董責險、高管風險偏好與企業持續創新能力

劉永麗 余增輝 張方舒

【摘 要】 持續創新為企業發展提供不竭動力，董事高管責任保險（董責險）在公司治理中的作用日益受到重視，董責險能否增強企業持續創新能力有待進一步探討。文章以2015—2020年滬深A股上市公司為樣本，研究了董責險對企業持續創新能力的影響。結果表明：董責險可以提高企業持續創新能力，高管風險偏好在董責險和持續創新能力之間起部分中介作用，即董責險通過轉移責任承擔主體等因素，提高高管風險偏好水平從而提高持續創新能力；進一步分析發現，在董事長沒有法律背景和高知識產權保護水平地區的上市公司中，高管風險偏好在董責險與持續創新能力之間發揮的中介作用更為明顯。研究結論豐富了國內關于董責險對公司影響的相關研究，并為企業保持創新持續性提供了新的參考途徑。

【關鍵詞】 董事高管責任保險； 高管風險偏好； 企業持續創新能力； 激勵假說； 外部監督假說

【中圖分類號】 F273.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）12-0062-09

一、引言

黨的二十大報告指出“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”。同時強調必須堅持科技是第一生產力、人才是第一資源、創新是第一動力[1]。企業實現自主創新是建立我國經濟發展新格局的需要。隨著企業外部競爭程度的增加和市場環境日趨復雜化，單件產品或某一階段創新的成果往往無法讓公司保持長久競爭優勢，企業的持續創新能力就顯得尤為重要。持續創新是指企業在技術創新的過程開展、能力提升及效益獲取等方面具有路徑依賴和持久性的特征，如果企業不具有可持續的創新能力，則之前創新所帶來的比較優勢將在市場競爭中逐漸被侵蝕。但是，企業創新高收益與高風險并存，對企業來說實現創新持續性難度較大。

管理層是董責險的具體運用對象，由于企業持續創新高度依賴于管理者判斷并給予持續關注、投入大量資源，因此管理層的影響作用可能更為顯著。董事高管責任保險（以下簡稱“董責險”）主要指由于公司董事或高級管理人員在正常履職過程中涉及工作疏忽或行為不當而被追究個人賠償責任時，保險人可代為支付賠償費用，近年成為備受關注的新興險種和新的治理工具。學者們對董責險治理職能的研究往往以外部監督假說、管理層激勵假說和道德風險假說為基礎。激勵與監督假說認為，董責險可以通過轉移個人責任風險進而緩解高管在履職時產生的商業決策風險，幫助高管將決策集中在公司未來成功的可能性，而不是更多地考慮個人利益。在保險公司持續的外部監督下，董責險能夠改善上市公司的治理機制，提升企業業績和投資效率。道德風險假說認為，董責險削弱了法律制裁、威懾和懲罰的職能，這會弱化董事高管受托責任，導致其履職行為出現懈怠，引發本來就較為嚴重的道德風險[2]。基于這三個主流假說的相關研究結果表明，企業購買董責險有助于提高企業創新[3]、綠色創新[4]和技術創新[5]。已有研究發現：經濟和制度環境[6]、組織學習[7]、高管特征[8]、企業數字化[9]、企業上市[10]等，均會對企業持續創新能力產生影響。目前從保險制度視角研究董責險對企業持續創新能力的影響還不夠深入，二者之間關系的路徑有待進一步梳理和驗證。

基于以上分析，本文從董事高管責任保險的角度研究了其對企業持續創新能力的影響，驗證了高管風險偏好的中介效應。與以往研究相比，本文的貢獻體現在以下三方面：第一，從董事高管責任保險角度分析其對企業持續創新能力的影響，擴展了企業持續創新能力影響因素方面的研究；第二，通過分析董責險如何影響高管風險偏好從而影響企業持續創新能力，進一步豐富了董責險影響企業持續創新的路徑和機制研究；第三，通過分析董事長是否具有法律背景、不同知識產權保護水平等情況下董責險對持續創新能力影響的差異，為有效提升企業持續創新能力提供了一定的理論參考和實踐借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）董責險與企業持續創新能力

