機構投資者網絡嵌入對公司創新的作用機制研究

陳曉芳 李琴 崔偉

【摘 要】 文章以2007—2020年A股上市公司為樣本，檢驗機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響及作用機制。研究發現：機構投資者網絡嵌入對公司創新具有顯著正向影響。機構投資者網絡嵌入作為一種非正式制度安排，能夠緩解公司信息不對稱、緩解融資約束并提升公司風險承擔水平，進而促進公司創新水平提升。進一步分析表明，機構投資者網絡嵌入對公司創新的積極影響主要在制度環境較高的地區、管理層短視程度較低及處于成長期和成熟期的公司之中。文章深入挖掘機構投資者網絡嵌入影響公司創新的作用機理及作用情境，豐富了機構投資者網絡經濟后果及公司創新影響因素的研究，為積極推動機構投資者利用網絡嵌入優勢參與公司治理提供借鑒。

【關鍵詞】 機構投資者網絡嵌入； 公司創新； 信息不對稱； 融資約束； 公司風險承擔

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）12-0052-10

一、引言

習近平總書記在黨的二十大報告中強調：“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”。作為科技創新的力量主體，上市公司的科技創新對推動經濟發展具有重要意義。為推動公司技術創新，中央及各地政府推出系列創新激勵政策，使得中國公司創新水平不斷提升。世界知識產權組織發布的《2022年全球創新指數報告》中，中國排名第11位，連續四年蟬聯世界前15行列。但與發達國家相比，中國技術創新水平仍有待提升，表現為發明專利占比及高質量技術創新仍有提升空間。因此，探尋公司創新影響因素，對提升公司創新水平、促進經濟高質量發展具有重要意義。

機構投資者作為重要的外部監督力量，能夠利用專業優勢發揮公司治理作用，識別公司非效率投資，監督管理層短視行為，提升公司創新水平。已有研究主要從機構投資者異質性、特征、類型等角度探討其對公司創新的影響，并用機構投資者持股比例或持股數量表征其影響能力。近年來，部分學者將社會網絡引入機構投資者研究范疇，考察機構投資者網絡中的個體或團體所產生的經濟后果[1-2]。機構投資者通過網絡信息優勢降低代理成本，發揮積極的股東監督作用，利用網絡嵌入優勢引導管理層決策，影響共同持股公司的政策、提升公司投資效率等。然而，部分學者發現機構投資者利用網絡優勢實施合謀自利行為，加重公司非效率投資、加大股價崩盤風險等。那么，機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響如何，是積極的監督作用還是消極的合謀自利行為？其具體的作用機理是什么？基于此，本文探討了機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響及作用機制。

本文的研究貢獻如下：第一，從社會網絡視角探究機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響，豐富了公司創新影響因素的研究。已有研究考察機構投資者網絡團體對公司創新的影響[3]，而機構投資者網絡團體注重網絡團體合力形成的影響能力，本文以機構投資者網絡位置特征表征其影響能力，并在楊興全等[4]研究的基礎上補充了機構投資者網絡作用的內在機制及不同情境下的作用差異，豐富了公司創新影響因素的研究。第二，豐富了機構投資者網絡經濟后果研究的文獻。機構投資者網絡是積極的監督治理作用還是消極合謀的自利行為，現有研究尚未取得一致結論，本文在理論分析和實證檢驗的基礎上，挖掘機構投資者網絡對公司創新的作用機理，發現機構投資者網絡能夠發揮積極的監督治理作用提升公司創新水平，豐富了機構投資者網絡經濟后果的研究。第三，本文挖掘了不同情境下的機構投資者網絡對公司創新作用的差異，為有效發揮機構投資者網絡的積極治理作用、促進公司高質量發展提供政策依據。

二、理論分析與研究假設

（一）積極監督假說

信息約束、融資約束及風險承擔能力是影響公司創新的重要因素。機構投資者網絡中的個體能夠有效利用其嵌入的信息資源優勢，監督被投資公司，緩解公司創新過程中的信息約束、融資約束，并提升公司創新過程中的風險承擔水平，提升創新績效。

