經濟政策不確定性與民營企業投資效率：高效決策還是約束限制？

雷新途 姜君如

摘?要：經濟政策不確定性對企業投資活動的影響存在“約束限制”和“高效決策”的理論分歧。本文考察了經濟政策不確定性對民營企業投資效率的影響，研究發現經濟政策不確定性對民營企業投資效率的影響體現為“約束限制”，且主要表現為投資不足。民營企業的信息不對稱和政策敏感度加強了經濟政策不確定性對投資效率的負面效應；但其政治關聯可以弱化這一影響。此外，融資約束惡化是潛在的作用渠道；而由經濟政策不確定性引發的投資不足提高了民營企業未來收益的波動性，但降低了未來平均收益和企業價值。

關鍵詞：經濟政策不確定性；高效決策；約束限制；投資效率

中圖分類號：F275??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2023）01-0108-12

收稿日期：2022-03-14

作者簡介：雷新途（1972-），男，浙江溫州人，教授，博士生導師，研究方向：公司財務與會計；姜君如（1996-），女，浙江溫州人，助教，浙江工業大學管理學院碩士研究生，研究方向：公司財務與會計。

基金項目：浙江省社會科學規劃重點項目，項目編號：23NDJC005Z；?浙江省哲學社會科學重點研究基地（技術創新與企業國際化研究中心）資助項目。

一、引?言

由于國有企業相較于民營企業有天然的政府背景，經濟政策不確定性對兩類企業投資活動的影響有較大的差異。如饒品貴等（2017）［1］的研究表明，對國有企業而言，經濟政策不確定性會抑制投資，并通過提高企業對投資機會的敏感度，緩解投資過度程度，進而提高投資效率。但對非國有企業而言，經濟政策不確定性雖也減少了投資，卻并未影響企業對投資機會的敏感度和投資過度程度，反而是對投資不足程度有所緩解。投資水平的下降反而緩解了投資不足程度，對于這一實證結果，使用經濟政策不確定性通過提高企業投資對經濟因素的敏感性從而提高投資效率來進行解釋似乎有些牽強。此外，非國有企業的這一實證結果也表現出兩類企業投資效率所受的影響存在較大差異。不同于饒品貴等（2017）［1］的結論，于文超等（2020）［2］、胡劉芬等（2022）［3］的研究均顯示出經濟政策不確定性與企業投資不足偏離度正相關。另外，考慮到國有企業和政府的天然關聯可能導致經濟政策不確定性是國有企業決策的內生因素；而對民營企業而言，經濟政策不確定性幾乎是完全外生的，從而基于民營企業的實證研究能更直接且準確地揭示宏觀外生沖擊對微觀企業的影響。

現有針對經濟政策不確定性影響企業發展的觀點可分為兩種：一部分文獻從實物期權和金融摩擦理論出發，認為經濟政策不確定性會激發各類經濟主體的風險規避傾向，在企業的實體投資、外部融資及資本成本等方面形成負面效應［4-6］；另一部分文獻則認為經濟政策不確定性能激發企業的機遇逐利動機，對企業的決策效率、創新發展、信息披露和垂直整合等方面發揮正向影響［7-8］。

基于前人的研究，本文認為經濟政策不確定性對民營企業投資效率可能存在兩類影響。一方面，經濟政策不確定性能夠提高民營企業在投資決策上的謹慎性和理性，以及通過激發外界對民營企業的監督動機，加強外部監督，緩解代理沖突，進而提升民營企業投資效率，表現為“高效決策效應”。另一方面，由實物期權和金融摩擦理論可知，經濟政策不確定性會提高投資的等待價值或惡化民營企業融資約束，從而對民營企業投資產生推遲和抑制效應，導致民營企業出現投資不足，即存在“約束限制效應”。綜上，經濟政策不確定性對民營企業投資效率的具體影響仍需進一步研究，且需要更為嚴謹的實證證據作為支撐。

二、文獻回顧與研究假設

（一）經濟政策不確定性對企業投資的影響

經濟政策不確定性指的是經濟主體無法確切預知政府是否、何時以及如何改變現行經濟政策［4］。作為一種外部環境不確定性，經濟政策不確定性一方面給經濟帶來新的投資機會，激發經濟主體的機遇逐利動機；另一方面又給經濟環境造成波動，使經濟發展前景撲朔迷離，導致經濟主體轉向保守戰略。就現有公司投資領域內的相關文獻來看，主要形成了以下兩種觀點。

