地方資產管理公司盤活存量資產的模式、問題與建議

地方資產管理公司是致力于解決區域內金融機構不良資產的一類重要地方金融機構。如何更好地協助地方政府盤活存量資產，是地方資產管理公司當下面臨的一項重大挑戰和機遇。本文梳理了地方資產管理公司盤活存量資產的模式和所面臨的問題，并相應提出了政策建議。

經過多年來的持續投資建設，在基礎設施等領域形成了一大批存量資產，為推動經濟社會發展提供了重要支撐。但是，經營不善、債權債務糾紛、商務合作糾紛等諸多原因導致不少存量資產因此而閑置。如何盤活這些存量資產成為社會各方關注的一項重要議題。國務院辦公廳于2022年5月19日下發了《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號，下稱19號文），國家發展改革委辦公廳于6月19日下發了《關于做好盤活存量資產擴大有效投資有關工作的通知》（發改辦投資〔2022〕561號），開始從國家政策層面重視存量資產盤活工作。

地方資產管理公司是致力于解決區域內金融機構不良資產的一類重要地方金融機構。隨著銀行不良貸款規模攀升、地方債務逐漸增加，近年來地方資產管理公司取得快速發展，在處置不良資產、盤活存量資產、防范和化解金融風險、支持實體經濟發展等方面積累了很多經驗，發揮了積極作用。但是，由于地方資產管理公司及其監督管理部門過多地強調其金融屬性，導致地方資產管理公司在具體實體企業和存量實物資產盤活方面與市場的真實需求之間存在很大的差距。如何按照國務院和國家發展改革委的文件精神，更好地協助地方政府盤活存量資產，無疑成為地方資產管理公司當下一項重大挑戰和機遇。

地方資產管理公司設立背景和發展現狀

地方資產管理公司設立背景

財政部與原銀監會于2012年1月出臺了《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》（財金〔2012〕6號），首次提出省級人民政府可以設立或授權一家資產管理或經營公司用于收購區域內金融機構的不良資產。原銀監會于2013年出臺了《關于地方資產管理公司開展金融企業不良資產批量收購處置業務資質認可條件等有關問題的通知》（銀監發〔2013〕45號），明確了地方資產管理公司實繳資本最低限額必須為人民幣10億元等具體設立條件。

在此后的一段時間內，原銀監會自身以及聯合最高人民法院、國土資源部等相關部門為地方資產管理公司的發展出臺了一些業務相關的配套支持政策，包括放寬地方資產管理公司不良資產包公開處置方式，地方資產管理公司可以作為法院體系的破產管理人、可以直接辦理土地抵質押等一系列發展配套政策，豐富了地方資產管理公司的風險化解業務工具箱。

同時，為了規范地方資產管理公司的發展，銀保監會2019年7月出臺了《關于加強地方資產管理公司監督管理工作的通知》（銀保監辦發〔2019〕153號）。2021年8月，銀保監會就《地方資產管理公司監督管理暫行辦法》征求意見，該《征求意見稿》擬從經營規則、經營管理、監督管理等方面對地方資產管理公司進行全方面規范。該辦法作為全國統一的政策框架，若正式出臺，將更加有利于行業規范、健康發展。

由此可見，從地方資產管理公司的設立背景來看，是國家未雨綢繆，始終致力于防范和化解區域金融風險、維護經濟金融秩序、盤活存量資產、支持實體經濟發展為地方資產管理公司的主要經營目標。

地方資產管理公司發展現狀

自2014年7月全國首批5家地方資產管理公司正式設立運營以來，經過近8年的發展，截至2021年底，全國已有59家地方資產管理公司，覆蓋全國32個省、直轄市、自治區和5個計劃單列市。根據《中國地方資產管理公司行業白皮書（2021）》的披露，目前地方資產管理公司中國有控股地方資產管理公司機構數量為45家，民營機構13家，外資控股機構1家。根據聯合資信的行業研究，從地方資產管理公司行業整體信用狀況看，整個行業的總體信用評級率在50%以上，主體評級基本上在AA+至AAA級之間，且AAA級居多。

地方資產管理公司總體發展良好，但是也存在一些問題。審計署在《國務院關于2021年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》中披露，在2021年度審計了20家地方資產管理公司。審計發現，這些地方資產管理公司存在偏離主業違規對外融資的問題，其中151.07億元形成不良或逾期，內部控制薄弱，外部監管不到位。

