混合所有制改革路徑、動因與財務績效研究

李美娟

【摘 ?要】黨的十八屆三中全會就深化國有企業改革問題，提出“積極發展混合所有制經濟”，隨后國家出臺多項政策，促進國有企業進行混合所有制改革。中糧資本作為第二批改革試點企業，通過“引入戰略投資者+借殼上市”途徑完成國有企業混合所有制改革，明顯改善企業財務績效及公司治理結構，建立現代企業制度。論文通過對中糧資本混合所有制改革的研究，探討國有企業進行混合所有制改革的有效路徑及積極影響。

【關鍵詞】混合所有制改革；財務績效；中糧資本；戰略投資者

【中圖分類號】F271 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）02-0044-04

1 引言

國有企業作為我國國民經濟的重要組成部分，為我國經濟建設發展作出了巨大貢獻，然而，長期以來國有企業存在“一股獨大”、享受政府政策及資源傾斜、缺乏活力和創新精神的問題，制約著國有企業的高質量發展，同時不利于市場經濟發展。2013年11月，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出積極發展混合所有制經濟；2015年9月，國務院發布《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，鼓勵非公有資本參與國企混改，隨后國家發改委陸續推出四批試點混改企業名單，中糧資本控股股份有限公司（以下簡稱“中糧資本”）入選第二批試點混改企業范圍，并通過“引入戰略投資者+借殼上市”方式完成混合所有制改革。

目前，很多學者對混合所有制改革相關主題進行了豐富的探討，如周心怡[1]指出，目前國有企業改革的主要動因為國家同時作為國有企業的出資者和管理者的雙重身份，容易造成內部控制人的問題，使國有企業失去競爭活力。關于國企混改的核心本質及路徑方面，趙建輝[2]提出，國企混改的核心是要建立現代企業制度，實現企業所有權與經營權分離，進行機制改革，通過增資擴股、轉讓部分國有股權、上市、資產重組等方式引入非公有資本投資者，改變資本結構，引入市場化機制，實現國有資本保值及增值。在國企混改的股權結構變化所帶來的影響中，林艷等[3]及李秉祥等[4]研究指出，引入非國有股東，可對國有股東產生制衡效應，而非國有股東通過委派董事的方式，分享企業控制權，改善公司治理結構，有效抑制國有企業政府干預行為，提升國企決策效率，減弱“高管私利”負面影響，發揮正向調節作用及積極的監督效應，進而提升國企混改績效。本文從中糧資本的混合所有制改革路徑、動因及財務績效方面進行探討，分析混合所有制改革給中糧資本帶來的積極影響。

2 中糧資本混改的基本情況

2.1 中糧資本簡介

中糧資本是中糧集團有限公司（以下簡稱“中糧集團”）旗下運營管理金融業務的專業化公司及投資平臺，主要面向中糧集團糧油食品主業及廣大金融領域客戶，涉及壽險、期貨、信托、銀行、產業投資、商業保理等各業務領域，旗下企業包括中糧期貨、中糧產業基金、中英人壽、中糧資本（香港）、中糧信托、中糧金科、龍江銀行、深圳明誠金融和中怡保險經紀。2017年8月，中糧資本通過混改引入弘毅弘量、結構調整基金、首農集團、上海國際資管、航發資產、寧波霧繁和溫氏投資7名戰略投資者，完成混合所有制改革。2019年初，中糧資本通過中原特鋼股份有限公司（以下簡稱“中原特鋼”）實現借殼上市，完成第二輪混改。

2.2 中糧資本混合所有制改革路徑

中糧資本的混合所有制改革共經歷了混改+上市兩個階段，第一個階段為2017年獲批成為國家發改委第二批混改試點企業，并于同年引入合適的戰略投資者，改變股權結構；第二個階段為2018年通過無償劃轉股份，中原特鋼的控股股東由中國兵器裝備集團有限公司（以下簡稱“中國兵裝”）變更為中糧集團，2019年1月，中糧資本通過中原特鋼實現借殼上市。

