩盤風險的影響機理。研究表明：客戶穩定度和供應商穩定度對企業股價崩盤風險的作用呈非線性特征，具體表現為客戶穩定度與企業股價崩盤風險呈現U型關系，而供應商穩定度與企業股價崩盤風險呈現倒U型關系；供應商和客戶穩定度對企業商業信用的非對稱性作用是其影響企業股價崩盤風險的重要傳導因素。此外，相比非制造業企業，制造業企業客戶穩定度對股價風險的作用效果更明顯，股價崩盤風險累積程度更小。研究結論證實了由于客戶和供應商在供應鏈條上的角色差異而導致客戶穩定度和供應商穩定度對企業股價崩盤風險存在明顯的不對稱影響，也從供應鏈多主體視角有針對性地為構建股價崩盤風險預警與防范機制提供了參考。

中圖分類號：F230；F273；F274文獻標識碼：A文章編號：1001-2435（2023）03-0097-17

Key words：stock price crash risk；customer stability；supplier stability；commercial credit

Abstract：Based on the co-evolution theory，the influence mechanism of customer stability and supplier stability on stock price crash risk is systematically investigated from the upstream and downstream angle. The research reveals that：The effect of customer stability and supplier stability on crash risk is nonlinear，which is specifically manifested in the U-shaped correlation of customer stability and inverted U-shaped correlation of supplier stability；The momentous transmission element of supply chain stability affecting crash risk is the asymmetric effect of supplier and customer stability on business credit；Compared with non-manufacturing enterprises，the influence of customer stability of manufacturing enterprises is more conspicuous，and the accumulation degree of crash risk is smaller. The conclusion confirms that due to the different roles of customers and suppliers in the supply chain，it leads to significant asymmetric impact of customer stability and supplier stability on the risk of stock price collapse，and furnishes a reference for the construction of crash risk warning and prevention mechanism from the point of multi-agent of supply chain.

一、引 言

金融是我國現代經濟的核心，金融穩則經濟穩。金融市場的平穩運行既是防范化解重大風險的重要任務，也是我國進入新發展階段的重要議題。但是，近年來我國金融市場風險隱患不斷累積，股市走勢跌宕起伏，“暴漲暴跌”現象頻頻出現。例如，2016年1月，我國A股市場在四個交易日中發生四次熔斷，僅用兩個半小時損失至少6.66萬億市值；2020年2月，我國滬深兩市大幅下挫，多數股票甚至出現跌停現象。尤其在2020年，新冠疫情的蔓延導致全球經濟低迷，1國際和國內供應鏈的中斷助長投資者的恐慌情緒，加大了對股市的沖擊，2而這種股價崩盤風險甚至可能在供應鏈行業間傳染，進一步給我國金融市場帶來前所未有的壓力。對此，習近平總書記多次強調“確保供應鏈安全穩定”。

實際上，股價波動雖然是企業價值的重要市場反應，但更與企業供應鏈上的經營活動密不可分。作為對正式制度的一種良好補充，企業與主要客戶和供應商之間建立的供應鏈關系在我國具有強大的生命力。尤其是，我國目前正處于產業轉型升級階段，3作為承載價值的“關系”，客戶和供應商關系很可能通過影響企業生產經營過程來加劇或緩解股價崩盤風險。但是，這種供應鏈關系對于企業具體經營活動的影響作用尚未形成統一的結論。根據協同演化理論，4企業所在的供應網絡中存在基于互聯關系戰略的協同演化結構，而相較于一般系統演化，5協同演化結構中各主體存在多向因果和非線性等特點。一方面，6企業發展過程中管理決策的差異可能會促使不同的利益相關者產生不同的市場反應，而企業處于供應鏈的中間位置，7買賣雙方的角色差異會導致客戶和供應商對企業的經營情況產生差異化影響，由此會使其對企業股價崩盤風險產生差異化影響。另一方面，由于企業與供應鏈上的利益相關者保持良好的合作關系，雖然有助于加強彼此之間的忠誠度與信任感，降低企業間的交易成本和監督成本，8具有穩定企業市場價值、提高企業盈利能力的作用。但隨著供應鏈關系型交易程度的進一步加深，9關系專有性資產投資也逐漸增加，很容易出現交易鎖死的風險，一旦合作方違約或者破產導致交易終止，將會直接沖擊企業的經營過程，惡化企業經營績效，這無疑不利于市場經濟下中國經濟的增長和企業抵御供應鏈風險能力的提升。此外，供應鏈上的買方和賣方存在頻繁的購銷交易，10基于賒銷基礎上的商業信用便在供應鏈上下游之間非常普遍地使用，成為企業一種重要的經營性融資來源，其供給和需求不僅取決于企業與客戶和供應商之間博弈，1而且能夠反映雙方之間合作與競爭的轉變過程。

