ESG、財務績效與配對交易收益的關系研究

李浩

摘要：ESG投資作為一種新興的責任投資模式，近些年來在國內外逐漸得到投資者的認可。本文使用2017—2019年中國全部A股上市公司數據，探究企業ESG與財務績效之間的關系，并以金融行業為例分別探究公司ESG和財務績效對配對交易收益水平和穩定性的影響。結果表明：（1）企業的ESG指數與財務績效之間呈現出明顯的正相關關系；（2）選擇較高ESG評級的股票對能夠提高配對交易的收益水平和穩定性；（3）選擇較高財務績效的股票對能夠提高配對交易收益水平，但無法提升穩定性。本文研究有助于投資者了解我國ESG理念的踐行以及對ESG投資的認可程度，為政府和監管機構制定ESG相關的方針政策提供依據。

關鍵詞：ESG；財務績效；配對交易；收益水平；穩定性

中圖分類號：F275? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2023）03-0079-14

一、引言

近些年，社會各界開始加大對企業的環境保護、企業社會責任和公司內部治理（Environment、Social、Governance，ESG）的關注力度，并且在投資領域也逐漸向以上三個維度表現較好的企業傾斜。加強對企業的環境保護和社會責任能力的考察與評估，以對社會和環境負責的方式開展投資，正成為全球機構投資者和個人投資者的共識。大量實證研究結果顯示，基于企業ESG指數的投資策略可以實現篩選非財務風險、增加長期投資收益的功能，從而可以明顯提高投資組合的風險控制能力，平滑投資組合收益的波動。因此，在各類機構投資者的帶領下，ESG投資已然成為一種實現長期穩定收益的主流策略。

目前不少國外評級機構均已經設立了自身的ESG評級體系，并且針對標的企業定期發布ESG指數。國外的ESG評級機構主要包括湯森路透、富時（FTSE）、明昇（MSCI）、彭博（Bloomberg）、道瓊斯和標準普爾等機構。而國內ESG評級是近五年才開始發展起來的，陸續出現了華證ESG評級、商道融綠ESG評級、社會價值投資聯盟ESG評級、WIND ESG評級以及富時羅素ESG評級等結合我國發展現狀構建的ESG評級體系，其會定期發布A股部分上市公司的ESG指數。在這些ESG評級體系的基礎上，很多機構投資者制定了ESG投資策略，將ESG評級納入投資決策過程，且在一些發達國家和新興市場國家均表現出較好的收益。國外尤其是歐美地區關于ESG評級體系的構建和投資應用研究已經非常成熟，但是我國對于ESG各方面的研究仍處于初級階段?；仡櫸覈贓SG領域的相關文獻，其研究方向主要集中于ESG評級體系的構建和與之相匹配的信息披露制度的完善方面，關于ESG在量化投資策略中的應用研究則相對較少。

為了避免新冠肺炎疫情對實證結果產生影響，本文選取2017—2019年全部A股上市公司作為研究樣本，首先利用面板模型分析企業的ESG與財務績效之間的關系；然后以金融行業為例，按照企業三年ESG評級的平均分數建立高、低ESG評級組，比較兩組中的股票對進行配對交易實現的策略收益、夏普比率和最大回撤率，分析ESG評級是否能夠影響配對交易的收益水平和穩定性；最后按照企業三年財務績效的平均水平建立高、低財務績效組，比較兩組中的股票對進行配對交易實現的策略收益、夏普比率和最大回撤率，分析財務績效對配對交易收益水平和穩定性的影響。

二、文獻綜述

雖然ESG概念已經提出多年，但是在中國其還是一個新鮮的名詞。自2018年6月1日，我國A股被納入MSCI新興市場指數后，ESG的相關研究在我國開始飛速發展。ESG研究內容一般分為三類：ESG信息披露制度、ESG評級指數和ESG投資。