引入董責險能更有效地減少企業外部融資約束，進而提高企業持續創新能力。企業創新是一項高投資、高風險的活動，特別是進行長期和可持續的創新往往需要大量持續的資本投資。但創新活動的不確定性以及投資者和企業之間的信息不對稱等原因共同增加了企業面臨的融資約束[11]，從而對企業持續創新產生抑制作用。董責險可以作為緩解企業外部融資約束的有效工具，一方面，購買董責險起到“信號傳遞”作用，購入董責險表明公司已獲得保險公司的增信和背書，保險公司和公司確定的承保范圍和費用也能說明公司的運營和治理風險，幫助外部人士獲取更多信息，從而減少信息不對稱程度；另一方面，由于中小投資者是現階段資本市場的重點參與人群，且處在信息劣勢地位，董責險是上市公司獲取外部資源加強對中小投資者利益保護的途徑之一，投資者將收到董責險“信號傳遞”的正面消息，增強了對企業的信任和投資信心，能提高中小投資者提供創新資金的傾向，這時企業的股權融資能以相對較低的成本獲得，進而緩解外部融資約束。一家上市公司在決定購買后如沒有明確決定停止購買，即可視作繼續購買董責險[12]，從而有助于企業緩解企業外部融資約束，能投入足夠資金進行創新并保持創新持續性。

引入董責險可有效地監督上市公司、減小高管職業風險，鼓勵高管開拓創新，進而有助于企業持續創新能力的提高。董事高管作為企業創新決策的決定者和執行者，通過合理分配資源將創新投入轉化為高質量產出，是保障企業創新成果的守門人。董責險作為針對企業高管設計的職業保險，可能對企業持續創新產生重要影響。首先，基于董責險的外部監督假說，“代理理論”的存在使董事高管為個人利益而不顧提升公司價值，而董責險則可以有效改善這種信息不對稱所造成的逆向選擇和道德風險等問題。保險公司為降低自身風險，會持續對投保公司進行事中和事后監督，有利于提高會計信息質量，減少信息不對稱程度；保險公司發揮的監督職能與股權屬性和保險機構股東治理存在替代效應[2]，緩解了委托代理問題，促進董事高管勤勉盡責，合理分配資源以提高企業持續創新能力。其次，基于董責險的管理層激勵假說，對于股東來說，風險雖然能夠通過多元化投資來分散，但由于高管長期任職于固定公司，其風險往往無法分散，同時創新投入可能無法產生預期回報，伴隨較大失敗的可能，購入董責險能夠規避風險，緩解由此帶來的經濟賠償責任，減少了他們因疏忽或不當行為引起被股東投訴的后顧之憂。一方面，董責險的作用機理可以通過風險對沖途徑激勵高管實施多元化戰略，技術多元化的企業能更有效地解決各子系統創新中的知識異質性問題，從而對持續創新有促進作用[13]；另一方面，企業內部的研發能力有限，并非所有的創新都能在企業內完成，獲取外部知識的能力對提升企業創新能力而言同等重要，董責險能夠轉移企業并購引發的訴訟風險，從而提高并購績效，主并企業從并購中獲得人才和技術資源，并對創新投資形成持久影響[14]，有利于企業提高持續創新能力?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1。

H1：企業引入董責險有助于提高企業持續創新能力。

（二）董責險與高管風險偏好

風險偏好是指不同的投資者在進行投資方案選擇時，面對不同的收益與風險表現出的不同態度。高管是企業創新決策的核心，對于相同的項目，風險偏好不同的高管考量創新的高風險性和長期性，其承擔風險的意愿也有所不同。風險偏好水平較低的高管往往會選擇風險規避的短視行為，因此企業的創新意愿不強；風險偏好型的高管更愿意使用加大研發投入、增強創新能力的方式推動持續創新，進而促進企業發展。但由于高管的風險承受意愿水平是一種具有隱蔽性的內部特征，而且該內部特征往往會隨著環境變化而改變[15]，部分學者認為高管的身心狀況會受外部決策環境影響，從而其風險偏好程度發生變化，如對高管進行薪酬激勵能有效改善其對風險厭惡的偏好，如果高管薪酬粘性增加，其冒險精神有所提升，更敢于考慮高風險投資項目。而董責險作為外部調節機制，能為高管財產提供風險庇護，激勵其將目光聚焦于公司價值和長期發展，因此對企業高管存在激勵效應，有助于調節高管的風險規避特征，因此引入董責險能加大高管的冒險精神，從而提升高管風險偏好水平?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O2。