綜上，本研究在“供應鏈穩定”與“金融風險防范”雙重現實背景下，選取2011—2019年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證分析供應鏈中客戶與供應商穩定度對企業股價崩盤風險的影響。本研究主要存在以下三個方面的貢獻：第一，基于協同演化理論中協同演化各主體之間關系存在多向性與非線性特征，將以往對供應鏈上主體的單一且同質性研究拓展至供應鏈上下游關系的角度，縱向綜合分析客戶穩定度和供應商穩定度對企業股價崩盤風險的非線性影響和作用。研究結果不僅厘清了客戶和供應商對企業股價崩盤風險存在相反的不對稱性影響，而且從不同主體視角提供了企業股價崩盤風險的成因和解釋。第二，由于協同演化結構存在路徑依賴的特點，而商業信用融資作為兼顧供應商經營性動機與客戶替代性融資需求的關系型經營行為，不僅能夠反映并促進企業供應鏈上主體間的風險和收益協同均衡，而且能夠體現企業與客戶和供應商之間的博弈，存在競爭與合作的轉變過程。因此本研究從商業信用融資的角度串聯起供應商、企業與客戶，揭開了客戶穩定度和供應商穩定度影響企業股價崩盤風險的“黑箱”，也為解讀供應鏈關系如何非線性影響企業金融風險提供了內在傳導依據。第三，從行業差異性入手，發現制造業憑借更強的規模效應，使得客戶和供應商穩定度對其股價崩盤風險的治理有效性更高，且客戶影響效應更強。該結果為如何分行業精準施策做好供應鏈上的客戶關系管理與供應商關系管理，推動不同行業供應鏈優化升級提供了依據。

二、文獻綜述

（一）股價崩盤風險成因

現有研究表明，企業股價崩盤風險主要是由企業經營風險、代理問題和信息環境等因素所決定。首先，2相關研究表明經營風險是導致股價崩盤風險的根源。這是因為企業經營風險越高，越會誘發企業管理者進行盈余管理以掩蓋不佳的業績等行為動機，當集聚的負面消息超過一定范圍的時候，3資本市場的不穩定性集聚使得股價產生劇烈波動，甚至產生股價崩盤的現象。其次，管理層的代理問題也會對股價崩盤風險產生重要的影響。4例如管理層權力5以及董事長和CEO存在校友關系等會導致管理層出于謀取私利等動機產生代理問題，增加財務報告重述的可能性以及隱藏負面消息的行為動機，加大企業股票價格波動從而加劇股價崩盤風險，6而董事及高管的社會責任保險以及委派董事參與國有企業管理則可以有效緩解代理問題，及時發揮監督效應，提高信息透明度，降低資本市場不穩定因素，從而緩解股價崩盤風險。此外，有研究表明信息環境也是決定企業崩盤風險的主要原因之一。7如儒家文化能夠改善企業外部信息質量，提高公司治理水平，企業股價崩盤風險也隨之降低。8媒體報道作為信息中介具有信息傳遞功能和市場監督功能，可以依托其強大的輿論導向能力以監督者的身份參與企業的外部治理，從而有效防范股價崩盤風險。1但是，也有研究發現互聯網信息等交互網絡的發展不僅沒有改善企業的外部信息質量，反而過分夸大了正面消息，因此企業披露的“互聯網+”信息越多，股價崩盤風險反而越高。

（二）供應鏈關系管理效果

對于供應鏈關系管理的經濟后果，大多學者認為客戶和供應商能夠有效促進供應鏈上各方之間的合作與交流，2發揮監督和治理作用使企業保持長期競爭力，3如降低企業的權益融資成本，4提高企業金融投資水平，5有效緩解企業面臨的審計風險等。具體到股價崩盤風險方面，良好的客戶和供應商關系能夠將企業社會責任融合到股價當中，6發揮信息整合效應進而有效改善企業的信息環境質量，最終抑制股價崩盤風險。但是，也有研究指出，企業與供應鏈上主體關系的深入可能會使企業面臨更大的經營風險，7進而誘發管理層為彌補和掩蓋企業經營惡化的真實情況而采取盈余管理等措施的機會主義動機，產生代理問題，提高了股價崩盤風險事件出現的概率。而這種研究結論的差異，可能的原因在于相關研究均假設客戶和供應商為同質的主體，沒有區別看待客戶和供應商對企業經營的不同影響。實際上，由于供應鏈上存在三者目標不一致的問題，客戶和供應商可能會為了自身利益而侵占企業的利益，8如增加企業代理成本、9降低企業投資效率等。相關研究表明由于客戶（買方）和供應商（賣方）分別處于企業供應鏈的兩端，10買賣雙方角色的差異會使其對企業的經營情況產生差異化影響。

