古井貢酒：高銷售費用驅動　經銷商大量退出不容忽視

楊現華

在財報發布后，近30家機構認為古井貢酒（000596.SZ）業績超預期，并對公司2023年201億元的營收目標給予了積極期待。

從增速上看也確實如此，2022年古井貢酒營收漲幅超過25%，凈利潤增速則在36%以上，在19家上市白酒公司中屈指可數，2023年一季度的情況也基本如此。業績報告發布后的首個交易日，古井貢酒放量大漲。

不過，古井貢酒更多是“粗放式增長”。公司毛利率位居行業前列，凈利率卻居于下游，其原因就在于古井貢酒遠超多數同行的銷售費用。

在一片繁榮中，約20%的古井貢酒經銷商卻在連年退出，公司的銷售到底是“真繁榮”還是“假熱鬧”？古井貢酒收購的黃鶴樓酒業有限公司（下稱“黃鶴樓”）連續5年精確踩點完成業績承諾或許說明情況不簡單。

重金促銷推升業績

古井貢酒2022年實現營收167.13億元，同比增長25.95%；實現歸母凈利潤31.43億元，同比增長36.78%。每10股派息30元（含稅）的分紅也提升明顯。

2023年一季度古井貢酒實現營收65.84億元，同比增長24.83%；實現歸母凈利潤15.7億元，同比增長42.87%。單季度的收入和凈利潤都大幅刷新2022年一季度的紀錄。

從前瞻指標看，古井貢酒實際銷售或許更為樂觀。2023年一季度末，公司合同負債即預收款為47.45億元，雖然與2022年一季度末的46.92億元相比并沒有增長太多，但與之前數年同期相比已經是成倍增長了；且公司當季銷售商品、提供勞務收到的現金為77.55億元，同比增長25.75%。

在年報和一季報公布后，約30家機構認為2022年古井貢酒業績超預期，并一致看好古井貢酒2023年的表現。按照古井貢酒的經營計劃，2023年公司計劃實現營收201億元，同比增長20.26%；實現利潤總額60億元，同比增長34.21%。一季度營收和公司合同負債合計已經超過110億元，全年逾200億元的收入看似問題不大。

在收入和利潤穩定增長的同時，古井貢酒的費用也在節節攀升。2022年，古井貢酒的銷售費用為46.68億元，同比增長了16.47%，增速低于營收的增長，這主要是因為在古井貢酒的銷售費用中，職工薪酬、差旅費和勞務費等都沒有明顯增長甚至是減少的，但促銷費用是大幅增長。正是加大促銷的投入，古井貢酒收入才得以實現不俗的增長。

2022年，古井貢酒廣告費和綜合促銷費分別投入了9.95億元和18.15億元，合計投入達到28.1億元，同比漲幅達到了29.55%，而且這是在前一年已經高增長的基礎上。

2021年，古井貢酒廣告費和綜合促銷費合計為21.69億元，同比增長35.9%，2018-2020年合計分別為16.26億元、18.46億元和15.96億元，基本相對穩定。除了疫情爆發的2020年收入略有下降外，古井貢酒的收入都保持穩定增長。

與自身相比，古井貢酒的費用投入已經有了明顯的增長。與同行相比，這種投入更為明顯。自疫情以來的2020-2022年古井貢酒的銷售費用已經穩居行業第二，收入居于行業中上游，銷售費用名列前茅，尤其是近兩年的促銷費用漲幅明顯。沒有這種投入，古井貢酒還能保持這么亮眼的業績嗎？

價格“倒掛”經銷商大量退出

白酒產量下降的同時，收入和利潤不斷增長，主要依靠的就是結構升級，簡單地說就是提價。以茅臺、五糧液為首的行業龍頭核心產品不斷提價，給了次高端酒企機會。在白酒本輪漲價過程中，古井貢酒的核心產品售價也水漲船高。

年份原漿是古井貢酒最主要的收入來源，基本占到了公司營收的80%左右。即使在疫情期間，產品提價也未停止。2020-2022年，公司年份原漿銷售量為42621噸、43216噸和52623噸，其收入也從78.34億元增長至121.07億元，即單噸收入為18.38萬元、21.54萬元和23.01萬元，同比分別增長了2.4%、17.19%和6.82%。