H2：企業引入董責險正向影響高管風險偏好水平。

（三）董責險、高管風險偏好與企業持續創新能力

高管的風險偏好類型對制定企業的戰略決策會產生不可忽視的影響，企業高管人員對于風險的感知、態度和偏好是企業研發投入決策的關鍵，高管的風險偏好程度正向促進研發投入，從而使企業通過產品創新贏得持續的競爭優勢[16]。企業創新由于具有不確定性可能無法獲得預期成果，如通過并購為企業帶來外部創新資源時，為企業帶來利益的同時難免會出現風險，尤其是財務風險，整個并購過程將受到其影響，甚至涉及到并購的整體效果和成敗。雖然管理人員的財富和職業前景與經營業績息息相關，但是代理人常常不愿意承擔風險而采取“短視”等給企業帶來短期經濟利益的項目決策，這給企業未來發展埋下隱患。受到個人背景、認知能力、個體偏好等個性化因素的影響，不同的高管有著不同程度的風險偏好水平，認購董責險能彌補高管個人因創新失敗而承擔的職業風險，對有著不同風險偏好水平的高管來說，其所產生的影響也是各不相同的。相比于風險偏好型高管，董責險更能提高風險厭惡型高管的風險容忍度，使管理者更敢于去面對創新的高風險，通過加大企業內部創新投入和購買技術專利，吸收合并等外部知識資源獲取等方式開展企業創新以提升企業的競爭力并獲取利潤。一方面，基于“成功者更成功”效應機制，創新成功產生的收益是企業持續創新的重要推動力；另一方面，一家上市公司第一年購買董責險后，通常第二年會選擇連續購買，高管的風險偏好水平長期得到提升。因此高管持續創新的推動力得到加強，從而有助于提升企業持續創新能力?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O3。

H3：高管風險偏好在董責險與企業持續創新能力之間起中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2015—2020年滬深A股上市公司作為初選研究樣本，按照以下標準篩選數據：（1）剔除由證券交易所規定為ST、？觹ST的公司；（2）考慮到金融保險類公司存在同時為董責險的受保者和提供者的情況，所以剔除金融保險類公司；（3）篩除了相關財務數據不全的樣本。經過篩選，最后獲取3 504家上市公司，樣本數量16 729個，為減輕極端異常值對研究結論可靠性的干擾，本文對連續變量數據在上下1%的水平進行了縮尾處理。董責險數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS）中關于董監高責任保險（CDOD）的披露，其他數據均來源于國泰安金融數據庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業持續創新能力（IP）。借鑒何郁冰等[17]的研究，本文將企業在第t年的持續創新能力定義為企業在第t-1與t年間的專利申請總量之和較第t-2與t-1年間的專利申請總量之和的環比增長率，乘以第t-1與t年的專利申請總量之和，計算方法如下：

IPt=■·（NPAt+NPAt-1）

其中：IPt為企業在第t年的持續創新能力，NPAt、NPAt-1、NPAt-2分別表示企業第t、t-1、t-2年的專利申請數。IP值越大，表示企業持續創新能力越高。

2.解釋變量

董責險（DOI）。參考凌士顯等[12]的研究，本文以是否認購董責險來設置虛擬變量DOI作為董責險的代理變量。若上市公司在其公告中明確指出購買責任保險，則虛擬變量DOI取值為1，否則為0。如果上市公司沒有明確的公司公告說明停止購買董責險，則默認繼續購買。

