融資約束、供應鏈集中度與財務困境

王申偉 曾祥鳳

摘要：本文以2011—2020年我國制造業上市企業作為研究樣本，實證檢驗了融資約束、供應鏈集中度與財務困境之間的關系。研究發現：（1）融資約束與財務困境存在“U”型關系，一定水平的融資約束下，財務困境發生概率維持在較低水平，而過高或過低的融資約束均會導致企業財務困境發生的概率增大；（2）供應鏈集中度對上述關系具有調節作用，即供應鏈集中度可以削弱融資約束對財務困境的作用效果，從而降低企業財務困境的發生概率。本文的研究為深入認識融資約束以及通過供應鏈集中度降低企業財務困境的發生具有一定啟示意義。

關鍵詞：融資約束 供應鏈集中度 財務困境 制造業

中圖分類號：F425 F275 F832.51

一、引言

制造業是立國之本、強國之基。制造業高質量發展是我國建設社會主義現代化強國、實現民族偉大復興的重要保障。但是，近年來，很多制造業企業經營業績大幅下滑，深陷財務困境，這嚴重影響了制造業企業的持續經營，并且阻礙了我國制造業高質量發展的進程。因此，研究制造業企業財務困境的成因具有重要意義。

融資約束問題是造成制造業企業陷入財務困境的重要原因之一。制造業企業具有投入高、資金回收期長的特點，這導致了制造業企業需要用大量的資金來維持企業的經營與發展。當企業的融資受到抑制，企業經營可能受到影響，尤其是在市場環境不確定、融資體系不完善時，制造業企業相比其他行業企業更容易遭受融資約束問題的困擾 [1]。融資約束會直接造成企業外部融資成本過高，使企業投資活動無法達到最優水平 [2]，使企業陷入投資不足或是投資過度的陷阱，導致投資效率低下[3]。此外，融資約束還會通過影響企業的研發活動影響企業財務狀況。在制造業企業中，產品和技術創新是制造業企業保持市場競爭力，維持財務穩定的重要方式之一。然而，企業進行產品和技術創新需要充足的資金支持，當融資受阻資金不充足，企業必須將現有資金優先用于日常生產經營活動，企業的研發創新就會受到影響，甚至停滯 [4]，長此以往勢必產生惡性循環，使企業財務狀況進一步惡化。因此，研究融資約束，有助于企業解決財務困境問題。

在融資約束的背景下，供應鏈對企業解決財務困境問題可能起到積極作用。良好的供應鏈結構配置是企業的重要戰略資源，合適的供應鏈集中度可以促進企業間信息共享、供應鏈整合，有助于企業安排原材料采購、產品生產和進行投資，從而降低企業日常生產經營對資金的需求 [5]，減小企業陷入財務困境的風險。

綜上所述，本文選擇我國制造業企業作為實驗樣本，研究融資約束、供應鏈集中度和財務困境三者的關系。本文可能的貢獻：（1）豐富了融資約束對財務困境影響的研究，有助于企業從融資約束的角度來解決財務困境問題。（2）研究了供應鏈集中度對融資約束和財務困境的調節作用，有助于企業通過對供應鏈集中度的管理來緩解企業的融資約束程度，降低財務困境發生概率，從而促進企業的健康發展。

二、文獻回顧與研究假設

（一）融資約束對財務困境的影響

融資約束是指企業外部融資成本過高，無法使企業投資達到最優水平。融資約束是決定一個企業能否生存和發展的重要因素。一方面，融資約束會導致企業投資規模降低。企業融資受限會使得企業在進行投資時，優先使用內部現金流，從而影響企業對外投資計劃，導致許多正NPV值的投資機會被放棄；另一方面，融資約束會顯著影響企業的研發創新活動。融資約束與研發投入顯著負相關，會導致企業研發資金投入不足 [6]，創新能力減弱，從而盈利能力下降。根據資源依賴理論，融資約束會導致企業外部融資成本提高，獲取資源的能力下降，企業面臨的財務壓力和運營壓力增加，企業陷入財務困境的可能性增大。相反，融資約束促進論認為，一定程度上的融資約束可以有效地促進企業創新研發的效率，并且在某種程度上緩解企業的委托代理問題，進而有利于企業制定長期經營策略，穩健經營活動 [7]，以達到降低財務風險的作用；同時，融資約束的存在，會使企業加強內部激勵機制，有計劃地改善生產技術，將資金投入到最重要的地方 [8]，從而避免了企業陷入財務困境。