（一）ESG評級體系及信息披露制度的構建

國內關于ESG評級體系和信息披露制度構建方面的研究很多。在ESG評級體系方面，張紅力等（2017）根據我國現實情況，以工行的自有客戶數據和第三方權威數據為基礎，開創性地在國內商業銀行領域建立了自有ESG評級體系，并在實證中構建了ESG主題相關指數。張佳康（2019）對ESG的發展歷程進行了梳理，并以MSCI的ESG評級體系作為基礎，論述了評級的一般思路和方法，并結合實例闡述了我國ESG評級體系未來發展的方向。操群和許騫（2019）突破了以往構建整個市場ESG評級體系的框架，運用對比、案例分析等方法，通過總結國外ESG體系的構建方法，指出金融ESG評級不僅包括金融機構自身的ESG發展，而且還應包括金融機構通過各項業務影響的其他經濟主體的ESG水平，并且結合國際評價標準，提出了我國的金融ESG評級體系，深入分析了ESG在我國金融領域的運用情況及存在的問題。劉璐和吁文濤（2021）從不同角度對比分析了企業ESG評級體系和傳統的信用評級體系之間的差異，認為ESG評級扮演著傳統信用評級的補充角色，在我國ESG評級體系構建方面，其提出在我國ESG發展起步階段，應以監管部門和行業協會為主，完善ESG理念推行、信息披露以及績效評價三方面的框架，以規范主體商業模式可持續性的標準。

在ESG相關的信息披露制度方面，馬險峰等（2016）對比了國內外上市公司的ESG相關信息披露制度，并根據我國實際，提出我國應逐步建立并完善強制ESG信息披露制度，制定詳細的ESG披露標準并輔以激勵機制，加大不遵守制度的懲罰力度，加強各監管部門之間的合作。張巧良和孫蕊娟（2015）使用實驗研究法分別檢驗了投資者決策錨定效應受企業財務績效、ESG績效和信息披露模式的影響程度，結果表明在不同的財務績效水平、不同的可持續績效和不同的披露信息模式下會產生相異的錨定效應，并發現如果公司采用整合報告的信息披露模式，投資者會將財務信息和可持續發展信息同時納入考慮范圍，這樣就能有效降低投資決策的錨定效應，因此建議上市企業主動進行整合報告的披露。

（二）ESG投資

ESG投資的概念源自西方發達國家，國外對該領域的研究較多，主要研究范圍包括投資效率、投資方法和投資成果等。Jain等（2016）以美國上市公司為樣本進行分析，結果發現ESG評級較低的公司，其市場價值和未來財務績效較差，且操作風險更高，其還發現企業ESG得分與對應股票賣空幾率之間存在明顯的負相關關系，即ESG評級越低越容易被賣空。Liu和Hamori（2020）使用恒定和時變copula模型研究了ESG指數與四個可再生能源指數的依賴結構，并評估了在投資組合中使用不同比率的ESG指數的潛在表現，結果顯示較高的ESG指數可以降低潛在的CVaR（條件風險價值）且能提高投資回報。

國內對于ESG投資的研究起始于近幾年，屠光紹（2019a，2019b）的研究追溯了責任投資的歷史，詳細介紹了ESG責任投資的操作方法，論述了ESG主動投資與被動投資的區別，并結合中投公司ESG投資現狀提出了當代中國ESG發展中存在的問題和不足。楊新蘭（2020）借鑒ESG投資的國際經驗，強調可持續性、投資責任、投資溢價等因素，闡述了ESG投資在我國資管行業的可行性，并針對我國實際情況為資管行業踐行ESG投資提出了政策建議。孫書章和侯豫霖（2021）通過對比不同國家市場上的基準指數和ESG指數的收益水平與波動情況，分析不同國家的ESG投資效率是否存在顯著差異，結果顯示ESG投資效率在成熟市場較低，而在新興市場較高。高杰英等（2021）以中國3 000余家A股上市公司作為樣本，實證檢驗了投資效率與ESG表現的關系，結果表明企業的ESG表現與投資效率之間存在明顯的正相關關系，而且ESG對不同的投資水平的影響機制存在差異。李瑾（2021）以我國A股市場上市公司為研究樣本，實證分析了企業的ESG評級與股票收益之間的關系，結果表明我國市場中存在ESG風險溢價，較好的ESG表現可以顯著提高股票收益率，但在新冠肺炎疫情之后，這種影響出現了下降趨勢。