3.中介變量

高管風險偏好水平（MRP）。借鑒Walls et al.[18]、龔光明等[19]的做法，采用公司風險資產與總資產的比率來衡量高管風險偏好水平（MRP）。其中公司風險資產包括金融資產和投資性房地產。具體的計算公式為：

MRPt=■

其中，MRPt為企業第t年的高管風險偏好水平，MRP值越大，說明高管風險偏好水平越高；FAt為企業第t年的金融資產；IPt為企業第t年的投資性房地產；TAt為企業第t年的總資產。

特別需要說明的是：金融資產在2019年1月1日之前包括交易性金融資產和可供出售金融資產，之后包括交易性金融資產、其他債權投資和其他權益工具投資，以便與《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的修訂保持一致。

4.控制變量

借鑒已有研究，選擇如下變量作為控制變量：企業年齡（Age）、財務杠桿（Lev）、企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、股權集中度（Top1）、管理層持股比例（Mshr）、資金占用率（Occupy）、董事會人數（Board）、流動資產比例（Liq）、董事會持股（BOwner）、行業虛擬變量（Industry）、年度虛擬變量（Year）。

各變量的具體定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗董責險對企業持續創新能力的影響，構建模型1：

IPi，t=α0+α1DOIi，t+α2∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t? （1）

為檢驗董責險對高管風險偏好的影響，構建模型2：

MRPi，t=β0+β1DOIi，t+β2∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t （2）

為檢驗高管風險偏好在董責險與持續創新能力之間的中介作用，在模型1和模型2的基礎上構建模型3：

IPi，t=γ0+γ1DOIi，t+γ2MRPi，t+γ3∑Controli，t+∑Year+

∑Industry+εi，t? （3）

本文檢驗高管風險偏好在董責險與持續創新能力之間是否發揮中介作用，借鑒溫忠麟等[20]的研究思路，首先檢驗系數α1的顯著性，若顯著，再依次檢驗系數β1、γ2的顯著性。若β1和γ2均顯著，則檢驗系數γ1是否顯著。如果γ1不顯著，則為完全中介效應；如果γ1顯著，則直接效應顯著，接下來需要比較β1γ2和γ1的符號，若同號，則為部分中介效應，報告中介效應占總效應的比例■。若異號，屬于遮掩效用，報告間接效應與直接效應比例的絕對值■。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2可知，董責險（DOI）的均值為0.07，表明研究樣本中僅有7%的上市公司購買了董責險，說明上市公司的投保率普遍較低；持續創新能力（IP）的均值為156.96，標準差為403.71，表明上市公司的持續創新能力存在明顯差異，IP的數值分年份描述性統計顯示逐年增加，說明上市公司的持續創新能力逐年緩慢上升。單變量檢驗結果顯示，引入董責險的樣本公司的持續創新能力無論是均值還是中位數都高于沒有引入這一險種的公司，均值T檢驗和中位數差異檢驗均在1%水平上顯著，表明董責險的引入能夠顯著提升企業的持續創新能力，初步支持了本文的H1；高管風險偏好（MRP）的均值為0.05，標準差為0.08，說明上市公司的高管風險偏好差異較小，從MRP分年份描述性統計可以看出上市公司的高管風險偏好水平逐年緩慢上升，單變量檢驗結果顯示，引入董責險的樣本公司的高管風險偏好水平無論是均值還是中位數都高于沒有引入這一險種的公司，均值T檢驗和中位數差異檢驗分別位于5%和1%的顯著水平，說明引入董責險能夠顯著提升高管的風險偏好水平，初步支持了H2。

（二）回歸分析

表3報告了實證檢驗結果。從（1）列可以看出，董責險（DOI）對持續創新能力（IP）的回歸系數為113.622，且在1%的水平上正向顯著，說明引入董責險對企業持續創新能力具有顯著的提升作用，這一結果驗證了H1。表明引入董責險有助于緩解融資約束，使企業能投入足夠資金進行創新并保持創新持續性，董責險可以在一定程度上分擔高管人員的任職風險，從而提升高管的管理效率與創新積極性，有利于企業保持創新持續性。