從設立背景看，地方資產管理公司的宗旨就是化解區域風險，盤活存量資產，促進經濟發展。但是由于過多地強調其金融屬性，再加之其從業人員多為金融從業人員，這直接導致地方資產管理公司更多的是從事金融不良資產收購和為實體經濟（過去主要是房地產業務和政府融資平臺公司）以不同的方式提供信貸資金的貸款投放業務，而通過股權投資、與產業運營方聯合介入實質性資產處置和盤活存量資產等業務很少，因此該類業務的可拓展空間巨大。

待盤活存量資產的屬性與盤活難點分析

根據國辦19號文的界定，待盤活的存量資產重點領域是：交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅游、新型基礎設施等存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產；綜合交通樞紐改造、工業企業退城進園等需要盤活和改擴建有機結合的項目資產；老舊廠房、文化體育場館和閑置土地，國有企業開辦的酒店、餐飲設施、療養院等長期閑置但具有較大開發利用價值的非主業項目資產。

在當前經濟形勢總體趨于嚴峻，社會流動性不充裕的大背景下，盤活上述資產的難度非常大。結合實際經濟工作情況看，除了上述待盤活的國有存量資產外，再加上社會資本所持有的存量資產，待盤活的存量資產體量也非常巨大。因此，有必要從資產產權明晰程度和運營成本的角度對存量資產進行分類，以便為更好地盤活資產做些準備。

資產產權明晰且能產生穩定現金流的市政設施

這類資產通常是市縣區政府通過項目貸款進行投資建設而形成的資產，主要是交通、水利、水電氣熱、清潔能源、旅游、新型基礎設施等，其產生的實際收益往往低于當初建設投資時的融資成本。當下，這類資產的盤活主流方式是不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）產品，但是往往由于這些資產分屬于不同級別的政府，除了北上廣深這些一二線城市外，往往很難形成一定的規模，從而也就無從實現資產證券化。此外，這些資產往往從銀行取得的是中長期貸款，在沒有還清貸款之前，這些資產無法進行權利限制的解除并進行資產證券化。

因此，這類資產的特性是：產權歸屬清晰，屬于市縣區地方政府的基礎設施資產，但是這類資產的收益率小于融資成本利率，且在未來無法進行市場化變現，如何償還貸款本金是個巨大的問題。

資產產權明晰但運營收益很難覆蓋運營成本的資產

這類資產主要是當初市縣區政府在大基建過程中建設的一批人才公寓、保障性租賃住房等資產。這些資產之所以難以市場化運營，往往是由于在建設的過程中采用最低價招標建設，這就造成了房屋可以交付但是因房屋的內飾、門窗等附屬品品質低劣而房屋無法入住使用，或者無法取得既定的租金收益。

這類資產屬于國有資產，在實際管理這些資產的過程中對于房屋出租價格有嚴格限定，導致很難進行市場化調整。舉例來說，如果國資部門限定的是每月每平方米5元的價格對外出租，那么就很難突破這樣的指導價格。但是，國資部門在制定出租價格的時候是參考周邊市場價格進行定價的，實際上這些房屋的質量無法與周邊優質房源相提并論，定價自然無法為市場所接受。

此外，老舊廠房、文化體育場館，國有企業開辦的酒店、餐飲設施、療養院等長期閑置但具有較大開發利用價值的非主業項目資產和上述分析的人才公寓具有類似的狀況。

因此，這類資產的特性是：產權歸屬清晰，也能為市場所接受，但是這類資產需要二次改造以適合市場租戶的需求，運營收益很難覆蓋運營成本，導致這類資產出現大量閑置。

債務糾紛或者商務合作糾紛導致無法運營的資產

這類資產可分成兩種情形：一類情形是由于債務糾紛導致資產閑置，主要是銀行不良貸款項下的抵押物，如工業廠房、爛尾房產等資產；另一類情形是由于地方政府在招商引資的時候，地方政府平臺或產業基金與招商企業合作建立園區、廠房，后由于企業出現經營危機或者沒有達成預定投資目標或稅收目標，而導致商務糾紛，進而引起資產閑置。這兩類情形下的資產其共性均是由于債務糾紛或者商務糾紛導致資產無法運營。

因此，這類資產的特征就是由于糾紛導致資產閑置。盤活這類資產首先是要解決債務糾紛，這類資產的處置盤活工作就是地方資產管理公司的日常經營業務。

地方資產管理公司參與盤活存量資產主要模式

在19號文中，國務院明確提出，在盤活存量資產中，各級政府應對參與的各類市場主體一視同仁；要把盤活存量資產作為國有資產保值增值以及防范債務風險、籌集建設資金、優化資產結構的重要手段；要鼓勵民營企業參與盤活國有存量資產，并要積極盤活自身存量資產，將回收資金用于再投資，降低企業經營風險，促進持續健康發展。這無疑為地方資產管理公司在盤活存量資產的過程中提供了更為廣闊的合作伙伴和更高的政策支持。