（三）ESG與財務績效之間的關系

多年來，ESG與財務績效之間的關系一直是學術界關注的焦點。國內外的一系列研究發現，ESG責任投資可以改善財務績效，兩者之間存在顯著的正相關關系。Friede等（2015）對20世紀70年代以來的大約2 200項相關研究進行分析，發現絕大部分研究結果都證明了ESG與企業財務績效之間存在非負相關性，并且隨著時間的不斷延長，這種關系趨于穩定。Velte（2017）對德國2010—2014年的412個公司的年度數據進行相關性和回歸分析，結果顯示企業的ESG與ROA（總資產收益率）之間存在正相關關系，但是與Tobin Q沒有關系，其中公司治理對財務績效的影響更大。Forcadell和Aracil（2017）以歐洲銀行業企業作為研究對象，指出企業的社會責任表現會影響聲譽這一對銀行極其重要的戰略資源，并且實證證明在經濟動蕩之前，企業的社會責任表現對財務績效有積極的影響，但是在經濟動蕩時期，這種影響會減弱。針對國內市場，張琳和趙海濤（2019）選取了A股部分公司作為研究對象，回歸分析企業的ESG表現與企業價值之間的關系，結果表明兩者之間存在顯著的正相關關系，并且存在一定程度的企業性質異質性。雒京華和趙博雅（2022）以A股非金融行業上市企業作為研究對象，分析企業ESG評級與短期財務績效之間的關系，并探究了區域制度環境在其中所起到的調節作用，結果表明企業較高的ESG總體評分和各分項評分不僅能提升企業當期的財務績效，而且對滯后的財務績效也同樣具有積極作用。然而，也有研究表明ESG責任投資會惡化財務績效，兩者之間存在負相關關系。Garcia等（2017）以金磚國家的公司作為研究樣本，分析了365家上市公司的歷史數據，結果表明敏感行業的公司業績僅與環境方面的表現相關，而且這種負關聯性表明ESG表現最好的公司往往利潤最低。 Franco等（2020）認為企業的社會責任表現同時會給企業帶來成本和收益，企業社會責任與財務績效呈U型關系，即只有在企業與利益相關者建立穩定聯系的情況下，好的社會責任表現才能促進財務績效提升，否則社會責任投資只能被看作公司的成本支出，損害公司效益。此外，Horváthová（2010）、Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel（2021）、Galema等（2008）的研究結果證明ESG責任投資與財務績效之間并無關聯。

通過梳理已有文獻，可以看出國內對ESG影響的研究證實了較高的企業ESG評級所產生的部分積極作用，但是其主要關注點仍局限于對投資效率和企業市場價值的影響，而對ESG與企業自身財務績效關系的研究相對較少，并且由于過去幾年國內關于企業ESG的評級覆蓋范圍較小、樣本量少，以往研究很難代表我國A股市場的整體情況。此外，以往研究較少涉及ESG對配對交易收益的影響分析，以及企業財務績效對配對交易收益的影響分析。本研究試圖以利益相關者理論為基礎，結合數據收集情況，借鑒已有的ESG評級體系，使用理論分析與實證結合的方法檢驗企業的ESG評級對財務績效的影響，分析企業的ESG評級的高低和財務績效的高低分別對配對交易收益的影響，從而為投資者進行ESG投資提供參考。

本文的邊際貢獻在于：（1）目前對企業ESG與財務績效之間關系的研究大多基于國外市場，針對國內市場的研究也主要是集中于某個行業，研究結果適用性較差。本研究擴大了數據范圍，選取中國全部A股上市公司作為研究對象，結果更具有可信度。（2）目前對于ESG投資的研究較多使用排除法，鮮有關于ESG對量化交易影響的分析，本研究選取量化交易中的配對交易，分析ESG高低對配對交易收益水平和穩定性的影響。（3）目前對于配對交易的研究主要參考的是股票市場價格走勢，而鮮少考慮企業財務績效，本研究在同一行業內進行財務績效高低分組，判斷企業的財務績效對配對交易收益水平和穩定性的影響。

三、研究假設

國外關于企業的ESG表現與財務績效關系的研究較多，其結論主要分為三種：正相關、負相關和不相關。在起始研究階段，很多學者由于接受新古典經濟學知識的熏陶，大部分人主張企業的ESG指標與財務績效存在負相關關系。這是因為企業在提升自身環境保護、企業社會責任和公司內部治理三個維度的績效時會增加資金投入，從而導致企業的經營成本大幅上升，同時由于受市場供求的限制，產品的價格不能隨意提升，即便產品質量的提升可以拉高產品價格，價格提升的幅度也難以彌補其在經營成本方面的損失。也有一部分實證結果表明企業在ESG三個維度的綜合表現與其財務績效之間并無明顯的相關關系，企業的ESG績效不會影響其盈利水平。