從（2）列可以看出，董責險（DOI）對風險偏好（MRP）的回歸系數為0.005，在5%的水平上正向顯著，這表明董責險的引入能提升高管的風險偏好，說明董責險在特定情況下可以代為償付訴訟相關費用和賠償，能夠分擔高管的職業風險，進而提升高管的風險偏好水平。H2得到驗證。進一步對風險偏好中介作用進行檢驗，（3）列顯示加入了風險偏好后，董責險對企業持續創新能力的回歸結果，可以看出董責險（DOI）的系數與風險偏好（MRP）的系數分別為112.667和181.970，均在1%的水平上正向顯著，說明引入董責險提高了高管風險偏好水平，能提升企業持續創新能力。由于系數α1、β1、γ2、γ1都顯著為正，且β1γ2和γ1同號，表明風險偏好在董責險對企業持續創新能力的正向機制中發揮部分中介作用，H3得到驗證，即董責險可以通過轉移高管董事的風險責任，提高其履職積極性和穩定性，有助于提升高管風險偏好水平，促使其積極履職，勇于創新，從而提高持續創新能力。

有學者認為逐步回歸法檢驗效能較低，為了提升研究結論的可靠性，本文采用乘積系數法對中介作用進行檢驗，選擇Sobel系數乘積法進行檢驗[21]，構造z統計量，z的計算公式如下：

Z=■■■

其中■和■分別是模型2的回歸系數β1和模型3的回歸系數γ2、sa和sb分別表示■和■對應的標準誤，計算得到z統計量后獲得相應的p值，本文的■、■、sa、sb的值分別為0.005、181.970、0.002、28.338，通過計算可得z=2.329，p值為0.02<0.05，說明高管風險偏好中介效應顯著，H3再次得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1.Heckman兩階段法

引入董責險可能意味著有自選擇問題，選擇引入董責險的公司可能自身創新投入就大，為了避免風險而引入董責險。本文采用Heckman兩階段模型來處理樣本自選擇問題。

保持原有控制變量不變，加入同一年份中上市公司購買董責險的均值（tDOI）作為工具變量，據此構建第一階段Probit模型，如模型4所示：

DIOi，t=？字0+？字1tDOIi，t+？字2∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t? （4）

兩階段模型回歸結果如表4所示。兩階段模型回歸結果說明高管風險偏好在董責險對企業持續創新能力的正向影響機制中發揮中介作用，支持了前文的研究結論。

2.Bootstrap中介效應檢驗

為了使中介效應檢驗更可靠，本文采用Bootstrap方法再次檢驗中介效應是否存在，抽樣次數為1 000次，將IP作為被解釋變量進行Bootstrap檢驗，表5結果顯示，直接效應和間接效應系數的置信區間均不包含0，符號方向保持一致，表明高管風險偏好的部分中介效應存在，得出的結論與進行分步回歸的結論相同，支持了前文的研究結論。

五、進一步分析

鑒于董責險這一新興治理工具的特點，董責險對企業持續創新的影響可能與董事長法律背景和地區知識產權保護水平密切相關。因此，本文在考慮上述異質性因素的情況下，進一步檢驗高管風險偏好在企業購買董責險與持續創新能力之間的中介作用是否存在差異。

（一）董事長法律背景差異分析

本文根據董事長是否具有法律背景把樣本分為兩組，進一步檢驗董責險、高管風險偏好與企業持續創新能力之間的關系在董事長法律背景上的差異。結果見表6?？梢园l現在董事長沒有法律背景的樣本中，高管風險偏好在董責險與企業持續創新能力之間發揮部分中介作用，董事長具備法律背景的樣本中，高管風險偏好不發揮中介作用。

