“石油美元”體系的發展及其對貨幣國際化的啟示

丁志杰 劉旭

“石油美元”不僅指石油以美元計價結算，而更重要的是指石油美元的使用。這對于維系美元國際貨幣地位發揮了不可替代的作用，相關經驗值得借鑒。

“石油美元”概念最初于1976年由美國經濟學家奧維斯提出，是指由于石油價格大幅提高，產油國出售石油獲取的美元收入扣除本國發展所需資金的盈余。20世紀70年代，美國主導建立“石油美元”體系。美元錨定石油，其匯率與國際油價高度負相關，美元成為國際大宗商品計價和交易的主要貨幣。“石油美元”不僅指石油以美元計價結算，而更重要的是指石油美元的使用。這對于維系美元國際貨幣地位發揮了不可替代的作用，相關經驗值得借鑒。

“石油美元”體系的形成與發展

“石油美元”體系形成背景

石油輸出國組織歐佩克（Organization of Petroleum Exporting Countries，簡稱OPEC）成立之前，石油由歐美壟斷。石油作為現代工業的基礎，是發達國家爭奪的重要資源。20世紀70年代之前，歐美發達國家憑借石油租借地制度，掌握了全球石油資源和市場的壟斷權。彼時，由來自歐美的七家石油巨頭公司組成的“石油七姊妹”高度壟斷了全球石油市場。根據相關統計，1950年“石油七姊妹”占全球石油市場份額高達98.3%。20世紀60年代前，“石油七姊妹”壓低石油價格，向產油國繳納極低的稅金，以低成本獲取石油資源。布雷頓森林體系下，石油也主要以美元計價結算。

OPEC的成立挑戰了美國對石油美元的控制權。1960年9月，沙特阿拉伯、委內瑞拉、伊拉克、伊朗和科威特5個主要產油國宣布成立OPEC。隨著全球石油需求日益旺盛，OPEC大幅提升了石油供給量，占全球日均產量的比例由成立初期的38.61%增至70年代末的近50%，而同期非OPEC石油產量份額下降（見圖1）。主要產油國積累了大量石油美元，特別是1973年第一次石油危機爆發后，OPEC成員國宣布減產并對西方發達國家實施石油禁運，石油價格不斷攀升，產油國積累了大量美元。如果這些美元游離于美國金融體系之外，將對美國國際收支平衡產生負面影響，挑戰美國對石油美元的控制權。

20世紀70年代初美元與黃金脫鉤，美國亟須尋找替代黃金的美元錨定物以維持其美元國際貨幣地位。1971年布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，國際貨幣體系由固定匯率轉為浮動匯率。為維持美元國際貨幣地位，美國亟須尋找美元新的錨定物，而石油作為最重要的國際大宗商品，成為最佳選擇。因此，為維護美國金融體系整體利益以及美元國際貨幣地位，美國迫切需要形成美元的全球環流，保證美元回流至美國金融體系之內，“石油美元”體系應運而生。

“石油美元”體系形成過程

第一次石油危機后“石油美元”體系正式確立，美元成為唯一的石油計價與結算貨幣。第一次石油危機后，美國對中東產油國全面施加軍事和經濟壓力，并于1974年8月與沙特阿拉伯秘密簽署了“不可動搖協議”，基本框架為沙特承諾將美元作為石油出口貿易唯一的計價和結算貨幣，并將石油收入購買美國國債和其他資產，使得美元回流美國，支持美元債務擴張和預算融資。由于沙特阿拉伯是最重要的OPEC成員國，該協議全面確立了美元在石油計價和結算貨幣中的壟斷地位。在“石油美元”體系中，美元錨定石油，同時獲得了在全球能源體系和全球貨幣體系中的主導地位。

推出原油期貨，鞏固國際石油定價權。20世紀80年代，隨著美國西得克薩斯輕質低硫原油合約（WTI）在紐約商業交易所（NYMEX）上市，西方國家全面控制了石油在現貨和期貨交易領域的定價權，由于期貨交易量遠遠大于現貨，且期貨價格可以通過期貨轉現貨交易與期貨轉掉期交易等方式影響現貨價格，WTI合約價格成為北美原油定價基準和全球原油定價的基準。同時，隨著期貨產品的推出，“石油美元”也具備更多金融屬性，投資標的從債券逐漸向基金、衍生品、官方儲備資產等方面拓展，與全球金融市場的聯系更加緊密，成為影響全球政治經濟局勢的重要因素。

歷史上“石油美元”經歷兩次快速發展階段

自“石油美元”體系形成以來，“石油美元”規模激增通常伴隨油價飆升。歷史上“石油美元”經歷了兩次快速發展階段。

一是1974—1981年，以OPEC成員國為代表的主要產油國積累大量石油出口盈余。隨著1974年至1981年國際油價增長近3倍，OPEC成員國出口石油賺取了大量美元，并積累了巨額經常項目盈余，OPEC成員國的總體經常項目盈余由1973年的71億美元增至1981年的420億美元。

