“專精特新”融資之路的機遇與挑戰

張曉燕 殷子涵 王藝熹

在金融領域，深入了解“專精特新”企業在發展過程中的風險特點，暢通融資渠道，打造良好的法治制度環境和市場競爭環境，并通過引導培育、數字化賦能等手段促使企業提高現代治理水平，是金融助力“專精特新”企業高質量發展的關鍵。

“專精特新”企業現狀及問題

“專精特新”企業的發展意義

中小企業是市場主體至關重要的組成部分，“專精特新”是中小企業的排頭兵。據工信部發布的《“十四五”中小企業發展規劃》，截至2020年底，我國市場主體總數達到1.4億戶，其中中小企業數量占比95.68%，營業收入占比60.83%，資產總額占比55.01%，起到在內循環中保市場主體、穩定增長、擴大就業的重要作用。

2019年8月，習近平總書記在中央財經委第五次會議上強調：“要發揮企業家精神和工匠精神，培育一批‘專精特新中小企業”。“專精特新”企業是專業化、精細化、特色化、新穎化的中小企業，更是踐行科教興國戰略、人才強國戰略、創新驅動發展戰略的重要載體。

九層之臺，起于累土。偉大企業都從中小企業成長而來，解決“專精特新”發展問題將助于培養一批具有新發展階段競爭力的優秀企業。在金融領域，深入了解“專精特新”企業在發展過程中的風險特點，暢通融資渠道，打造良好的法治制度環境和市場競爭環境，并通過引導培育、數字化賦能等手段促使企業提高現代治理水平，是金融助力“專精特新”企業高質量發展的關鍵。在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，以“專精特新”為代表的中小企業發展被賦予了新的時代含義。

“專精特新”企業的四級梯度

近年來，黨的二十大報告明確指出要支持“專精特新”企業發展，我國始終支持中小企業轉型為“專精特新”，并進一步發展提升。2011年，工信部發布《中國產業發展和產業政策報告（2011）》《“十二五”中小企業成長規劃》，提出將“專精特新”發展方向作為中小企業轉型升級、轉變發展方式的重要途徑，標志著我國中小企業“專精特新”發展之路的開始。

此后，“專精特新”發展之路進一步規范化、標準化。2016年，工信部等部門發布《工業強基工程實施指南（2016—2020年）》《促進中小企業發展規劃（2016—2020年）》等文件，提出要培育一批“專精特新‘小巨人企業”。2022年6月，工信部發布《優質中小企業梯度培育管理暫行辦法》，明確規定了“創新型中小企業”“專精特新中小企業”“專精特新‘小巨人企業”三個類別，并列出了對應的條件和標準。2016年工信部印發《制造業單項冠軍企業培育提升專項行動實施方案》，設置了最頂尖的制造業單項冠軍企業。

從此，“創新型中小企業”“專精特新中小企業”“專精特新‘小巨人企業”“制造業單項冠軍企業”，共同構成了“專精特新”企業四級梯度遞進式培育體系。“創新型中小企業”多為創新性、成長性、專業化強的企業，“專精特新中小企業”的衡量標準則主要是專業化、精細化、特色化、創新能力。“專精特新‘小巨人企業”需要考察專、精、特、新、鏈、品六個方面指標，而制造業單項冠軍企業需要是從事制造業特定細分產品、擁有強大的市場地位和很高的市場份額、處于國際領先水平的企業。

“專精特新”企業的現狀與融資問題

根據工信部數據，2021年底，專精特新“小巨人”企業實現全年營收3.7萬億元，同比增長超30%，增速高于規模以上中小工業企業約11個百分點，全年利潤總額超3800億元，營業收入利潤率超10%，比規模以上中小工業企業高約4%。

截至2022年底，我國已培育共七批1187家制造業單項冠軍企業、超過5萬家“專精特新”中小企業、四批8997家“專精特新‘小巨人企業”。其中，第一批復核通過155家，第二批認定通過1584家，第三批認定通過2930家，第四批認定通過4328家。“專精特新”企業數量快速提升，多層級“專精特新”企業培育體系逐步成形。

