居民貸款再成信貸拖累項

文頤

4月人民幣存款減少4609億元，是2022年11月以來首次減 少。

5 月11日，央行披露2023年4月社融和金融統計數據。社融規模增量為1.22萬億元，同比多增2729億元。4月份人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。截至4月底廣義貨幣（M2）余額280.85萬億元，同比增加12.4%。

社融存量增速環比持平，社融增量主要是表外融資貢獻。2023年4月末社會融資規模存量為359.95萬億元，同比增長10%，增速環比持平。社會融資規模增量為1.22萬億元，比上年同期多2729億元。細分結構來看，1.社融口徑下人民幣貸款增加4431億元，同比多增729億元；2.表外融資大幅多增。其中，委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票同比分別多增85億元、734億元、1210億元。

4月末人民幣貸款余額226.16萬億元，同比增長11.8%，增速與上月末持平，比上年同期高0.8個百分點。人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。信貸投放節奏放緩。

分部門來看，住戶貸款需求回落。住戶貸款減少2411億元，同比多減241億元，其中短期貸款多增601億元，反映居民消費意愿有所恢復；中長期貸款少增842億元，或與房地產銷售數據較弱、居民提前還房貸有關；企業貸款延續多增。企業貸款增加6839億元，同比多增998億元，其中短期貸款、中長期貸款分別同比多增849億元、4017億元，基建與制造業領域仍是重要發力點。

人民幣存款2022年11月以來首次減少。4月份人民幣存款減少4609億元，同比多減5524億元，其中住戶存款減少1.2萬億元，一方面這是季節性規律現象；另一方面，銀行存款利率下行、存款回流至理財市場也是重要影響因素。

M2-M1增速剪刀差收窄。4月末，M2同比增長12.4%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高1.9個百分點。M1同比增長5.3%，增速比上月末和上年同期均高0.2個百分點。M2-M1收窄0.5個百分點至7.1%。

一季度金融數據開門紅后，4月信貸投放節奏放緩，企業貸款延續多增，居民貸款再成拖累項，經濟仍處于弱復蘇階段，后續宏觀經濟與銀行業基本面的改善都有望催化銀行板塊估值修復。

信貸結構失衡

4月新增社會融資規模1.22萬億元，同比多增2873億元，低于Wind一致預期，主要與人民幣貸款項偏弱有關。從表內融資來看，4月新增人民幣貸款4431億元，同比略多增815億元，外幣貸款減少319億元。人民幣貸款雖然同比維持多增，但幅度不及預期，主要與居民端貸款減少有關，表現出居民消費信心仍不足。

從貸款端分析，貸款結構不均衡情況較為突出。4月份人民幣貸款增加7188億元，比上年同期多增734億元。其中短期貸款及票據融資同比少增2418億元，中長期貸款規模同比多增3175億元，主要由于企業中長期貸款和住房按揭貸款融資需求修復。

分部門具體來看，居民部門貸款減少2411億元，同比多減241億元，在連續2個月同比多增后出現負增。其中，短期貸款減少1255億元，同比少減601億元，考慮到2022年低基數效應，居民短期消費需求仍偏弱；中長期貸款減少1156億元，同比多減842億元，顯示在前期地產積壓的需求釋放后，地產需求再度走弱。

企業部門貸款增加6839億元，同比多增1055億元，其中，短期貸款減少1099億元，同比少減849億元，票據融資新增1280億元，同比少增3868億元，主要是因為2022年同期票據沖量，基數較高。中長期貸款增加6669億元，同比多增4017億元，延續8月以來轉好的趨勢，仍為信貸的主要支撐項。預計主要與前期經濟支持政策及前期信貸投放效果顯現有關，投向方面預計主要為制造業、基建等重點領域中長期信貸。

從存款端分析，M2增速環比下降。4月末，M2同比增長12.4%，環比下降0.3個百分點，M1同比增長5.3%，環比上升0.2個百分點。M2與M1剪刀差環比縮小，預計與居民可支配收入增速放緩及存款利率下行導致居民儲蓄意愿下降有關。