二是2005—2014年，“石油美元”熱潮再次出現。由于2003—2008年油價的歷史性上漲，OPEC國家在2008年和2011—2014年的凈石油出口收入超過1萬億美元。除OPEC國家，俄羅斯和挪威等資源出口國也積累了大量盈余。在此階段，產油國在全球的投資范圍和投資產品更加廣泛，2014—2015年全球主權財富基金規模超過7萬億美元（見圖2和圖3）。

“石油美元”體系具有一定負外部性

一是全球國際收支失衡加劇。根據Arezki & Hasanov（2013）的測算，2007年如果產油國將其政府部門儲蓄減少GDP的1%，可減少約320億美元的全球失衡。從國際貨幣基金組織（IMF）公布的全球13個主要產油國經常項目差額情況來看，在2000年至2018年間，13個國家經常項目盈余1747億美元，占GDP比例達9.2%，特別是科威特、卡塔爾和沙特的占比分別達到27.4%、17.6%和12.8%（見表1）。

二是產油國經濟發展受美國貨幣政策制約。由于國際油價隨美元匯率變化而波動，美聯儲的貨幣政策調整將直接影響產油國的經濟發展。一旦美聯儲加息、美元指數抬升，將減少OPEC等石輸出國收入，并沖擊其宏觀經濟。20世紀80年代初以及2014年至今，美元指數上升伴隨著OPEC國家實際GDP增速下降或陷入負增長（見圖4）。

三是“石油美元”體系鞏固了美元國際地位，美國得以頻繁實施金融制裁。根據1977年《國際緊急經濟權力法》，美國總統可在美國受到敵對或襲擊時，發布總統行政令對其他國家施加制裁；或者由國會立法對他國實施制裁。截至當前，美國財政部海外資產控制辦公室（OFAC）正在進行的制裁項目高達38項，其中就包括對伊朗、伊拉克、利比亞、委內瑞拉、俄羅斯等石油輸出國的制裁項目。美國政府可使用凍結、沒收外國政府和個人持有的美元資產等多種手段，對石油輸出國進行施壓。如1979年伊朗制裁和1986年利比亞制裁中，美國凍結伊朗和利比亞存放在美國海外銀行的美元賬戶及非美元賬戶；2003年伊拉克戰爭爆發，其央行資產被美國財政部沒收；2013年對伊朗的制裁中禁止伊朗央行及金融機構通過美國金融體系融資，限制伊朗央行從事石油貿易項下收付，切斷伊朗海外石油收入。

“石油美元”體系對維持美元國際貨幣地位發揮了不可替代作用

美元錨定石油有力支撐了美元的國際使用

美元成為石油等全球大宗商品定價交易貨幣，是美元國際貨幣地位的重要基礎。從經驗數據看，國際原油價格與美元指數呈現反向變動趨勢，2000年至2022年二者的相關系數達-70.9%（見圖5）。同時，石油作為基礎的能源化工原材料，其價格變動與黃金、天然氣、銅等其他大宗商品價格變動高度相關，通過錨定作用，美元可影響全球大宗商品價格，進而廣泛影響全球經濟金融活動。根據聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發布的全球商品序列，截至2022年5月末，包括石油、天然氣、黃金等49種主要出口商品中35種以美元計價，占比7成以上。

“石油美元”形成全球環流夯實了美元國際貨幣地位的基礎

“石油美元”體系下，美元通過貿易項下流出，資本項下回流，形成美元“再循環”。“石油美元”的環流包括三個環節：美國向產油國進口石油，輸出“貿易美元”；產油國投資美元國債及其他金融產品，使美元回流至美國金融體系；美國金融機構利用回流的美元，在全球范圍內進行借貸和投資。在“美元—石油—美元資產”的循環體系中，美國既可以通過美元“超發”低成本獲取石油資源，也可以通過美元資產的轉換獲得金融收益。這一貨幣循環使得美元國際使用可持續，為美元在全球的擴張奠定了基礎。

東亞、拉美等新興經濟體被動納入“石油美元”體系，進一步促進了美元全球環流。由于美元壟斷了全球石油的計價和結算，東亞、拉美等新興經濟體為獲取石油資源，需要持有美元，于是與主要產油國一同納入“石油美元”體系，并在此基礎上形成了全球“中心—外圍”二元格局。一方面，美國等發達經濟體作為“中心”國家，以較低的利率償付美元回流而形成的對外負債，再將美元借貸或投資新興經濟體獲得收益。例如，20世紀80年代初，發達國家出現嚴重經濟衰退，國內金融業收益率下降，于是美國將大量“石油美元”借給遭第一次石油危機沖擊后美元短缺的拉美國家，拉美國家迅速積累大量債務。另一方面，產油國、東亞及拉美新興經濟體作為“外圍”國家。以OPEC為代表的產油國、東亞和拉美國家，通過貿易順差獲取美元，積累大量美元儲備，并將美元投資于美國等發達經濟體金融市場（見圖6）。在二元格局下，全球出現新興經濟體高成本向發達經濟體借貸，低收益向發達國家投資的“斯蒂格利茲怪圈”。