綜上所述，融資約束對企業財務狀況同時具有抑制作用和促進作用。因此，本文認為融資約束和財務困境存在非線性關系，故提出假設H1：

假設H1：企業的融資約束與財務困境呈“U”型關系，即隨著融資約束程度增大，財務困境系數先下降再上升。

（二）供應鏈集中度的調節作用

供應鏈結構與企業的運營密切相關，特別是在制造業企業中表現得尤為突出。其中，供應鏈集中度是供應鏈結構研究的重要內容，包括供應商集中度和客戶集中度兩個維度。

供應鏈集中度可以影響企業的創新和運營。在供應鏈中，企業可以通過與供應商、客戶的戰略合作來實現信息的交換、資源的共享，建立起供應鏈成員間的有效治理機制，以達到風險共擔、互利互惠、提高整體利益的目的。在這個過程中，企業可以獲得技術、人力資源等創新資源，有利于企業生產出符合市場需求的創新產品 [9]，從而降低企業的創新風險和創新成本，減小財務壓力。供應鏈集中度還可以通過影響企業的交易成本和議價能力的方式，來影響企業績效 [10]。在經濟產出階段，供應鏈集中度會影響企業的存貨周轉率 [11]，有效進行供應鏈管理可以降低企業的生產成本、增加企業對資金的管理水平、提高企業的運營效率，防止企業陷入財務困境。

供應鏈集中度影響企業的財務質量和風險承擔能力。從供應商的角度來看，供應商集中度高時，供應商擁有較強的談判能力 [12]。企業要獲得商業信用融資時，往往被要求提供更好的商業信用，這促使管理層重點關注企業的財務狀況，以提高企業的財務質量，來鞏固企業的商業信用。從客戶的角度來看，客戶流失會對企業的財務狀況造成嚴重影響，因此，當企業存在重要客戶時，企業會增加更多的現金持有來對沖失去該客戶時可能對企業財務造成的運營風險，并且根據客戶的重要程度，企業持有的現金會做出相應的變化 [13]。因此，企業的財務質量和風險承擔能力得到提高。除此之外，有學者認為重要客戶的存在能夠通過其公司聲譽為企業在銀行等機構提供認證，促使銀行作出助有于企業的信貸決策 [14]，從而緩解企業的融資約束程度。

綜上所述，一定程度上的供應鏈集中度能提高企業財務質量、緩解融資約束程度，增加了企業財務方面的不確定性 [15]。所以，本文作出以下假設：

H2：供應鏈集中度對融資約束與財務困境之間的關系，具有調節作用。

H2a：供應鏈集中度可以緩和融資約束對財務困境的“U”型關系。

H2b：供應鏈集中度提高，會使得融資約束對財務困境作用發生轉變的臨界值變大。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇和來源

根據證監會2012版行業分類原則，本文選取2011—2020年制造業上市企業作為研究樣本。樣本數據主要來源于國泰安數據庫。對于缺失的數據，本文根據上市公司公布的年度報表予以補全。

樣本篩選過程中，對以下樣本進行剔除：剔除數據缺失且無法從其他地方獲取的樣本；剔除上市不到兩年的樣本；剔除退市的樣本，最終得到11181個樣本數據。為了消除異常值對研究結果可能存在的影響，本文對所有連續變量進行了1%水平的兩端縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：財務困境（FD）

財務困境是企業財務狀況持續惡化的特征與結果，在制造業企業中往往是由于收益下降造成連續虧損導致財務狀況持續惡化。所以，本文使用基于資產收益率的RER模型[16-17]來反映企業財務困境情況，其數值越大說明企業陷入財務困境的風險越大。RER值以過去5年內的資產收益率期望差距的根下二階矩進行衡量，其模型的公式如下：

QUFC表示融資約束虛擬變量；e為自然數常數；Zi，t為計算過程的中間值；SIZE表示企業資產規模；LEV表示企業財務杠桿率；CASH表示公司當年發放的現金股利；MB表示企業市賬比；NWC表示凈營運資本；EBIT表示息稅前利潤；TA表示總資產。

首先，分年度對企業規模、公司年齡和現金股利進項標準化處理，并對處理后的變量升序排列，大于2/3位的QUFC取0，小于1/3位的取1；然后，對Zi，t進行Logit回歸，將擬合企業每年融資約束發生的概率P定義為FC，FC取值越大，說明企業融資約束程度越大。