（三）文獻評述

通過以上文獻分析可知，目前主要存在以下尚待完善之處：（1）現有研究肯定了供應鏈關系管理對于企業股價崩盤風險等問題的影響，但卻普遍將供應鏈上的供應商、客戶等主體視為同質化主體，且只是單方面研究供應鏈主體，忽視了客戶和供應商對企業的不對稱影響，造成對供應鏈上不同主體對企業股價崩盤風險的作用效果認識不清，無法提出系統性且針對性的防范措施。（2）在對供應鏈進行客戶關系管理和供應商關系管理的研究時，往往簡單地止步于線性作用驗證。然而，協同演化理論指出企業供應鏈關系網絡結構會呈現非線性多元化特點，因此對其內在機理與演變情境的挖掘是充分理解、解釋與治理供應鏈穩定度與企業股價崩盤風險的關鍵。鑒于此，針對以上研究缺欠與需求，本文基于協同演化理論設計并分析處于供應鏈上下游的供應商與客戶兩類主體的穩定程度對于企業股價崩盤風險的影響和傳導路徑，以期有針對性地從多主體出發，為供應鏈上各主體的穩定發展以及預防資本市場風險提供治理思路。

三、假設提出

根據協同演化理論（Coevolution Theory），企業的供應網絡中存在基于互聯關系戰略的協同演化結構，這種結構是多向影響的，且多變復雜，1從而使得在供應鏈條上的各主體之間的利益分配具有高度的靈活性和多樣性。因此，與企業處于同一供應鏈條上的客戶和供應商，2在與企業交易時會因角色差異而引發企業在選擇是否與客戶和供應商建立組織合作時具有不同方面的權衡，進而對企業經營活動產生不同的影響。具體而言，供應商處于企業價值鏈的開端，主要通過采購業務影響企業經營，因此采購成本是企業與供應商合作的重要決定因素。為維持客戶關系穩定和對外銷售價格穩定，3供應商通常選擇提供給企業不同程度的商業信用來隱藏降價的信息，因此采購成本越低，往往意味著供應商對企業所提供的商業信用越多。而客戶作為供應鏈的下游企業，4對上游企業往往存在“長鞭效應”，企業為滿足客戶需求、降低“長鞭效應”傾向于選擇建立關系專用性資產，這使得轉換成本成為企業與客戶合作的重要決定因素。5轉換成本越高，企業越有可能被迫提供更多的商業信用以維護客戶關系。

由于協同演化往往發生在由大量不同層次、不同類型的組織所構成的系統中，系統變量具有多因多果的動態關系，故處于同一系統中不同主體之間的影響不能夠被簡單的定義為線性關系。因此，同一供應關系鏈條上的供應商與企業、企業與客戶通過相互聯系、可能會產生非線性影響。同時，供應商和客戶作為企業重要的外部利益相關者，憑借“利益協同”效應，可以有效促進與企業的利益趨同和風險承擔。但企業與利益主體的密切聯系也可能會增加代理問題，導致企業產生更大的信息不對稱，增加雙方之間的風險及風險聯動性。此外，由于在解決實際問題時，回答并指導解決問題是理論的根本任務，6因此，這種基于利益相關者理論和代理理論對供應鏈主體作用解釋的沖突性，為從協同演化理論提出供應鏈關系網絡的多元性與非線性特征進行拓展與研究，提供了切入口。換言之，供應商和客戶分別作為企業供應鏈關系中的上游和下游，由于買賣雙方角色的差異而對企業經營活動影響的不同，因此可能會對企業股價崩盤風險造成非對稱的影響。

（一）客戶穩定度與股價崩盤風險

首先，客戶穩定度的適度提升會產生供應鏈整合效應，提高企業價值，進而避免股價崩盤現象的發生。這是因為，企業與客戶進行關系型交易初期，隨著客戶穩定的初步上升，企業轉換成本較小，企業與客戶之間的合作占據上風，企業能夠從關系穩定的客戶獲取有價值的信息和資源，實現資源互補和信息共享。7這種信息優勢和資源優勢會進一步作用于企業的投資決策和經營決策，從而提高企業的效率和績效，降低風險。與此同時，客戶穩定度增加使得雙方之間信任度增加，而且企業也開始增加針對客戶的專用型投資，8這降低了企業與客戶之間的信息不對稱和交往的復雜性關系，企業可以根據客戶需求變化及時調整生產經營策略，穩定銷售渠道，降低交易成本，提升企業價值，崩盤風險隨之降低。