一種觀點認為經濟政策不確定性對企業投資會產生抑制效應，這類文獻的理論分析主要以實物期權和金融摩擦理論為主。實物期權理論認為外部不確定性的上升提高了企業投資的等待價值，從而促使企業推遲投資以等待投資機會，當投資不可逆性越高時，推遲效應越強［9］。而金融摩擦理論則認為外部不確定性的上升會引發資金供給者的風險規避傾向，增加其逆向選擇的可能性，導致企業外部融資成本上升，迫使企業不得不放棄部分投資［10］。可見，無論是實物期權還是金融摩擦理論，經濟政策不確定性對企業投資的影響均表現為抑制效應。近年來，隨著研究數據的不斷豐富和分析方法的發展，一些基于微觀企業數據的實證文獻開始出現，從而也為上述理論研究填補了缺少經驗證據的缺憾。例如，Gulen?et?al（2016）的研究表明經濟政策不確定性會推遲企業投資，且投資不可逆性越高，這一推遲效應越顯著［4］；另外，Kim?et?al（2017）的經驗證據也支持上述觀點，并基于他們構建的資產可重新配置指標發現資產可重新配置能力越差的企業的投資受到經濟政策不確定性的負面影響越強［11］。還有部分學者的研究為金融摩擦理論提供了支持，如譚小芬等（2017）基于中國上市公司的實證數據表明經濟政策不確定性會通過金融摩擦渠道抑制企業投資［5］。

雖然經濟政策不確定性對企業投資有著推遲和抑制效應，但其本質為不確定性的特征也為企業帶來新的投資機會并激發企業開展投資以抓住機遇［12］，另外其風險屬性也提高了各類經濟主體的謹慎性和理性［13］，因此，上述兩種作用的結合使得經濟政策不確定性對企業投資決策產生正面影響。例如，饒品貴等（2017）的研究發現經濟政策不確定性的增加使政策因素在企業投資決策的比重下降，促使企業更多考量經濟因素，進而有助于提高其投資決策效率［1］。此外，顧夏銘等（2018）在創新方面的研究表明經濟政策不確定性增加了上市公司的R&D投入和專利申請量，對企業創新效率有正面影響［7］。

總體而言，關于經濟政策不確定性對企業投資行為的影響，已有研究主要有“約束限制”和“高效決策”兩種不同的觀點。然而從現有研究的發展看，雖然理論界很早便意識到外部不確定性對企業投資的影響，但相關且完整的實證支持仍較為缺乏。因此，有必要在企業投資的更多層面探討經濟政策不確定性的影響，一方面拓展已有的文獻認知，另一方面為早期理論提供新的證據支持。

（二）經濟政策不確定性與民營企業投資效率

經濟政策不確定性作為由政策變更引起的一種不確定性，對民營企業而言幾乎是完全外生的，而且這一不確定性的變化必然會影響民營企業的決策。然而遺憾的是，目前關于政策不確定性對于民營企業的發展尚未形成一致的觀點，尤其在投資活動中，政策不確定性可能發揮“高效決策效應”，促使民營企業管理層在投資決策上更謹慎，提高投資效率；也可能引發資金供應者的預防動機，提高民營企業外部融資成本，惡化其融資約束，加之管理層謹慎性的提高，導致民營企業在投資方面消極懈怠，即發揮“約束限制效應”。為此，本文基于經濟政策不確定性的前期研究積累，針對投資效率分別提出如下兩種假說。

1.?高效決策假說。高收益與高風險掛鉤，高不確定性意味著高風險的同時也帶來了大量的潛在投資機會［12］。經濟政策的出臺會降低政策不確定性，但也顯化了各類潛在投資機會，引發投資羊群效應，進而迅速降低新政策創造的投資紅利，使民營企業投資效率下降。因此，真正高效率的投資往往決策于高不確定時期，民營企業在此期間的投資決策將減少對政策因素的考量比重，增加對經濟因素的考慮，從而提高投資效率［1］。另外，高的經濟政策不確定性降低了資本市場內知情投資者的信息價值，從而提高投資者的信息搜集傾向［14］。投資者對民營企業關注度的上升加強了對企業的監督，這將有效遏制民營企業內部的機會主義行為，從而提高其投資效率。而對債權人而言，經濟政策不確定性帶來的經濟波動引發其萌生預防性動機，促使其積極發揮債權的“治理”角色［15］，這也會使民營企業減少低效率投資。因此，經濟政策不確定性對民營企業的投資可能發揮“高效決策效應”，即通過加強監督、約束和優化管理層的投資選擇，最終提高民營企業的投資效率。

2.?約束限制假說。經濟政策不確定性提高各類經濟主體的謹慎性已是多數研究的共識，民營企業適度提高謹慎性有助于其提高投資效率，但過度謹慎則可能出現反向效果。高的經濟政策不確定性使民營企業的經營不確定性上升，未來現金流穩定性下降，這加深了債權人與民營企業之間的信息不對稱，引發債權人逆向選擇［16］，導致民營企業投資資金供給受限，資金成本上升，融資約束惡化，迫使民營企業不得不放棄部分高效率的投資機會。其次，經濟政策不確定性增加的資本市場摩擦還會引致供應鏈、集團等企業群體內部資本市場的金融摩擦。外部融資難度上升帶來的資金壓力和經營風險將促使民營企業加強營運資金管理，表現為商業信用規模和期限的縮減［17］，這再次加劇了民營企業的融資約束。可見，經濟政策不確定性在增加民營企業經營風險的同時還加劇了融資約束，這無疑會提高公司陷入財務困境的可能性。管理層在此情形下將更加謹慎地進行決策，從而在投資決策上也會要求投資項目有相較低不確定時期下更高的盈利預期以應對可能出現的危機［18］。此外，經濟政策不確定性干擾了管理層對投資項目的判斷能力，高政策不確定性意味著管理層需要搜集更多相關信息并進行更深層的分析，當管理層在一個投資項目上需要付出的私人成本超過其從該項目獲得的私人收益時，管理層將傾向于等待新政策信息，推遲投資項目。因此，由經濟政策不確定性引發的融資約束將導致民營企業投資低效率，且主要表現為民營企業的實際投資低于理論上的最優投資水平，導致民營企業出現投資不足。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1a：經濟政策不確定性可以通過提升民營企業的決策效率提高投資效率，即存在“高效決策假說”。