以古井貢酒核心單品古20為例，這款產品是古井貢酒2018年4月推出的主打千元一線的核心單品，古井貢酒也表示古20為公司重點培育產品。公開報道顯示，古20系列提價是在2021年，其中38度、42度古20經銷價上調40元/瓶，零售價上調為799元/瓶；52度古20經銷價上調60元/瓶，零售價上調為899元/瓶。

在古井貢酒官方商城上，目前52度古20的售價就是899元/瓶，與官宣一致。不過，京東商城顯示，在京東自營店和古井貢酒官方旗艦店上，52度古20售價分別為700.5元/瓶和680元/瓶，較零售指導價低了200元左右，售價“倒掛”明顯。

每年的出廠價不斷上漲，終端的零售價卻難以提升，批發價也是如此。天風證券早前的數據顯示，2022年4月底，古20批發價為550元左右，且受疫情影響，動銷情況一般。根據今日酒價的數據，目前古20的批發價在540元左右，并沒有增長。

這是否是古井貢酒經銷商大量退出的原因之一呢？經銷商渠道貢獻了古井貢酒絕大多數收入。自2020年開始，古井貢酒開始連續披露公司經銷商情況，大幅增長的經銷商隊伍是公司業績增長的渠道基礎。

根據年報，2020-2022年古井貢酒的經銷商數量分別為3391家、4007家和4399家，疫情3年公司增加了1000余家，漲幅約30%。

2020-2022年，古井貢酒新增加經銷商863家、1273家和1134家，減少的經銷商分別有423家、657家、742家。兩者相抵后，古井貢酒3年凈增加經銷商千余家。

由于不知曉2019年年底古井貢酒經銷商的數量，其退出占比難以估量。以近兩年為例，2021年和2022年退出的經銷商占到了公司上一年末經銷商數量的19.37%和18.52%，每年都有約兩成的經銷商退出。當然也有當年加入就退出的可能，但顯然數量不會太多。

經銷商的新進與退出并不奇怪。需要市場注意的是，古井貢酒經銷商退出的比例問題，約兩成經銷商的退出顯然不能視而不見。

業績承諾“精確制導”

在古井貢酒的收入中，有一部分是由黃鶴樓貢獻的。2022年，黃鶴樓實現營收17.53億元，貢獻凈利潤2.19億元。2020年黃鶴樓的單噸價格為92149元，2022年已經躥升至13.08萬元，單噸收入增長了42.02%，遠超年份原漿約25%的價格漲幅。

黃鶴樓并不是古井貢酒的原有業務，是公司早期收購而來。2016年4月，古井貢酒以8.16億元收購黃鶴樓51%股份，之前的2015年古井貢酒的凈利潤也不過7.16億元，公司拿出一年多的利潤收購黃鶴樓，擴張的積極性可見一斑。而且，黃鶴樓還給古井貢酒增加了4.78億元的商譽。

由于收購采用的是收益法，黃鶴樓給出了業績承諾，承諾期5年，原本承諾至2021年就已結束，但由于疫情影響，2020年承諾業績順延一年，承諾期至2022年結束。按照原來的業績承諾，黃鶴樓2017-2021年含稅營收為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元。

實際完成情況正如承諾的那樣，可以說是精準完成。2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓完成含稅收入8.06億元、10.07億元、13.1億元、17.07億元和20.52億元，完成率分別為100.16%、100.07%、100.15%、100.38%和100.53%。

上市公司收購資產往往有業績承諾，完成情況各不相同，其中精準達標的案例也比比皆是，不過像黃鶴樓這樣基本上“嚴絲合縫”完成承諾收入的仍然不多見，這里面是否有業績操縱很值得玩味。

除了營收基本上分毫不差完成外，承諾的凈利潤和凈利率也相差不大。2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓實現凈利潤8145萬元、9930萬元、1.29億元、1.71億元和2.19億元，完成率分別為107.62%、104.37%、104.57%、103.33%和110.13%，也基本上都是踩點完成。

利潤率方面，2017-2019年、2021-2022年，黃鶴樓的凈利率分別為11.82%、11.46%、11.15%、11.32%和12.05%，完成情況分別為107.45%、104.19%、101.36%、102.91%和109.55%，與凈利潤的完成度基本一致。在業績承諾期結束后，黃鶴樓還能保持這樣精準的增長嗎？

《證券市場周刊》向古井貢酒郵箱發送了采訪函，但被自動拒絕。