從發展規律角度，中小企業多為民辦企業，由于經驗不充足，普遍存在運營管理缺乏專業性、資金流抗風險性不強等問題。部分中小企業由于治理架構不規范、金融實踐經歷不足、創新動力受限等因素導致公司治理效率低、運營水平不高。尤其是“專精特新”企業多為創新型企業，依賴以技術要素為主，資本、數據等要素配合的生產方式，研發投入大、產品投入市場的周期長，進而出現投資端不敢投、不愿投的情況。

因此在融資方面，“專精特新”企業融資難、融資貴、融資不穩是最突出的問題，類似問題在全世界都是難題。中國政府近年來一直持續努力解決“專精特新”企業融資問題。在間接融資方面，普惠小微貸款、企業信貸支持、政府引導基金等方向上都取得了進步。政府性融資擔保體系、融資擔保風險補償機制、績效考核激勵機制和全信用信息共享機制將成為信貸幫助“專精特新”融資的關鍵。

相比通過間接融資，直接融資中交易雙方選擇更豐富，融資成本低、投資收益高，可以高效推動企業發展。另外，股權的風險定位與“專精特新”企業特征有良好的適配性。根據《“十四五”中小企業發展規劃》，培養壯大市場主體是第一任務，“小升規、規改股、股上市”“支持企業兼并重組和做大做強”成為推廣方案。因此，具有符合“專精特新”企業發展階段特征的股權市場建設工作迫在眉睫。

北交所助力“專精特新”茁壯成長

北交所的成立及現狀

北交所定位為創新型中小企業的主陣地，實行注冊制，由全國中小企業股份轉讓系統中的精選層整體平移而來。2021年9月3日，北交所完成工商注冊，北交所正式成立。2021年11月15日，北交所開市交易。北交所秉承“堅守一個定位、處理好兩個關系、實現三個目標”的原則，是總結科創板、創業板注冊制改革的經驗，為解決經濟問題而凝結的智慧結晶。它的成立為以“專精特新”企業為代表的中小企業打造了專屬的平臺。

北交所發展至今已有一年，在推動“專精特新”企業融資發展上已逐漸顯現出成效。截至2022年12月，已有162家公司在北交所上市，數量達到開市時的兩倍（見圖1）。

2022年，在疫情反復、俄烏沖突升級、通貨膨脹加劇等多重全球性的風險因素影響之下，中國股票市場也經歷了整體的動蕩。從圖2可以看出，北交所市值的高波動與A股存在高度相關性，證明北交所市場的高波動主要由于系統性風險導致。相比之下，北交所流通市值在高波動下小幅上升。

2022年全年，北交所累積募集資金166.99億元，股票發行總計86次，同比2021年（包括原精選層）增長210%，累計成交金額1980.13億元，總體市盈率18.87倍。其中上市公司數量排名前三的行業分別是制造業（130家，80.25%）、信息傳輸軟件和信息技術服務業（17家，10.49%）、科學研究和技術服務業行業（6家，3.7%）。截至2022年底，北交所共有64家“專精特新”企業，占比超過40%。2022年9月后，北交所迎來上市加速期，上市的企業中有22家是專精特新“小巨人”企業。

北交所制度創新

北交所多項制度都呈現針對、精準、包容特點，目標公司“更早、更小、更新”。總的來說，北交所實行注冊制，在多層次聯通、發行上市、市場交易三個方面制度都做出創新，適應“專精特新”企業的發展規律。

在多層次聯通方面，北交所處于中國金融多層次市場的中心樞紐，呈現“大三層底、小三層頂”的特點。北交所處于繼滬深主板為主的“一板市場”、創業板和科創板為主的“二板市場”之后，處于以全國中小企業股份轉讓系統和北交所為主的“三板市場”，即“大三層底”。另外，全國中小企業股份轉讓系統的基礎層、創新層，與北交所（前精選層）層層遞進，形成“小三層頂”。企業需要在創新層掛牌12個月，才能到北交所上市發行募資。為了加速優質企業的募資進度，2022年底北交所推出“上市直聯審核監管機制”，優質企業可以在滿足常態化掛牌滿12個月后的1至2個月內即在北交所上市，被稱為“12+1”“12+2”。另外，北交所推出的轉板制度是實現“大三層”聯通的關鍵。申請轉板的上市公司在北交所連續上市滿一年且符合轉入板塊上市條件的情況下，可轉至創業板或科創板上市。另外，北交所退市后也不會立即摘牌，符合條件退市后可以轉入相應層級掛牌交易，體現了對中小企業的包容。