首先，機構投資者網絡利用信息優勢影響公司創新水平。資源基礎觀認為，社會網絡通過拓寬信息來源、提高信息質量、增強信息相關性和及時性來顯現信息優勢，社會網絡構成了公司有價值的組織資源。從機構投資者網絡來看，網絡內的機構投資者將彼此了解的公司經營狀況等異質信息及資源進行溝通互換，獲取各自需要的信息[5]。網絡內的機構投資者還可以就公司治理的經驗和專業判斷進行互動交流，這種信息互換和知識分享的行為產生規模效應，降低了網絡中的機構投資者參與公司治理的單位成本，并提升其參與公司治理的意愿。另外，嵌入在網絡中的機構投資者基于增加自身未來收益的動機，積極主動利用所嵌入網絡的信息優勢并結合自身的專業判斷，對公司創新投資決策提供針對性建議，緩解公司創新投資過程中的信息不對稱問題，降低代理成本，同時抑制管理層的研發操控行為，從而促進公司的創新水平提升[6]。同時，公司為規避創新過程中的風險、提升創新績效，會充分利用嵌入網絡中的機構股東提供的信息，做出合理的創新決策，從而提高其創新水平。

其次，機構投資者網絡通過資源優勢影響公司創新。機構投資者網絡不僅能夠促進網絡中個體的信息交流和互換，還能促進彼此間的資源交換與互惠，進而增強其對公司管理層和大股東的監督能力[2]。機構投資者不僅能夠為上市公司創新活動提供資金支持，積極參與公司治理，提升被投資公司創新效率[7]，還能夠利用所嵌入網絡便捷地以更低的成本獲取所需資源[8]，并基于自身投資收益最大化的目的將這些資源提供給所持股公司，為公司管理層進行創新決策考慮外部融資提供便捷，緩解公司創新過程中的融資約束問題，最終促進公司創新水平提升。

最后，機構投資者網絡通過提高公司風險承擔水平來促進公司創新。機構投資者網絡不僅能夠為公司帶來快速及時的投資信息，網絡內的個體組成的智囊團還能為公司提供智力資本，幫助公司管理層識別和應對創新投資中的風險，提高公司風險承擔水平，增強公司創新投資內生動力。適度地嵌入社會網絡能夠使公司更易獲取創業資源和知識[9]，基于共同持股關系構成的機構投資者網絡成為公司網絡資源的重要來源。機構股東將嵌入在網絡中的創業資源和知識轉化為智力資本，對所投資公司的創新投資提出建設性意見，使管理層能夠更好地應對創新投資中的風險，提高公司風險承擔水平，進而提升被投資公司創新水平。

基于此，提出假設1a。

H1a：機構投資者網絡嵌入會促進公司創新水平提升。

（二）合謀競爭假說

機構投資者網絡個體也可能利用網絡嵌入優勢與管理層合謀，牟取利益，或基于信息競爭因素加劇公司信息不對稱，進而對公司創新產生消極影響。

首先，機構投資者為追逐短期利益，可能利用嵌入網絡的優勢與高管形成合謀而阻礙公司創新投資，抑制公司創新水平提升。既有研究發現，共同持有同一公司股票的機構投資者之間可能存在抱團行為，利用網絡團體的話語權與高管合謀，為追求短期效益而放棄對公司具有長期價值的創新投資項目，損害公司投資效率[10]。機構投資者可能為攫取短期利益而迫使公司削減創新投資，從而抑制公司創新水平的提升，分散機構投資者通過共同持股關系形成機構投資者網絡，其實力獲得進一步提升，理性的高管為避免不必要的沖突，會竭力與其保持良好的合作關系，做出抑制創新投資的短視行為，最終降低公司創新水平。

