股權激勵、媒體監督與盈余管理

許文靜 孔藤藤 黃久芮

【摘 要】 以滬深兩市2016—2020年實施股權激勵計劃的A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了股權激勵對公司盈余管理行為的影響，并進一步檢驗了媒體監督的治理效應。研究發現：股權激勵強度的提高，會激發公司應計盈余管理水平，沒有顯著提升公司的真實盈余管理水平；業績剛好達到行權條件的公司具有更高的應計盈余管理水平，對真實盈余管理水平沒有顯著影響；股權激勵中媒體監督發揮了對應計盈余管理行為的治理效應。進一步研究顯示，區分應計盈余管理方向后，股權激勵主要激發了公司實施正向的盈余管理行為。研究啟示如下：股權激勵考核指標的設置應多元化，避免依賴凈利潤為基礎的財務業績行權指標；應重點監管股權激勵中行權業績踏線達標公司的盈余管理行為；可進一步加強媒體對股權激勵行為的監督力度，尤其是關注正向盈余管理的企業。

【關鍵詞】 股權激勵； 媒體監督； 盈余管理

【中圖分類號】 F234.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）12-0071-09

一、引言

股權激勵機制被認為是最主要的降低代理成本的激勵機制之一[1]，2006年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（證監公司字〔2005〕151號），開啟了上市公司股權激勵機制的落地實施，并于2018年進行部分修改。伴隨著快速發展的股權激勵應用實踐，股權激勵引發的盈余管理行為也引起了學者的關注，已有文獻主要圍繞著股權激勵對不同類型盈余管理行為的影響或選擇[2-4]、不同的股權激勵模式對盈余管理產生的影響差異等展開[5-6]，還有文獻基于高管薪酬[4]、機構投資者持股[7]、管理者權利[8]等因素研究了股權激勵對盈余管理影響中的調節效應。“媒體監督”是公司重要的外部治理機制，在一定程度上可以約束和規范公司管理者行為，目前雖有文獻直接考察了媒體監督對盈余管理行為的影響[9-10]，黃久芮[11]考察了媒體監管在股權激勵對應計盈余管理行為影響中發揮的治理效應。本文將進一步區分盈余管理的不同性質以及盈余管理的不同方向深入考察三者的影響關系。

本文以滬深兩市2016—2020年實施股權激勵計劃的A股公司為研究樣本，實證檢驗股權激勵這一內部治理機制對公司盈余管理行為的影響，并基于外部治理媒體監督的視角進一步考察媒體在股權激勵對盈余管理的影響中發揮怎樣的調節治理作用。Bebchuk et al.[12]提出的管理者權力理論認為，在公司治理環境薄弱的情形中，管理者會濫用權力實施謀取私人利益的機會主義行為。由于股權激勵必須設置行權業績條件，只有公司業績達到標準，激勵對象才能獲得期權或解鎖股票，在此過程中激勵對象有謀取私人利益的動機。在我國股權激勵的行權條件多與財務業績指標相關，從而會促使管理層通過盈余管理操控行權業績，以滿足私人利益[13]。同時盈余管理的實施存在成本和風險，在促使業績達標動機下，股權激勵的強度、業績剛好達到行權條件（即踏線達標）以及外部媒體的監督如何影響公司股權激勵中的盈余管理行為值得關注。本文研究結果表明，股權激勵強度提高時，公司的應計盈余管理水平會顯著提升，但真實盈余管理水平沒有顯著增加；行權業績踏線達標的公司具有顯著更高的應計盈余管理水平，對真實盈余管理水平沒有顯著影響；媒體監督發揮了對應計盈余管理行為的治理效應；股權激勵主要激發了公司實施正向的應計盈余管理行為。

本文可能的貢獻如下：第一，本文細化研究了股權激勵中踏線達標公司，即行權業績指標閾值處的公司盈余管理行為。研究發現業績閾值處的公司存在更顯著的應計盈余管理行為，并主要激發了向上的盈余管理，從而揭示了股權激勵中公司實施盈余管理的主要方式、方向和動機。第二，從公司外部治理機制，媒體監督的視角考察上市公司盈余管理的治理問題。現有研究多集中于公司內部治理層面探討盈余管理的治理，外部治理因素的探討較少，且集中于審計收費、法治環境等方面。本文基于媒體監督視角，進一步拓展了股權激勵中盈余管理治理方面的研究。