H1b：經濟政策不確定性可以通過惡化民營企業的融資約束降低投資效率，并具體表現為投資不足，即存在“約束限制假說”。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取中國A股上市民營企業作為研究對象，時間跨度為2007年第1季度至2021年第3季度，并剔除銀行、保險、證券、房地產等金融和泛金融行業，構造民營實體企業的季度數據樣本。企業層面的原始數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），經濟政策不確定性指數來源于Baker?et?al（2016）［19］。此外，本文還剔除了非正常上市、曾被ST或*ST的民營企業，以及剔除了股東權益為負和財務數據缺失的樣本，最終得到63470個企業-季度樣本。

（二）模型設定與變量定義

為檢驗H1，參考Gulen?et?al（2016）的研究［4］，本文構建了如下的回歸模型：

Inveffi，t=α0+α1EPUi，t－1+γControlsi，t+∑Industry+∑Quarter+εi，t（1）

1.?因變量（Inveff）。本文的因變量包含兩個指標：非效率投資水平（Abs_Inveff）和投資不足（Under），企業的新增投資可分為兩部分，一部分用于維持企業日常的經營運轉（即預期投資），與企業的成長機會、融資約束和所處行業等因素相關；另一部分則為與上述因素無關的非預期支出，即模型（2）的殘差部分。

Investi，t=β0+β1Tqi，t－1+β2Cashi，t－1+β3Levi，t－1+β4Agei，t－1+β5Sizei，t－1+β6Retruni，t－1+β7Investi，t－1+∑Industry+∑Quarter+υi，t?（2）

其中，被解釋變量Invest為當期新增投資，用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與總資產之比度量；解釋變量包含上一期的托賓Q值（Tq），表示企業的成長機會；上一期的現金資產（Cash）；上一期的資產負債率（Lev）；上一期的企業年齡（Age）；上一期的資產規模（Size）；上一期的股票回報率（Return）以及上一期的新增投資（Invest）。本文對模型（2）進行OLS回歸，同時控制季度和行業固定效應，得到回歸殘差后，對其進行絕對值處理，記為Abs_Inveff，用以衡量企業的非效率投資程度。為了反映投資不足，本文定義投資不足虛擬變量Under，若模型（2）的回歸殘差小于0，則取值為1，否則為0。當以非效率投資變量（Abs_Inveff）作為被解釋變量時，本文使用OLS回歸進行估計；當以投資不足虛擬變量（Under）作為被解釋變量時，本文使用Logit回歸進行估計。

2.?自變量（EPU）。Baker?et?al.?（2016）以中國香港《南華早報》為檢索平臺，計算每日新聞內容中同時包含“中國”“經濟”“政策”以及“不確定性”四個關鍵詞的相關報道文章占當月文章總數量的比重，從而構建月度中國經濟政策不確定性指數（BBD指數）（http：//www.policyuncertainty.com/china_epu.html）［19］。該指數被中國學者廣泛運用于資本市場、公司投融資等研究中［1，6，20］。考慮到BBD指數是月度數據以及數據的平穩性，本文借鑒綦建紅等（2020）的作法［21］，使用季度內各月BBD指數的算術平均值的對數值來衡量季度中國經濟政策不確定性，同時為緩解內生性問題，本文也對該變量進行了滯后一期（L1EPU）處理。

3.?控制變量（Controls）。參考經濟政策不確定性和投資效率的相關早期研究，本文控制了公司財務因素、公司治理因素及宏觀經濟因素等變量。其中，公司財務因素包括托賓Q值（Tq）、經營現金流（Cfo）、資產負債率（Lev）、公司年齡（Age）、公司規模（Size）、股票回報率（Return）及上一期新增投資（L1Inv）；公司治理因素包括第一大股東持股比例（Largest）、高管薪酬總額（Salary）、管理層持股比例（Mshare）及兩職合一（Dual）；宏觀經濟因素包括上期GDP增長率（Gdpg）、市場回報率標準差（Mvol）及行業層面的總資產收益率標準差（Std_Roa）。上述變量的具體計算方式見表1。為避免受到行業特性和其他宏觀環境的影響，本文還控制了行業和季度固定效應。

4.?其他設定。為消除異常值可能造成的估計偏差，本文對企業層面的變量均進行1%水平的Winsorize縮尾處理。此外，本文所有回歸t值都經過企業層面的聚類調整。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