但是，隨著近年來綠色、低碳、可持續發展的理念開始在全球廣泛傳播，并在越來越多國家得到踐行，國內外投資者對企業在環境、社會責任和公司治理方面的表現予以高度關注。企業也逐漸認識到，不僅要以利潤最大化或者公司價值最大化為目標，還要兼顧環境保護、社會責任的承擔以及公司治理結構和制度的優化，這樣才能實現企業更長遠的發展。

利益相關者理論認為，企業不應只堅持股東至上，而應將公司所有利益相關者納入考量，以利益相關者整體的利益為經營目標。從消費者角度來看，對于ESG表現良好的企業，消費者大體上表現出了較高的認可度，并增加購買規模和購買頻率，從而提高企業的營業收入和經營績效；從政府角度來看，具有優良ESG表現的企業更容易享受政府的優惠和扶持政策，同時作為消費的一方，政府在產品選擇時也會更加傾向于這些企業，從而提升企業的財務績效；從銀行等金融機構角度來看，在我國出臺了一系列有關可持續發展、綠色發展等政策的背景下，銀行等金融機構更傾向于向在ESG方面表現優異的企業提供貸款融資等服務，甚至會通過提供優惠貸款和無息貸款等扶持性貸款來鼓勵相關產業發展，使這些企業在融資成本方面獲得巨大優勢，從而有利于節約經營成本，提高企業的收益水平。因此，企業實施環境保護措施、提升社會責任表現和改善公司治理框架和制度，可以改善企業與利益相關者之間的關系，這樣不僅能夠為利益相關者帶來益處，而且能夠增強企業自身的綜合實力，適應時代和社會的新要求，進而獲得競爭優勢，從根本上改善企業的財務表現。而如果企業在ESG方面表現較差，不僅會受到輿論的壓力，降低品牌的認可度，而且會面臨政府的一系列懲罰和管制，甚至銀行等金融機構也會減少對其的資金供給，導致企業的現金流出現問題，進而影響其財務表現?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O：

H1：企業良好的ESG評級能夠提升企業的財務績效，即ESG表現與財務績效呈正相關關系。

一般情況下，股票價格屬于非平穩的時間序列，存在一定的異方差特性。因此，從時間角度看，兩只股票的價差均值并不會維持在一個穩定的水平，而是會隨著股票價格升高而逐漸變大，隨著股票價格的降低而逐漸減小。好的財務績效能夠直接改善公司基本面，從根本上提振股票的市場表現。當股票價格上升時，兩只股票的價差會變大，從而有更大的概率觸及配對交易的開倉閾值，增加單位時間內的配對交易次數，因此選擇較高財務績效公司的股票對會提升配對交易的收益水平?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出以下研究假設：

H2：在進行配對交易時選擇較高財務績效的股票對能夠提高策略的收益水平。

基于以上假設，較高的ESG水平能提升企業的財務績效，改善市場表現，從而增加配對交易頻率并提高配對交易的收益水平，那么選擇較高企業ESG評級的股票對就能夠提高配對交易的收益水平。

此外，ESG評級可以有效實現長期風險篩查。近些年發生的英國石油公司原油泄漏事件、大眾尾氣排放造假事件均表明，非財務風險的出現會對上市公司的市場表現產生毀滅式打擊，從而給各類投資者帶來嚴重損失。但是，由于ESG評級能夠實現篩選非財務風險的功能，在投資過程中通過考量企業ESG評級的高低并據此將非財務風險較大的企業去除，能夠實現長期穩定收益。因此，近些年來ESG評級在投資決策中的應用逐漸增多。國外很多實證研究結果也表明，相較于指數投資，在投資決策中考慮ESG因素能夠顯著地平滑投資組合的波動，實現長期穩定的投資收益，ESG投資策略也逐漸由一種新型策略轉變為較為成熟的投資策略（屠光紹，2019a）。