二、理論基礎、文獻回顧與研究假設

（一）股權激勵強度與公司盈余管理行為分析

首先，根據代理理論，由于公司所有權和經營權分離，經理人會追求個人利益最大化，而與股東價值最大化的經營目標相悖。股權激勵作為一種經理人激勵機制，其設計初衷是通過授予經理人股份，使經理人和股東利益趨于一致，從而降低代理成本。其次，《上市公司股權激勵管理辦法》第十條規定，激勵對象為董事、高級管理人員的，上市公司應當設立績效考核指標作為激勵對象行使權益的條件。紅利計劃假說認為，當管理者的薪酬收益與公司業績產生緊密聯系時，會催生管理者的盈余管理動機。再次，根據管理者權力理論，當管理者對公司治理的影響力較強，會加劇管理者的機會主義行為；Fama[14]提出的壕溝效應假說認為，隨著高管持股比例的升高，其他方對高管的約束力量就會受到削弱。有研究表明，給予管理者股票期權會增加盈余管理行為[15]。最后，從不同盈余管理方式和特征來看，應計盈余管理是通過改變會計估計和會計政策，對企業盈余進行的調整，因其無需改變企業真實的交易活動而具有較低的操作成本，同時對公司長期價值也不會產生較大的負面影響，是多數公司首選的盈余管理方式；企業的真實盈余管理行為通過構造真實的交易活動來改變盈余水平，雖具有較高的隱蔽性，但真實盈余管理影響公司的現金流，使企業的經濟業務偏離最優選擇，會損害公司的長期價值。已有研究表明，兩類盈余管理之間存在替代關系，并且這種替代關系與兩類盈余管理的成本相關[16]；持有行權限制期限內期權的高管會先選應計盈余管理[17]。綜上，本文提出假設1a和假設1b。

H1a：股權激勵強度越大，會顯著提升公司的應計盈余管理水平。

H1b：股權激勵強度越大，不會顯著提升公司的真實盈余管理水平。

（二）股權激勵中行權業績踏線達標公司的盈余管理行為分析

股權激勵工具的行權取決于激勵合約所要求的行權業績條件是否達成。證監部門雖鼓勵上市公司采用財務指標和非財務業績指標相結合的多維業績考核體系，但絕大部分公司股權激勵還是只采用了財務業績指標作為股權激勵工具行權的業績條件[18]；且當期如果未能實現業績達標，激勵工具不能遞延至后期達標年度行權而是當期作廢。在上述財務業績型股權激勵模式下，激勵對象必然對股權激勵方案中的財務業績指標能否實現予以高度關注，當實際財務業績低于業績指標時，經理人會面對股權激勵失效的風險，從而容易誘發盈余管理動機。

紅利計劃假說認為，當公司實際盈余水平界于紅利計劃的上下限之間時，經理人可能會通過調整會計政策等，將未來收益提前至當期，對實際盈余進行操縱來提高紅利報酬的現值，當預期業績低于業績條件但又不是過低時，經理人會選擇通過正向盈余管理調節業績，使得報告盈余超過行權業績條件的閾值。在盈余管理的研究中發現管理層進行盈余管理的目的之一是滿足各種盈余閾值，如零利潤、零利潤增長率和分析師預測盈余等[19]，而股權激勵計劃中的行權業績指標也屬于典型的一種盈余閾值，股權激勵收益吸引著經理人為達到行權業績條件進行盈余管理，那么在業績指標閾值處將具有顯著更高的盈余管理水平。結合考慮不同盈余管理方式的特點和優序選擇，本文提出研究假設2a和假設2b。

H2a：股權激勵中，行權業績踏線達標公司的應計盈余管理水平會顯著提升。

H2b：股權激勵中，行權業績踏線達標公司真實盈余管理水平不會顯著提升。

（三）股權激勵中媒體監督對盈余管理行為的影響分析

有效的公司治理不僅需要良好的內部治理機制，還需要外部監督的力量。媒體報道能夠形成輿論環境，在一定程度上能發揮對公司外部監督的職能，影響盈余管理的實施機會和效果。媒體監督可以通過輿論導向、管理層的聲譽機制與監管壓力等三種機制影響公司盈余管理行為[20]。其一，通過報道影響資本市場輿論導向。新聞媒體是投資者獲取上市公司信息的重要途徑，媒體報道內容的價值傾向會極大影響投資者的判斷和投資行為，新聞報道的利好或利空消息，往往會導致公司股價變動，成為公司必須面對的壓力。其二，通過管理層的聲譽機制使其規范自身行為。對職業經理人來說，一旦媒體曝光公司和管理層的負面新聞，相關管理者不僅要承擔問責和處罰，其聲譽也會大大受損，影響其在職業經理人市場上的競爭力。其三，媒體對上市公司負面新聞的披露可能引起監管部門的更多關注或直接介入，增大公司面臨的監管壓力。已有研究表明，媒體關注可以有效約束公司盈余管理行為[21]。綜上，提出本文的研究假設3。