其次，機構投資者之間存在信息競爭行為，這種信息競爭行為導致機構投資者具有在網絡內選擇性地傳遞信息的行為偏好，最終惡化共同持股公司的信息環境，加劇公司創新過程中的信息不對稱問題，抑制公司創新水平提升。羅榮華等[11]研究發現，基金網絡組合而成的股票網絡中，網絡內的無效連接即競爭阻隔越多，信息融入股價的速度越慢，股票信息環境越差。另外，共同持有同一公司股票的機構投資者網絡，其成員間屬于“強關系”范疇[12]，彼此間的信息傳遞可能存在很多冗余信息，降低信息傳遞質量，加劇公司創新過程中的信息不對稱問題，從而抑制公司創新水平提升。

基于此，本文提出對立假設1b。

H1b：機構投資者網絡嵌入會抑制公司創新水平提升。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

機構投資者數據及公司財務數據來自CSMAR數據庫，以2007—2020年的A股上市公司為樣本，并進行以下處理：（1）以上市公司前十大股東中的機構投資者構建機構投資者網絡；（2）剔除ST和？觹ST樣本，剔除金融行業公司樣本，剔除財務數據缺失及資產負債率大于1的樣本。最后對連續變量進行1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.機構投資者網絡嵌入

本文以上市公司前十大股東中的機構投資者構建機構投資者網絡，以程度中心性（deg_mean）、中介中心性（bet_mean）和接近中心性（clo_mean）三個指標來表征機構投資者網絡嵌入程度，這三個指標值越大，表示其嵌入程度越深，在網絡中的位置越好，獲取信息和資源的能力越強。采用社會網絡軟件Pajek分年度計算出上市公司前十大股東中每個機構股東的網絡中心性，然后取其均值作為公司層面機構投資者網絡嵌入指標，得到本文的自變量。

2.公司創新

本文采用專利申請數衡量公司創新（Ln patent）。具體的，以公司當年申請的發明專利、實用新型和外觀設計專利數量之和加1取自然對數來表示。機構投資者網絡嵌入帶來的信息和資源優勢，使公司在信息獲取、融資便利和風險承擔方面都更具優勢，專利申請數量能夠全面綜合反映公司對各種可觀測及不可觀測創新投入因素的利用，且專利申請時間比較接近專利產出時間，能夠準確度量公司實際創新能力。

為控制影響公司創新的其他因素，本文根據以往文獻在模型中加入公司特征及治理變量，具體包括公司規模（size）、研發投入（RDsize）、資產負債率（lev）、機構持股比例（ins_ratio）、大股東占款（mshare，其他應收款/年末總資產）、現金流（cash，經營活動現金流量/總資產）、兩職合一（duality，董事長和總經理兼任時取0，否則取1）、第一大股東持股比例（large）、董事會規模（bsize）、公司年齡（age）、托賓Q（tobinq）、營業收入增長率（growth）等變量，同時控制行業、年度固定效應。

（三）模型設定

為檢驗機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響，構建模型1對H1進行檢驗。模型中CentralXi，t表示機構投資者網絡嵌入的三個指標：程度中心性、中介中心性及接近中心性，Controlsi，t表示模型的控制變量，Ind和Year分別表示行業和年度虛擬變量。本文將自變量和因變量進行標準化后加入回歸模型。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計分析

描述性統計結果如表1所示。專利申請的均值為3.01，標準差為1.624，最小值為0，最大值為7.112，中位數為3.135，說明不同公司的專利申請水平差距較大。衡量機構投資者網絡嵌入的指標中，程度中心性均值為8.081，說明機構投資者網絡廣泛嵌入在上市公司中，中介中心性均值為0，說明機構投資者網絡中把持傳播通道的權力點較少，接近中心性均值為0.217，表明機構投資者網絡中某一節點與其他節點的接近程度平均為0.217。從標準差及最大值和最小值來看，機構投資者網絡在不同公司中的嵌入情況差別較大。

（二）基本回歸分析

表2為機構投資者網絡嵌入對公司創新影響的回歸結果。表2（1）列—（3）列結果顯示，機構投資者網絡三個中心性指標與公司專利申請數都在1%水平上顯著正相關，說明機構投資者網絡嵌入程度越深，即機構投資者網絡中心性越高，公司專利申請數量越多，機構投資者網絡嵌入能夠顯著提升公司創新水平。H1a得到驗證。