參與發起設立REITs的資產盤活模式

這類資產盤活模式所對應的資產是產權明晰且能產生穩定現金流的市政設施資產。由于各個市縣區的城市規模不同，這類市政設施資產的體量大小不一。如果達到現有的基礎設施REITs的發行要求，必須聯合不同市縣區進行資產整合。在這個過程中，地方資產管理公司可以發揮其金融人才專業優勢進行資產整合。具體的交易結構可以設計如圖1。

對于資產產權明晰且能產生穩定現金流的市政設施這類資產，由于這類資產的收益率往往小于融資成本利率，且在未來很難進行市場化變現歸還全部本金。那么基于這一實際情形，可以對這類資產之上的債務直接進行債務重組——拉長貸款期限、降低貸款利率，從而使得持有這類資產的國有企業節約現金流、擴大有效投資；否則，極易導致終極債務風險，將這類資產變成第三種待盤活資產，屆時債權人付出的代價將會更大，對區域金融穩定所造成的危害也將更大。遵義道橋建設（集團）有限公司展期20年的債務重組案例實際上就是這類資產的終極樣板。實際上，債務重組也是盤活這類資產的一種金融處理方式。

為閑置資產注入資金進行改造以適應市場需求的模式

這個模式是專門對于第二類資產產權明晰但運營收益很難覆蓋運營成本的資產。對于這類資產，產權歸屬清晰——屬于國有公司，也能為市場所接受，但是這類資產需要進行二次改造以適合市場租戶的需求，實現運營收益大于運營成本，從而盤活此類資產。具體來說，這類模式的安排如下：地方資產管理公司聯合市場化資產運營方共同為該類項目注入改造資金；資產運營方與資產所有方簽署20年租賃運營權，并按照市場租戶需求對既有資產進行改造裝修；租賃期間費用由資產運營方和地方資產管理公司共同承擔；租金收益由資產運營方、地方資產管理公司和國有公司三方進行分成。

通過這種注入資金并進行市場化運營的模式，將閑置資產盤活并實現國有公司部分收益。如果從全社會來說，原本該資產所能產生的收益為0，現在通過運營所產生的收益為1，而這個收益是全社會的收益，進而能夠擴大社會有效投資。

不良債權收購和破產投資盤活模式

對于債務糾紛或者商務合作糾紛導致無法運營的資產進行盤活，雖然屬于地方資產管理公司的主責主業，但是簡單地按照不良貸款收購的思路進行盤活就大大約束了地方資產管理公司的盤活思路和盤活路徑。這類資產的盤活如果按照破產法的處理思路，一方面可以有效控制地方資產管理公司的成本，另一方面也可以有效提高盤活成功率。具體有如下兩種模式：

債權收購模式。一般情況下，地方資產管理公司向其所在區域內的某家金融機構批量收購其轉讓的不良貸款，一個不良資產包中往往包括多個債務人。如果再向另外一家金融機構批量收購，同樣也會涉及多個債務人。其他金融資產管理公司在收購不良資產包時也會遇到同樣的問題。但是，在實際工作中，某一個區域內真正出現債務違約的就是一些特定的債務人，這些特定債務人所持有的資產由于債務糾紛而導致這些資產閑置。

地方資產管理公司的終極目標就是化解區域風險，盤活區域存量資產。如果地方資產管理公司針對這個區域內的債務人進行債務處理，盤活存量資產，往往會取得事半功倍的效果。具體處理方式是：

首先，當區域內某個債務人出現債務危機后，啟動該債務人破產清算或破產重整工作，然后由破產管理人完成各類債權人的清償率測算。

其次，地方資產管理公司在清償率的標準下適當下浮（考慮到地方資產管理公司的資金成本率、資本回報率進行下調）下對金融債權、工程款債權、職工債權、普通債權等進行一攬子收購。

最后，在快速達成債務問題化解方案后，地方資產管理公司可以注入一定的流動性，從而達到快速盤活資產的目的。

破產投資模式。如果涉及的債務規模過于龐大，或者債權人委員會難以在短期內達成危機處理方案，或者需要的資金量過于龐大而超過地方資產管理公司的風險承受能力，快速盤活此類存量資產的主要方式就是通過共益債權投資的方式進行盤活，即在破產的情形下為項目注入流動性讓其恢復運營，在恢復運營后地方資產管理公司投入的資金優先退出。