H3：媒體監督能抑制股權激勵強度對公司應計盈余管理行為的顯著提升。

三、研究設計

（一）樣本與數據選取

本文將2016—2020年作為觀測區間，將實施了股權激勵，且其股權激勵的等待期或鎖定期處于觀測區間內的滬深A股上市公司作為樣本，同時將股權激勵的等待期或鎖定期作為考察盈余管理的年份，并據此確定觀測值。當一家公司在2016—2020年的觀測期內實施多項股權激勵方案時，選取最晚一期。在剔除了金融保險行業、所在行業上市公司不足5家的公司，以及有退市風險、IPO或借殼上市不足3年的公司后，最終獲得觀測區間內實施了股權激勵的樣本公司487家，得到盈余管理的觀察值987個。

公布股權激勵計劃的上市公司及其相關數據主要來源于Wind數據庫；股權激勵的行權業績條件、實際完成情況等，在樣本公司發布的股權激勵公告基礎上，進行手工搜集與整理后獲取。媒體報道的數量來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），隨著網絡的普及和新媒體的發展，大量的媒體報道存在于網絡媒介中，本文選取報刊財經新聞中報道公司的新聞總數和負面新聞數日數據，經計算得到媒體監督變量。本文的數據處理使用Stata16.0。

（二）變量界定

1.因變量的界定

本文的因變量為盈余管理（EM），具體分為應計盈余管理（AEM）和真實盈余管理（REM）。

應計盈余管理的度量采用Dechow的修正Jones 模型，模型1—模型3中，可操縱性應計利潤（DA）為應計盈余管理的衡量，TA為凈利潤減經營活動現金凈流量；A為總資產；ΔREV為營業收入的變動值；PPE為固定資產的原值；ΔREC為應收賬款的變動值。模型2中的1 2 3是對式（1）分年度分行業進行回歸估計得到的參數，得到非操縱性應計利潤（NDA），最后代入模型3計算出可操縱性應計利潤（DA）。

真實盈余管理的度量借鑒Roychowdhury（2006）的方法，分別以異常經營現金流（Ab_CFOi，t）衡量銷售操控、異常產品成本（Ab_PRODi，t）衡量生產操控、異常操控性費用（Ab_EXPi，t）衡量費用操控。同時借鑒劉笑霞等[22]采用模型4計算真實盈余管理綜合指標（REM）。

2.自變量的界定

股權激勵強度用股權激勵計劃中實際授予的股票期權數占總股本的比例來度量。行權業績指標踏線達標借鑒Degeorge et al.[19]的盈余分布法，以及國內學者謝德仁等[4]的做法，將上市公司是否剛好達成業績考核指標作為虛擬變量。由于我國股權激勵方案中多采用凈利潤增長率和凈資產收益率作為業績考核指標，且兩項指標與盈余管理聯系緊密，因此以兩種指標的達標率判斷踏線達標狀態，用Meet表示。具體的計算過程是：首先計算凈利潤增長率的達標率（ProRatio），即用上市公司當年報告的凈利潤增長率減去行權業績條件規定的凈利潤增長率，再除以行權業績條件規定的凈利潤增長率，如果達標率在0%～5%，且當期其他業績指標也同時達標時，則Meet虛擬變量取值為1，否則為0；同理，計算凈資產收益率的達標率（RoeRatio），若RoeRatio在0%～5%之間且其他業績指標也同時滿足時，將Meet賦值為1，否則為0。最終，反映踏線達標的指標Meet=1的情形包含了凈利潤增長率或凈資產收益率剛好達標的樣本公司，Meet=0則包含使用兩項指標但非踏線達標的樣本公司。

媒體監督變量借鑒Dyck[20]的研究，用“1+媒體報道數量”的自然對數來度量媒體監督（Media）。媒體報道數量的來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），過濾了一則報道包含多家公司信息和上市公司公告的新聞內容。其次，根據媒體報道的感情色彩識別媒體負面報道。當報道標題中存在“虛構、虛增、虛列、造假、操縱、整改……”關鍵詞，以及報道股權激勵時可能涉及到的“達標、踏線、壓線、反轉”等詞，結合人工閱讀對報道的負面傾向進行判斷，用“1+負面報道數量”的自然對數來度量負面媒體監督（MediaBad）。媒體報道數量從樣本公司宣布股權激勵計劃的年份開始，到股權激勵考核期結束的年份為止，按年統計。