創新驅動發展戰略助推創新水平提升，但同時也出現策略性創新行為和“數量長足、質量跛腳”的創新困境[13-14]。為進一步驗證機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響，采用更能代表公司創新水平的發明專利申請量（Ln vention）作為因變量重新回歸，結果如表2（4）列—（6）列所示，機構投資者網絡三個中心性指標與公司發明專利申請數都在1%水平上顯著正相關，進一步驗證機構投資者網絡嵌入對公司創新的積極影響。控制變量結果已存備索。

（三）穩健性檢驗

1.替換機構投資者網絡嵌入衡量指標

機構投資者網絡中心性越高，越能利用信息與資源優勢提升公司創新水平。因此，本文采用機構投資者網絡中心性最大值（deg_max、bet_max、clo_max）進行穩健性檢驗，表3（1）列—（3）列中，機構投資者網絡嵌入的三個中心性指標最大值與公司專利申請總數都在1%水平上顯著正相關，均表明結果穩健。

2.采用Tobit模型

考慮到公司專利申請數0值較多及有創新和沒有創新的公司之間差異較大，本文使用Tobit回歸模型重新對模型1進行檢驗。回歸結果如表3（4）列—（6）列所示，機構投資者網絡嵌入三個中心性指標與公司專利申請總量至少在5%水平上顯著正相關，Tobit回歸模型表明結果穩健。

3.重新構建機構投資者網絡

考慮到前十大股東中持股比例較低的機構投資者可能不參與公司治理，本文提高機構投資者網絡連接標準，以前十大股東中持股比例大于5%以上的機構投資者重新構建機構投資者網絡；然后考察機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響，回歸結果如表4（1）列—（3）列所示，機構投資者網絡嵌入的三個中心性指標（deg_p5、bet_p5、clo_p5）與公司專利申請總量至少在10%水平上顯著正相關，表明在考慮機構投資者網絡連接構建標準后結果穩健。

（四）內生性問題處理

1.傾向性得分匹配法

為克服機構投資者網絡嵌入對公司創新影響的內生性問題，采用傾向性得分匹配法（PSM）對二者關系重新進行檢驗。本文首先將衡量機構投資者網絡嵌入的三個指標分年度分別轉換為虛擬變量0和1，指標處于該年度前50%的公司取值為1，作為處理組；否則取0，作為控制組。然后，采用近鄰匹配法進行對照組樣本選取和匹配。最后，采用匹配成功的樣本重新進行回歸。回歸結果如表4（4）列—（6）列所示，機構投資者網絡嵌入的三個中心性指標與公司專利申請總量至少在10%水平上顯著正相關，PSM回歸結果表明本文結果穩健。

2.Heckman兩階段法

本文采用Heckman兩階段法緩解樣本自選擇問題。根據Heckman兩階段研究思路，首先在第一階段構建Probit回歸模型，選用同年同行業其他公司的機構投資者網絡中心性均值作為排除性約束變量。然后將第一階段回歸模型中得出的逆米爾斯比（imr）帶入模型1中作為控制變量進行回歸。結果如表4（7）列—（9）列所示，機構投資者網絡嵌入的三個中心性指標與公司專利申請總量都在1%水平上顯著正相關，說明控制樣本自選擇后，機構投資者網絡嵌入與公司創新的正相關關系依然穩健。

五、影響機制分析

（一）信息機制

根據前文分析，機構投資者網絡嵌入通過緩解信息不對稱促進公司創新水平提升，本文對此進行檢驗。本文在模型1的基礎上，構建模型2和模型3來檢驗信息效應的中介作用。

根據中介效應檢驗步驟，依照模型2和模型3來檢驗信息透明度（ANA）的中介效應。當檢驗融資約束及公司風險承擔水平的中介效應時，模型2和模型3中的ANA分別替換為SA（融資約束）及Riskt（風險承擔水平）。參考相關研究[15]，構建信息透明度綜合指標ANA，來檢驗機構投資者網絡嵌入的信息效應。信息透明度綜合指標值越大，表明公司信息透明度越大，越有利于緩解創新過程中的信息不對稱問題。