4月人民幣存款減少4609億元，同比多減5518億元，人民幣存款余額同比增長12.4%，環比下降0.3個百分點。其中居民存款本月減少1.2萬億元，同比多減4968億元，預計與居民可支配收入減少及存款利率下行、按揭早償等有關。

總體來看，4月社融及信貸數據均不及預期，一方面受到2023年一季度整體信貸投放進程較快導致信貸儲備消耗更多的影響；另一方面，4月居民端貸款增長偏弱?？紤]到經濟合意的增速區間，二季度信貸增速或放緩。經濟處于弱修復的過程中，往后看，需關注政策支持的力度以及貸款增長的持續性。

天風證券認為，信貸投放節奏趨緩，居民需求走弱，信貸增量放緩，經濟內生動力仍待修復。4月信貸雖然實現同比多增，但考慮到2022年4月的疫情擾動下信貸增量受到影響，反映出2023年4月的信貸需求整體偏弱。正如我們此前“寬信貸或告一段落”的判斷，此次數據印證了我們前期的判斷。

從總量上看，4月信貸增量放緩或受到投放節奏前置的影響。一季度“開門紅”期間銀行儲備項目密集投放、靠前發力，2023年一季度信貸增長10.6萬億元，同比大幅多增2.26萬億元，同比多增量僅次于2009年一季度，信貸需求或有所透支，注意到4月以來票據利率明顯下遷，亦說明在一季度項目集中投放后，4月實體信貸需求有所下行。從結構上看，4月信貸增量依舊呈現“企業強，居民弱”的特點。

從企業端來看，4月新增企業貸款6839億元，同比多增1055億元，其中，企業中長期貸款同比多增4017億元，同比多增量環比下降。

從居民端來看，4月居民貸款減少2411億元，居民端需求再次走弱。同時居民存款也環比下降1.2萬億元，為2022年11月以來首次下降。天風證券認為，4月居民存貸款同時下降，或反映居民加杠桿需求相對較弱，與居民中長期貸款需求密切相關的購房需求方面，4月30大中城市商品房成交面積增速下滑；消費需求方面，4月CPI同比增速繼續環比下滑至0.1%，反映居民消費需求乏力，內需刺激仍需加力提效。

展望未來，社融波動或取決于政策節奏和政策的邊際意愿，近期出臺降低存款利率等措施，說明政策面對于現在市場需求走弱的關心和呵護，后續持續關注政策節奏。

居民端仍是短板

4月社融不及預期，主要源于信貸乏力。4月社融新增1.22萬億元，低于市場預期（Wind一致預測1.72萬億元）和季節性（近三年同期均值約1.96萬億元），主要源于人民幣貸款增勢放緩。4月新增社融同比多增2729億元，主要得益于企業中長期貸款支撐和表外融資改善，而同比增幅較?。ㄇ爸?079億元）則主要是受居民中長期貸款、票據融資和企業債券融資拖累。4月末，社融存量同比增速較上月持平10%。

居民信貸由正轉負，企業信貸繼續向好。4月對實體經濟發放的人民幣貸款增加4431億元，明顯低于市場預期（Wind一致預測1.14萬億元）和季節性（近三年同期均值約1.09萬億元），同比多增729億元，預計是受信貸前置發力后放緩、樓市銷售轉弱、提前還貸等因素的影響所致，經濟內生動能較弱。

分部門來看，居民端信貸再次轉負，中長貸創歷史新低。在連續兩個月回暖后，4月居民貸款減少2411億元，同比多減241億元。其中居民中長貸減少1156億元，創有史以來最低水平，同比多減842億元，或與4月份樓市銷售轉弱及提前還貸有關；此外，居民短貸減少1255億元，同比少減601億元，表明當前消費復蘇偏弱。

企業端延續多增，中長貸仍為主力。4月企業貸款新增6839億元，同比多增1055億元。其中，企業中長貸增加6699億元，同比多增4017億元，或主要投向基建、制造業、服務業等領域；企業短貸減少1099億元，同比少減849億元，基本符合季節性特征；票據融資增加1280億元，同比少增3868億元，主要源于2022年同期基數較高。