在發行上市方面，北交所具有普通股、優先股、可轉債等較為豐富的權益融資工具。除授權發行以外，還引入儲架發行，即一次注冊，分期發行，儲架發行給予上市公司自主選擇融資時點的機會。引入自辦發行，即特定條件下發行無須提供保薦文件及法律意見書，其流程創新極大地幫助中小企業降低了再融資成本。另外在上市準入方面，北交所對預計市值、營業收入等財務指標要求都遠小于科創板、創業板，但對營業收入增長率等成長指標做出要求，符合中小企業應追求高成長性的規律。

在市場交易方面，北交所規定投資者應在開通前20天日均資產不低于50萬元，有效避免非專業投資者對市場造成非理性擾動，保護中小散戶投資者利益，提高市場投資者專業性。交易規則方面，漲跌幅限制為30%，提高了買賣雙方競價博弈的空間。此外，北交所為提高流動性引入做市商制度。2023年1月19日，北京證券交易所發布《北京證券交易所股票做市交易業務細則》和《北京證券交易所股票做市交易業務指引》，標志著北交所做市商業務的正式起航，成為繼科創板后第二個實行做市商制度的市場板塊。

“專精特新”融資之路的挑戰與建議

“專精特新”企業可以通過股權在北交所掛牌上市向公眾募資，再適時根據自身發展特點和不同市場的定位，通過互聯互通的多層次資本市場體系，轉板至更大的融資舞臺。通過市場手段合理配置資本，助力“專精特新”為代表的中小企業融資發展，并通過公眾公司規范推動其公司治理現代化，提升企業穩定性與競爭力，具有重大經濟意義與戰略意義。

完成這幅藍圖需要監管、企業、投資者、中介服務商等多個參與者攜手合作。“專精特新”企業發展壯大需要資本，但不可被資本“拔苗助長”，起航一年的北交所也不可能一蹴而就。心懷希望，迎難而上是正確態度。目前，“專精特新”企業在股權市場融資存在以下三個突出問題：

第一，圍繞“專精特新”為代表的中小企業公開信息缺乏。信息缺乏有三個主要原因：一是中小企業信息披露意識不足，無法準確理解信息對于市場的作用。二是中小企業首次公開募股（IPO）金額相對較小，傳統投行服務調研難度大、收入低，導致意愿不足、服務質量相對較差。三是中小企業風險大，買方在信息缺乏的情況下也難有主動調研意愿，導致第三方研究需求下降。因此，如何圍繞注冊制招股的必要信息進行披露，減少企業披露成本和第三方研究成本成為關鍵。金融科技、數字化等手段或成為新突破口。

第二，當前北交所市場的流動性偏低，需要更多“可持續”的專業投資者參與。資本的逐利性保證了市場對優秀企業的篩選功能，一味增加市場買方力量只會助長泡沫。通過市場手段對“專精特新”企業正確定價，形成企業融資發展、一級市場參與退出、二級市場長期價值投資的各方獲益正向循環，才是健康市場的目標。所以對于“專精特新”企業而言，自身發展是硬道理，另外合格投資者對“專精特新”成長價值的正確理解、信息及時捕捉及其投資渠道暢通也有重要意義。

第三，北交所需要時間來獲得企業和投資者的認可。從制度設計與建設而言，北交所是成功高效的。新市場難免有許多制度創新調整，從上市企業、投資者、中介服務機構的角度，只有當整個市場開始平穩運行時，才會大舉入場。因此，北交所初期的基礎建設應充分借鑒國內外交易所經驗，審慎考量風險較大的創新制度后，最快時間投入驗證，為未來調整修改制度做好充分預案，平穩市場預期。

（張曉燕為清華大學五道口金融學院副院長、教授，殷子涵、王藝熹為清華大學金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究專員。本文編輯/秦婷）