本文的描述性統計結果詳見表2。民營企業的非效率投資（Abs_Inveff）的均值是0.?0183，標準差是0.?0180，這表明不同民營企業的投資效率相差較大。其次，投資不足虛擬變量（Under）的均值為0.?5838，可見對民營企業而言，投資不足更加普遍。此外，經濟政策不確定性（EPU）的均值為5.?7648，最小值為4.?1652，最大值為6.?7637，標準差為0.?7544，因經濟政策不確定性指標是經對數化處理的，說明經濟政策不確定性普遍較高且差異較大。

（二）基準回歸結果

表3報告了模型（1）的回歸結果。由表3的列（1）可知，經濟政策不確定性（EPU）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，這說明經濟政策不確定性會降低民營企業的投資效率，因此經濟政策不確定性對民營企業投資效率的“高效決策假說”不成立。基于此，本文進一步檢驗經濟政策不確定性對民營企業投資不足的影響。表3的列（2）是以投資不足虛擬變量（Under）作為因變量時的Logit回歸結果，經濟政策不確定性（EPU）的系數為正，且在1%的水平上顯著，這表明經濟政策不確定性更可能導致民營企業出現投資不足。綜上可知，“約束限制假說”得到驗證，即經濟政策不確定性會降低民營企業投資效率，主要表現為投資不足。

為了提高上述結論的可靠性，本文還根據模型（1）殘差的正負將非效率投資（Abs_Inveff）的全樣本劃分為投資不足（Inveff_Under）樣本和投資過度（Inveff_Over）樣本，并對模型（1）進行重新檢驗，具體結果列示于表3的列（3）和列（4）。由列（3）和列（4）可知，在投資不足樣本內，經濟政策不確定性的回歸系數在1%的水平上顯著為正；而在投資過度樣本內，經濟政策不確定性的回歸系數不顯著為正，這表明經濟政策不確定性確實降低了民營企業的投資效率，且主要表現為投資不足，本文結論保持不變。

（三）內生性檢驗

基準回歸部分已得到驗證，經濟政策不確定性會降低民營企業的投資效率，且主要表現為投資不足。除了借鑒早期研究將經濟政策不確定性滯后一期來緩解內生性問題外，本文的研究結果還可能存在其他內生性問題。由于經濟政策不確定性是一項宏觀因素，其對于個體企業而言是外生的，互為因果的可能性不大；但是，基準回歸模型仍存在遺漏關鍵變量、變量測量誤差及樣本選擇偏誤等原因引起的內生性問題。接下來，本文將分別采用工具變量法和傾向值匹配法對上述問題進行處理。

1.?工具變量法。本文選取美國經濟政策不確定性和全球經濟政策不確定性（包含基于購買力平價調整的GDP（指數1）和基于當前價格GDP（指數2）計算的經濟政策不確定性指標）作為工具變量。由于基準回歸模型中的經濟政策不確定性已經滯后一期，本文對工具變量進行滯后兩期處理，具體結果列示于表4。從工具變量的有效性檢驗可知，工具變量均不存在識別不足和弱工具變量問題。由表4可知，經濟政策不確定性系數均在1%的水平上顯著為正，這與基準回歸結果保持一致。

2.?傾向值匹配法。為了進一步緩解樣本選擇偏誤帶來的內生性問題，本文使用傾向值匹配法來檢驗基準回歸模型。首先將經濟政策不確定性從小到大排序并四等分，將數值最小組定義為控制組，賦值0；將數值最大組定義為處理組，賦值1。接著將該經濟政策不確定性虛擬變量作為因變量，以經營現金流、公司年齡、股票回報率、上一期新增投資、管理層持股比例和兩職合一等作為自變量，利用Logit模型計算傾向得分值。然后執行配對，并根據配對結果進行回歸，結果見表5的列（1）和列（2），與基準回歸結果保持一致，因此考慮樣本選擇問題后，經濟政策不確定性對投資效率的影響仍然存在。此外，本文也嘗試將經濟政策不確定性從小到大排序并二等分后，再進行上述處理，結果列示于列（3）和列（4），相關結果依然與基準回歸結果保持一致。

（四）穩健性檢驗

1.?替換經濟政策不確定性指標。本文進行了三種替換經濟政策不確定性變量的穩健性檢驗：第一是使用某季度內各月份BBD指數的加權值（季度第一個月的權重為1/6、第二個月的權重為1/3以及第三個月的權重為1/2）的對數值作為經濟政策不確定性指標，對模型（1）重新進行回歸，結果見表6的列（1）和列（2），相關研究結果依然穩健。第二是使用Davis等（2019）基于《人民日報》和《光明日報》構建的中國經濟政策不確定性指數作為解釋變量重新進行回歸，結果見表6的列（3）和列（4），可見結果同樣穩健。第三則使用Huang等（2020）基于中國主要城市的十家報紙構建的中國經濟政策不確定性指數重新進行檢驗，回歸結果列示于表6的列（5）和列（6），由此可知結果仍然穩健。

