債市未來何去何從？

鄭葵方?張?chǎng)?/p>

3月10日至4月6日，10年期國(guó)債收益率在2.85%-2.87%平臺(tái)窄幅震蕩整理19天后，于4月7日選擇了下行方向，債市連續(xù)四日走暖，10年期國(guó)債收益率下行至4月12日的2.82%。此后，遠(yuǎn)優(yōu)于預(yù)期的3月外貿(mào)數(shù)據(jù)，緩解市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂，債市做多熱情有所減退，收益率有所反彈，最高至4月17日的2.84%。但隨后公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，債券收益率再度下行，10年期國(guó)債收益率4月27日突破2.80%關(guān)口，28日下行至2.78%，創(chuàng)2022年11月14日以來新低。同期，1年期國(guó)債收益率也較4月6日震蕩下行8BPs至4月28日的2.15%。

債市表現(xiàn)偏強(qiáng)原因

一是4月上旬多家中小銀行下調(diào)存款掛牌利率，引發(fā)市場(chǎng)降息預(yù)期升溫。自4月8日起，河南省農(nóng)村信用社、河南新縣農(nóng)商銀行將1年期、2年期、3年期整存整取定期存款掛牌利率分別調(diào)整至1.9%、2.4%、2.85%，此前分別為2.25%、2.7%、3.3%。還有多家河南農(nóng)商行亦在4月8日調(diào)整存款掛牌利率。此外，廣東澄海農(nóng)商銀行4月1日起調(diào)整人民幣存款掛牌利率，1年期、2年期、3年期、5年期整存整取定期存款掛牌利率由此前的2.01%、2.35%、2.9%、2.92%分別調(diào)整至1.95%、2.3%、2.75%、2.78%。湖北沙洋農(nóng)商銀行自4月1日起調(diào)整人民幣存款利率，調(diào)整后1年、2年、3年期定期存款執(zhí)行年利率分別為2.15%、2.45%、3.1%，此前分別為2.25%、2.6%、3.3%。由此部分機(jī)構(gòu)對(duì)4月LPR下調(diào)的預(yù)期升溫，刺激市場(chǎng)做多情緒。

二是3月CPI數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)通縮討論。中國(guó)3月CPI同比上漲0.7%，跌破1%關(guān)口，低于預(yù)期和前值1.0%，創(chuàng)18個(gè)月新低；PPI同比延續(xù)下跌，創(chuàng)33個(gè)月最大降幅，顯示需求仍弱，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。有專家認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)已落入衰退象限。投資者認(rèn)為短期債券收益率不具備上行基礎(chǔ)，上行概率較小。

三是市場(chǎng)資金面寬松，機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿購(gòu)債，支撐債市牛市行情。4月R007的均值較3月大幅下行21BPs至2.30%，下行幅度大于DR007（僅下行3BPs至2.06%），顯示非銀機(jī)構(gòu)手頭資金充裕，有旺盛的投資需求。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)加杠桿購(gòu)債的行為明顯增加，質(zhì)押式回購(gòu)日成交量在4月初資金寬松時(shí)期躍升至7萬(wàn)億元以上，并在4月6日突破歷史紀(jì)錄新高達(dá)到8.1萬(wàn)億元，4月3-21日的日成交量平均為7.08萬(wàn)億元，其中，隔夜回購(gòu)成交占比4月3日升至90.5%，4月3-20日平均水平在90%左右，說明機(jī)構(gòu)大量通過滾隔夜加杠桿。

金融機(jī)構(gòu)積極做多

中國(guó)外匯交易中心的IDATA數(shù)據(jù)顯示，4月債券二級(jí)市場(chǎng)的三大購(gòu)債助力是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、基金和銀行理財(cái)子公司。其中，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)主要是在4月3日當(dāng)周大額購(gòu)買2149億元債券，此后購(gòu)債量大幅減少，最后一周轉(zhuǎn)為凈賣出872億元。