20世紀70年代以來產油國將石油收入投資于美國的傾向提高，美元回流渠道順暢。一般而言，若產油國更多將“石油美元”用于進口商品和服務，則賺取的美元將更多支持本國經濟發展，或流向成本低廉的新興市場國家；若產油國更加傾向于將“石油美元”購買美元金融資產，則美元可直接回流美國，為美國貿易赤字和財政赤字融資，增強美元循環能力。從現實中“石油美元”的資金流向看，最初產油國主要將石油美元用于商品和服務支出，后續隨著石油美元規模擴張，逐漸形成當前石油美元主要以資本項目渠道回流美國的趨勢，形成了美元的再循環。IMF于2006年提出“石油收入邊際進口傾向指標”（Marginal propensity to import out of oil revenues），用于衡量產油國將“石油美元”用于進口商品和服務的傾向。根據IMF的測算，20世紀70年代中期，OPEC成員國將“石油美元”用于貿易支出的傾向較高，石油出口收入邊際進口傾向由1973—1974年間的0.14增加至1974—1975年間的0.52。70年代末以來，OPEC國家的邊際進口傾向有所下降，2003—2005年間下降至0.24，表明產油國更加傾向于將美元投資于美國等發達國家的金融市場。

對貨幣國際化的啟示

20世紀70年代初美元與黃金脫鉤后，錨定石油，形成“石油美元”體系，有效維系了美元的國際貨幣地位。就新興經濟體而言，相關貨幣國際化經驗值得借鑒。

大宗商品的計價結算有利于推進貨幣國際使用

美元錨定石油，其他國家為了獲取石油發展經濟，不得不儲備美元，客觀上促進了美元的國際使用。對于處在美元全球環流中被動地位的新興經濟體來講，要想擺脫被動地位，可探索以雙方本幣替代美元，進行大宗商品計價結算。早在冷戰時期，社會主義陣營就曾在貿易中推行以盧布進行計價交易，但當時的模式為盧布僅作為記賬單位，用來換算各國之間貿易盈虧，軋差后使用其他貨幣清算，無實際盧布資金的流動。烏克蘭危機以來，面對歐美等國金融制裁的層層加碼，俄羅斯迅速出臺“盧布結算令”等一系列反制裁政策。2022年3月23日，俄總統普京宣布“盧布結算天然氣交易”，此后，石油、天然氣等大宗商品交易開始“去美元化”，美元在莫斯科證券交易所的交易量也出現下降。此類極端情況為新興經濟體推動大宗商品的本幣計價結算提供了機遇。

加強與石油主要生產國的貨幣金融合作是推動貨幣國際使用的關鍵

與主要產油國沙特阿拉伯簽訂協議，使其接受石油美元計價結算并承諾美元回流美國，是“石油美元”體系得以確立的關鍵。沙特阿拉伯接受美元為石油唯一計價結算貨幣并承諾以購買美元資產方式回流美國后，對其他產油國起到示范作用，美元國際貨幣地位得以鞏固。就新興經濟體而言，尤其是對大宗商品需求規模較大的國家，可加強與沙特阿拉伯、俄羅斯等全球主要能源供應國家的貨幣金融合作，爭取推進本幣計價結算并形成貨幣環流。烏克蘭危機等地緣政治事件提供了契機。俄羅斯已陸續與多國確定本幣結算機制；2023年1月，沙特財政部長穆罕默德·賈丹也表示，對使用美元以外的其他貨幣進行石油貿易持開放態度。

形成貨幣全球環流是支持貨幣國際化的重要基礎

貨幣國際化需要形成貨幣的全球環流。從“石油美元”的發展歷程看，美元通過石油貿易輸出、資本項下輸入，形成美元的全球環流。類似地，二戰后美國通過“馬歇爾計劃”對德國等西歐國家進行經濟援助，也要求受援國獲取資金后須從美國進口商品，并與美國簽署貿易投資協定和減免關稅協定，便利美元回流美國。在美元全球環流中，金融市場的內外聯通發揮了重要作用，為美元輸出與回流提供了資金渠道。新興經濟體可借鑒美元環流經驗，從促進本幣跨境貿易結算與金融持有兩方面發力，暢通境內外金融市場聯通，形成有機的本幣內外金融循環。同時，推動本幣國際化進程中，應盡量避免對其他國家產生負外部性。

（丁志杰為國家外匯管理局外匯研究中心主任，劉旭為國家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長，蘭盈為國家外匯管理局外匯研究中心博士后。本文編輯/王茅）