表5為信息機制檢驗結果，從表5（1）列—（3）列可以看出，機構投資者網絡三個中心性指標與公司信息透明度（ANA）都在1%水平上顯著正相關，說明機構投資者網絡中心性越高，嵌入程度越深，公司信息不對稱程度越低。同時，表5（4）列—（6）列中，機構投資者網絡三個中心性指標與公司專利申請量至少在5%水平上顯著正相關，說明信息效應在機構投資者網絡嵌入與公司創新之間發揮部分中介作用，信息機制成立。

（二）融資約束機制

位于網絡中心位置的機構投資者，其網絡嵌入程度越深，獲取資源和信息的能力越強，越有助于緩解公司創新融資約束，從而提升公司創新水平。本文接下來檢驗融資約束的中介效應。參照已有研究[16]，采用SA指數法衡量融資約束，SA指數越大，表示融資約束程度越大。

表6為融資約束機制中介效應檢驗結果。表6（1）列—（3）列結果顯示，機構投資者網絡嵌入的三個中心性指標與融資約束都在1%水平上顯著負相關，說明機構投資者網絡嵌入程度越大，公司融資約束程度越低。同時，表6（4）列—（6）列中機構投資者網絡嵌入的三個指標與公司專利申請總量都在1%水平上顯著正相關，說明融資約束發揮部分中介效應，機構投資者網絡嵌入通過緩解公司融資約束來促進公司創新水平提升。

（三）風險承擔機制

根據前文分析，機構投資者網絡可能通過提升公司風險承擔水平，從而促進公司創新。本文接下來對此進行檢驗。參照已有研究[17]，采用公司盈余（Roa）波動性衡量風險承擔水平，盈余波動性越大，公司風險承擔水平越高。

表7為風險承擔機制中介效應檢驗結果。表7（1）列—（3）列結果顯示，機構投資者網絡三個中心性指標與公司風險承擔都在1%水平上顯著正相關，說明機構投資者網絡嵌入程度越大，公司風險承擔水平越高。同時，表7（4）列—（6）列中機構投資者網絡嵌入的三個指標與公司專利申請量都在1%水平上顯著正相關，說明機構投資者網絡嵌入通過提升公司風險承擔水平來促進創新。

六、進一步分析

（一）制度環境的調節效應

機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響受制度環境影響。在成熟的市場化環境中，各項制度較為完善，公司管理層能夠通過多種渠道以較低成本獲取所需信息及資源，因而創新意愿較強，此時，機構投資者利用嵌入網絡的信息與資源優勢與公司較強的創新意愿形成合力，能夠起到“錦上添花”的效果。因此，在市場化程度高、制度環境較完善時，公司管理層的創新需求增加，需要更多的創新資源投入，嵌入在網絡中的機構投資者利用其信息資源優勢助推公司成功實施創新項目，從而提升公司創新水平。市場環境不完善時，公司管理層獲取信息的渠道少、成本高，公司管理層的創新意愿較低，機構投資者利用其網絡嵌入優勢對公司創新施加的積極影響受限。因此，本文預期機構投資者網絡嵌入對公司創新的積極影響主要在制度環境較高時體現。

本文采用樊綱市場化總指數衡量制度環境，并將機構投資者網絡嵌入的三個中心性指標分別與市場化總指數進行交乘后加入回歸模型。回歸結果如表8（1）列—（3）列所示，機構投資者網絡程度中心性、接近中心性、中介中心性與市場化總指數的交乘項（mar_deg、mar_bet、mar_clo）與公司專利申請總量都在1%水平上顯著正相關，說明機構投資者網絡嵌入對公司創新的積極影響主要在制度環境較高時體現。

（二）管理層短視的調節效應

管理層短視主義反映了管理者認知和個人特質，這種認知和特質會影響其戰略選擇。短視的管理者容易關注短期財務績效而犧牲公司長遠發展，在進行投資決策時，傾向于選擇期限較短、收益較高的項目，而放棄或減少收益不確定、風險較高但能給公司帶來長遠發展的創新投資項目。當管理層具有短視主義特質時，機構投資者網絡嵌入的信息資源優勢難以對其發揮作用，因此，預期機構投資者網絡嵌入對公司創新的積極影響在管理層短視主義程度較低時更顯著。