2.?替換投資效率變量。Richardson（2006）的預期投資模型在實證檢驗中主要有兩個需要關注的問題，一是模型中投資機會的度量問題，二是系統非效率投資問題。針對第一個問題，學術界主要使用托賓Q值和營業收入增長率來測度投資機會，為增加結論的穩健性，本文再次使用營業收入增長率作為投資機會的代理變量，重新估計預期投資方程并得到殘差，再對假設1a和假設1b進行回歸檢驗，結果如表7的列（1）和列（2）所示，可見假設1b的結果再次得到驗證。第二個問題源自國內外資本市場情況的不同，因中國資本市場尚不完善，使用預期投資方程得到的殘差接近0時往往意味著方程本身存在偏誤，且基準回歸中幾乎不存在等于0的殘差。簡言之，幾乎不存在投資有效率的民營企業樣本，這顯然不太合理。因此本文將模型（2）的回歸殘差按從小到大排序并五等分，數值最小的兩組為投資不足組，中間組為投資高效率組，數值最大的兩組為投資過度組，再對投資不足組進行絕對值處理，并重新進行回歸檢驗，具體結果見表7的列（3）和列（4），可知相關研究結論仍然成立。

3.?安慰劑檢驗。雖然本文在基準回歸部分已發現經濟政策不確定性與民營企業投資效率存在負相關關系，并在后續進行了一系列內生性處理，但是經濟政策不確定性與民營企業投資效率之間的關系還可能是一種安慰劑效應，即由于設計過程中未被覺察到的局限性因素導致兩者呈現出相關關系。因此，本文利用安慰劑檢驗的方法對這一可能性進行排除。首先提取全部“公司-季度”觀測值中經濟政策不確定性變量的取值，再將這些數值逐個隨機分配給每一個“公司-季度”觀測值，然后重新對模型（1）進行回歸。如果安慰劑效應確實存在，那么處理后的經濟政策不確定性變量應仍然與各種非效率投資變量存在相關性。具體結果見表8的列（1）和列（2），由表8的列（1）和列（2）可知，經濟政策不確定性的系數均不顯著，與基準回歸結果存在明顯差異，因此不存在安慰劑效應，前文研究結果具備穩健性。

4.?其他計量方法。公司固有特征可能會影響其投資效率，所以本文還采用固定效應模型對假設1重新進行檢驗，具體結果如表8的列（3）和列（4）所示。由此可知，在控制了公司固定效應后，經濟政策不確定性對民營企業投資效率的負面影響依舊成立。

5.?重新選擇樣本區間。中國政府因金融危機在2008年出臺了“4萬億”一攬子投資計劃，以及在2020年因疫情的出現而被迫調整經濟政策，這些舉措必然極大影響上市公司的投資決策。為避免此種情況給研究結果帶來偏差，本文剔除2008年、2020年和2021年的樣本后對模型（1）重新進行回歸，結果見表8的列（5）和列（6），結果依舊穩健。

五、擴展性討論

前文發現經濟政策不確定性對民營企業的投資決策發揮的是“約束限制效應”，即經濟政策不確定性越高，民營企業的投資效率越低，且主要表現投資不足。在擴展性研究中，本文將對“經濟政策不確定性——投資不足”這一影響機制進行更深入的異質性分析，以及對經濟政策不確定性導致民營企業投資不足的作用渠道進行進一步探討。在此基礎上，本文還嘗試回答：由經濟政策不確定性導致的投資不足到底有何經濟后果？由于前文已經驗證經濟政策不確定性會導致民營企業投資不足，因此本部分研究均以投資不足虛擬變量（Under）作為因變量。

（一）異質性分析

經濟政策不確定性作用于民營企業投資決策的“約束限制假說”認為，由于經濟政策不確定性加劇了民營企業與外界的信息不對稱程度，引發債權人和投資者的逆向選擇，進而惡化民營企業的融資約束，迫使民營企業不得不放棄部分凈現值大于0的投資，產生投資不足。由上述假說可知，民營企業存在信息不對稱是經濟政策不確定性使其出現投資不足的重要前提因素；其次考慮到經濟政策不確定性是由政策引起的不確定性，民營企業的政策敏感度和政治關聯可能會影響經濟政策不確定性與其投資不足之間的相關性。因此，本文針對信息不對稱、政策敏感度和政治關聯展開異質性分析。

1.?信息不對稱的影響。信息不對稱是民營企業產生代理沖突和非效率投資的源頭。經濟政策不確定性對民營企業經營環境造成沖擊時，必然會加劇民營企業與外界的信息不對稱程度，并引發一系列后續問題。如果經濟政策不確定性引發民營企業投資不足的假說成立，那么在信息不對稱程度較高的民營企業中，經濟政策不確定性對投資效率的影響也應越明顯。這是因為，在信息不對稱程度較高的民營企業中，高度的信息不對稱不僅會加劇債權人和投資者的逆向選擇，還會提高管理層的道德風險，從而更可能出現非效率投資。