3.調節變量：供應鏈集中度（SCII）

本文借鑒Patatoukas [19]、方紅星等 [20]的方法，采用的供應鏈集中度為客戶集中度和供應商集中度的均值，其中客戶集中度為前5大客戶銷售額之和占當年總銷售額的比例；供應商集中度為前5大供應商采購額之和占當年總采購的比例。

4.控制變量

參考以往的研究文獻，本文將企業規模（SIZE）、董事會規模（BOARD）、上市年限（AGE）、總資產周轉率（TAT）、營業收入增長率（OIG）、總資產凈利率（ROA）、產權性質（CHK）、審計類型（AUDIT）作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

四、實證檢驗與結果分析

（一）變量描述性統計

本研究樣本的篩選最終獲得樣本11181個，相關變量的描述性統計結果如表2所示。被解釋變量財務困境（FD）的平均值為0.045，中位數為0.035；解釋變量融資約束（FC）均值0.45，中位數為0.463；調節變量供應鏈集中度（SCII）的平均值為0.296，中位數為0.269。

（二）多元回歸結果

1.融資約束與企業財務困境的“U”型關系

本文借鑒Hanns等 [21]、吾買爾江·艾山等 [22]對“U”關系的研究方法，當且僅當被解釋變量和解釋變量滿足三個條件時，“U”型關系成立。這三個條件分別是：①模型中解釋變量的二次項系數顯著為正，即拋物線開口向上。②當解釋變量取最小值時，曲線的斜率（導數）顯著為負；當解釋變量取最大值時，曲線的斜率（導數）顯著為正。③曲線的對稱軸在解釋變量的定義域內。

對模型1進行面板模型回歸，回歸分析結果如表3所示。表3中，FC2的回歸系數為0.064，在0.01水平上顯著；FC的系數為-0.069，在0.01水平上顯著，滿足第一個條件。

（三）穩健性檢驗

融資約束與企業財務困境之間可能存在內生性問題，即財務困境可能會加劇企業融資約束程度，所以本文引入融資約束滯后一期的變量，并對其進行面板回歸，回歸結果如表4所示。其回歸結果與前文得出結果一致，說明本研究結論有較強的穩健性。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文把2011—2020年制造業上市公司作為研究樣本，實證分析了融資約束與企業財務困境之間的關系，以及供應鏈集中度對融資約束與企業財務困境的調節作用。得到以下結論：

第一，融資約束與企業財務困境呈現出U型曲線關系。其原因在于融資約束對于企業同時存在促進作用和抑制作用，二者對企業的財務狀況起到了相反的作用效果。當融資約束程度較小時，抑制作用占主導，財務困境風險隨融資約束程度的上升而降低；當融資約束程度較大時，促進作用占主導，財務困境風險隨融資約束程度的上升而升高；當且僅當融資約束程度適中時，財務困境發生概率才維持在較低水平。

第二，供應鏈集中度對融資約束與企業財務困境的U型關系具有調節作用。這種調節作用從曲線形態和臨界值兩個方面影響融資約束與企業財務困境的U型關系，即使融資約束與企業財務困境的U型曲線形態更加的平緩，U型曲線拐點對應的臨界值向右移。

（二）建議

通過對研究結論的綜合分析，提出以下幾點建議：

第一，防范過高或過低的融資約束對企業財務狀況的不利影響，加強對企業融資約束問題的關注度。一方面，一定程度內的融資約束對防范企業財務困境風險具有積極作用，而過度的融資約束將增大企業財務困境的風險。因此，企業管理層應該有效判定企業目前所在的融資約束程度，一旦融資約束對企業組織產生嚴重負面影響時，需要及時制定科學的融資策略，拓寬融資方式，制定合理的資金使用方案，以加強企業風險承擔能力，削弱融資約束對企業財務狀況的影響，促進企業良好發展；另一方面，政府等機構應該積極制定相關規章制度，建立良好的融資環境，切實解決企業融資難、融資貴的問題，降低企業財務困境發生率，促進企業持續發展。

第二，優化企業供應鏈結構。制造業企業應該加強對供應鏈的管理，根據企業的自身特點對其供應鏈結構進行優化，維持適合的供應鏈集中度。特別是對于本身融資約束程度較高的企業，可適當提高企業的供應鏈集中度，并同上下游企業建立信息共享、資源互補、互惠互利的戰略合作關系，緩解融資約束帶來的負面效果，維護企業財務狀況健康穩定。

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責任編輯：姜洪云