2.2.1 第一階段：引入戰略投資者

2017年2月，中糧資本被納入國家發改委第二批混改試點企業，同年4月19日，中糧資本在北京產權交易所對外公布增資項目及股權轉讓事項，確定以優勢互補、戰略協同、財務實力等作為投資人選擇的標準，最終通過公開掛牌、競爭性談判方式擇優引進不同領域有獨特優勢的弘毅、首農、溫氏等7家投資者，其中中糧集團將其持有中糧資本13.775 2%的股權分別轉讓給7家戰略投資者，募集資金為20億元，同時，7家戰略投資者向中糧資本增資49億元，最終中糧資本募集總金額為69億元，中糧集團持股比例從100%下降為64.51%，經增資轉讓后的中糧資本股權結構如圖1所示。

2.2.2 第二階段：資產置換+借殼上市

完成股權改革后，中糧資本開始籌劃整體上市相關事項，該事項通過兩個步驟來實現。

第一步，2017年11月16日，中國兵裝與中糧集團簽署關于國有股權無償劃轉的協議，將其持有的中原特鋼

339 115 147股國有股份（占總股本 67.42%）無償劃轉至中糧集團；2018年3月6日，中原特鋼對外發布公告，收到中國兵裝轉發的國務院國有資產監督管理委員會《關于核準豁免中糧集團有限公司要約收購中原特鋼股份有限公司股份義務的批復》；2018年4月13日，中國兵裝已完成證券過戶登記手續，中原特鋼控股股東變更為中糧集團。

第二步，中原特鋼持有的全部資產及負債與中糧集團持有的中糧資本64.51%股權的等值部分進行置換，資產置換后的差額部分由中原特鋼以發行股份的方式向中糧集團購買，同時，中原特鋼向弘毅、溫氏等7家公司購買其合計持有的中糧資本35.49%股權。該重大資產重組事項于2018年6月獲得國資委同意，相關的資產交割過戶手續完成后，中原特鋼完成重大資產重組。2019年9月29日，中原特鋼完成工商變更登記手續，將公司名稱變更為中糧資本控股股份有限公司，主營業務變更為金融業務；2019年10月8日，中原特鋼將證券簡稱變更為中糧資本。至此，中糧資本通過重大資產重組方式實現借殼上市，完成第二輪混改。

3 中糧資本混合所有制改革的動因分析

3.1 依托中糧集團，深化混合所有制改革

中糧集團作為我國最大的農糧央企，聚焦糧、油、糖、棉核心主業，為助力我國農業現代化和鄉村振興，成為世界一流的糧食企業，中糧集團對旗下十八家專業化公司積極開展混合所有制改革。中糧資本所經營的金融業務對滿足中糧集團所需的金融服務需求有重要意義，而作為資本密集型的金融行業，中糧資本也需要更多優質的外來資本，通過混改上市，拓寬融資渠道，為業務發展獲取資金保障，同時依托中糧集團的農糧食品產業背景，產融結合并服務實體經濟，進一步深化中糧集團混合所有制改革。

3.2 改善公司經營績效，提升市場競爭力

中糧資本2014-2016年凈利潤分別為-4 664萬元、

-21 335萬元、520萬元，盡管2016年凈利潤較上一年度有大幅度增長，而其凈利潤卻由營業外收入8 120萬元支撐，營業利潤仍為負數，主營業務的經營績效迫需改善。而通過混改，可根據自身發展規劃對戰略投資者設定條件，如投資者的資質要求、擇優錄取條件等，經過甄別而引入優質的戰略投資者，優化經營管理模式，對整體業務進行重新布局，改善公司經營業績，提升市場競爭力。

3.3 優化公司治理結構，建立科學的現代企業制度

中糧資本混改前實質上由國資委全權控制，一股獨大，公司內部管理往往帶有濃烈的行政色彩，缺乏活力。中糧資本通過混改引入戰略投資者，使公司股權結構發生變化，股東大會成為公司最高權力機構，并增設獨立董事，完善董事會議事規則，提高董事會規范運作和科學決策水平，規范監事會的議事方式和表決程序，發揮監事會監督作用，進一步健全公司法人治理結構，建立科學的現代企業制度。

4 中糧資本混改前后的財務績效分析

為分析中糧資本混改前后的財務績效情況，本文分別從2017-2021年中糧資本的盈利能力、償債能力、營運能力及發展能力中選擇代表性的指標進行年度變化對比。

4.1 盈利能力分析

為分析中糧資本的盈利能力情況，以下著重選取2017-2021年銷售凈利率、凈資產收益率、總資產收益率及成本費用利潤率4個盈利能力相關的財務指標，具體情況如表1所示。