基金和銀行理財(cái)子公司是推動(dòng)4月債市走牛的核心力量，周凈買入債券的規(guī)模多數(shù)時(shí)間超過千億元，尤其基金公司的配置需求節(jié)節(jié)攀升，對(duì)應(yīng)此期間的債券收益率下行。由于基金和理財(cái)按年度考核投資收益，兩者在2023年1月均空倉(cāng)過節(jié)，踏空市場(chǎng)行情，因此，在2-4月在市場(chǎng)持續(xù)凈買入債券，以免踏空行情。這兩類機(jī)構(gòu)有積極做多的動(dòng)力，對(duì)債市利空因素（如3月PMI、社融和信貸數(shù)據(jù)、消費(fèi)增速超預(yù)期，一季度GDP同比增速超預(yù)期升至4.5%等）反應(yīng)鈍化，而對(duì)利多債市的因素過度反應(yīng)。

客觀來看，推動(dòng)利率下行的第一個(gè)因素——部分中小銀行下調(diào)存款掛牌利率，實(shí)際上是對(duì)2022年9月大行和股份行存款利率下調(diào)的后續(xù)跟進(jìn)，或是在2023年年初時(shí)曾上調(diào)利率攬儲(chǔ)，此次下調(diào)回到此前水平。這并非新一輪存款利率的下降周期開啟，而多是前一輪存款利率調(diào)整的跟進(jìn)，央行對(duì)此已明確表態(tài)。

圖1：中國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：質(zhì)押式回購(gòu)成交量和隔夜回購(gòu)占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖3：4月債券二級(jí)市場(chǎng)三大購(gòu)債主力機(jī)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖4：10年期國(guó)債期貨和R007走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind

第二個(gè)因素——3月CPI同比漲幅超預(yù)期回落，主要是2022年受疫情擾動(dòng)和油價(jià)上漲影響而基數(shù)偏高、鮮菜價(jià)格在天氣回暖下跌幅加深，以及車輛降價(jià)促銷潮的作用。二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力仍待修復(fù)，CPI或繼續(xù)低位溫和震蕩，至下半年CPI同比將有所回升，通縮論將被證偽。

因此，本質(zhì)上，推動(dòng)本輪中國(guó)債市走牛的核心原因還是在于交易型機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。2023年以來，做多三大主力機(jī)構(gòu)是農(nóng)商行、基金和理財(cái)，尤其基金和理財(cái)作為交易型機(jī)構(gòu)，背負(fù)投資收益考核壓力，其做多債券賺取價(jià)差收入最好的時(shí)間窗口就是二季度。此時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能未完全恢復(fù)，各行業(yè)冷熱不均，經(jīng)濟(jì)修復(fù)曲折反復(fù)，CPI也將低位震蕩，貨幣政策仍將保持呵護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)，貨幣政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)較小，正是做多要業(yè)績(jī)的好時(shí)機(jī)。因此，機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)利空債市的因素反應(yīng)不大，反而積極定價(jià)利多因素。從國(guó)債期貨價(jià)格來看，4月以來，即使資金利率R007上行，10年期國(guó)債期貨價(jià)格多數(shù)時(shí)間依然上漲，漲勢(shì)如牛，就可以看出交易型機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈的看多傾向。

另一方面，央行貨幣政策委員會(huì)4月14日召開2023年第一季度例會(huì)提出“保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，加之一季度人民幣信貸累計(jì)增量已達(dá)10.6萬(wàn)億元，已部分透支未來增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)后續(xù)信貸投放速度將較一季度明顯放緩。同時(shí)，4月以來，部分中小銀行跟進(jìn)2022年9月大行和股份行下調(diào)存款利率，其負(fù)債成本有望降低。隨著銀行整體信貸投放規(guī)模放緩和中小銀行負(fù)債成本的下降，銀行未來的債券投資需求有望明顯增加。

綜上所述，預(yù)計(jì)二季度債券收益率仍有下行空間，10年期國(guó)債收益率有向下突破的可能，10年期國(guó)債收益率的中樞將在2.73%，波動(dòng)區(qū)間為2.65%-2.83%。因資金面寬松，短端1年期國(guó)債收益率的下行幅度會(huì)大于長(zhǎng)端，預(yù)計(jì)波動(dòng)區(qū)間為1.95%-2.25%，中樞在2.05%，曲線形態(tài)趨于陡峭化，期限利差可能拓寬。但到三季度，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度越來越強(qiáng)，基本面走強(qiáng)對(duì)債市的利空作用會(huì)更多被市場(chǎng)關(guān)注，尤其隨著CPI超預(yù)期回升，債券收益率將反彈向上。

本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。