本文參照胡楠等[18]的研究，以A股上市公司年報中披露的管理者討論與分析（MD&A）為對象，采用文本分析法、機器學習法構建管理層短視主義度量指標，指標值越大，表示管理者越短視。

為檢驗管理層短視的調節效應，本文將機構投資者網絡程度中心性、中介中心性、接近中心性分別與管理層短視指標進行交乘后加入回歸模型。回歸結果如表8（4）列—（6）列所示，機構投資者網絡三個中心性指標與管理層短視的交乘項（myo_deg、myo_bet、myo_clo）與公司專利申請量至少在10%水平上顯著負相關，說明機構投資者網絡嵌入對公司創新的積極影響主要在管理層短視程度較低時體現。

（三）企業生命周期的調節效應

處于不同生命周期的公司，其戰略決策、治理結構都不盡相同，創新投資決策也會受到影響。首先，初創期及成長期的公司急需尋求具有發展潛力的創新項目來獲得持續發展，但由于公司進入市場時間較短，獲取創新所需資源有限，此時，作為重要股東的機構投資者有動機和能力利用嵌入網絡中的信息和資源來助力其創新活動的順利開展，提升公司創新水平。處于成熟期的公司，有足夠的精力和財力進行創新投資，機構投資者網絡的信息資源優勢也為被投資公司帶來錦上添花的效應。而衰退期的公司其進行創新活動的精力和財力有限，機構投資者網絡嵌入的優勢也不能顯現。綜上，本文預計，相較于衰退期的公司，機構投資者網絡嵌入對公司創新的積極影響在處于成長期和成熟期的公司里更顯著。參考相關研究，基于現金流分類方法[19]，將公司生命周期分為成長、成熟和衰退三個階段，并分析公司生命周期不同階段機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響。

表9為公司處于不同生命周期時，機構投資者網絡嵌入對公司創新的影響。在表9（1）列—（6）列中，當公司處于成長期和成熟期時，機構投資者網絡嵌入的三個中心性指標與公司專利申請總量至少在10%水平上顯著正相關；表9（7）列—（9）列中，公司處于衰退期時，機構投資者網絡嵌入的三個中心性指標與公司專利申請量都不顯著，說明機構投資者網絡嵌入對公司創新的積極影響主要在公司處于成長期和成熟期時體現。

七、結論與政策啟示

（一）研究結論

本文選取2007—2020年A股上市公司為樣本，對機構投資者網絡嵌入提升公司創新的影響機理進行分析和檢驗，并得出三個主要結論。（1）機構投資者網絡嵌入對公司創新水平具有積極影響。（2）機構投資者網絡嵌入主要通過利用所嵌入網絡內的信息資源優勢，緩解公司創新投資過程中的信息不對稱和融資約束問題，并提升公司風險承擔水平，從而促進公司創新水平提升。（3）機構投資者網絡對公司創新的積極影響主要體現在外部制定環境較高的公司、公司管理層短視程度較低及處于成長期和成熟期的公司之中。

（二）對策建議

基于本文研究結論，提出以下對策建議：（1）公司本身應充分利用機構股東所嵌入網絡的信息資源優勢來提升自身創新水平，充分重視并積極聽取機構投資者有關公司創新決策的建議，克服管理層短視主義傾向，不斷提升公司創新水平。（2）政策制定者應考慮充分優化資本市場投資結構，優化外部市場環境，引導高質量機構投資者進入A股市場，鼓勵機構投資者進行長期價值投資，積極參與公司治理，利用自身的專業優勢及社會網絡資源積極參與公司治理。（3）機構投資者自身應為公司長遠發展提供支持，摒棄短視主義和投機行為，以專業技能和網絡資源助力被投資者公司的創新活動，為公司高質量發展獻計獻策。

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