然而，當客戶穩定度過高時，企業便會進行大量的關系專用性投資以提高生產效率，可能產生交易鎖死風險，進而增加企業股價崩盤風險。一方面，由于關系專有資產的增加，9企業為進一步保持與客戶的穩定關系而粉飾業績，更有可能延遲壞消息的發布，如果債權人未能及時發現企業隱藏的負面消息，便會增加因信息不對稱所導致的風險。另一方面，大量的關系專有資產使得企業過分依賴客戶，一旦企業破產或轉向其他企業，這些專有性資產便會給企業帶來短期凈損失，1并且重新配置這類資產也會使企業面臨著巨大的轉換成本，企業利潤空間被侵蝕，股價崩盤風險隨之上升。最后，客戶穩定度的過度上升，容易引發客戶“敲竹杠”效應，2客戶憑借其強大議價能力要求企業被動提供更多的商業信用或者更長的還款期限，最終增大股價崩盤風險事件出現的概率。

綜上所述，客戶穩定度對企業兼具協同效應和侵占效應。企業與客戶進行關系型交易初期，客戶穩定度的適度提升會促使雙方資源互補和信息共享，降低企業股價崩盤風險。當客戶穩定度過高時，專用性資產使企業面臨巨大的關系轉換成本，增加企業股價崩盤風險。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：客戶穩定度與企業股價崩盤風險之間呈現正U型關系。

（二）供應商穩定度與股價崩盤風險

首先，在企業與供應商關系逐步穩定的初期，供應商和企業都想在未來的交易中作出更優惠于自己的決策，因此容易進入成本博弈狀態，在博弈過程中可能會增加企業經營風險以及信息不透明，企業股價崩盤風險隨之上升。一方面，供應商為了保證自身資金周轉，有動機通過與其他供應商建立戰略聯盟等手段提高原材料價格進行威脅，不僅提高企業采購成本，而且加劇企業采購價格波動，增加企業股價崩盤風險。另一方面，這種成本博弈容易導致供應商和企業之間產生利益沖突，3而這種利益沖突一般很難依賴于正式的機制來解決，4因此聲譽等作為一種非正式機制，便成為維系企業和供應商之間交易的關鍵。作為一種依賴私下溝通而存在的非正式機制，聲譽雖在一定程度上緩和企業與供應商之間的沖突，但也降低了雙方對于公開信息的要求，故因信息不透明導致的股價大漲或者大跌的風險也隨之進一步增加。此外，在成本博弈時，企業為防止利益被供應商所侵占，有意傳遞自身利好的信息并延遲壞消息的發布，從而可能會引發管理者實施機會主義行為用來提高企業談判地位，提高股價崩盤風險。

然而，隨著供應商穩定度的進一步上升，企業所需原材料相對穩定，作為企業供應鏈上游的供應商逐漸轉向以需求為導向，優化與企業之間的管理方式，從而有助于降低企業股價崩盤風險。一方面，供應商穩定度越高，供應商便越會增加與企業的戰略合作，從而使得雙方步調一致，有效發揮穩定供應商與企業之間的長協供應作用，從而降低企業采購成本和價格波動性，提高企業的庫存管理效率和日常經營效率，進而提高企業持續增長的能力。5另一方面，從企業管理者角度來看，基于相互信任和優惠的穩定關系可以有效降低管理者出于機會主義而隱藏負面消息的動機，從而具有穩定市場的效應，降低企業股價崩盤風險。此外，供應商穩定度越高，越可能向市場積極傳遞信號，企業可以將供應商的社會責任有效融合到股價當中，發揮信息整合效用，從而潛在地降低了企業的股價崩盤風險。

綜上所述，供應商穩定度對企業而言兼具風險和收益雙重特性。當供應商穩定度較低時，引發企業機會主義行為，誘發信息不透明，提高企業股價崩盤風險。而當供應商穩定度達到一定閾值時，供應商逐漸以“需求”為導向，優化與企業之間的管理模式，增加戰略合作，從而降低企業股價崩盤風險。基于上述分析，提出以下假設：

H2：供應商穩定度與企業股價崩盤風險之間呈現倒U型關系。

（三）商業信用對供應鏈穩定度影響企業股價崩盤風險的中介作用

在客戶穩定度與企業股價崩盤風險呈現U型關系，供應商穩定度與企業股價崩盤風險呈現倒U型關系中，商業信用的變化起到重要的中介作用，使得客戶穩定度和供應商穩定度對企業股價崩盤風險發揮兩種截然相反的“雙刃劍”作用。作為企業常見的一種自發融資模式，商業信用的供給和需求不僅取決于企業與客戶和供應商之間博弈，而且存在雙方之間合作和競爭的轉變過程。從商業信用供給角度出發，買方市場理論認為企業對關系密切的客戶建立的關系專有性投資不僅降低了企業的談判能力，也增加了下游客戶為了保護自身利益而需要商業信用作為質量保證機制的需求，1迫使企業提供更多的商業信用，給企業帶來現金流量風險；從商業信用需求角度出發，替代性融資理論表明由于信貸資源受限使得難以獲得貸款的企業求助于供應商，2而關系密切的供應商為達到降低雙方交易成本、平抑市場波動的目的，更加可能增加商業信用的供給。

