太極集團高增長持續性不足

杜鵬

2022年4月至今，太極集團（600129.SH）股價一路上漲，從14.6元最高漲至56.08元，期間最大漲幅284%。公司5月16日收盤價51.44元/股，對應總市值287億元。

太極集團股價大漲與業績翻倍高增長密切相關，不過其高增長含金量可能并不高。一方面，營收增長主要受益于新冠用藥需求爆發，后新冠時代將面臨挑戰；另一方面，凈利潤高增長主要受益于低基數以及激進會計政策，利潤增長有水分。

與此同時，太極集團還存在炒股、投資低效資產等偏離主業的行為，這些資金或許應該真正投入到主業發展。

受益疫情

太極集團2022年實現營業收入140.51億元，同比增長15.65%；凈利潤3.5億元，同比增長166.84%；扣非凈利潤3.67億元，同比增長152.59%。

太極集團業務分為三塊，分別為醫藥工業、醫藥商業、服務業及其他，2022年營收分別為87.85億元、80.06億元、4510萬元，其中分部間抵銷28.55億元。這三塊業務2022年營收同比增幅分別為14.22%、9.73%、-3.22%，醫藥工業為增速最快的板塊。

在醫藥工業板塊中，太極集團現代中藥實現收入51.02億元，同比增長22%；化藥實現收入36.83億元，同比增長14.20%。其中，藿香正氣口服液銷售收入同比增長70%至15.67億元，急支糖漿銷售收入同比增長89%至5.26億元。這兩大產品貢獻營收增量合計8.93億元，占醫藥工業板塊2022年營收增量的81.64%。

藿香正氣口服液、急支糖漿均是新冠用藥。新冠疫情發生以后的2021年12月21日，太極集團在投資者互動平臺表示，公司已對藿香正氣口服液的出廠價進行調整，平均上調幅度為12%。

進入2022年之后，上述明星產品又獲得官方加持。2022年3月17日，太極集團公告稱，公司藿香正氣口服液等藿香正氣系列產品、安宮牛黃丸、蘇合香丸、地塞米松磷酸鈉注射液，被《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》列為推薦用藥，相關用藥需求急劇增加。

可以看出來，太極集團2022年營收增長應該主要歸功于疫情推動的量價齊升。受益于此，公司醫藥工業板塊2022年毛利率同比提升5.63個百分點至63.6%，推動整體毛利率同比提升2.94個百分點至45.43%。

值得注意的是，太極集團營收增長背后存在不少關聯交易。根據2022年年報202頁披露，公司向關聯方銷售商品和提供勞務的金額合計23.3億元，而在2021年僅有17.29億元，同比增幅34.81%，顯著高于營收增幅。即便這些關聯交易定價都是公允的，但關聯交易大幅增加也絕非好事情。

太極集團2023年一季度營業收入同比增長25.27%至44.27億元，毛利率同比提升5.63個百分點至51%。銀河證券研究報告稱，太極集團一季度業績超預期，或因疫情相關用藥需求激增。東吳證券研究報告顯示，公司2023年一季度醫藥工業收入同比增長49.74%至32.17 億元，主要系藿香正氣口服液及急支糖漿快速增長所致，二者均實現翻倍增長。

不過，這種受益疫情帶來的營收增長恐難有持續性。2023年一季度以后，國內新冠疫情已經被控制，市場對新冠用藥的需求回歸至正常水平，公司明星產品是否還能延續量價齊升面臨挑戰。

高增長有水分

太極集團2022年凈利潤同比增長166.84%至3.5億元，遠高于15.65%的營收增幅，除了與營收增長及毛利率提升有關以外，最主要的原因是上年同期基數偏低。

財報顯示，公司2021年凈利潤虧損5.23億元，為史上虧損金額最多年份。對此，業績預告稱，公司清理非主業和非盈利資產項目，對部分資產計提減值準備。根據2021年年報披露，公司計提資產減值損失2.86億元和信用減值損失8024萬元。

2021年業績預告還稱，因員工退休后收入較低，公司提高了職工退休后福利標準，擬計提設定受益計劃約1.4億元；主營業務經營業績剔除資產減值和設定受益計劃因素影響后與2020年同期相比有所改善。