直接融資同比少增，表外融資貢獻增量。4月直接融資同比少增346億元。其中，企業債同比少增809億元，或與低貸款利率環境下的替代效應有關；政府債券同比多增636億元，前置發力仍是主基調。表外融資同比少減2029億元。其中，未貼現銀行承兌匯票同比少減1210億元，或與2023年銀行以票據沖量的需求不大有關。委托貸款和信托貸款合計新增202億元，同比多增819億元，非標壓降壓力較輕。

居民存款同比多減，M2-M1剪刀差收窄。4月末，人民幣存款余額同比增長12.4%，增速較上月小幅回落0.3個百分點，繼續保持較高水平。值得注意的是，4月住戶存款減少1.2萬億元，同比多減4968億元，或與消費、資本和理財市場回暖及提前還貸相關。4月末，M1同比增長5.3%，增速較上月末上升0.2pct；M2同比增長12.4%，增速較上月末下降0.3個百分點；M2-M1剪刀差7.1%，較上月末收窄0.5個百分點，反映實體經濟活躍度和資金活化程度有所提升。

信達證券認為，經濟持續復蘇有賴于信貸穩健增長，目前信貸投放呈現出“對公強、零售弱”的格局，較為依賴政策驅動，市場信心有待提振，政策仍需發力。當前銀行所處政策環境較為友好。據報道，近日商業銀行被要求控制協定存款及通知存款利率上限，助力負債成本下行，緩解息差壓力。未來隨著經濟復蘇、消費回暖，銀行盈利能力和風險水平有望逐步向好。此外，銀行高股息、低估值特征鮮明，有望受到養老金等長線資金青睞，而且中國特色估值體系的建設有望促進公司價值創造及投資者價值發現，銀行有望在政策面+基本面+資金面共振下實現估值修復。

目前信貸投放呈現出“ 對公強、零售弱” 的格局，較為依賴政策驅動，市場信心有待提振，政策仍需發力。

總體來看，4月信貸基本平穩，居民端偏弱，居民融資需求轉弱，企業中長貸延續支撐。4月信貸增量較一季度趨勢降溫，單月僅新增7188億元， 但因2022年同期信貸投放情況較弱，低基數下同比多增649億元。結構上企業端延續支撐，但居民端明顯轉弱。

具體來看，4月居民貸款減少2411億元，再次出現單月貸款負增長，且負增幅度高于上年同期， 居民短期和中長期貸款分別減少1255億元和1156 億元，中長貸創歷史單月新低。一方面，4月房地產銷售情況來看，居民對房地產需求的持續性不強，另一方面，居民消費相關短期融資需求也仍偏弱。

企業貸款新增6839億元，同比多增1055億元，其中，企業短貸減少1099億元，季節性回落，仍高于上年同期；中長期貸款延續主要支撐，單月新增6669億元，同比多增超 4000 億元，基建和制造業中長貸的投放有持續性。

整體來看，4月信貸投放走弱，與票據利率顯著下行相呼應，原因有一季度信貸沖量透支的因素，也受到居民融資需求乏力的影響，宏觀層面經濟指標也有波動，包括出口數據降速等。后續信貸投放預計趨穩，而實體經濟融資需求也有待進一步提升。

社融增速延續平穩，信貸仍貢獻主要增量。4月新增社融1.22萬億元，同比多增2729 億元，增速環比上月維持10%的平穩水準。從結構來看，社融主要增量仍然來自人民幣貸款（單月社融口徑下實體人民幣貸款新增4431億元，同比多增729億元）；表外（委托+信托+未貼票）合計減少1145億元，但低基數下同比少減約2000億元，主要是未貼現票據貢獻；企業債新增2843億元，同比少增809億元，政府債新增4548億元，同比多增636億元，財政發力前置。

4月金融數據的一個突出特點是M2增速回落、居民存款減少。4月M2增速為12.4%，同比提高3個百分點，繼續高位運行，但環比下降0.2個百分點，或源于信貸派生放緩； M1增速為5.3%，同比、環比均提高0.2個百分點；M1、M2剪刀差收窄。