從客戶穩定度視角來看，如今客戶分散化向客戶集中化的轉變趨勢愈發明顯，當客戶穩定度初始上升時，基于企業和客戶買賣雙方之間的信任也隨之增加，客戶會降低因對企業產品質量等方面的擔憂而進行賒銷的概率，減少企業所要提供給客戶的商業信用，從而降低企業股價崩盤風險。但是，隨著客戶穩定度的進一步上升，企業為繼續保持與穩定客戶的關系，盡可能擴大市場份額并使客戶遵守合約，以此來避免客戶機會主義對企業的沖擊，便會提供更多的商業信用以吸引客戶。3但是，另有研究表明企業向客戶提供商業信用本質是買方市場侵占形成的一種被動性供給。客戶過于穩定意味著企業對于客戶的轉換成本上升，于是穩定的大客戶可能會利用其地位優勢“侵占”企業價值，企業被迫提供更長的賬期或更多的商業信用。因此，隨著客戶穩定度的上升，商業信用融資的減少增加了企業財務狀況惡化的可能性，進而加劇企業股價崩盤風險。

從供應商穩定度視角來看，當供應商穩定度初始上升時，企業和供應商之間具有較強的成本競爭關系，雙方容易進入博弈狀態。在這種情況下，供應商可能為了緩解自身融資約束和保證資金周轉，作出更有利于自己的決策，如提高采購成本或與其他供應商建立戰略聯盟，迫使企業接受縮短收款周期等交易條件，從而減少對企業的商業信用的融資供給。但隨著供應商穩定度越高，雙方之間的關系越密切，供應商便會逐漸轉向以需求為導向，供應商會提供寬松的應收賬款信用政策，增加商業信用供給，融通現金流，以此來建立長期穩定的合作，構建內部資本市場。4此外，從供應商的角度來看，為企業提供更加有利的商業信用，有利于其在激烈的市場中搶奪客戶，增加市場份額。因此隨著供應商穩定度的進一步提升，企業商業信用融資規模擴大，財務困境得到改善從而緩解股價崩盤風險。

綜上分析，供應鏈穩定度與企業股價崩盤風險的非線性關系，可能先通過影響企業的商業信用，進而影響企業股價崩盤風險。基于上述分析，本文提出以下假設：

H3：商業信用在供應鏈關系穩定度與企業股價崩盤風險的非線性關系中發揮中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

選擇2011—2019年滬深A股上市且公布前五大供應商或客戶具體名稱的企業為初始研究樣本，使用的所有數據均來自CSMAR數據。以2011為起始年限，是因為2011年頒布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號—年度報告的內容與形式》的修訂稿鼓勵公司披露前五名客戶和供應商的名稱。對樣本的處理過程如下：剔除金融行業公司樣本；剔除ST、ST*公司樣本；剔除變量數據缺失的樣本。為了避免極端值對結果的干擾，對連續變量在1%和99%分位進行縮尾處理。

（二）變量的選擇與度量

1.股價崩盤風險

借鑒Chen 等的研究，1采用股票周收益率數據計算的負偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）作為衡量股價崩盤風險的指標。首先以股票i在第t周的收益率為被解釋變量，以所有股票在第t周經流通市值加權的平均收益率Rm，t為解釋變量，根據模型（1）求出回歸殘差。其次將殘差帶入模型（2）求出股票i第t周經過市場調整后的收益率Wi，t。

2.客戶穩定度與供應商穩定度

考慮到供應商上下游企業的角色差異，本研究參照王雄元和彭旋的做法，2從供應商和客戶兩個角度衡量供應鏈上下游企業的關系穩定度。采用年末前五大客戶名單在上年末出現的個數除以5衡量客戶穩定度，年末前五大供應商名單在上年末出現的個數除以5衡量供應商穩定度。

3.商業信用

關于企業商業信用的衡量，本文借鑒孔東民等的研究，3將企業的商業信用分為從供應商獲得的商業信用（TC）和提供給客戶的商業信用（AR）。其中，從供應商獲得的商業信用（TC）=應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產；向客戶提供的商業信用（AR）=（應收賬款+應收票據+預付賬款）/總資產。此外，TC越大，表示企業從供應商獲得的商業信用越多，即企業商業信用規模越大；AR越大，表示企業提供給客戶的商業信用越多，即企業商業信用規模越小。