因此，較高的ESG評級不僅可以通過提高財務績效來提振市場表現，增加配對交易的交易頻率，提高策略的收益水平，而且還可以通過降低非財務風險的方式，減少股票對在交易過程中出現突破止損線被動平倉情況的概率，提高配對策略的穩定性?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O：

H3：在進行配對交易時選擇較高ESG評級的股票對能夠提高配對策略的收益水平和穩定性。

四、研究設計

（一）企業ESG評級與財務績效的關系檢驗

1.樣本與數據來源

本文選取2017—2019年中國全部A股上市公司為初始研究樣本。為保證研究的規范性和可靠性，對數據進行了嚴格的篩選：（1）剔除*ST和ST類上市公司；（2）剔除數據缺失的公司；（3）剔除2017年后上市的公司和2019年前退市的公司；（4）為了減小極端值對實證結果的影響，對主要變量按上下1%的水平進行Winsorize縮尾處理。經過以上的篩選流程，研究樣本中剩余2 078家企業，市場數量占比達到42.26%，可以在一定程度上說明所述問題。數據來源于國泰安數據庫、WIND數據庫，經過EXCEL整理、由STATA 17.0分析完成。

2.變量定義

（1）被解釋變量。有關財務績效的衡量指標主要分為兩種，一種是企業經營類指標，包括總資產報酬率、凈資產收益率和銷售利潤率等，另一種是市場投資類指標，包括Tobin Q、股票投資收益率和經濟增加值等。本文參考張琳和趙海濤（2019）的做法選擇Tobin Q作為衡量財務績效的指標。Tobin Q是企業市場價值與資產重置成本的比率，較高的Tobin Q表明企業的重置成本相對較低，有利于推動企業擴大投資規模、提升企業價值，改善股票的市場表現。Tobin Q包含投資者對企業未來經營狀況、盈利狀況和財務狀況的綜合預測，反映投資者對企業成長能力的綜合評價和對未來發展的預期，該比率越高，表示公眾對公司的評價越高，公司的發展潛力越大。

（2）核心解釋變量。隨著環保意識和責任投資意識的普及和強化，國內外不斷出現新的ESG評級機構和評級體系。不同評級體系在評價標準、評級數據來源、維度篩選以及不同維度權重配比上存在較大差異。本文選擇華證ESG評級作為衡量企業ESG表現的標準。與其他ESG評級體系相比，華證ESG評級體系覆蓋股票范圍更廣、更新頻率更快、數據更齊全，其參考了國外主流ESG評級框架，并融入更多符合國內市場發展現狀的指標，在評級過程中設定了26個三級指標和超過130個的底層數據指標，每季度更新一次，覆蓋了大部分A股上市公司。華證ESG評級一共包含九個檔次，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本文參考高杰英等（2021）的做法，核心解釋變量的取值采用賦值的方式，將C—AAA九個檔次的評級分別賦值1—9，表示企業的ESG評分。

（3）控制變量。為了盡量消除其他未知因素的影響，本文參考朱清香（2020）的做法，選取股權集中度（Fsd）、經營風險（Opr）、企業年齡（Age）、營業收入增長率（Growth）、負債水平（Lev）、企業規模（Size）、總資產周轉率（TAT）為控制變量，此外本文還控制了年份（Year）帶來的影響，具體變量說明如表1所示。

3.模型設定

根據上述相關理論的分析，構建模型（1）用于檢驗企業ESG評級水平對財務績效的影響：

式（1）中，下標i表示個體，t表示年份，Controli，t為各控制變量的總稱，μi 為企業的個體固定效應，?t為年份固定效應，εi，t 為隨機誤差項。

（二）企業ESG和財務績效對配對交易收益水平及穩定性的影響檢驗

1.配對交易檢驗環節設計

配對交易檢驗環節的目的是檢驗財務績效的高低對配對交易收益水平和穩定性的影響，同時驗證ESG水平是否對配對交易的收益水平和穩定性產生影響。具體環節如圖1所示：

本文首先按照財務績效Tobin Q進行分組，判斷選擇較高的財務績效水平的股票對是否可以提高配對交易的收益水平和穩定性（見圖1中鏈條①），然后按照ESG評級進行分組，驗證是否可以通過選擇較高ESG評級的股票對實現配對交易較高的收益水平和穩定性（見圖1中鏈條②）。