對于信息不對稱變量，考慮到民營企業披露信息的質量越高，外界越能深入了解企業，進而降低企業的信息不對稱，本文使用信息披露質量指標來度量，其中信息披露質量采用修正的Jones模型回歸得到的殘差的絕對值衡量，該值越大，信息披露質量越差，意味著民營企業信息不對稱程度越高。得到信息不對稱變量后，按其中位數設定虛擬變量IA，若企業的信息不對稱程度高于行業內企業的中位數，IA為1，否則為0。接著，在模型（1）中加入IA，以及IA與滯后一期的經濟政策不確定性的交叉項（L1EPU×IA）來考察民營企業信息不對稱程度對經濟政策不確定性與投資效率之間關系的調節效應。具體結果列示于表9的列（1），可知經濟政策不確定性與信息不對稱的交叉項（L1EPU×IA）的系數在1%的水平上顯著為正，這表明民營企業的信息不對稱程度越高，經濟政策不確定性導致的投資不足效應越明顯。

2.?政策敏感度的影響。經濟政策不確定性作為宏觀變量在前文中被假定為對民營企業個體均施加同等水平的影響，但由于企業個體在感知程度上存在差異，企業自身不同的政策敏感度將影響經濟政策不確定性與其投資效率之間的關系。民營企業政策敏感度越高，其在決策時將更加重視政策波動。因此，當經濟政策不確定性上升時，對于政策敏感度高的民營企業而言，其投融資及經營決策相較于敏感度低的民營企業受到更大沖擊，從而引發投資低效率的可能性也更高。

本文參考Nagar?et?al.?（2019）的做法［22］，將經濟政策不確定性變量引入Fama的三因子模型，進而通過回歸得到經濟政策不確定性變量的系數，接著對該系數進行絕對值處理，并以此來衡量企業對政策因素的敏感度，該值越大，民營企業的政策敏感度越高。求得各企業政策敏感度后，按中位數設定虛擬變量PS，若企業的政策敏感度高于行業內企業的中位數，PS為1，否則為0。接著，在模型（1）中加入PS，以及PS與滯后一期的經濟政策不確定性的交叉項（L1EPU×PS）來考察企業政策敏感度對經濟政策不確定性與投資效率之間關系的調節效應。具體結果列示于表9的列（2），可知經濟政策不確定性與政策敏感度的交叉項（L1EPU×PS）的系數在1%的水平上顯著為正，這表明民營企業的政策敏感度越高，經濟政策不確定性導致的投資不足效應越明顯。

3.?政治關聯的影響。政治關聯是民營企業與政府建立聯系的關鍵渠道，政治關聯有助于民營企業及時獲取新的政策變動信息，也有助于為民營企業提供融資機會，緩解融資約束。在高的經濟政策不確定性期間，相較于沒有政治關聯的民營企業，有政治關聯的民營企業在銀行信貸上更具有融資優勢，且在新政策信息方面也更具備搜尋優勢，因而有政治關聯的民營企業因經濟政策不確定性上升引致的融資約束惡化效應較小，投資推遲傾向較低［23］，從而出現投資不足的可能性也越小。因此，倘若經濟政策不確定性引發民營企業投資不足的假說成立，那么這一效應在無政治關聯的民營企業內應當更強。

根據Fan?et?al.?（2007）［24］對政治關聯的定義（PC），如果民營企業的董事長或CEO有在政府或軍隊的任職經歷，則認為該企業具有政治關聯，賦值1，反之則沒有政治關聯，賦值0。為了驗證上述猜想，本文在模型（1）中加入PC，以及PC與滯后一期的經濟政策不確定性的交叉項（L1EPU×PC）來考察民營企業的政治關聯對經濟政策不確定性與投資效率之間關系的調節效應。具體結果列示于表9的列（3），可見經濟政策不確定性與政治關聯的交叉項（L1EPU×PC）的系數在5%的水平上顯著為負，這意味著民營企業的政治關聯有助于緩解經濟政策不確定性對投資效率的負面影響。

（二）作用渠道分析

前文部分已證實經濟政策不確定性會導致民營企業投資不足，且由理論分析可知，民營企業投資不足的原因主要源于融資約束的惡化。具體而言，經濟政策不確定性提高了資金供給者對投資的謹慎性，致使民營企業外部融資難度增加；而外部融資難度的增加會進一步激發民營企業在經營上的保守傾向，并導致企業在投資上同樣采取穩健型戰略決策，產生投資不足。因此，下文將重點考察民營企業的融資約束在“經濟政策不確定性和投資不足”之間的中介效應。

參考高敬忠等（2021）的研究［25］，將KZ指數作為融資約束的代理變量，KZ指數越大，民營企業的融資約束程度越高。KZ指數的計算方式見方程（3）：

KZi，t=-0.?9256044×Cfi，t/Asseti，t－1－35.?69541×Divi，t/Asseti，t－1－5.?491246×Cashi，t/Asseti，t－1+4.?872903×Levi，t+0.?5949451×Tqi，t（3）