4.控制變量

為避免其他變量對回歸結果的影響，本文借鑒相關文獻，加入企業微觀財務指標等控制變量。詳細說明見表1。

（三）模型設定

由上述假設分析可知，客戶穩定度與企業股價崩盤風險存在U型關系，而供應商穩定度與企業股價崩盤風險存在倒U型關系。為驗證上述假說1和2，探討客戶穩定度和供應商穩定度的非線性效應，本文構建如下回歸模型進行分析：

其中，Mediatori，t表示第t期企業商業信用，分別由第t期從供應商獲得的商業信用（TCi，t）和向客戶提供的商業信用（ARi，t）表示，其余變量與前文相同，不再贅述。

五、實證結果分析

（一）描述性分析

變量的描述性統計如表2所示。NCSKEWi，t+1的均值和標準差分別為-0.370和0.675，DUVOLi，t+1的均值和標準差分別為-0.254和0.450，這表明我國企業的股價崩盤風險波動較大。此外，雖然基于均值，上市企業股價崩盤風險較低，但結合NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1的25%—90%的分位變動趨勢圖（圖1）可以發現，企業股價崩盤風險存在漸進增加趨勢，該結果也與司登奎等研究一致，2說明企業的股價崩盤風險的確需要引起足夠警惕。

客戶穩定度的均值為0.362，供應商穩定度的均值為0.420，結合圖2的逐年變化趨勢，可以看出供應商穩定度的每年均值均大于客戶穩定度均值，且供應商穩定度變化相對較為平緩，而客戶穩定度起伏較大。該結果除了說明我國上市公司存在客戶和供應商經常變動的現實情況外，也驗證了客戶關系和供應商關系管理的確存在著明顯差異，支撐了本文區別從客戶和供應商兩類主體視角分析供應鏈穩定度影響企業股價崩盤風險的必要性。

（二）供應鏈穩定度與股價崩盤風險的結果分析

表3列示了客戶穩定度和供應商穩定度對企業股價崩盤風險影響的回歸系數及顯著性程度。可以看出，以NCSKEWi，t+1為指標，客戶穩定度的一次項和平方項項回歸系數分別為-0.509（p<0.01）和0.584（p<0.01），供應商穩定度的一次項和二次項回歸系數分別為0.605（p<0.01）和-0.718（p<0.01）；以DUVOLi，t+1為指標，客戶穩定度的一次項和二次項回歸系數分別為-0.315（p<0.01）和0.362（p<0.01），供應商穩定度的一次項和二次項回歸系數分別為0.393（p<0.01）和-0.481（p<0.01）。由此可知，客戶穩定度與企業股價崩盤風險呈現顯著正U形關系，而供應商穩定度與企業股價崩盤風險呈現顯著倒U型關系，即客戶和供應商對企業股價崩盤風險存在不對稱非線性影響。這說明在客戶穩定度初始上升時期，客戶和企業更加重視雙方信息共享和供應鏈整合，以提升雙方對其專用性投資的價值，增加了信息透明度從而緩解企業股價崩盤風險；隨著客戶穩定度的不斷提高，企業因大量的關系專用性投資面臨較大的轉換成本，一旦客戶破產或違約，企業經營狀況將受到嚴重沖擊從而加劇股價崩盤風險。而在供應商穩定度初始上升時期，企業與供應商之間的成本博弈不僅使得企業采購成本波動較大，增加企業經營風險，而且由此導致的利益沖突依賴于聲譽等非正式機制解決，降低了對公開信息的要求，因信息不透明所引發的股價大漲或大跌風險也隨之增加；而隨著供應商穩定度的進一步上升，供應商逐漸轉向以需求為導向，增加與企業的戰略合作降低企業采購成本，改善企業經營績效從而緩解股價崩盤風險。實證結果支持H1和H2。

（三）商業信用對供應鏈穩定度影響企業股價崩盤風險的中介效應結果分析

表4為客戶穩定度和供應商穩定度商業信用路徑的實證檢驗結果。可以看出，隨著客戶穩定度的提高，企業向客戶提供的商業信用先減少后增加（一次項系數為-0.063，p<0.01；二次項系數為0.086，p<0.01），即隨著客戶穩定度的提高，企業的商業信用融資規模先增加后減少，呈現倒U型關系。同時，企業向客戶提供的商業信用與企業股價崩盤風險的系數顯著為正，由于銀行信用越大融資規模越小，即企業的商業信用融資規模與企業股價崩盤風險顯著負相關，并且客戶穩定度平方項系數顯著為正，由于商業信用越大融員規越小，表明商業信用在客戶穩定度影響企業股價崩盤風險過程中發揮部分中介作用，客戶穩定度適度上升會擴大企業商業信用融資規模，降低企業股價崩盤風險，過度上升反而會減少企業商業信用融資規模，加劇企業股價崩盤風險。同理可得，隨著供應商穩定度的提高，企業從供應商獲取的商業信用先減少后增加（一次項系數為-0.069，p<0.01，二次項系數為0.103，p<0.01），即隨著供應商穩定度的提高，企業的商業信用融資先減少后增加，呈現U型關系。同時，企業從供應商獲取的商業信用與企業股價崩盤風險的系數顯著為負，即企業的商業信用融資規模與企業股價崩盤風險顯著負相關，并且供應商穩定度平方項系數顯著為負，表明商業信用在客戶穩定度影響企業股價崩盤風險過程中發揮部分中介作用。此外，供應商穩定度初始上升會侵占企業商業信用，增大股價崩盤風險概率，進一步上升轉而擴大企業商業信用規模，緩解股價崩盤風險。由此可知，供應商穩定度和客戶穩定度對于企業商業信用的非對稱性作用，是供應鏈穩定度與企業股價崩盤風險之間關系的內在體現與傳導依據。上述實證結果與假設預期一致，H3成立。