2.配對交易模型構建

（1）待檢驗股票池的構建。本文選擇應用范圍較廣的協整模型進行股票對的配對交易。根據圖2所示，按照配對交易的流程，首先根據投資者的偏好或者投資方向選擇目標行業，建立股票池。其次通過計算股票池中股票兩兩之間的相關系數，篩選出相關系數較高的股票對作為待檢驗股票對，并進行平穩性檢驗和協整性檢驗。

（2）平穩性和協整性檢驗。本文使用ADF檢驗法驗證平穩性，使用Engle-Granger兩步法來驗證協整性。具體過程如下：

首先，假設{Pa? t }與{Pb? t }分別代表資產a和資產b的價格時間序列，對兩者進行ADF檢驗確定其平穩性，如果確定兩者均為非平穩序列且為一階單整，就可以使用最小二乘法對兩個資產的價格序列{Pa? t }與{Pb? t }構建回歸模型（2）：

對以上回歸模型的殘差序列{εt}進行ADF檢驗確定其平穩性，如果檢驗結果證明殘差序列不存在單位根，則證明殘差序列滿足平穩性要求，那么{Pa? t }和{Pb? t }之間就滿足協整關系，即{Pa? t }和{Pb? t }之間存在長期的均衡關系。

（3）配對比例的確定。在經過上述步驟選定配對股票后，通過回歸模型得到的β1即為配對系數，也就是1單位的a股票與β1單位的b股票進行配對。

（4）確定開倉與平倉的閾值。為配對交易設定形成期和交易期，形成期的數據用來確定可配對的股票價差均值、方差以及配對比例，交易期則根據當期價差與閾值比較進行交易。其中價差序列為：

根據式（3）可以計算形成期的價差均值μ和標準差σ，選擇均值μ加減一定倍數的σ作為交易期的閾值，即μ±Nσ。本文取N=1.5。當交易期的價差超過μ+1.5σ時，進行開倉，賣出1單位的a股票，買入β1單位的b股票；當價差低于μ-1.5σ時，則進行相反的開倉，買入1單位的a股票，賣出β1單位的b股票；當交易期的價差又恢復到μ附近時，進行平倉。

五、實證結果及分析

（一）企業ESG評級與財務績效的關系

1.描述性統計與相關性分析

核心解釋變量與被解釋變量的描述性統計結果如表2所示。財務績效（Tobin Q）在0.858 5和9.063 5之間，平均值為2.279 1，標準差為1.481 1，說明樣本的財務績效水平差距較大。ESG平均值為6.474 4，說明整體表現較好，標準差為1.240 9，但是最小值為3，最大值為9，說明不同企業之間的表現相差較大，具有可比性。其他變量的均值和中位數大體相近，說明這些變量整體符合正態分布?？傮w來看，各控制變量的分布均在合理范圍內。

為避免共線性問題，本文對各個變量進行了相關性分析，結果發現所有相關系數的絕對值都要小于0.6，且最高值僅為0.515 5，與共線性的臨界條件（ρ=0.8）相距甚遠，這表明以上變量之間相關性較小，不存在多重共線性問題。

2.回歸結果分析

本文采取Hausman檢驗判斷應采用何種回歸模型，檢驗結果如表3所示，P值為0.0000，遠小于1%，因此拒絕使用隨機效應模式的原假設，整體回歸采用固定效應模型。

此外，本文創建了年度虛擬變量，如表4所示。首先采用雙向固定效應模型初步檢驗時間固定效應是否有存在的必要，在此基礎上，通過測試各year虛擬變量的系數聯合顯著性，最終判斷是否加入時間固定效應。結果顯示，全部year虛擬變量的顯著性P值都遠小于0.05，且year虛擬變量的系數聯合顯著性很高，所以可以認為模型中應包含時間固定效應。綜上，本文采用時間和個體的雙向固定效應模型進行回歸。