具體而言，隨著企業外部競爭環境日趨激烈，公司在其日常管理以及逐漸發展壯大的過程中會遇到各種法律問題，引起訴訟仲裁案件，尤其是所涉數額很大時，訴訟仲裁案件還可能會直接影響上市公司未來的財務狀況與運營績效，從而影響上市公司是否有充足資金投入企業創新，進而對企業持續創新能力產生影響。而具有法律背景的高管也往往對風險因素比較警惕，能夠在實際的法律問題產生之前起到監督作用，能有效避免公司的不當行為發生。董責險作為規避風險的有效工具，所以具有法律背景的高管所在企業無需通過董責險來降低風險，董責險的影響較小，而董責險對高管沒有法律背景的上市公司更好發揮激勵監督作用，因為無法律背景的高管風險感知能力較差，為避免出現訴訟仲裁案件，放棄了有價值的好創新項目。此外，缺少法律專業知識導致高管無法識別并制約公司管理者在職消費等謀求私有收益行為。引入董責險不僅能減小高管的風險規避傾向，提升其風險偏好水平，保險機構還通過設置相應條款對管理者的機會主義行為進行約束，有利于公司發展，有助于公司將資金用于企業創新行為，促進企業提升持續創新能力。

（二）知識產權保護水平差異分析

為檢驗董責險、高管風險偏好與企業持續創新能力之間的關系在不同知識產權保護水平地區的差異，借鑒葛淳棉等[10]的研究方法，本文使用《中國分省份市場化指數報告（2018）》[22]中的2016年各地區“知識產權保護”指數度量上市公司所在省份的知識產權保護水平，根據省份設置1—31個排名，樣本公司所在地區排在前15名則定義為高知識產權保護組，樣本公司所在地區排在后16名則定義為低知識產權保護組，回歸結果見表7。可以發現在知識產權保護水平高的樣本中，存在高管風險偏好對董費險與企業持續創新的部分中介作用，在知識產權保護水平低的樣本組中，高管風險偏好不發揮中介作用。

具體分析，當知識產權保護水平較低時，當地企業研發成果更有可能被其他企業以較低的邊際成本模仿和散播，使企業不能充分享受創新帶來的經濟效益，從而缺乏尋求創新的積極性[23]。企業持續創新將可能面臨長期投入不足的困境。由于公司無法擇地進行刑事起訴、國際專利數量較少，所以當地知識產權保護水平對于企業創新影響很大，當上市公司位于知識產權保護水平高的地區時，可以通過提高創新的預期經濟收益來鼓勵企業開展創新活動，此外，董責險引入能夠提高高管的風險偏好水平，鼓勵高管積極投入創新項目，從而提升企業持續創新能力。

六、結論與啟示

本文以2015—2020年滬深A股上市公司為樣本，檢驗了董事高管責任保險對企業持續創新能力的影響作用及影響機制，結果表明：董責險的引入對企業持續創新能力具有顯著的促進作用，高管風險偏好在董責險對企業持續創新的正向效應中發揮部分中介作用，即購買董責險提升高管人員的風險偏好水平，激發高管創新動力，從而提高企業持續創新能力；在董事長沒有法律背景和高知識產權保護水平地區的上市公司，高管風險偏好在董責險與持續創新之間發揮的中介作用更為明顯。

本研究的啟示如下：（1）黨的二十大報告指出，深入實施創新驅動發展戰略，開辟發展新領域新賽道，本研究表明，董責險可以通過提高高管風險偏好水平來提高企業持續創新能力，企業應重視董責險的公司治理職能，積極引入董責險，并結合我國制度背景合理激發董責險的激勵監督職能，改善內部治理水平，推動企業提高其持續創新能力。（2）隨著新《證券法》等法律法規的實施，“零容忍”執法威懾力顯著增強。保險公司應積極強化董責險的承保能力，通過加強市場宣傳導向緩解客戶的信息不對稱，對標國際市場以完善保險制度，進而做好險種推廣。（3）學術界應關注董責險與其他治理機制之間的交互效應，充分發揮各治理機制的最優職能，以更好地幫助企業提升持續創新能力。（4）監管部門應結合我國制度背景完善董責險相關法規、制度，同時完善知識產權保護體系，從而營造公平競爭的市場環境，建立可有效支持企業深度發展的可持續商業環境，以增強董責險對企業持續創新能力的長期激勵作用。

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