（四）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配法

由于企業選擇是否同客戶或供應商維持一定的穩定度，與企業規模等一系列因素相關。即使在實證過程中盡可能全面的選擇控制變量，但仍存在樣本自選擇問題，無法完全擺脫內生性。故本研究采取傾向得分匹配法（PSM）來解決樣本研究過程當中產生的樣本選擇偏差。首先根據客戶（供應商）穩定度的中位數將其設置為啞變量，大于中位數的為高客戶（供應商）穩定度組即處理組，小于中位數的為低客戶（供應商）穩定度組即控制組。其次采用一對一近鄰匹配的方法篩選出合適的對照組進行檢驗，回歸結果如表5所示。可以看出，匹配樣本后的客戶穩定度與企業股價崩盤風險仍呈現U型關系，供應商穩定度與企業股價崩盤風險仍呈現倒U型關系。回歸結果與前文保持一致，因此在一定程度上避免了選擇性偏差對實證結果的干擾。

2.替換解釋變量

參考孫雅妮和王君宜的方法，1本文將銷售給上市公司前五大穩定客戶的收入加總除以總收入得到客戶關系穩定度的替換變量（Customeri，t），將上市公司前五大穩定供應商的采購額加總除以總采購額得到供應商關系穩定度的替換變量（Supplieri，t），并在此基礎之上，重新進行回歸。根據回歸結果（表6）可以看出，替換解釋變量后，客戶穩定度與企業股價崩盤風險仍然呈現顯著U型關系；供應商穩定度與企業股價崩盤風險仍然呈現顯著倒U型關系。回歸結果與前文保持一致，說明結論較為穩健。

3.替換被解釋變量

上述在計算NCSKEW和DUVOL時沒有考慮我國股票周收益率可能在行業之間存在差異，因此為進一步排除這種差異對因果識別帶來的干擾，本文根據模型（8）重新求出了加入行業因素后的回歸殘差，然后將求出的回歸殘差代入模型（2）重新計算經市場調整后的收益率Wi，t，最后得到相應股價崩盤風險的替代指標NCSKEW_INDi，t+1和DUVOL_INDi，t+1。

在此基礎之上，重新進行回歸檢驗，其結果如表7所示。可以看出，在加入行業因素后客戶穩定度與企業股價崩盤風險仍然呈現顯著U型關系；供應商穩定度與企業股價崩盤風險仍然呈現顯著倒U型關系。回歸結果與前文保持一致，說明結論較為穩健。

3.個體固定效應

在主回歸（模型5）當中我們可能忽略了某些不可觀察到的公司特定驅動因素對本研究的影響。因此，為進一步解決這種隨個體遺漏變量而可能造成偏差的問題，本文采用固定效應模型對客戶穩定度和供應商穩定度與企業股價崩盤風險之間的關系進行進一步驗證。值得注意的是，為避免多重共線性問題，本文沒有控制行業固定效應。結果顯示在考慮到公司特定因素后，回歸結果與前文一致，故進一步驗證了本文結論。限于篇幅，回歸結果省略，留存備索。

六、進一步研究

制造業是我國市場經濟發展的基礎，也是我國推動經濟高質量發展不可缺少的主體。隨著經濟全球化和產業多元化的發展，制造業企業與上游供應商和下游客戶之間存在更加頻繁的交易，1傾向與客戶和供應商保持戰略合作伙伴關系，從而能夠降低企業風險。然而，由于買賣雙方之間“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體關系的存在，2處于供應網絡中心的制造業企業更容易受到其他利益相關者負面狀況的沖擊，導致企業經營績效惡化，進而對企業股價崩盤風險產生影響。由于制造業企業和非制造業之間存在種種差異，因此分行業考察客戶和供應商對企業股價崩盤風險的不同影響，對于供應鏈精準施策具有重要的意義。基于此，本文將樣本企業從制造業企業和非制造業企業兩個維度進行分組，若行業代碼以C（制造業企業）開頭，取值為1，否則為0。