由表1可知，2017-2018年中糧資本的銷售凈利率、凈資產收益率、總資產收益率及成本費用利潤率均為負數，表明中糧資本在這兩年期間處于經營虧損狀態。2019年初完成重大資產重組后，中糧資本置出原有鋼鐵資產并注入金融資產，主營業務由鋼鐵業務變更為金融業務，盈利能力得到明顯改善，銷售凈利率從2018年的-10.99%升到2019年的355.87%，升幅達33.38倍，2020年及2021年均較前一年度下降，但仍呈現較好的盈利能力。凈資產收益率從2018年的-7.75%上升到2019年的3.99%，升幅達1.51倍，2020-2021年仍處于上升趨勢，表明股東投資的收益水平得到改善，公司自有資本獲得凈收益的能力得到提高。總資產收益率從2018年的-3.38%上升到2019年的3.3%，升幅達1.95倍，2020-2021年分別下降至2.13%及2.20%，其資產投入產出水平仍優于2019年借殼上市之前。成本費用利潤率從2018年的-9.74%上升到2019年的52.74%，升幅達6.41倍，經濟效益得到明顯提升，2020-2021年較前一年度均有不同幅度下降，仍需進一步控制成本費用。由此而知，中糧資本啟動混改后，盈利能力明顯提升，2019年完成借殼上市，轉變主營業務，扭轉經營虧損局面，盈利能力的改善可歸功于股權改革及業務轉型的成功。

4.2 償債能力分析

為了分析中糧資本的償債能力的情況，以下著重選取2017-2021年流動比率、現金比率、資產負債率及產權比率4個財務指標，具體情況如表2所示。

由表2可知，中糧資本的資產負債率在2017-2021年由54.11%提升至75.78%，呈逐年上升趨勢，說明公司期間采用了舉債籌資措施擴大經營，而產權比率在2019年借殼上市后回落至81.51%，隨后又逐漸上升，表明中糧資本的長期償債能力在混改后呈現出逐漸下降趨勢，但與之形成鮮明對比的是短期償債能力卻得到有效提升。2017年中糧資本實施混改，流動比率從0.77%提升到2019年的1.94%，升幅達1.52倍，2020-2021年分別有所下降。現金比率從2017年的19.19%提升至2019年的52.28%，達到近5年峰值水平，即使在2020年及2021年有所回落，但仍較借殼上市前有較大的提升，表明中糧資本的資產流動性得到較大的改善，短期償債能力得到優化，有效降低了公司流動性風險。

4.3 營運能力分析

為分析中糧資本的營運能力情況，以下著重選取2017-2021年應收賬款周轉率、流動資產周轉率及總資產周轉率3個財務指標，具體情況如表3所示。

由表3可知，中糧資本應收賬款周轉率從2017年的2.6上升至2021年的45.31，表明其營運能力表現良好，資產流動快，短期償債能力強。流動資產周轉率呈逐年下降趨勢，其主要原因是自2019年起中糧資本的貨幣資金、交易性金融資產及其他流動資產大幅增長。與此同時，2019年起中糧資本調整了業務發展方向，大幅增加持有至到期投資及長期股權投資，而發展金融業務也必然需要搭建網上交易平臺，增加無形資產采購支出，促使無形資產賬面值大幅提高，總資產從2017年的34.26億元增長至2021年的1 024.36億元，總資產周轉率近5年呈下降趨勢，表明其資產擴張水平高于營業收入水平。

4.4 發展能力分析

為分析中糧資本的發展能力的情況，以下著重選取2017-2021年主營業務收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率、總資產增長率4個財務指標，具體情況如表4所示。