從存款結構來看，4月存款總量減少4609億元，同比多減5524億元，在企業和財政存款同比多增的情況下，主要是居民存款降幅較大，單月規?？s量1.2萬億元，同比多減近 5000億元。

4月信貸低基數下延續多增，但總體投放較一季度放緩，有前期沖量的影響，結構上居民端融資需求也明顯轉弱，或受到購房需求邊際走弱及按揭早償的影響，后續信貸投放的持續性需要關注宏觀經濟修復的節奏。

圖1：社融當月新增（億元）及存量同比增速

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：信貸結構同比多增走勢

資料來源：Wind，天風證券研究所

降息預期強化

在2022年4月疫情導致的低基數下，4月社融、信貸同比多增，同比增速均與上月持平，低于市場預期，但好于前期部分投資者對4月信貸同比少增的悲觀預期。社融和信貸增速平穩，政策力度亦邊際平穩，未進一步強化也沒有轉弱。政策目標影響了銀行投放節奏，使得信貸在3-4月投放受到影響和擾動。

從內生信貸需求來看，3月或沒那么強，4月也沒那么弱。從微觀需求來看，M1增速回升，M2-M1略有收窄，需求邊際弱修復趨勢或仍在。近期，國債利率持續下行，銀行間利率下行，疊加銀行存款定價下調，疊加4月社融信貸低預期，市場降息預期或進一步強化。

中銀證券認為，現階段行業的主要投資邏輯不在交易經濟預期，仍在銀行股的中特估地位，以及低利率環境下，銀行股低估值、高股息等類固收品價值等，仍看好銀行板塊表現。從股息率看，國有大行2022年股息率在5.5%以上， 2023年測算平均股息在6%以上，尚未超漲，國有大行仍有上行空間。

社融同比增速持平，略低于市場預期。4月社融同比增長10%，較上月持平，4月社融增量為1.22萬億元，同比多增2729億元，低于市場預期。 社融支撐主要來自人民幣信貸、政府債和表外融資。第一，4月新增投向實體的人民幣貸款4431億元，同比多增729億元。第二，政府債新增4548億元，同比多增長636億元。第三，未貼現銀行承兌匯票減少1347億元，同比少減1210億元。信托貸款增加119億元，委托貸款新增83億元，合計同比多增 819億元。此外，企業債券新增2843億元，絕對增量不低，由于2022年同期基數較高，同比少增809億元。

信貸同比增速持平，略低于市場預期。4月人民幣貸款新增7188億元，同比多增649 億元，同比增長11.8%，增速與上月持平。第一，企業中長期貸款仍是信貸核心支持。企業貸款新增6839億元，同比多增1055 億元，企業中長期貸款新增達到6669億元，同比多增 4017億元，企業短貸減少1099億元，同比少減849億元。第二，票據貼現增長1280億元，同比少增3868億元，一般貸款新增5570億元，同比多增4866億元，企業貸款整體不弱，政策穩增長力度平穩。第三，居民信貸轉降，居民貸款減少2411億元，同比多減241億元，中長期拖累更大。其中，短期貸款減少1255億元，同比少減601億元，中長期貸款減少1156 億元，同比多減842億元。從居民端信貸結合3-4月的數據分析，3月沒那么強，4月也沒那么弱。第四，非金融機構融資新增2134億元，同比多增755億元。

4月M2同比增長12.4%，較上月下降0.3個百分點；M1同比增長5.3%，較上月上升0.2 個百分點，M2回落、M1上升，M2-M1略有收窄。人民幣存款減少4609億元，同比多減5524 億元。其中，財政存款增加5028億元，同比多增4618億元，財政投放進一步減弱，2022年財政多投放貢獻在2023年對M2形成一定的反向影響。銀行體系存款減少9637億元，同比多減1.01萬億元。其中，住戶存款減少1.2萬億元，同比多減4968億元，提前還款和消費增加或均有影響。企業存款減少1408億元，同比多減198億元。同時，非銀機構存款增加 2912億元，同比少增3804億元。