表8顯示了分組檢驗的結果，從表中可以看出，制造業企業和非制造業企業的客戶穩定度與股價崩盤風險都存在“U型”效應，供應商穩定度與股價崩盤風險都存在“倒U型”效應。其中，制造業相比非制造業，客戶穩定度的拐點相對靠后（以NCSKEWi，t+1為指標，制造業拐點46.99%>非制造業拐點41.41%，以DUVOLi，t+1為指標，制造業拐點48.84%>非制造業拐點39.74%），而供應商穩定度的拐點相對靠前（以NCSKEWi，t+1為指標，制造業拐點36.07%<非制造業拐點45.73%，以DUVOLi，t+1為指標，制造業拐點34.51%<非制造業拐點46.23%）。這表明在同等客戶穩定度和供應商穩定度水平下，制造業企業股價崩盤風險累積程度更小，即客戶和供應商對制造業企業來說更多的發揮“治理工具”的作用。此外，制造業企業客戶穩定度的拐點大于供應商穩定度的拐點，這表明在制造業企業當中供應商對企業股價崩盤風險影響更大。而非制造業企業的供應商穩定度的拐點大于客戶穩定度的拐點，這表明在非制造業企業當中客戶對企業股價崩盤風險影響更大。與此同時，制造業企業和非制造業企業客戶穩定度和供應商穩定度T檢驗分在別5%和1%的水平上顯著，說明客戶和供應商穩定度在兩類企業當中存在差異，保證分組有效。

上述結果可能因為，相比較非制造業企業，制造業企業是我國經濟增長的支柱，具有規模效應明顯，政策扶持力度大等特點，客戶和供應商更愿意將與制造業企業的關系型交易作為一種“戰略合作”，通過長期穩定的關系尋求多樣化的發展，進而降低了客戶和供應商“敲竹杠”的可能，抑制股價崩盤風險。此外，制造業企業一般產品趨于同質化，企業為了專注于核心業務則更加需要通過借力供應商資源，確保原材料質量并獲取供應商更多的互惠性行為進而降低企業經營風險；而非制造業企業一般產品差異化較大，多數產品市場已是買方市場，企業更加需要滿足客戶多元化需求以擴大市場份額。因此，對于制造業企業，供應商關系對其股價崩盤風險影響更大；而對于非制造業企業，客戶關系對其股價崩盤風險影響更大。

七、結論與啟示

本文利用2011—2019年滬深兩市A股上市公司的數據，基于協同演化理論研究客戶穩定度與供應商穩定度對企業股價崩盤風險的影響，并從商業信用的傳導、行業差異等視角進行機制挖掘。實證檢驗表明：（1）由于買賣雙方角色的差異導致客戶穩定度和供應商穩定度對企業股價崩盤風險存在相反的不對稱影響。具體而言，客戶穩定度的上升對于企業股價崩盤風險存在正U型作用；而供應商穩定度的上升對于企業股價崩盤風險存在倒U型作用。（2）供應鏈關系穩定度通過商業信用這一渠道對企業股價崩盤風險產生作用，體現為客戶穩定度與企業商業信用融資呈現倒U型關系，供應商穩定度與企業商業信用融資呈現U型關系，而企業商業信用融資規模與股價崩盤風險負相關。（3）相比非制造業企業，制造業企業由于規模效應和政策扶持力度大，更能夠有效發揮客戶和供應商的整合效應，股價崩盤風險累積程度更小。

本文的研究啟示：（1）在金融風險防范和穩定供應鏈的發展需求下，企業應適時、適度調整與客戶和供應商的合作策略，動態維持客戶適度穩定、供應商高度穩定的供應鏈關系狀態。在厘清客戶和供應商在供應鏈中扮演角色的基礎上，堅持風險和收益相權衡，構建風險預警機制的臨界參考值，以及時并合理調整供應鏈上下游關系管理方案，保證供應鏈動態穩定，化解企業風險。（2）處于供應鏈中的企業要善用商業信用作為企業股價崩盤風險的預警與防范手段。不僅要時刻關注與企業處于同一條供應鏈上的客戶與供應商商業信用占用行為，加強供應鏈關系主體的商業信用管理，還要積極拓展替代性的融資渠道，以保證充足的現金流來維持企業正常經營，防止資金鏈斷裂帶來的股價崩盤風險。（3）企業管理者要明確自身定位，因“企”制宜。非制造業企業應致力于積極開拓需求市場，防止過度依賴客戶，以最大程度降低企業風險；而制造業企業要加強成本管理，適度利用供應鏈參與企業“共同治理”的整體效應，提高供應鏈協同下的高質量發展。

責任編輯：孔慶洋