其中i表示企業，t表示年-季度，Cf/Asset表示經營活動產生的現金凈流量除以上期期末總資產，Div?/Asset表示現金股利除以上期期末總資產，Cash/Asset表示現金持有量除以上期期末總資產，Lev表示資產負債率，Tq表示托賓Q值。基于中介效應模型得到的回歸結果如表9的列（4）、（5）和（6）所示。第（4）列是基本回歸結果，第（5）列是以經濟政策不確定性為自變量，以融資約束為因變量的回歸結果，由經濟政策不確定性（EPU）的系數在1%的水平上顯著為正可知，經濟政策不確定性確實會惡化民營企業的融資約束。第（6）列將經濟政策不確定性（EPU）和融資約束（FC）同時納入回歸，可見融資約束（FC）的系數在1%的水平上顯著為正，經濟政策不確定性（EPU）的系數同樣在1%的水平上顯著為正，且該系數較列（4）中的系數小，這表明融資約束確實在經濟政策不確定性與投資不足之間發揮了中介效應。

（三）經濟后果分析

前文已證實經濟政策不確定性會引發民營企業投資不足，但由此引發的投資不足到底對民營企業有何經濟后果還有待進一步的檢驗。在以下部分，本文將從未來收益與市場業績評價入手展開相關分析。

1.?投資不足對民營企業未來收益的影響。由前文的理論分析可知，經濟政策不確定性不僅會提高民營企業外部融資的難度，還會加劇其經營環境的波動，使得其陷入財務困境的可能性大大增加。因此，在高度的經濟政策不確定時期，民營企業所面臨的破產風險將大幅攀升，這一變化加之信息不對稱程度的增加進一步加劇了股東與債權人之間的代理沖突，股東“資產替代”等機會主義行為傾向增加，為了將風險轉移給債權人，股東將傾向于選擇高風險高收益的投資項目，放棄部分低風險但穩定收益的項目，導致投資不足。一旦民營企業選擇了高風險投資項目，則未來收益的波動性將增加，但由于高度的政策不確定性會影響市場需求，此時高風險項目是否一定伴隨著企業所期望的高收益仍未可知，因此民營企業未來收益如何變化還無法得到定論。

基于此，本文分別以未來收益的波動性（Roa_Vol）和未來平均收益（Roa_Mean）作為被解釋變量，構建投資不足虛擬變量和經濟政策不確定性的交叉項（L1EPU×Under），以經濟政策不確定性（EPU）、投資不足（Under）和投資不足與經濟政策不確定性的交叉項（L1EPU×Under）作為主要解釋變量，并控制模型（1）中的各類控制變量，同時加入行業和季度固定效應，對上述猜想進行回歸檢驗。其中，未來收益的波動性以企業i第t+1、t+2和t+3期總資產收益率的標準差表示，未來平均收益則以企業i第t+1、t+2和t+3期總資產收益率的算術平均值表示。回歸結果列示于表10的列（1）和列（2），主要查看交叉項的系數。由列（1）可知，經濟政策不確定性與投資不足交叉項（L1EPU×Under）的系數在1%的水平上顯著為正，這意味著由經濟政策不確定性引發的投資不足會提高民營企業未來收益的波動性；而列（2）中交叉項（L1EPU×Under）的系數在1%的水平上顯著為負，這表明由經濟政策不確定性引發的投資不足反而降低了民營企業的未來平均收益。由此可見，在高度的經濟政策不確定性影響下，民營企業出現的投資不足在提高經營風險的同時反而降低了經營績效。這一結果基本驗證了本部分的猜想，即經濟政策不確定性導致的投資不足部分是股東與債權人之間代理沖突加劇的表現，換言之民營企業出現投資不足部分是源于股東因企業融資約束的惡化，為轉移經濟政策不確定性所帶來的風險，轉向投資高風險項目，并放棄部分凈現值大于0的低風險投資項目，但相應的高風險項目卻并未給企業帶來高收益。

2.?投資不足對企業價值的影響。企業價值作為公司市場業績評價指標，包含了股權和債權價值，所以企業價值實質上是由投資者和債權人所決定的。由上述分析可知，在高的經濟政策不確定期間，民營企業因融資約束的惡化放棄了良好的投資機會，甚至傾向于投資風險更高但預期平均收益不高的項目，這一投資戰略的轉變將進一步損害企業價值。具體而言，當民營企業出現投資不足的低效率狀況時，投資者會認為企業錯失了發展機會，發展前景黯淡，降低對企業股票的估值；而債權人對此則會出現預防心理，擔憂民營企業破產清算，從而限制企業貸款，減少企業的債權價值。綜上，民營企業因經濟政策不確定性出現的投資不足將會導致企業價值下降。

為了驗證上述猜想，本文以企業價值（Tq）作為被解釋變量，構建投資不足虛擬變量和經濟政策不確定性的交叉項（L1EPU×Under），以經濟政策不確定性（EPU）、投資不足（Under）和投資不足與經濟政策不確定性的交叉項（L1EPU×Under）作為主要解釋變量，加入模型（1）中的控制變量、行業和季度固定效應進行回歸檢驗，具體結果見表10的列（3）。由列（3）可知，交叉項（L1EPU×Under）的系數在1%的水平上顯著為負，這意味著經濟政策不確定性導致的投資不足對民營企業價值確實有損害效應，本部分猜想基本得到驗證。