基準回歸結果如表5所示。當期ESG指數的估計系數為0.037，且在5%的水平下顯著為正，說明企業的ESG表現能夠顯著正向影響企業的財務績效，假設H1得以驗證。

3.穩健性檢驗

（1）改變核心解釋變量。本文參考高杰英（2021）的做法，將華證ESG評級指數分為兩個大類，構造解釋變量ESG2，BBB級及以上的，ESG2=1；BBB級以下的，ESG2=0。在替換解釋變量后，對各變量重新進行回歸，回歸結果如表6第（1）列所示。替換后的解釋變量（ESG2）的估計系數為0.077 6，且在5%的水平下顯著為正，說明替換解釋變量后本文主要結論沒有變化。

（2）改變回歸模型。借鑒李瑾（2021）的研究，通過改變回歸模型驗證實證結果的穩健性，采用普通最小二乘回歸模型進行再次回歸，回歸結果如表6第（2）列所示。ESG在OLS模型下的回歸系數為0.042 1，且在1%的水平下顯著，說明改變回歸模型不會影響主要實證結果。

綜上，本文結論具有穩健性，即企業良好的ESG評級能夠提升企業的財務績效。

（二）財務績效與ESG評級對配對交易的影響

1.根據財務績效進行分組實證

（1）股票池的構建。本部分選擇A股金融行業全部股票作為備選股票，剔除Tobin Q數據不全的企業、*ST和ST企業以及股價數據不全的企業，剩余共計68只股票組成股票池。

（2）建立高、低財務績效組。將股票池中各個股票按2017—2019年Tobin Q平均值進行高低排序，選取平均值排名前20的股票為高財務績效組，選取平均值排名靠后的20只股票為低財務績效組。建立高、低財務績效組并分別實行配對策略，檢驗不同財務績效水平下配對交易的收益水平和穩定性。

（3）配對交易。本文選定2017年1月1日—2018年12月31日為配對形成期，2019年1月1日—2019年12月31日為配對交易期。在數據頻率上，選取日內前復權收盤數據。本文的回測是利用股票歷史數據進行模擬交易，交易在Joinquant平臺上自動執行。

為使高、低財務績效組內的對比股票對數量相近，減少股票對數量因素對分析結果的影響，高財務績效組內選擇相關系數大于0.93的股票對進行配對交易，低財務績效組內選擇相關系數大于0.90的股票對進行配對交易。經過平穩性和協整性檢驗后，選擇的兩組內待配對股票對如表7所示。

（4）配對交易結果。利用Joinquant平臺對高、低財務績效組的各個股票對進行模擬配對交易，交易結果如表8所示。表8中列示了各股票對配對策略的策略收益、夏普比率和最大回撤率，其中策略收益表示一段時間內的投資收益率，夏普比率表示一單位風險所產生的超額報酬，策略收益和夏普比率均可以用來表示策略的收益水平；最大回撤率是指在選定周期內任一歷史時點往后推，產品凈值走到最低點時的收益率回撤幅度的最大值，其用來表示策略的穩定性，該值越低，表明收益穩定性越高。

圖3為根據表8中平均值數據繪制的財務績效對配對交易收益水平和穩定性的影響柱狀圖。可以看到，高財務績效組相較于低財務績效組具有較高的策略收益，這表明在配對交易中選擇高財務績效的股票能夠提高盈利能力；財務績效對配對策略的夏普比率會產生影響，高財務績效的股票在進行配對交易時，在相同風險承受水平下能夠獲得更多的超額收益，因此選擇較高財務績效股票進行配對交易時能夠提高策略的收益水平。但是，高財務績效組的配對交易的最大回撤率要高于低財務績效組，這初步說明選擇較高財務績效的股票進行配對交易并不一定能夠降低收益的風險。

2.根據ESG評級進行分組實證

（1）股票池的構建。本部分選擇A股金融行業全部股票作為備選股票，剔除ESG數據不全的企業、*ST和ST企業以及收盤價數據不全的企業，剩余共計83只股票組成股票池。

（2）建立高、低ESG評級組。由于各公司在2017—2019年的ESG評級變化不大，本文選用公司這三年ESG平均值作為排序數據，將以上83只股票從大到小排序，并選取均值排名前20的股票為高ESG評級組，均值排名后20的股票作為低ESG評級組，通過對比分析驗證ESG水平能否顯著影響配對交易的收益水平和穩定性。

（3）配對交易。與高、低財務績效組配對交易類似，高ESG評級組內選擇相關系數大于0.95的股票對進行配對交易，低ESG評級組內選擇相關系數大于0.90的股票對進行配對交易。經過平穩性和協整性檢驗后，選擇的兩組內待配對股票對如表9所示。