由表4可知，中糧資本在2017年實施混改后，主營業務收入增長率為11.29%，2018年增長率有所減緩，在2019年實行主營業務轉型后，新業務處于初步發展階段，其增長率為-68.15%，2020-2021年大幅增長，分別為381.16%及303.88%。在面對疫情對金融行業的全面沖擊及復雜的宏觀經濟形勢下，中糧資本仍實現了經營業績的穩步增長。2017-2021年中糧資本的凈利潤分別為-2.58億元、-1.13億元、11.62億元、16.19億元、20.61億元，2019年較2017年增長14.20億元，業務轉型后，盈利能力持續向好，總體呈凈利潤絕對值穩步上升、扭轉經營虧損狀態。2017-2018年，中糧資本的總資產及凈資產均處于負增長狀況，2018年較2017年跌幅有所回落。2019年，中糧資本通過置出原有鋼鐵資產并注入金融資產，總資產由2018年底的32.34億元變為2019年底的671.78億元，總資產同比增長1 977.07%，凈資產由2018年底的14.55億元變為2019年底的215.03億元，凈資產同比增長1 378%，主營業務轉型并進行運營后，2020-2021年的凈資產及總資產仍處于增長態勢，表明中糧資本通過混改并借殼上市后的資產經營規模得到擴張，資產保值增值的能力得以改善，呈現出較好的成長能力。

5 總結與建議

中糧資本在實施混改后，得到比較好的成效。從公司治理方面來看，中糧資本通過混改優化公司治理結構，引入獨立董事，并成立監事會，修改議事規則，提升公司決策效率及治理水平；從經營業績來看，中糧資本通過資產重組，主營業務變更為優質金融業務，盈利能力得到明顯改善；從國有資本價值來看，中糧資本以較凈資產1.46倍溢價引入戰略投資者，混改后中糧集團持股比例仍為64.5%，達到絕對控股地位，保證國有股東利益最大化，在實施借殼上市后，中糧集團持有中糧資本的權益增長97億元，國有資本實現大幅增值。通過中糧資本的混改研究來看，主要有以下啟示。

5.1 謹慎選擇合適的戰略投資者

合適的戰略投資者應與實行混改的國有企業在主營業務、經營目標及發展戰略方面匹配協同，實現優勢互補、共同發展，并通過委派董事的形式參與公司治理，優化內部治理結構，提升決策效率，通過制衡作用，減少政企不分的負面影響。實行混改的國有企業應結合自身情況，對擬引入的戰略投資者進行充分考核，謹慎選擇合適的戰略投資者。

5.2 保證國有資產保值增值

強化監督防止國有資產流失是國企混改的綱領性要求，而完善定價機制，是防止國有資產流失的關鍵[5]。定價過低可能導致國有資產流失，定價過高則可能無法吸引優質的投資者，在實施國企混改過程中，定價應結合行業特點、企業價值，遵循市場定價規則，通過非公開談判和公開市場競價相結合等方式，制定以防止國有資產流失為目標的合理定價。

5.3 選擇合適的混改方式

2019-2021年，國家出臺關于國有企業改革的政策數量共301條，國企混改的政策體系趨于完善，各類成功的國企混改經驗也帶來一定的啟示。而選擇合適的混改方式是國有企業實施混改至關重要的一環，直接關系著國企混改的成敗。在實施混合所有制改革之前，國有企業應“因地施策”“因業施策”“因企施策”，對自身的人財物進行全面梳理，明確改革目標，圍繞長期發展戰略，結合國家政策，制定詳實的混改策略，細化改革方案，保證實施政策落地，逐步實現混合所有制改革。

5.4 落實國有企業機制改革

引入非公有資本，改變股權結構只是國企混改的第一步，要實現通過混改提升國有企業運行效率，增強國有經濟活力，還需進一步轉換運營機制，由各方股東共同制定公司章程，規范股東大會、董事會等權責關系，形成權責清晰、制衡有效的現代法人治理結構。引入市場化機制，結合實際情況，優化人員管理、薪酬結構，建立激勵約束機制，通過核心員工持股、分紅激勵、超額利潤分享等方式激勵員工，增強企業內部活力，實現混合所有制改革目標。

【參考文獻】

【1】周心怡.國企治理問題及其混改路徑研究[J].企業改革與管理，2021（10）：56-57.

【2】趙建輝.國企混改相關理論與實踐探析[J].中國注冊會計師，2021（3）：40-46.

【3】林艷，李夢媛，李煒.戰略投資者及其控制權配置與國企混改績效——基于股權結構和治理結構雙視角[J].財會通訊，2021（21）：65-69.

【4】李秉祥，雷艷，李明敏.股權混合度對國企混改績效的影響路徑研究——基于機構投資者的調節效應[J].會計之友，2020（3）：145-153.

【5】史培培.從財務管理角度淺談國企混改背景下國有資產的保值和增值[J].財經界，2020（24）：124-125.