3.控制變量

借鑒以往研究[23]，本文選取企業規模、外部審計、資產負債率、高管薪酬、獨立董事比率、最終控制人性質以及股權結構等作為控制變量，同時控制行業和年份。

各變量具體定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗H1，股權激勵強度對盈余管理的影響，構建模型5：

為檢驗H2，股權激勵中行權業績踏線公司的盈余管理行為，建立模型6：

模型5—模型6中，因變量EM分別表示應計盈余管理（AEM）和真實盈余管理（REM）。

為檢驗H3，媒體監督是否對股權激勵中應計盈余管理行為產生治理效果，建立模型7。將滯后一期的媒體監督（Media）和負面媒體監督（MediaBad）分別作為調節變量，如果媒體能夠發揮有效的監督與治理功能，則對應的交乘項回歸系數應顯著為負。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。

表2結果顯示：全樣本（AEM）均值為-0.001，REM均值為-0.034，說明樣本公司普遍存在盈余管理行為；將樣本分解后，踏線達標（Meet=1）的樣本公司AEM的均值為0.043，REM的均值為0.007，業績非踏線達標和業績沒有達標（Meet=0）的樣本公司AEM和REM的均值均為負數，初步表明踏線達標公司普遍存在正向的盈余管理行為，且實施應計盈余管理的程度更大。股權激勵強度（Part）的均值是0.022，即股權激勵中激勵股份數占總股本的平均比例為2.2%。踏線達標（Meet）的均值為0.026，說明有2.6%的公司以凈利潤增長率或凈資產收益率的踏線達標而達到行權業績條件。媒體報道（Media）均值為2.877，最小值0，最大值6.964，媒體負面報道（MediaBad）的均值為1.344，最大值為5.193，表明樣本公司的媒體關注度存在差異。

（二）相關性分析

主要變量的相關系數結果見如表3所示。

表3結果初步顯示：是否踏線達標（Meet）和應計盈余管理（AEM）呈顯著正相關關系，而與真實盈余管理（REM）不具有顯著的正相關關系。

（三）回歸結果與分析

表4列示了股權激勵強度、行權業績踏線達標以及媒體監督對公司盈余管理影響的回歸結果。

表4列（1）為股權激勵強度對應計盈余管理影響的回歸結果，股權激勵強度變量（Part）的系數在10%水平上顯著為正，表明股權激勵強度越大，應計盈余管理水平越高，本文H1a成立。即當管理者被授予的股權越多，會促進其獲取股權激勵報酬的動機，從而激發應計盈余管理行為，降低股權激勵的效果。表4列（2）為行權業績踏線達標公司的應計盈余管理行為回歸結果，業績踏線達標變量（Meet）的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明踏線達標公司有顯著更高的應計盈余管理水平，本文的H2a得到驗證。表4列（3）和列（4）為媒體監督治理效應的回歸結果，交乘項Media×Part與MediaBad×Part的回歸系數均在10%的水平上顯著為負，說明媒體監督顯著抑制了股權激勵中公司的應計盈余管理行為，媒體發揮了治理效應，H3得到驗證。

表4列（5）為股權激勵強度對真實盈余管理影響的回歸結果，股權激勵強度變量（Part）的系數為正但不顯著，表明股權激勵強度沒有顯著提升公司的真實盈余管理水平，H1b成立。表4列（6）為行權業績踏線達標公司的真實盈余管理行為回歸結果，業績踏線達標變量（Meet）的回歸系數不顯著，表明踏線達標的公司其真實盈余管理水平沒有顯著提升，H2b得到驗證。

（四）內生性與穩健性檢驗

1.樣本選擇偏誤及內生性處理：傾向得分匹配法

為有效解決股權激勵研究中樣本選擇偏誤導致的內生性問題，本文借鑒鄭建明等[22]的做法采用傾向得分匹配法（PSM）檢驗股權激勵對盈余管理行為的影響。選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、高管貨幣薪酬（Pay）、產權性質（SOE）、企業價值（Tq，采用托賓Q值衡量）、高管權益薪酬（MSH，采用高管持股占總股數的比例衡量）等作為影響公司是否實施股權激勵的協變量，并控制行業和年份，對實施股權激勵的樣本公司進行1 1抽樣無放回的最近距離匹配，得到1 970個樣本觀測值。本文采用Pstest命令對控制組和處理組進行平衡測試，配對平衡性測試的檢驗結果顯示，實驗組（實施了股權激勵組）和控制組（未實施股權激勵組）在所有影響因素上無顯著差異，滿足配對的平衡性假設。