可以看出，2021年大額虧損的主要原因是非經營性因素，這被市場認為是在業績洗澡。因此，在發生大額虧損的低基數下，2022年凈利潤很容易實現高增長。

太極集團2022年凈利潤高增長，還受益于研發投入資本化。財報顯示，公司2020-2022年研發投入分別為1.27億元、1.46億元、1.61億元，資本化金額分別為3008萬元、4311萬元、5528萬元，資本化比例分別為23.76%、29.59%、34.32%。

研發投入逐年增加值得肯定，但研發資本化比例逐年提升說明公司研發投入會計處理政策越來越激進。

從營收和利潤構成上來看，太極集團是家中藥上市公司，片仔癀、同仁堂、東阿阿膠、濟川藥業是規模和市值排名靠前的龍頭企業，賬面上均沒有任何的開發支出，說明這些企業對研發投入全部做了費用化處理。比較而言，太極集團會計處理政策要激進得多。

研發投入資本化的直接好處是增厚凈利潤和凈資產。據統計，太極集團2022年研發投入資本化金額占凈利潤的比例為15.71%。2022年年末，公司開發支出賬面價值達到2.33億元，2023年一季度末繼續攀升至2.44億元。

太極集團費用減少對于凈利潤增長也有貢獻。2022年，公司管理費用從8.05億元減少至7.4億元，財務費用從2.14億元減少至1.79億元。

2023年一季度，太極集團凈利潤延續高增長趨勢，同比增長991.16%至2.35億元。不過，這同樣很大程度上受益于低基數，2022年一季度，公司凈利潤僅有1992萬元。

投資效益欠佳

太極集團資金并不寬裕。2023年一季度末，公司短期借款30.66億元、一年內到期的非流動負債4.86億元、長期借款6.11億元，有息負債大約合計41.63億元，而其賬面上貨幣資金僅有17.59億元、交易性金融資產2.42億元，資產負債率為78.4%。

不過奇怪的是，太極集團卻有閑錢在二級市場炒股。2022年年報35頁顯示，公司期初和期末股票持有金額分別為4.09億元、2.55億元，期間公允價值變動損益-1.31億元，說明其炒股出現較大浮虧。

具體來看，太極集團共持有兩只股票，分別為西南證券、太陽能，期間公允價值變動損益分別為-1534萬元、-1.15億元，期末賬面價值分別為3736萬元、2.18萬元。這兩只股票質地都不算優秀。

西南證券所處證券行業同質化競爭愈演愈烈，A股市場共有50家券商上市公司，西南證券2022年以17.87億元的營收規模排在第43位，完全不具有規模優勢。從盈利能力來看，其2020-2022年扣非加權ROE分別為4.95%、3.97%、1.22%，處于偏低水平。2022年，西南證券股價下跌27.61%。

太陽能主業為光伏電站的投資運營和電池及組件的生產銷售，2022年營收和凈利潤分別為92.36億元、13.87億元。大型光伏電站的商業模式現在雖然相對成熟，但缺點也非常明顯，包括建筑面積大、投資成本太高，財務上表現為盈利能力不高。2020-2022年，其扣非加權ROE分別為7.16%、7.36%、7.2%。2022年，太陽能股價下跌33.53%。

炒股完全是偏離主業的行為，太極集團或許應該及時止損，重新將寶貴資金投入到主業發展。

在炒股以外，太極集團還持有其他不少低效資產。2023年一季度末，公司投資性房地產、其他非流動金融資產、長期股權投資分別為1.81億元、6695萬元、3199萬元，三項合計2.8億元。

以長期股權投資為例來看，太極集團2022年年末共有三家參股企業，其中兩家分別為重慶阿依達太極泉水股份有限公司、四川國藥天江藥業有限公司，權益法下貢獻的投資損益分別為-1713萬元、4404元，整體出現較大虧損。在此之前的年份也同樣發生虧損，2019-2021年公司對聯營和合營企業的投資收益分別為-1044萬元、-1512萬元、-3173萬元。

此外，太極集團還有不少資金被預付應收款項占用。2022年年末，公司預付款項和其他應收款項賬面價值分別為2.87億元、1.97億元，兩者合計4.84億元，且其他應收款中賬齡3年以上的金額合計7082萬元，這些款項為何遲遲無法收回呢？

2023年一季度末，公司其他應收款賬面價值進一步攀升至3.07億元。

《證券市場周刊》給太極集團證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。