六、結論與啟示

經濟政策不確定性的“約束限制假說”認為經濟政策不確定性加劇了民營企業的經營風險，增加了民營企業與外界的信息不對稱程度，進而引發債權人和投資者的逆向選擇，最終惡化民營企業的融資約束，導致民營企業投資效率下降。以中國A股上市民營企業為研究樣本，本文考察了經濟政策不確定性與民營企業投資效率之間的關系，結果表明經濟政策不確定性會降低民營企業投資效率，且主要表現為投資不足，支持“約束限制假說”。在擴展性分析中，本文針對民營企業的信息不對稱程度、政策敏感度和政治關聯展開了異質性分析，結果發現對于信息不對稱程度越高、政策敏感度越高的民營企業而言，經濟政策不確定性對其投資不足的影響更強，而對有政治關聯的民營企業而言，經濟政策不確定性對其投資效率的負面效應有所減弱。其次，本文還對融資約束的作用渠道效應進行了檢驗，結果表明經濟政策不確定性會通過加劇民營企業的融資約束進而增加投資不足。最后，考慮到經濟政策不確定性引發的投資不足可能是民營企業應對外部不確定性的更優投資選擇，本文還對因經濟政策不確定性引發的投資不足的經濟后果進行了深入探討，研究發現經濟政策不確定性導致的投資不足加劇了民營企業未來收益的波動性，但未提高未來收益，反而降低了未來收益，從而企業價值也因投資不足而受損。可見，擴展性分析的結果進一步支持了經濟政策不確定性對民營企業投資效率的“約束限制假說”。

基于上述研究發現，本文得出如下兩點啟示。首先，政府部門應當降低政策變更的頻率，減小經濟政策不確定性，及時做好政策信息透明化，提高新政策的實施效果。目前，中國經濟的首要任務是從規模發展轉向高質量發展，為了盡快實現轉型升級，中國政府使用政策工具的傾向大幅增加。本文的研究結果顯示，經濟政策不確定性作為經濟政策的副產物，對民營企業的投資效率有顯著的負面影響。所以，一旦經濟政策不確定性過高，所產生的負面效應很可能會超過后續新政策的正面效應，使經濟政策失效甚至出現反效果。因此，政府部門在利用政策工具和調控政策時也要關注政策行為引發的相應不確定性，權衡好政策的利和政策不確定性的弊，再進行相應決策。其次，民營企業應加強內部治理，降低自身與外界的信息不對稱程度，同時也需要多多建立良好的政治關系為自身謀取更多的發展機會，勇敢把握機遇，提高經營效率，增加核心競爭力。近年來，變幻莫測的經濟形勢和層出不窮的外部沖擊不僅給經濟發展帶來了巨大壓力，也讓許多民營企業的經營舉步維艱。為了預防經濟危機，各國政府頻繁出臺和變更經濟政策，從而使經濟政策不確定性不斷高漲。由本文的研究可知，當外部的宏觀不確定性難以避免時，民營企業也可以通過加強自身的應對能力以降低外部不確定性的負面影響，例如通過降低信息不對稱程度，減少投資者產生逆向選擇的可能性，以及建立良好的政治關系等方式來緩解外部不確定性引致的融資約束惡化，進而幫助企業抓住良好的投資機會，增強企業的生命力和競爭力。

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Economic?Policy?Uncertainty?and?Investment?Efficiency?in?Private?Enterprises：

Decision?High-efficiency?or?Decision?Constraints？

LEI?Xin-tu1，?JIANG?Jun-ru1，2

（1.?School?of?Management，?Zhejiang?University?of?Technology，?Hangzhou?310023，?China；

2.?School?of?Economics?and?Management，?Whenzhou?University?of?Technology，?Whenzhou?325035，China）

Abstract：There?are?different?opinions?of?“decision?constraints”?and?“decision?high-efficiency”?on?the?impact?of?economic?policy?uncertainty?on?corporate?investment.?This?article?studies?the?effect?of?economic?policy?uncertainty?on?investment?efficiency?in?private?enterprises，?and?finds?that?the?influence?of?economic?policy?uncertainty?is?reflected?in?constraints?on?the?investment?efficiency?in?private?enterprises，?and?mainly?manifested?as?underinvestment.?The?information?asymmetry?and?policy?sensitivity?of?private?enterprises?strengthen?the?negative?effect?of?economic?policy?uncertainty;?but?political?connection?of?private?enterprises?weakens?this?effect.?In?addition，?the?deterioration?of?financing?constraints?is?a?potential?channel;?however，?the?underinvestment?caused?by?economic?policy?uncertainty?increases?the?volatility?of?future?earnings，?but?reduces?the?future?average?earnings?and?corporate?value?in?private?enterprises.

Key?words：economic?policy?uncertainty;?decision?high-efficiency;?decision?constraints;?investment?efficiency

（責任編輯：周正）