采用本文的模型6和模型7對匹配后的樣本重新回歸，表5列（1）與列（2）報告了PSM匹配后的回歸結果。回歸結果顯示，股權激勵強度、行權業績踏線達標、媒體監督對應計盈余管理的影響與前述實證研究結果一致，且顯著性水平和系數多有提升；股權激勵強度、行權業績踏線達標對真實盈余管理的影響與前述實證研究結果一致，本文的研究結論具有較強的穩健性。

2.反向因果關系：滯后一期的內生性檢驗

為盡可能減少可能存在的反向因果關系的影響，本文將解釋變量滯后一期以緩解內生性問題。滯后一期的回歸結果如表5列（3）與列（4）顯示，其結果表明滯后一期的回歸結果與基準回歸結果一致。

3.替換盈余管理變量的度量

為進一步驗證本文實證結果的穩健性，采用非線性瓊斯模型，重新度量應計盈余管理水平（AEM）；同時借鑒程果［3］的研究，將衡量真實盈余管理指標（REM）分拆為REM1和REM2，其中REM1i，t=Ab_PRODi，t-Ab_

然后分別用REM1和REM2替換REM，采用前述的模型5、模型6和模型7進行檢驗。替換變量的穩健性檢驗結果如表5列（5）、列（6）與列（7）所示，其結果與主回歸保持一致，進一步驗證了本文研究結論的穩健性。

（五）進一步分析

盈余管理在方向上分為向上的盈余管理與向下的盈余管理，已有研究[24]表明為滿足不同的盈余管理動機，企業會實施不同方向的盈余管理行為。通常為了避免利潤下降或虧損，企業通常會進行向上的盈余管理；為平滑收益或在未來期間獲取更多的收益，企業通常會下調當期盈余，即實施向下的盈余管理，因而區別研究不同盈余管理方向影響的差異十分必要。為了確定股權激勵具體對向上和向下應計盈余管理產生的影響差異，本文區分應計盈余管理的不同方向進行分組回歸檢驗。在本文987個樣本觀測值中，向上應計盈余管理樣本為516個，盈余管理均值為0.057；向下應計盈余管理樣本為471個，盈余管理均值為-0.065。表6顯示了分組回歸的結果。

表6的分組回歸檢驗結果顯示，股權激勵主要是激發了公司向上應計盈余管理行為，而對實施向下應計盈余管理的公司沒有產生顯著的影響，說明股權激勵中公司的盈余管理動機主要是通過調高盈余以達到行權業績條件，媒體監督對公司實施向上的應計盈余管理行為發揮了治理作用。

五、研究結論與啟示

本文以2016—2020年滬深A股實施股權激勵的上市公司為樣本，實證檢驗了股權激勵對公司盈余管理行為的影響，進一步檢驗了媒體監督的治理效應。研究發現：（1）隨著股權激勵強度的增大，公司實施應計盈余管理的水平也會提高，但沒有顯著提升公司的真實盈余管理水平；（2）上市公司進行盈余管理的目的是滿足股權激勵的行權業績條件，凈利潤增長率和凈資產收益率指標踏線達標的公司有更顯著的應計盈余管理水平，對真實盈余管理水平沒有顯著影響；（3）媒體的跟蹤報道，以及不合規行為的負面新聞，顯著抑制了股權激勵中公司的應計盈余管理行為；（4）區分盈余管理方向發現，股權激勵主要是激發了公司正向的盈余管理行為，而對負向盈余管理行為沒有產生顯著影響。在進行了穩健性檢驗和控制內生性問題后，本文研究結論依然成立。

基于本文的研究結論，得到如下研究啟示：（1）公司應設置多元化的行權業績考核指標，減少對財務業績指標的過多依賴，從而從根源上弱化公司實施盈余管理的動機；（2）由于行權業績踏線達標公司的應計盈余管理水平顯著更高，應重點監督股權激勵中財務業績踏線達標公司的盈余管理行為；（3）媒體可進一步關注公司的股權激勵行為，加大報道力度，尤其是關注正向盈余管理的企業。

股權激勵核心契約要素的設計差異是影響股權激勵實施效果的重要因素，如股票期權或限制性股票等不同激勵模式的選擇、主要激勵對象的差異、不同的行權限制條件等，未來研究可進一步拓展和細化檢驗不同的股權激勵契約安排對實施效果的影響差異。

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