（4）配對交易結果

利用Joinquant平臺對高、低ESG評級組的各個股票對進行模擬配對交易，表10列示了高、低ESG評級組中各股票對配對策略的策略收益、夏普比率和最大回撤率，反映了配對交易的收益水平和穩定性情況。

圖4為根據表10中平均值數據繪制的ESG評級對配對交易收益水平和穩定性的影響柱狀圖。由圖可知，在高、低ESG評級組分別進行配對交易的情況下，策略收益、夏普比率和最大回撤率方面均存在一定的差別。高ESG評級組內的股票對進行配對交易時能夠獲得更高的策略收益和夏普比率，這可以初步說明選擇較高ESG評級的股票能夠顯著提高配對交易的收益水平。ESG評級也會對配對交易的最大回撤率產生影響，高ESG評級的股票相對低ESG評級的股票而言，配對交易的最大回撤率比較小，這可以初步表明在配對交易中選擇高ESG評級的股票能夠提高策略的穩定性。

3.進一步分析

為進一步驗證財務績效和ESG高低對配對交易的影響，本文構建兩個啞變量，即財務績效分組和ESG分組，分別將高財務績效和高ESG評級設定為1，將低財務績效和低ESG評級設定為0。以上述兩個啞變量作為解釋變量，以配對交易的策略收益、夏普比率和最大回撤率作為被解釋變量，探究前者對后者的影響，去除異常值后回歸結果如表11所示。

從表11列（1）—（3）可以看出，財務績效分組變量對策略收益、夏普比率、最大回撤率的估計系數均為正，且至少在10％的水平下顯著，這表明選擇具有較高財務績效的股票能夠顯著提升配對交易的收益水平，但同時也會增加策略的風險，假設H2得證。從列（4）—（6）回歸結果可知，ESG分組變量對策略收益的回歸結果不顯著，對夏普比率的估計系數顯著為正，對最大回撤率的估計系數顯著為負，說明較高ESG評級的股票可以顯著提升配對交易的收益水平，并同時提高策略的穩定性，假設H3得證。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文對中國2 079家A股上市公司的ESG表現與財務績效的關系進行了實證分析，然后探究了ESG評級和財務績效的高低是否會對配對交易策略的收益水平和穩定性產生影響，得出如下結論：

第一，在控制企業規模、企業年齡、營業收入增長率和經營風險等容易影響企業財務績效變量的情況下，企業較好的ESG表現能夠顯著提高企業的財務績效。

第二，選擇高財務績效的股票進行配對交易可以提高策略的收益水平，但是不能提升策略的穩定性。

第三，選擇高ESG評級的股票進行配對交易既能夠提高策略的收益水平，也能夠降低策略的風險，提升策略的穩定性。

（二）對策建議

對政府而言，在我國經濟由高速增長階段轉為高質量發展階段的背景下，為了促進企業的穩健發展、維持盈利，政府應該將發展重點轉移至支持環境友好、承擔企業社會責任和公司內部治理表現優良的企業，這樣不但能夠助力實施我國綠色發展和可持續發展戰略，而且也能從根本上提高企業的經營水平，提高其國際競爭力。

對企業而言，為了實現自身長遠的可持續發展，改善自身經營效益，在著力提高產品質量、優化產業結構和積極推進研發創新的同時，還要改善自身的社會責任表現，提升公司的ESG水平，以獲得更多利益相關者的支持，從而提升自身的財務績效表現。

對投資者而言，在進行配對交易過程中，除了要檢驗待配對股票的平整性和協整性，關注市場上的股票價差走勢外，還要把注意力放在發行股票公司的基本面上，關注企業的財務績效和ESG表現，選擇具有較高ESG評級和財務績效的公司股票進行配對交易，從而提升自身的投資收益。

對監管層而言，由于企業的ESG表現對于其自身的市場表現越來越重要，除了要保證上市企業的財務安全，同時也要關注其非財務狀況，盡快制定并完善A股市場ESG信息披露制度和ESG監管體系框架，為投資者分析企業提供更充分的條件。

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（責任編輯：張艷妮 / 校對：趙偞貝）