如果涉及的債務規模適中，債權人委員會能夠達成處理方案，且需要在短期內讓債務人擺脫債務危機并最大化地發揮資產效益，此時地方資產管理公司可以作為破產重整投資人直接介入此類項目的投資。投資的方式往往是股權投資，或者是“股權+債權”的混合投資。公開的投資案例主要有紫光集團、蓮花健康、康美藥業、中南文化等諸多上市公司的破產重整，在這些案例中能夠找到招商平安資產管理公司、國厚資產管理公司等地方資產管理公司的身影。

問題與建議

通過有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環，對于提升基礎設施運營管理水平、拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資以及降低政府債務風險、降低企業負債水平等具有重要意義，這更是地方資產管理公司的主責主業所在。但是，既有的國有資產監督管理，針對地方資產管理公司及相關金融機構的監管規范以及地方資產管理公司自身的運營理念，與盤活存量資產的實際需求之間還存在一定的差距。筆者提出如下一些建議供相關部門參考。

第一，盡快出臺待盤活存量的國有資產運營權的一些指導性定價政策，便于吸引社會資產運營方的介入。

以盤活產權明晰但運營收益很難覆蓋運營成本的資產為例。當資產運營方為改造和提升這類資產品質而投入資金、人員、管理和創意，但是這些并不能形成帶有任何有產權證明的資產（從會計學角度來看，這些投入是費用而無法資本化），而資產的整體權屬仍然歸屬于原國有企業，對國有資產是增值保值。那么，如何對這些當下是閑置資產但未來可能具有良好效益的資產的運營權進行具有法律約束力的合理定價？在這個問題上，需要政府的國有資產管理部門出臺可行的細則進行指導，否則在未來運營上會出現矛盾糾紛，或者社會資產運營方敬而遠之，不愿參與其中。

第二，銀行監管部門出臺一些指導性文件政策，鼓勵和引導商業銀行對地方資產管理公司發放一些用于盤活存量資產用途的3～5年期貸款。

當下，受制于監管政策規定，很多商業銀行僅能向地方資產管理公司發放用于收購金融機構不良資產包的貸款。但從盤活存量資產的模式看，在此過程中地方資產管理公司的資金用途包括但不限于針對某個破產項目的各類不良債權總體收購，為盤活、提升第三方持有的待盤活資產品質而進行的資金支持，或者破產重整中的“股權+債權”投資等。實際上，當下斷供爛尾樓項目就需要地方資產管理公司進行盤活。

因此，筆者建議銀行監管部門盡快出臺一些指導性文件政策，鼓勵和引導商業銀行按照市場化原則為地方資產管理公司提供3～5年期專項貸款用于盤活各類存量資產。

第三，中央和地方金融監管部門，規范、鼓勵和引導地方資產管理公司將其經營理念、組織架構和業務思路聚焦到盤活存量資產這一目標上來。

無論是從財政部、原銀監會當初允許設立地方資產管理公司設立的初心，還是從當下落實國務院盤活存量資產的要求，或者是盤活存量資產的業務空間看，中央和地方金融監管機構需要規范、鼓勵和引導地方資產管理公司聚焦到具體待盤活存量資產上來，這一方面地方資產管理公司可以與五大金融資產管理公司形成錯位發展，另一方面可以將地方資產管理公司打造成五大資產管理公司在盤活存量資產時在地方上的協作機構。

同時，盤活存量資產時所對應的企業其經營均是按照市場化原則跨區域經營的。以康美藥業為例，該公司注冊地在廣東揭陽、總部在廣州，但是在安徽亳州等多地有待盤活存量資產，如果不能解決好上市公司的問題，則很難盤活安徽亳州的資產。當下，很多出現債務危機的企業集團更是如此。筆者建議在監管政策上不要限制地方資產管理公司的經營區域，否則會與中央構建大統一要素市場相悖。

第四，地方資產管理公司盡快將其經營理念、組織架構、人員配置、考核方式等方面聚焦到盤活存量資產這一目標上來，協助各級政府盡快盤活存量資產，擴大有效投資。

盤活存量資產的關鍵在于資產運營和復雜債權債務糾紛的處理，與不良資產包收購并轉賣或者向房地產發放高利率貸款的模式存在本質上的區別，地方資產管理公司應該從經營理念和人財物配置方面進行聚焦，包括但不限于組織架構、人員配置和考核方式的轉變，最終聚焦到盤活存量資產這一目標上來，從而實現自身主責主業的良好發展，并配合落實各級政府盤活存量資產，擴大有效投資，推動經濟發展。

（王東為國厚資產管理股份有限公司聯席總裁、首席執行官，安徽省私募基金業協會會長。本文編輯/孫世選）